【中国银河通信】2025年度策略：高成长高景气，科技变革创长牛

2024年回顾:随业绩提升通信指数有所回暖，人工智能基建仍是重点关注方向。通信行业指数及估值水平有所提升且走势同上证指数及深证成指趋同。近一年涨跌幅前十的标的与年初至今涨跌幅前十的标的约有60%的重合度，AI相关赛道表现较为亮眼。由于人工智能超预期发展，通信行业相关个股的成交额及估值水平持续回暖，或反映了投资者对于相关公司未来业绩预期的乐观预测，高成长高景气对通信行业的正向影响或将逐步显现。

2025年展望:中美科技竞争有望加速我国科技变革之势，在国内大力发展新质生产力的背景下，数字经济转型的动能有望提升，通信作为新基建的基石作用有望边际加强，针对高科技属性的超前投资有望加速，带来AI+算力产业链高景气度，卫星互联网高成长等，通信板块长牛趋势或现，细分板块主要体现在运营商、光通信、卫星互联网及量子科技上。

1、针对运营商：运营商低估值高成长，作为国家队代表，受益算网基建新变革有望超预期，持续增加分红回馈股东彰显央企担当。

2、针对光通信：随着高速率光模块迭代周期缩短，具备优势地位的企业有望获得更高的利润率回报带来业绩的持续边际改善，2025年有望迎来光模块+铜缆共振高成长。

3、针对卫星互联网：从5G向6G升级换代的进程中卫星互联网功能必不可少，加之低轨频段容量持续减少带来稀缺性增加，相关产业链或将在1H25逐步兑现业绩乐观预期。

4、针对量子科技：伴随我国空天一体化通信的建设，量子信息行业呈现高成长性，量子通信市场规模有望持续攀升，政策支持及市场空间打开有望超预期。

国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险；卫星产业链发展进度不及预期的风险；量子通信技术及应用发展不及预期的风险。

一、通信行业回顾：关注度提升，持仓集中度较高

（一）通信行业年初至今涨幅居次席，市值及成交额占比逐步提升

通信行业整体表现较好，年初至今涨跌幅全行业居次席。年初（2024/1/1）至今，通信行业涨幅31.52%，居全行业第2位，年中（2024/6/30）至今，通信行业涨幅26.91%，居全行业第12位，整体表现较好，且行情持续性较高。

通信行业市值占比逐年提升，人工智能接棒运营商资本开支周期成为成长新动能。总市值方面，通信行业总市值占全行业16位，占A股总市值的比重约为2.62%，自2020年以来占比逐年提升，我们认为2019-2022年主因为5G建设期通信行业关注度逐步提升；2022年末至今主要为2023年开始的人工智能浪潮带动对数字经济及算力基础设施投入的持续增加，关注度持续上升，带动通信行业市值占比逐步提升。

通信行业成交额及占比逐步提升。成交额方面，2023年至今通信行业成交额均处于全行业第八名的位置，且占比逐步提升，自2021年占比降至1.58%后有所回升，2024年至今通信行业成交额占比约4.24%，显著超过通信行业市值占比，代表市场对于通信行业关注度较高，且对于通信行业从运营商资本开支周期转向以数字经济及卫星互联网为带动的第二成长曲线逻辑认可度逐步加深。

（二）政策催化AI+新基建发力稳，科创赋能有望超预期

我国新基建不断取得新进展，政策不断支持行业持续发展动能强。中央经济工作会议指出，以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。总体来说，数字经济“AI+”行动不断加码、新应用赋能产业的背景下，全国一体化算力体系新基建有望夯实。

5G赋能生产经营提质，产业供给不断丰富，规模经济效应赋能成效凸显。工信部及十二部门联合印发《5G规模化应用“扬帆”行动升级方案》，旨在持续增强5G规模应用的产业全链条支撑力、网络全场景服务力和生态多层次协同力，全力推进5G实现更广范围、更深层次、更高水平的多方位赋能。到2027年底，构建形成“能力普适、应用普及、赋能普惠”的发展格局，全面实现5G规模化应用。《扬帆升级方案》围绕应用、产业、网络、生态“四个升级”，系统推进5G规模化应用相关工作，强化通信产业链多层次协同创新。到2027年底，有望构建形成“能力普适、应用普及、赋能普惠”的发展格局，全面实现5G规模化应用。

科技打头阵，新质生产力助力新旧动能转换，迎来高质量发展大时代。从世界现代化历程看，一些国家正是抓住了科技革命的机遇，才进入现代化国家行列。中国式现代化要靠科技现代化作支撑，实现高质量发展要靠科技创新培育新动能。立足当下，我们认为科技发展的大时代已然而至，科技行业上中下游齐发展，推动我国经济新旧动能转换有望超预期。

二、   通信运营商：提质重构，“链主”创新破局

（一）深化改革持续推进，算网产业链引领作用增强

国资国央企改革政策加码，加速转型数字科技领军企业。2023年以来，国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系。2024年“一利五率”目标保持不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发展中防范和化解风险，坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量、带动我国产业体系全面升级的引领性力量、推动国家经济社会发展的支撑性力量。二十届三中全会指出要深化国资国企改革，建立国有企业履行战略使命评价制度，推动国有企业向前瞻性战略性新兴产业集中。通信作为数字基础设施关键底座，国家队引领算力等新基建进程加快，三大运营商盈利能力、现金流状况有望进一步改善。

在国央企深化改革政策驱动下，运营商改革初见成效。中国移动改革主要方针为建立“管战建”协同机制，推动“战略+运营”管控型总部建设，强化科技创新和内部协同“管总”能力。公司“科改行动”“双百行动”成效得到国务院国资委高度认可，3家子企业获“标杆”评级，5家子企业获“优秀”评级；建设“科研特区-重点科研团队-储备库”三级管理体系，以“九天”为标杆，打造15个科研特区，推动子企业芯昇科技完成 A+轮战略投资引入，改革工作连续3年蝉联国务院国资委改革考核A级。降本增效方面，公司在内部推动运营管理智慧升级，每百元固定资产网络类成本同比下降3.5%，5G单站能耗同比下降11.7%，管理赋能、助力降本增效成果显现。在新兴业务布局上，为响应国家发展前瞻性战略性新兴产业，公司成立“九天”人工智能研究院，形成2,000人的 AI 核心团队。建强新型人工智能基础设施，发布全栈自主可控千亿多模态大模型，打造人工智能产业生态，积极构建九天生态汇聚平台，开放大模型训练基地、评测基地、产业创新基地。系统提升大算力、大数据、大模型供给能力，筑牢“AI+”发展基础。

中国电信改革主要方针为深入实施云改数转战略，全面深化改革开放。公司深入实施国企改革深化提升行动，聚焦政企领域，持续深化系统性变革，完善促进“三型”企业发展的体制机制，连续三年获评国务院国资委中央企业改革重点任务考核A级。降本增效方面，面向政企客户，以“网+云+AI+应用”促进数字经济和实体经济深度融合，推进5G NICES4 Pro+融合产品体系升级，通过5G确定性网络与自研工业PON，显著降低新型工业化领域客户的网络建设和运营成本；积极推进提质增效，强化费用管控，2024年上半年，管理费用为178.4 亿元，较去年同期下降0.7%。在新兴业务布局上，推动设立卫星子公司，巩固扩大卫星通信领域的先发优势，加快卫星通信业务高质量发展，全面推动以云中台为枢纽的主流程优化，设立云计算、人工智能、量子等专业研究院。

中国联通改革主要方针为深入实施科技强企战略，大力发展战略性新兴产业和未来产业。公司聚焦网络、数据、智能三个方向，加大研发投入力度，上半年的研发投入同比提升13%，强化原创性、引领性科技攻关，形成算力智联网、可信数据资源空间平台、元景大模型等一批标志性成果。截止24上半年，公司承担的“5G关键技术与工程应用”项目荣获2023年度国家科技进步一等奖。降本增效方面，公司提升网络能效，上半年单位电信业务总量综合能耗下降6%。在新兴业务布局上，持续推进AI+行动，联合产学研用各方加快场景和商业模式创新，加快大模型产业化、规模化发展。坚持数智融合应用规模化发展，持续增强专精特新数智能力，发布格物Unilink工业互联网平台AI+计划，迭代5G专网4.0和AIoT产品矩阵，赋能工业互联网、数字政府、车联网等重点行业数智应用；稳步提升一体化安全运营服务和“安全荟”产业链安全云市场业务规模，持续繁荣行业生态。

（二）业绩稳健高质量发展，前瞻布局战略性新兴产业

运营商业务运行状况良好，经营规模稳健增长。营收方面，截至2024Q3，中国移动实现营收7914.6亿元/+2.05%，中国联通实现营收2901.2亿元/+2.99%，中国电信实现营收3919.7亿元/+2.85%。2023全年来看，运营商业务运行状况良好，中国移动实现营收10093.1亿元/+7.69%，保持高个位数增长。中国联通实现营收3726.0亿元/+4.97%，中国电信实现营收5078.4亿元/+6.92%，三大运营商营收稳中有升。

三大运营商利润规模保持增长，归母净利润增速企稳。归母净利润方面，截至2024Q3，中国联通增速较快，实现归母净利润83.4亿元/+10.03%；中国移动实现1108.8亿元/+5.09%，Q3归母净利润增速企稳；中国电信实现293.0亿元/+8.11%，利润保持较高增速。运营商持续推进提质增效，提高运营管理效率，均保持良好的盈利水平。

分业务板块来看，运营商基本盘企稳增长，云业务等新兴业务

1）C端业务：5G用户规模及ARPU值稳中有升，维持基本盘业务增速

基本盘个人及家庭市场根基坚实，5G用户规模有望持续提升。截止2024年10月，中国移动5G网络客户规模达5.46亿户；中国联通5G网络客户规模达2.88亿户；中国电信5G网络客户规模达3.48亿户，运营商5G业务用户规模不断扩大，5G用户渗透率持续提升。中国移动2024上半年移动端ARPU为51.0元/+3.45%，中国电信2024上半年移动端ARPU为46.3元/+1.98%。

2）H端业务：光纤宽带网络快速发展，智慧家庭业务带来业绩增量

千兆用户快速发展，光纤宽带网络建设有序推进。截至2024年10月，全国互联网宽带接入端口数量达12亿个，比23年末净增6370万个。光纤接入（FTTH/O）端口11.6亿个，占互联网宽带接入端口的96.4%，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2761万个，比23年末净增458.6万个，千兆光纤宽带网络建设持续推进。

运营商宽带业务发展良好，客户数稳定增长。截至2024年10月，中国移动有线宽带用户达3.15亿，环比增长0.39%，上半年千兆家庭宽带客户渗透率33.5%/+3.5pct，宽带端ARPU为43.4元/+0.70%。中国电信有线宽带用户达1.97亿，环比增长0.18%，均保持平稳增长态势。2024Q3固网及智慧家庭服务收入达956.24亿元/+2.9%，有线宽带用户达1.96亿户，智慧家庭收入同比增长17.0%，宽带综合ARPU为47.8元，用户规模和价值持续提升。中国联通固网宽带用户净增规模创近十年新高，全年净增979万至1.13亿户，宽带用户融合渗透率达76%，固网综合ARPU值47.6元，较2022年降低0.2元。

3）B端业务：云业务收入增速边际改善，持续注入业绩新增量

根据工信部最新数据，电信运营商积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，截止2024年10月，共完成业务收入3583亿元，同比增长8.9%，占电信业务收入的24.7%，拉动电信业务收入增长2.1pct。其中云计算和大数据收入分别同比增长8.5%和52.5%，物联网业务收入同比增长13.2%。其中云计算和大数据收入分别同比增长9.4%和61.8%，物联网业务收入同比增长13%。三大运营商积极推进云计算发展，夯实自IaaS到SaaS的全产业链布局。同时，大数据业务收入同比增速较高，随着5G、物联网、云计算等新一代信息技术的广泛应用，运营商将维持较高成长性。

数智业务扩盘增效，云计算维持增长态势。中国移动政企市场2024上半年收入达到1,120亿元/+7.3%。政企客户数达3,038万家，净增201万家。2024上半年公开招标市场中标份额达到18.4%，保持全行业领先。移动云稳居国内云服务商第一阵营，收入达504亿元/+19.3%，其中IaaS + PaaS收入份额稳居业界前五。

中国联通算网数智业务包含联通云、数据中心、数科集成、数据服务、数智应用及网信安全六大板块。2024上半年收入达到435亿元/+6.6%，其中，联通云实现收入317亿元/+24.3%，数据服务收入32亿元/+8.6%，数智应用收入37亿元/+13.5%，网信安全收入14亿元/+58.2%。公司积极拥抱人工智能带来的新机遇，持续提升联通云通算、智算、超算自主产品能力。

中国电信产业数字化业务保持快速发展趋势，天翼云收入有望超预期。2024上半年收入达到737亿元/+7.2%，占服务收入比达到30.0%，同比提高0.8pct。天翼云收入达到552亿元/+20.4%。公司围绕“云计算及算力、新一代信息通信、大数据、人工智能、安全、量子、数字平台”七大战略新兴业务，加快培育和发展新质生产力，推进云电脑、量子密话密信、视联网、手机直连卫星等重点产品发展，加快“网+云+AI+应用”与传统产业深度融合。

4）N端业务：新兴业务前瞻布局，运营商科技引领赋能新质生产力

科技赋能新质生产力，有望创造运营商新业务增量。中国移动卫星业务有望引领，2024年2月，“中国移动01星”、“星核验证星”两颗天地一体低轨试验卫星成功发射入轨，构建天地一体试验装置，完成全球首个手机直连高轨卫星 IoT-NTN 实时语音实验室验证。“中国移动01星”搭载支持5G天地一体演进技术的星载基站，是全球首颗可验证5G天地一体演进技术的星上信号处理试验卫星。2024年11月，中国空天信息和卫星互联网创新联盟成立大会上，中国移动携手中国时空正式发布北斗短信业务，共同完成北斗三号短报文民用平台和融合网关建设，并持续探索卫星互联网基础设施建设。

中国电信量子通信业务不断培育，创新推出5G手机直连卫星、5G量子密话等特色应用。公司加大量子密话密信、手机直连卫星等差异化业务的规模拓展，推出全球首创汽车直连卫星服务。公司以量子技术赋能新型安全能力，创新量子技术与通话、云网、平台等业务融合，构建“量子+”产品体系，塑造差异化的安全产品服务优势；打造国内首个融合QKD的量子安全密码体系，升级领先的“天衍”量子计算云平台。伴随运营商创新云、6G卫星标准及研发不断深入、量子通信等新质生产力不断培育，有望为运营商业绩创造更多新动能。

（三）资本开支向算网倾斜，智能算力建设带来新增量

运营商资本开支结构向算网倾斜，持续完善AI智算能力布局。中国移动2024上半年资本开支为640亿元，资本开支占主营业务收入比为11.71%。公司持续构建技术和规模领先的全国性算力网络，通用算力规模达8.2 EFLOPS（FP32），智能算力规模达19.6 EFLOPS(FP16）。2023年公司各项资本开支合计约1,803亿元，预计2024年资本开支约1,730亿元，主要用于推进连接感知领先、算力发展提速、能力集约增效和基础拓展布局，以及支撑 CHBN 业务发展等方面，其中5G网络资本开支约690亿元。中国联通2024上半年资本开支为239亿元/-13.4%，投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务。公司2023年资本开支为739亿元，网络投资显现拐点，着力强化网业协同，突破“算网一体”技术能力，对全国海量算力资源实现统一运营，连接“东数西算”枢纽节点；推动5G与边缘云深度融合，实现全国云池毫秒级智能调度；基于大规模数据治理和服务实践，打造超2万节点的数据计算引擎，具备万亿级实时处理能力，构建“1+1+M”大模型体系。中国电信2024上半年资本开支为472亿元，其中移动网投资186亿元，产业数字化投资161亿元。2023年累计完成资本开支988亿元，其中移动网投资348亿元，产业数字化投资355亿元。公司打造云智、训推一体的算力基础设施，在京津冀、长三角建成国内领先的全液冷万卡池，已承载万亿参数大模型训练任务；在31省部署推理池，智能算力达到 21EFLOPS，推动数据中心全面向AIDC升级。运营商资本开支实现有效控制，全覆盖智算能力布局不断完善。

1）电信侧资本开支助力新基建，网络基础设施持续升级。

从通信5G基建发展来看，1）在国家政策推动以及数字化进程加速的大背景下，5G发展持续深入，网络建设、产业发展、应用培育方面均取得较好成绩。2）2030年有望迎来6G基建的新一轮建设周期，由于低轨卫星同地球距离相对较小，具备低时延高带宽的优势，同时平均制造成本、发射成本及重量也相对较小，6G低轨卫星通信设备或将成为通信卫星选择。6G天空一体化建设为通信基建提供新增量，打开相关基站产业链市场新空间。

截至2024年10月，5G基站总数达414.1万个，比23年末净增76.4万个，占移动基站总数的32.8%，占比较上年末提高3.7pct，5G网络建设持续推进。中国移动2024上半年5G网络投资共计314亿元，累计开通5G基站超229万个，其中700MHz 5G基站70.5万个，率先启动5G-A规模部署，聚焦RedCap、三载波聚合、通感一体化等能力。中国联通5G中频基站超过131万站，低频基站达78万站。中国电信新增共建共享5G中高频基站超10万站，5G基站总规模超131万站。

全光网建设快速推进，固定网络逐步向千兆跃升。截至2024年10月，全国光缆线路总长达到7183万公里，比23年末净增751.4万公里。其中接入网光缆、本地网中继光缆和长途光缆线路所占比重分别为60.8%、37.7%和1.6%。全国互联网宽带接入端口数量达12亿个，比23年末净增6370万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到11.6亿个，比23年末净增6141万个,占互联网宽带接入端口的96.4%。截至10月末，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2761万个，比23年末净增458.6万个，我国数字经济网络运力不断增强。

2）资本开支向数通侧倾斜，智能算力供给持续增强。

截至2023年底，我国在用数据中心机架数量达到810万架，算力总规模达到230EFLOPS。其中，三家运营商为公众提供服务的互联网数据中心机架数量达97万个，数据中心机架数量大幅增长。三家运营商可对外提供的公共基础算力规模超26EFlops，适应跨网络算力调度、承载需求多样化等发展趋势，加强算力、能力、运力等协同提升，打造算力网络一体化与云网融合的全光底座；协同部署通用算力与智算算力，启动超大规模智算中心建设，不断优化算力供给结构；围绕国家算力枢纽、数据中心集群布局新建约130条干线光缆，启动400G全光省际骨干网建设，实现云、算力网络的高效互通。

从三大运营商资本开支角度分析，智能算力成为建设重点。中国移动2024年预计资本开支约1730亿元，其中连接投入874亿元，占比50.52%/-9.93pct，算力投入475亿元/+5.77pct，能力投入163亿元/+1.99pct，基础投资218亿元/+2.17pct，其中算力投入增速最快。中国联通持续完善云网边一体化布局，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全网智算算力达到10EFLOPS；布局20多个大型算力中心园区，全面覆盖“东数西算”枢纽节点。加快建设“新八纵八横”国家骨干网，在算力中心间部署超高速互联通道，打造一张高通量、高性能、高智能的智能算力智联网络。中国电信2024年将重点聚焦战新业务，在产业数字化方面的投资占比预计为38.5%，比2023年提升2.5%，将在云、算力相关投资180亿元，全面打造灵活、弹性、绿色的AIDC，智算能力提升超10EFLOPS。

国资委支持中央企业发展人工智能，政策面推动运营商发展智能算力。2024年2月，国务院国资委召开“扎实推动AI赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，强调加快推动人工智能发展，是国资央企发挥功能使命，抢抓战略机遇，培育新质生产力，推进高质量发展的必然要求。中央企业要主动拥抱人工智能带来的深刻变革，把加快发展新一代人工智能摆在更加突出的位置。2024年7月，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，国务院国资委提出未来五年，中央企业预计安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元，更新部署一批高技术、高效率、高可靠性的先进设备，中央企业要率先行动，推动大规模设备更新重点任务落实落地。2024年10月，国务院国资委《在推进新型工业化中彰显国资央企使命担当》中提到，中央企业是我国新型基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。中央企业智能算力资源是我国算力网络的重要组成部分。下一步将适度超前建设一批智能算力中心，强化人工智能算力供给；同时构建更加完善的网络安全保障体系，提升数据安全治理能力，筑牢数字经济安全屏障。

（四）提质增效重回报，价值重构有望带来估值溢价

运营商重视股东回报率，分红派息率有望持续提升。从分红派息情况来看，中国移动2024年中期向全体股东派发中期股息每股2.60港元，2023年全年股息合计每股4.83港元/+9.5%。为更好地回馈股东、共享发展成果，公司充分考虑盈利能力、现金流状况及未来发展需要，从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，力争为股东创造更大价值。中国电信按2024年中期净利润的70%以上向全体股东分配股息，每股人民币0.1671元，合计人民币152.9亿元。股东回报显著提升，三年内派息率提升至70%以上，每股派息三年复合增长率31%。2023年度派发末期股息每股0.09元，连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股0.2332元，合计约213.39亿元，全年派发股息总额同比增长19.0%，超过2023年度公司股东应占利润的70%。中国联通2024中期股息每股人民币0.0959元。每股分红保持双位数增速增长，增速远高于每股净利润增幅。2023年派发每股末期股息0.0524元，连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股0.1320元，同比增长21.1%，显著高于每股基本盈利11.5%的增长，现金分红水平达历史新高。

国资委支持央企市值管理，运营商响应高分红政策。今年以来，国新办召开发布会，国资委进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度来更好地回报投资者。鼓励董事会制定并披露中长期分红规划，增加分红频次，优化分红节奏，合理提高分红率，增强投资者获得感。整体来说，三大运营商有望延续高股息高分红，且分红比例有望持续提升。

（五）展望：追求高质量发展，新兴产业有望持续赋能

国央企改革深化，新旧动能转换赋能新质生产力。国资国企是我国新型基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。二十届三中全会提出推动国有资本和国有企业做强做优做大，向前瞻性战略性新兴产业集中。立足当下，我国科技发展的大时代已然而至，国央企推动我国经济新旧动能转换有望超预期。展望未来，运营商作为国央企盈利能力逐步提升实现更高质量发展，高股息高分红意愿有望进一步加强，科技产业链发挥“链长”作用赋能新质生产力，高质量发展有望推动数字经济发展超预期。

新兴业务收入保持两位数增长，对估值及业绩的拉动作用有望进一步加大。根据工信部数据，截止2024年1-10月，三家基础电信企业积极发展IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、物联网等新兴业务，前10个月共完成业务收入3583亿元，同比增长8.9%，占电信业务收入的24.7%，拉动电信业务收入增长2.1个百分点。其中云计算和大数据收入分别同比增长8.5%和52.5%，物联网业务收入同比增长13.2%。伴随“提速降费”政策收敛、“数字中国”AI+建设持续推进、5G应用升级方案政策的提出，运营商有望赶上中国数字经济信息发展变革的大时代，市场化程度持续优化，迎来行业景气度的复苏，经营业绩有望更上一层楼。

三、智算需求指数增长，光模块引领自主可控  

（一）中国智能算力崛起，软硬件自主可控能力有望显著提升

中国数字经济规模稳步增长，核心产业贡献显著。根据咨询机构Frost&Sullivan统计，2023年全球经济的规模达45万亿美元，占GDP比重高达44%，相较2019年大幅提升8个百分点，数字经济已成为全球经济发展的强大引擎。在全球版图上，美国、中国和德国以其卓越的数字经济实力，形成三足鼎立的领导格局。受益于大力推动产业数字化转型的国家战略，以及海量数据资源优势，中国数字经济规模增速显著超越美国和德国。2019-2023年，中国数字经济年复合增长率达到约11.9%，整体规模在2023年实现约56万亿人民币，同比增长9.8%，占GDP比重约为44%，其中以云计算、大数据、物联网等为代表的数字技术为主要增长点。

中国人工智能领域投资活跃，硬件领域占总投资的60%以上。人工智能产业作为数字经济生态中的技术推进器和创新加速器，受到全球企业持续性的技术资金加码。Frost&Sullivan统计，2023年全球人工智能市场总投资额达1835亿美元，同比增长38.5%，2023-2028年全球人工智能市场规模将保持28%的年复合增长率，预计到2028年总额将超过6000亿美元。中国人工智能领域技术投资活跃，投资额在2023年突破193亿美元，同比增长48.2%，创下历史新高，投融资主要集中在生活服务，智慧医疗，智能制造和汽车物流领域。2023年中国人工智能市场总投资额突破190亿美元，占全球总量的10.5%，2019-2023年的年复合增长率为43.4%。全球人工智能领域的投资预计将重点聚焦在四个关键业务板块:AI模型开发企业、AI基础设施提供商、AI应用软件开发商，以及企业终端用户。从技术层面进行分析，中国市场的投资主要集中在硬件领域，其占市场总规模的60%以上，其次投资主要流向软件领域，投资增速位于技术市场首位。

自2020年起，全球生成式人工智能应用市场规模经历了显著增长。2022年被视为生成式AI技术的突破性元年，ChatGPT的推出预示着强人工智能拐点的到来，激发了新一波的人工智能革新。至2023年，全球该市场规模已膨胀至约675亿美元，实现了70%的同比大幅增长，并预测将于2028年跃升至5160亿美元，期间年均复合增长率预计达到约50.2%。在此市场构成中，硬件部分占据最大份额，而基于生成式AI的商业服务则展现出最快的增长速度。

中国生成式AI市场得益于上游技术投资的持续增加与下游商业化应用的不断落地，正展现出强大的增长潜力和市场活力。尽管中国的大模型产业相较于西方企业起步较晚，但从2023年起，该领域也步入了快速发展阶段。国内众多高科技企业、高等院校、科研机构及创业团队纷纷推出自主研发的大模型，大模型市场呈现出“百家争鸣”的热烈态势。当前，领军企业的大模型技术水平已与国际平均水平相持平，预计至2028年，中国应用端市场规模将突破3800亿元人民币。展望未来，随着大模型技术的不断进步，其发展趋势将趋向于轻量化小模型、垂直化应用及多功能化拓展。

高性能智算资源是未来大模型产业发展的重要基石。全球头部大模型企业引领和推动技术的革新和落地，商业化应用逐步从文本向图像、音频和视频等领域推进，从而催生了对高性能智能算力的需求，全球主要国家相继出台扶持政策，从资金、基础建设、数据供给、人才、下游应用等多方面谋篇布局。自2012年后，驱动AI的底层机器学习技术计算量呈指数级增长，根据OpenAI论文，深度学习前期，算力翻倍时间为21.3个月，深度学习时期，算力翻倍时间为5.7个月，大模型时期，AI训练任务所用的算力每3.43个月就会翻倍，远超摩尔定律（晶体管每18个月翻一倍）带来的算力提升速度。根据OpenAI数据，训练GPT-3175B的模型，需要的算力高达3640PF-days（假如每秒做一千万亿次浮点运算,需要计算3640天）。当前大模型的参数量级已达到数千亿参数的量级规模，新增算力中智能算力成为增长新引擎。根据IDC与浪潮信息联合发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，未来5年中国智能算力规模年复合增长率将达到52.3%，通用算力规模年复合增长率为18.5%。预计到2026年中国智能算力将达到145EFLOPS，占比将达到36.7%，渗透率将显著提升，主要用于互联网领域大模型的训练和推理,其占比超过五成。

在智能算力产业的上游，尽管中国已在基础设施和部分核心设备领域实现了国产化替代，但在人工智能芯片领域，市场主导权仍由海外厂商掌握，这对我国智能算力供应的稳定性构成潜在隐患。作为算力产业的基础构成部分，人工智能芯片对于支撑智能算法及应用所需的计算能力至关重要，其设计与制造水平直接关联到中下游智算资源的有效供给与利用，掌握自主可控的人工智能芯片技术是保障智算产业持续健康发展的基石。鉴于美国对中国半导体行业的监管不断强化，加之全球经济增速放缓，自2021年起，中国芯片市场规模呈现缩减态势。然而，随着芯片产业链结构的持续优化，如芯片设计领域的快速增长及封装环节占比的逐渐降低，预计中国芯片市场将在未来恢复增长，至2028年市场规模有望达到1.5万亿元人民币，其中人工智能芯片市场规模预计将达2582亿元人民币。

人工智能服务器作为数据中心的核心硬件设备及算力的重要支撑载体，2023年中国市场规模达到约692亿人民币，其中GPU加速服务器占比超过90%，这一显著增长反映了全球人工智能企业正加速布局AI及智算业务资源。在这一市场中，浪潮、坤前与新华三等企业在2023年合计提供了超过50%的人工智能服务器，特别是基于GPU、ASIC等加速芯片的AI服务器需求增长最为明显。展望未来，随着人工智能应用的日益成熟，市场对人工智能服务器的需求将持续扩大。

在智能算力产业的中游环节，数据中心为智算资源供给方搭建和运维物理平台，并为其提供海量的数据存储，高速的网络传输和实时处理服务，为配合高性能智算资源的供给，传统数据中心在架构、性能、可扩展性和安全性等方面都进行了升级改造。2023年，我国政府印发《数字中国建设整体布局规划》，明确提出要夯实数字基础设施和数据资源体系，预计未来我国数据中心机架数量将持续增长，在2025年达到1400万台。三大电信运营商作为国内数据中心建设的主导力量，托其在政企市场的深厚渠道优势，正积极整合其在互联网数据中心和网络资源方面的领先优势，加速布局数字基础设施资源以满足日益增长的数据处理和存储需求。截至2024年中报，中国移动、中国电信、中国联通智算算力（FP16）分别达到19.6EFlops、21EFlops、 10EFlops。云服务商是目前智算市场上的主要智算资源供给方，凭借其自身在云计算方面全面的技术能力和完善的产品矩阵，为下游客户提供算力资源和算法增值服务。2023年中国云计算市场规模超6000亿人民币，其中公有云服务占比75.4%。随着AI技术革新和未来大模型的应用落地，我国云服务市场即将开始新一轮增长，预计到2027年市场规模将达到21404亿人民币。

总结来看，中国智算产业的发展受到以下三点关键因素的驱动：1）政策支持：我国通过发布《十四五大数据产业发展规划》等政策文件，对智能算力产业进行了宏观规划，并启动了“东数西算”工程，以促进智算中心建设和大模型研发，满足市场需求。地方政府也积极出台政策，推进智算基础设施建设，提供普惠算力服务，降低中小企业和个人使用算力的门槛；2）AI下游应用需求增长：人工智能技术在金融、电信、工业制造等多个领域的应用不断深化，推动产业智能化和数字化转型，同时在元宇宙、人形机器人等新兴领域的需求不断涌现，带动智能算力需求激增；3）硬件升级需求：算力技术迭代创新推动了硬件的升级，国内算力基础设施建设蓄势待发。国产算力硬件领域的投资机会丰富，涉及光模块、AI芯片、服务器、交换机、液冷技术、连接器/线束、PCB等多个环节。其中光模块作为算力环节里国产化程度较高、技术储备前沿的核心产品，有望维持快速增长。

（二）光通信链持续受益，产业未来"光"景长

光通信是一种以光波作为传输媒介的通信方式，该领域属于我国实施创新驱动发展战略的重要组成部分。相比于传统的电通信，光通信具有巨大传输带宽、极低传输损耗、较低成本和高保真等优势， GPT模型对算力的需求将推进数据中心的大规模建设部署，光通信的需求持续增加。整个光通信产业链从材料及元器件制造开始，由光通信材料与基础元器件厂商制造晶体、芯片等元件，再通过激光器、探测器等制造商将各类基础元器件与芯片整合为光模块；继而由通信设备厂商将各种光器件与模块集成为通信设备；最后由互联网、云计算企业、电信运营商等采购通信设备进行组网工作，为终端用户提供通信服务。

其中光模块是光通信设备中重要的组成硬件，其功能是进行光电和电光的转换。光模块由发送单元、传输单元和接收单元三部分组成。发送单元输入一定功率的电信号，经过内部驱动芯片处理后由驱动激光器或者发光二极管发射出相应功率的调制光信号，并通过光纤进行传输，接收端再把光信号由光探测二极管转换成电信号，并经过前置放大器后输出相应功率的电信号。光模块行业的上游主要由光芯片、光器件、电芯片构成，其中光器件行业的供应商较多，但高端光器件目前仍主要由国外供应商提供。光模块行业下游主要包括电数通市场和电信市场，其中数通市场是增速最快的市场，已超越电信市场成为光模块产业的主要增长点。

从全球光模块TOP 10厂商榜单排名的变化趋势来看，日本和美国的光模块厂商逐渐退出全球市场，中国厂商的排名稳步上升。2023年共有7家中国厂商入围，根据排名先后分别为中际旭创、华为、光迅科技、海信宽带、新易盛、华工科技、索尔思光电。随着全球领先云厂商加大对人工智能集群的投资，亚马逊、谷歌和Meta等公司对网络设备和光连接的需求推动了光模块市场的增长。英伟达在2023年成为新的增量需求主力，其供应商中际旭创、天孚通信、Fabrinet和Coherent的收入相应增长。近年来我国政策层面对算力产业链不断加码，随着国产芯片能力、大模型能力的提升、人工智能应用的发展，国内算力基础设施建设蓄势待发。光模块作为算力环节里国产化程度高、技术储备前沿的核心产品，在算力持续升级及需求大幅增长等因素的驱动下，将迎来快速增长。据LightCounting预计，2024年我国光模块的市场规模约为26.5亿美元，预计2029年有望达到约65亿美元。

海外人工智能巨头资本开支超预期，AI基建需求持续强劲。根据LightCounting最新统计，从2024年第三季度产业链上市公司的财务业绩表明，人工智能热潮仍在持续。2024年，Alphabet、亚马逊、苹果、Meta和微软的资本开支仍明显高于2023年。2024Q3，这五家企业资本开支总额同比增长59%，且预计海外AI巨头的资本开支在2025年将持续维持高增长，其中大部分投资将用于基础设施建设（服务器、数据中心和网络设备），尤其在生成式人工智能领域的投入，核心驱动因素在于对AI基建对业务拉动及应用端商业化前瞻预期。

未来5年数通市场的增长驱动力主要来自400G以上高速率光模块的需求。全球云计算服务提供商对计算能力和带宽需求的持续增长，以及他们在服务器、交换机和光模块等硬件设备上的资本支出的增加，将推动光模块产品向更高速率的800G、1.6T甚至更高端产品的迭代升级。在GTC 2024大会上，英伟达发布了其最新产品GB200，其服务器与交换机端口速率也实现了翻倍提升，更有望引领AI光模块从现有的800G向更高性能的1.6T升级。此外，英伟达明确了2026年将使用1.6T网卡，对应3.2T光模块需求，明确了光模块升级迭代的节奏。LightCounting预测，到2029年，400G+市场预计将以28%以上的复合年增长率（每年约16亿美元以上）扩张，达125亿美元。其中800G和1.6T产品的增长尤为强劲，这两个产品共占400G+市场的一半以上。与此同时，200G以下速率光模块产品的市场规模预计将以每年约10%的速度缩减。光模块头部厂商产品的高度可靠性、领先的研发实力及交付能力等优势将进一步凸显，行业集中度有望进一步提高。因此，那些能够与客户同步研发、快速融入客户供应链，并能提前把握客户需求的光模块厂商，将有机会在产品更新换代时抢先获利。

高速光模块的应用导致网络设备功耗大幅增加，硅光等新技术加固护城河。在以400G和800G光模块为典型配置的51.2T和100T交换机中，光模块加驱动SerDes的功耗占比在40~45%。预计到2030年，在400G+SerDes和6.4T光模块代际时，OSFP光模块功耗、SerDes驱动距离将成为很难突破的瓶颈。据统计2010-2022年全球数通光模块的整体功耗提升了26倍，2024年800G光模块正式放量后该问题更为突出，这种能耗增长对智算中心的运营成本构成了重大压力，降功耗成为光模块技术发展的核心诉求之一。硅光技术利用现有的CMOS工艺将光器件与电器件开发和集成到同一个作为光学介质的硅基衬底上，令光电处理深度融合，较传统分立器件更能发扬“光”（高速率、低功耗）与“电”（大规模、高精度）的各自优势。目前由于良率和损耗问题，硅光模块方案的整体优势尚不明显，在功耗、速率、成本、体积四个方面的突破是未来新技术发展的重点方向，也是未来光模块厂商竞争力的体现。根据LightCounting的预测，使用基于SiP的光模块市场份额将从2022年的24%增加到2028年的44%，硅光有望凭借硅基产业链的工艺、规模和成本优势迎来产业机遇。

LPO和CPO技术在功耗及成本上也各具明显优势，或成未来发展方向之一。LPO（线性驱动）技术通过移除DSP降低了光模块的成本和功耗，以400G光模块为例，其7nm DSP的功耗约4W，占模块总功耗的一半，而BOM成本则占20-40%，无DSP的LPO在功耗和成本上更具优势。然而，由于DSP的功能不能完全由TIA和驱动芯片替代，LPO可能会增加误码率，进而缩短传输距离。因此LPO更适合短距离应用，如数据中心内部服务器与交换机的连接，以及机柜间的连接。而在CPO（光电共封装）技术中，光学组件被直接封装在交换机芯片旁边，进一步缩短了光信号输入和运算单元之间的电学互连长度，在减少信号损耗问题的同时实现了更低的功耗，还有助于缩小设备体积，使得数据中心的布局更加紧凑。LightCounting统计，CPO出货预计将从800G和1.6T端口开始，并于2024至2025年开始商用，2026至2027年开始规模上量，CPO端口在2027年800G和1.6T出货总数中占比预计达约30%。

在光电子器件方面，随着算力资源的广泛部署及其网络基础设施建设的加速推进，MTP、MPO这类密集连接的典型产品，以其独特的高密度设计显著降低了布线成本，同时增强了系统的可靠性和可维护性，为数据中心的长期发展提供了有力支持，需求展现出快速增长的态势。此外，传输速率的显著提升也驱动了光有源器件光口向多通道方向的快速发展，进而带动了市场对多通道密集连接器件产品的需求增长。在此背景下，研发、制造MTP、MPO等高密度光网络关键无源器件的企业将显著受益。

目前在数据中心和算力点内部，美国已经完成400G光口向800G光口的演进，正在向1.2T、1.6T推进。我国目前仍然以400G光口为主，预计明年800G光口成为主流。因此在数据中心、算力点和算力集群之间迫切需要400G/800G光传送设备进行承载和传输。

TSV（硅通孔）技术是硅光芯片封装中的关键技术，其通过在硅片中创建垂直通道实现光芯片与电芯片间的高效电互连，促进了高密度集成和3D堆叠，增强了光电混合集成的性能和可靠性，对提升硅光芯片封装技术至关重要。

算力板块：人工智能行业持续发展带动营收高增，向上态势持续性及确定性逐步加强。我们将算力板块分为IDC/AIDC、温控、光模块、光器件及光芯片四个细分子行业。细分子行业中，2024年前三季度光模块、光器件及光芯片板块营收高增速引领板块向上趋势。受人工智能行业快速发展的驱动，光模块作为重要的硬件基础设施，板块营收增速较高且营收高增速逐季提升；光器件及光芯片板块增速相对较高，虽然整体营收增速有所放缓，但仍处于较高位置；IDC/AIDC行业经过2022年上半年回调后，整体营收增速相对稳定且持续；温控行业受先进GPU芯片液冷需求的不断提升，营收增速也持续走高。预计随着人工智能的快速发展，传输速率的迭代进程将持续推进，算力需求也将持续上行，算力板块作为直接受益的细分子行业，有望实现营收的持续高增。

单季度毛利有所回调，向上态势持续性及确定性依旧较高。人工智能推动算力板块毛利率和净利率整体呈现上行趋势，前三季度光器件及光芯片板块毛利率、净利率分别为38.33%、17.68%，分别同比+5.17pcts、-0.8pcts；光模块板块毛利率、净利率分别为29.52%、13.23%，分别同比+3.39pcts、+2.22 pcts；IDC板块毛利率和净利率有所回落；温控板块毛利率保持相对稳定，净利率明显好转。

在当前中国算力产业链中，光模块领域因其在人工智能领域对硬件技术迭代的需求下，业绩增长强劲。AI技术的发展正加速光模块的迭代，特别是1.6T光模块，预计将在2024年第四季度开始批量出货，并在2025年第一季度正式上量，这一快速的产品迭代为光模块制造商提供了持续的增长动力。海外云厂商在AI方向的资本开支不断增加，预示着光模块板块的成长性持续凸显。新技术如硅光、CPO、LPO方案进一步推动行业发展，为光模块制造商提供了新的市场机遇，建议关注从芯片到器件到模块全产业链布局的企业。

（三）展望：光模块行业量价齐升有望延续

AI驱动算力产业链增长，光模块市场规模有望持续扩大。根据研究机构YOLE Group的最新统计数据，2023年全球光模块市场规模达109亿美元，预计到2029年将显著增长至224亿美元。这一预期增长主要得益于云计算服务商和电信运营商倾向于选择更大带宽的网络硬件，带宽越大，单位bit的传输成本越低，从而引发对高速数据模块持续的高需求。随着英伟达等公司对大型人工智能基础设施订单量的不断增加，以及数据中心网络向800Gbps的升级需求日益迫切。2023至2029年间，该市场的年复合增长率预计达到11%，其中高速光模块市场增长潜力最为强劲。根据Yole预测，全球受AI驱动的光模块市场预计在2024年将达到同比45%的增长。从细分领域来看，用于以太网&Infiniband的光模块、用于数通短距离互联场景的AOC有源光模块，两者在2029年市场规模将分别达到118亿美元和27亿美元，2023~2029年的年复合增速将分别达14%和18%。

四、卫星互联网：组网进程进一步加速，市场空间提升

（一）低轨布局进程逐步提速，政策推动行业加速落地

我国卫星相关政策沿革已久，新基建重要组成部分建设有望提速。我国卫星自20世纪70年代便已显现雏形，20世纪80年代至2005年为初步尝试阶段，1985年“七五”首次提出在地面通信不易到达的地方主要发展国内卫星通信，1994年我国北斗系统正式启动。我国高度重视卫星通信系统的发展，以应对自然灾害及应急通信等场景，至“十二五”规划，我国逐步将卫星作为新兴产业，属于未来科技竞争重要一环，至“十四五”，我国于2020年正式将卫星列为“新基建”重要一环，加强卫星通信顶层设计和统筹布局，推动高轨卫星与中低轨卫星协调发展。

低轨卫星或将成为未来主要发展方向。由于低轨卫星同地球距离相对较小，具备低时延高带宽的优势，是较为理想的通信卫星选择，同时平均制造成本、发射成本及重量也相对较小，门槛较MEO及GEO较低，吸引较多商业航空公司进行布局，如OneWeb及StarLink等，根据近年来卫星发射数据显示，低轨卫星重要性已经得到全球的普遍认可，2018-2022年商业通信卫星在轨数量CAGR达67.5%，2022年YoY达58.9%，以LEO为轨道为主，拉动2018-2022年在轨卫星总数量CAGR达到36.8%，而去掉商业通信卫星后，全球在轨卫星数量2018-2022年CAGR则回落至15.4%；2022年商业通信卫星发射数量则进一步提升，占总发射数量比重达84%，全球中大型卫星制造数量继续减少数量为54颗，2021年数量为57颗，LEO轨道卫星布局进一步加速。

近地轨道资源稀缺性逐步提升。同时虽然相关频谱资源已经划分，但近地轨道由于高度有限，故轨道资源较为稀缺，根据空天界计算，在同层与跨层星间最小安全距离均为50km情况下，不考虑太空垃圾，高度300-2000km组成的低地球轨道空间可容纳17.5万颗卫星，若考虑太空垃圾等因素，则LEO轨道空间可容纳卫星数量则将进一步减少。截至2023年9月，StarLink在轨卫星3,803颗，占全球在轨航天器总数（约7,903颗）的约48.1%，且基本以低轨卫星为主；OneWeb在轨卫星超630颗，二者合计占全球在轨航天器总数约56.1%，按照2022年底全球在轨航天器总数约63%为LEO卫星计算，我国有较大追赶空间。

近地轨道资源较为稀缺，我国卫星申报数量超1.2万，带来千亿增量市场空间。ITU规定之前申请的卫星需要在7年内完成激活，后续资料才能长期有效，申报的卫星需要在7年内完成发射，否则便会进行总量削减，截至2022年4月，全球申请低轨卫星数量已达74,353颗，其中美国申请数量约为50,626颗，此前中国星网2020年9月向ITU组织申报卫星数量为12,992颗，从2020年起预计14年内部署完成，即便按照美国卫星制造及发射所需成本，2023-2034年市场增量空间仍有望突破千亿规模，比较我国及美国LEO相关星座计划及在轨卫星数量，以及StarLink组网速度，可发现我国虽然申请及规划数量同美国差距相对较小，但当前在轨数量仍有较大差距，未来市场空间较大。

我国卫星相关资本开支政府支出有望加速。美国资本开支相对较多，我国政府对卫星资本开支居次席，是除美国外唯一资本开支超百亿美元的国家，且2022年全年政府开支同增16.03%，增幅居全球前三，结合在轨卫星数量，我国虽然当前在轨卫星为美国数量的约10%，微少于英国在轨卫星数量，但资本开支则为美国约20%，同卫星数量差距相比反差明显，强本必先筑基，如资本开支逐年提升后，我国卫星产业链未来发展空间较大。

（二）卫星产业链蓬勃发展，中下游拓展或超预期

卫星互联网产业链蓬勃发展。产业链方面，我们可以将卫星互联网产业链拆分为上游卫星设计制造和发射、中游地面设备制造及卫星通信运营、下游卫星应用三个环节，产业链价值方面，2022年全球卫星产业收入约2,810亿美元，主要价值量集中于产业链中下游。

卫星制造系统较为复杂，上下游企业众多。分轨道来看，我国卫星虽然当前发射数量较多，但产业链仍较为复杂，其中高轨卫星产业链虽然较为成熟，但整体需求量相对较小，较难产生规模效应以加速产业链成熟，而低轨小卫星当前发射数量较少，当前产业链整体成熟度较低，卫星制造产业链对相关供应链审核较严，进入门槛较高，具备能力且已经批量供货的企业具备较强竞争力。

卫星通信的必要性提升，未来卫星互联网具备较大发展空间。虽然当前中国和全球移动电话普及率均已经超过100%（按电话卡数量计算），在2G-5G移动通信时代，卫星通信可以作为传统移动通信的补充，在航空、远洋、渔业、石油、环境监测、户外越野、军事等特殊领域拓展。由于目前全球蜂窝移动网络覆盖面积相对较小，全球蜂窝移动网络仍旧难以满足全球通信需求，还需依靠卫星通信进行组网。

（三）卫星+6G相互赋能，天地一体化进程逐步加速

6G规划逐步落地，以华为为代表的卫星通话功能逐步普及。2023年8月上市的华为Mate60/Pro手机是全球首款支持卫星通话的大众智能手机，同三星S22 Ultra需要连接地面基站才可以实现卫星通话不同，华为Mate60/Pro可以不通过地面网络，连接中国电信“天通一号”卫星，覆盖绝大多数东南亚地区，拨通和接打卫星电话，是此前Mate50支持北斗卫星消息后的进一步进化，在极端条件如海洋、沙漠等无地面信号的情况下仍可以拨通电话，为探险、救助工作提供较大助力。虽然时延仍相对较高，但解决了长天线带来的便携性问题，并成功控制相对功耗，进一步增强了卫星通话的普及率问题；除华为外，小米、苹果、三星等多款手机也逐渐提供卫星通信功能，有利于卫星通信的进一步普及。

SpaceX星链官网宣布推出全新星链直连手机业务。这项创新服务计划于2024年实现短信发送功能，2025年还将逐步推出网络服务（Data）及物联网（IoT）功能，为用户提供更多便捷的通信和连接选项。星链直连手机业务将无需更改LTE手机的硬件、固件或特殊应用程序，即可通过星链卫星网络发送文本、语音和数据，有望进一步推动卫星互联网发展。

6G有望实现空天地一体化，卫星通信需求必不可缺。6G在5G的URLLC、eMBB、mMTC三大场景的基础上增强和扩展，包含沉浸式通信、超大规模连接、极高可靠低时延、人工智能与通信的融合、感知与通信的融合、泛在连接等 6G 六大场景。不仅进一步降低时延，也提升了网络带宽，同时成本方面，由于6G频段预计将比5G更高，单位面积6G基站密度也将高于5G，从而使得建网成本更高，比较此前4G及5G建网期间资本开支可以发现，随着频段的提升，资本开支也相应增加，而卫星发射及制造成本随着卫星互联网的发展有望逐步降低，卫星+地面基站实现广域覆盖或将成为6G时代主要发展方向，ITU也将其纳入6G网络发展目标中，支撑6G网络下实现海、陆、空、天一体化服务。

（四）展望：卫星互联网行业边际改善可期，市场空间有望打开

卫星通信、导航遥感一体化发展，空天地信息网络一体化融合有望超预期。上海发布《上海市促进商业航天发展打造空间信息产业高地行动计划（2023-2025年）》，旨在推动商业航天和空间信息产业的发展，以期在2025年形成从火箭、卫星、地面站到终端的全覆盖产业链。此外，上海计划发展新一代中大型运载火箭、低成本高集成卫星以及智能应用终端等三大拳头产品。这些新型通信设备的出现，将进一步提升通信行业的技术水平和服务质量，同时也可能引领出全新的商业机会。数量方面，计划形成年产50发商业火箭、600颗商业卫星的批量化制造能力，以打造“上海星”“上海箭”两大品牌，提供一站式的卫星研制、运载发射、在轨交付与管理链式服务模式。

卫星发射有望超预期。按ITU规定，卫星发射数量申请通过后，需在2/5/7年内需发射申请卫星数量的约10%/50%/100%，整体时间周期最长为14年。我国GW星座自2020年申请12,992颗星配额后，预计最晚2027年即可发射首颗实验星，此后发射进程预计将进一步加速。

五、量子科技持续积极探索，行业发展有望边际改善

（一）算法为量子计算核心动能，技术不断演进云平台快速发展

由于量子的基础为量子力学，量子计算可以实现高速并行计算，其理论基石为量子比特，产业链主要分为量子算法、量子硬件以及量子应用三部分。量子算法方面，由于复杂程度较高，且耗费时间相对较长，故最上游主要以高校研究，或国家牵头的技术研究组成，研究成果产业化进程相对较缓慢；量子硬件中，量子计算机作为实现量子计算的关键，是当前产业化进程相对较快的环节；量子应用作为量子信息技术的落地，主要应用于密码学、量子模拟、量子优化、机器学习、量子通信等。

量子算法：量子计算核心动力，持续快速发展中。量子算法是在量子计算中，于量子计算的现实模型上运行的算法，最常用的模型是量子线路的计算模型。经典（或非量子）算法是有限的指令序列，或用于解决问题的分步骤过程，其中每个步骤或指令都可以在经典计算机上执行。同样地量子算法是一个循序渐进的过程，其中每个步骤都可以在量子计算机上执行。由于时刻面临新技术及新挑战，以及完备的量子计算系统的逐步推进，故而目前量子算法较多，主要以Shor算法、Grover算法、HHL算法、QAA（量子近似优化算法）、QPE（量子相位估计）算法、QFT（量子傅里叶变换）算法、AmplitudeAmplification算法、QuantumWalk算法、Simon算法、VQE（变分量子特征值求解）算法、TensorFlowQuantum(TFQ)框架等为主。

量子软件：连接用户与硬件的关键纽带。在编译运行和应用开发等领域需要根据量子计算远离特征进行新设计，提供面向不同技术路径的底层编译工具，具备逻辑抽象工程的量子中间表示和指令集，以及支撑不同计算问题的应用软件。目前量子计算软件处于开放研发和生态建设的早期阶段，业界在量子计算应用开发软件、编译软件、EDA软件等方面进行布局。

量子硬件：量子计算机操作数据，利用量子特性及算法实现超越传统计算机的计算速率。量子计算主要通过量子计算机为操作媒介来解决相应问题，故而其硬件承接主体主要为量子计算机。

当前量子计算机发展主要通过“三步走”：第一步：实现“量子优越性”，通过高精度操纵近百个物理比特，高效求解超级计算机无法在合理时间内解决的特定高复杂度数学问题。第二步：研制可操纵数百个量子比特的量子模拟机，解决一些超级计算机无法胜任、具有重大实用价值的问题。第三步：制造通用量子计算机。大幅提高量子比特的操纵精度、集成数量和容错能力，研制可编程的通用量子计算机。

量子计算机路径较多，当前主要以超导量子计算机及离子阱量子计算机路径为主。当前量子计算硬件主要朝着百万量子比特的目标在进行前进，其最主要解决的问题便是如何约束量子或带电粒子，以攻克量子消相干、量子纠缠、量子并行计算、量子不可克隆等难点。各种量子计算机均有其优劣特点，其中超导量子计算机及离子阱成熟度较高，产业投资较为领先。

量子计算机对于芯片制程需求相对较低，对运行环境有较强需求。对于不同路径的量子计算机，芯片设计均为其核心之一，但其对制程工艺相较于当前消费电子级芯片并无较大要求，但对于芯片运行环境要求较高。为了实现对量子比特的精确控制，就需要精确控制量子芯片周围的温度、震动、噪声、电磁波等等环境因素，如超导量子计算机分为高温、低温及室温三种，室温超导当前尚未研制成功，而低温超导及高温超导方案均需要较严苛的温度环境，以保障超导量子计算机的稳定运行。

量子应用方面，应用场景较多，应用突破临界点逐步接近。近年来，基于中等规模含噪量子处理器(NISO)和专用量子计算机的应用案例探索在国内外广泛开展，应用场景较丰富，涵盖了化学、金融、人工智能、交运航空、气象等众多行业领域，产业规模估值达到千亿美元级别。量子计算公司普遍期待未来数年，在NISO系统中完成具有社会经济价值的计算问题加速求解，实现杀手级应用突破。

（二）量子科技产业链抢先布局，掌握自主可控主导力

量子通信的核心设备主要是量子光源、单光子探测器、QKD设备、量子路由器、量子交换机、量子随机数发生器、量子卫星地面站等设备，是支撑量子通信的基石。拆分来看，上游为元器件及核心设备，包括信号处理芯片、光纤光缆、雪崩二极管、射频器件、量子密钥分发器、量子路由器、量子交换机、量子随机发生器等；中游为网络传输线路及系统平台，包括光纤骨干网、卫星中继、经典网络管理子系统、备份与容灾子系统、综台网络监控子系统、星子密钥分发子系统、量子网络管理子系统等；下游消费市场，应用于军事国防、电子政务、电子商务、能源电力、电子医疗、电信运营等领域。目前，中国在量子保密通信技术的产业化方面已经走在了世界前列，并且已经基本全面实现了核心设备全链生产。

当前，量子通信特种领域应用较多。由于目前量子通信传输速率有限，更适合传输信息量小、对保密性要求高的应用场合，因此金融、政府、军队成为第一批量子通信客户。其中，国防领域对量子保密通信技术的应用研究、规划布局已持续了十余年。随着量子信息技术的发展，量子通信网络及其应用不断演进。目前，量子保密通信的应用主要集中在利用QKD链路加密的数据中心防护、量子随机数发生器，并延伸到政务、国防等特殊领域的安全应用；未来，随着QKD组网技术成熟，终端设备趋于小型化、移动化，QKD还将扩展到电信网、企业网、个人与家庭、云存储等应用领域；长远来看，随着量子卫星、量子中继、量子计算、量子传感等技术取得突破，通过量子通信网络将分布式的量子计算机和量子传感器连接，还将产生量子云计算、量子传感网等一系列全新的应用，行业前景广阔。

量子通信民用前景较为广阔，国资委入主国盾量子，政策推动技术普及。随着国盾量子与中电信量子信息科技集团签订《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，中电信量子集团通过与科大控股等签订《一致行动协议》，成为公司控股股东，国务院国资委成为公司实际控制人。政策方面，中央经济工作会议及政府工作报告指出，打造新兴未来产业发展，开辟量子技术等新赛道，创建一批未来产业先导区，国家实验室体系建设有力推进。伴随产业结构政策积极推进量子新基建规划及建设，加强相关领域的产学研合作，量子技术等前沿领域创新成果有望不断涌现。

技术方面，量子通信可以构建超光速信息网络。可以利用量子隐形传态以及超大信道容量、超高通信速率和信息高效率等特点，不仅满足军事信息网络对大容量、高速率传输处理及按需共享能力的需要，也满足民用领域对于低时延高带宽的需求，应用前景光明，当前已有整个京沪干线由32座中继站和31段光纤量子通信线路构成主干量子通信线路，另外还包含北京和上海的城域量子通信网络等应用场景落地，从0到1向从1到n扩张进程有望加速。

（三）中美两国具备技术领先优势，竞争加速带来新机遇

量子计算按照软件及硬件划分，在海内外目前研究热度均较高。国内软硬件整体皆呈现互联网厂商牵头，专业研究机构以大学及相关部门为主，海外软件方面更分散，硬件层面则更加集中。

软件方面，开放探索百家争鸣，成熟度仍有较大上升空间。可分为应用开发软件、编译软件以及芯片设计EDA软件，量子计算软件目前处于开放式探索阶段，软件功能各有侧重，量子编程语言和框架、量子编译器和优化器、量子误差校正模块等关键功能特性仍需要持续研发，构建完善的软硬件技术栈和应用生态还有待业界进一步协同推动。

应用开发软件：2023年，Pasqal发布中性原子量子计算软件PulserStudio，使用户能够以图形方式构建量子寄存器并设计脉冲序列。微软发布Azure量子开发套件(ODK)预览版。Pasqal推出用于数字模拟量子计算软件Qadence。量子计算编译软件未来需要持续提升软硬件协同编译、调度和优化能力。

量子计算编译软件我国以互联网厂商牵头为主，海外软件发布机构相对较分散。编译软件用于明确量子编程边界并确保程序编译正确执行，并提供完善且体系化的语法规则用于协调和约束量子操作与经典操作。2023年，Pasqal发布中性原子量子计算软件PulserStudio，使用户能够以图形方式构建量子寄存器并设计脉冲序列。微软发布Azure量子开发套件(ODK)预览版。Pasqal推出用于数字模拟量子计算软件Qadence。

芯片设计EDA软件：芯片设计EDA软件主要用于实现量子芯片的自动化设计、参数标定与优化、封装设计等功能，2023年，亚马逊推出开源软件平台Palace3，可执行复杂电磁模型的3D模拟并支持量子计算硬件设计。量旋科技发布超导芯片EDA软件天乙。未来，量子计算芯片 EDA 软件需要在芯片性能验证、设计自主程度、设计效率等方面持续研究和完善。

硬件方面，我国布局不同类型下的量子计算机方案。总体来说各种方案优劣势均较为明显，我们认为虽然当前量子计算各技术路线的性能指标发展水平参差不齐，距离实现大规模可容错通用量子计算的目标都还有差距，但最终路径尚未明晰的情况下，对于多种量子计算机方案的研究有助于奠定行业领先态势，随着路径的不断迭代，我国多头布局，有望成为量子计算时代的领先国家。

（四）展望：量子信息行业呈现高成长性，量子通信市场规模有望持续攀升

市场空间预计年复合增速超30%，中美两国当前具备领先态势，拉动行业空间提升。市场空间方面，预期软件将带动整体市场空间增长，亚太地区由于中国引领，日本跟随，预计在未来将成为全球最大的量子计算市场，美国或将居次席，同时，根据专利数量分析，中美当前领先态势较大，由于美欧为量子技术发源，短时期内我国量子计算专利数量相对美国仍有追赶差距，预计随着政策引导以及需求提升，我国量子计算将体现出较高成长性。

当前，国内外均有量子通信技术落地，主要偏向特种领域较多，竞争激烈度较大。美国、欧洲、中国等国家已经建立了量子通信网络，其中，中国的量子通信网络基础设施规模最大、传输总距离最长，并且实现了地空连接，网络覆盖面积最大。随着量子通信网络的建设，一些提供组件、核心设备、基础设施建设、通信运维、解决方案等的公司，为量子通信网络建设提供产品和服务，产生了可观的收入，量子通信产业因此逐步商业化。

我国当前量子通信市场规模超800亿元，其中量子通信产品及建设运营占比较高。目前，量子保密通信的应用主要集中在利用QKD链路加密的数据中心防护、量子随机数发生器，并延伸到政务、国防等特殊领域的安全应用；未来，随着QKD组网技术成熟，终端设备趋于小型化、移动化，QKD还将扩展到电信网、企业网、个人与家庭、云存储等应用领域；长远来看，随着量子卫星、量子中继、量子计算、量子传感等技术取得突破，通过量子通信网络将分布式的量子计算机和量子传感器连接，还将产生量子云计算、量子传感网等一系列全新的应用，行业前景广阔。比例方面，我国量子通信市场中量子通信产品及建设运营占比较高，量子通信研发及系统占比居次席，量子通信应用相对较低，占比约为13.8%，量子通信应用市场空间具备较大提升空间。

安全引领，预计全球量子通信市场规模持续攀升。全球方面，量子通信预计2021-2025年提升速度较快，我们认为主因为全球量子通信与安全领域需求提升，带动相关行业融资以及市场空间增长，从融资额看，2021年到达高点，代表需求端处于较快增长态势，但由于2022年没有量子通信与安全领域的公司上市，故而融资金额减少。后续我们认为随着量子通信的逐步普及，其安全性受到的重视程度有望持续提升，从而拉动全球市场空间快速增长。

六、展望2025：  运营商筑基，算力+卫星+量子共振

（一）基金公司对通信行业关注度及集中度较高，重点关注光通信等

2024年第三季度，基金公司对通信持仓标的数量有所下降，持仓金额高增。基金公司对通信行业持仓数量呈现一定的周期性。2024年第三季度通信行业持仓数量达73支，虽然较2023年第三季度下降7支，但持仓金额有所增加，第三季度基金公司对通信行业持仓金额达1393.70亿元，同增73.82%，代表基金公司对通信行业的关注度及集中度有所提升，延续1Q23开始基金公司对通信行业持仓金额同比净提升的态势。我们认为随着人工智能的不断发展，叠加5.5G建设的持续扩张，通信行业持仓金额或将延续此前连续7个季度的提升态势。

基金公司对通信行业关注度及交易活跃度较高。持仓情况方面，基金公司对通信行业持仓占比持续提升，截至2024年第三季度，基金公司持仓通信占总持仓比再创新高，达3.92%，同增1.09pct，由于运营商持仓相对较高，在去除运营商后，基金公司持仓通信占总持仓比仍处新高，达3.15%，同增1.13pct，环增0.40pct，代表资金对于通信行业的认可度逐步提升，逐步提升对于运营商外通信标的的配比水平。

持仓金额方面：基金公司2024Q3持股总金额同增20.72%，而对通信行业的持股总金额同增73.82%。结合持仓及市值占比情况，我们可以发现基金公司对通信行业的占比高于通信行业总市值占A股比例（2.62%），对通信行业的关注度及交易活跃度较高。

基金公司偏向于配置光模块及运营商资产。通过对通信行业持仓结构进行进一步分析，我们可以发现2024年第三季度基金公司对于通信行业的前十大持仓子行业分散度较高，在光模块板块、主设备商板块、运营商板块以及光纤光缆板块中均有布局，前五大持仓中集中度较高，主要以光模块板块为主。趋势来看，1Q22前十大持仓中所布局的子行业较多，其后逐步聚焦，形成当下光模块为主，运营商筑基的持仓态势；前五大持仓中也呈现出了该种特点且体现更加充分，1Q22前五大持仓中布局5个不同子行业，至3Q24降至3个，并形成了以光模块为主的持仓态势。我们认为光模块成长性较强，运营商在高股息及分红率的基础上兼顾成长，二者相辅相成，有望成为未来一段时间基金公司持仓通信的新常态。结合资金流入方面，基金公司对通信行业新兴行业探索整体持开放态度，但当前资金净流入仍以光通信板块为主，部分行业仍存在一定的价值洼地，或将逐步发掘。

前十大持仓占比：3Q24基金对通信行业持仓前十大标的占总持仓的92.88%，同增5.65pcts，环增5.23pcts，集中度创新高，自2022年来CR10集中度逐步提升。由于运营商市值较大，可能影响判断的准确性，在将运营商剔除后，该种趋势依旧明显，代表通信行业当前基金公司的主要关注点均集中于头部厂商。前五大持仓占比：3Q24基金对通信行业持仓前五大标的占总持仓的76.71%，同增2.44pcts，环增12.82pcts，该种趋势同CR10趋势相同并有一定的放大效果，代表基金公司对于通信行业的布局仍集中于头部厂商且投资的细分子行业相对较少。

展望2025年，我们认为AI+算力产业链高景气度，卫星互联网高成长，通信板块长牛趋势或现，具体来看主要包括运营商、光通信、卫星互联网及量子科技子板块。

（二）投资建议：优选子行业景气度边际改善优质标的

通信行业指数及估值水平2024年整体有所提升。通信行业估值水平整体走势同上证指数及深证成指相似，通信各板块估值持续提升。自2024年以来，政策提及“新质生产力”、“数字经济”、“自立自强”、“科技创新”及“数字化转型”等出现频次相对较高，带来通信行业指数企稳回升。二十届三中全会进一步指明了科技发展方向，新质生产力为纲，数字经济引领，深化改革大势所趋，实体经济和数字经济有望深度融合，加快推进新型工业化发展。我们认为2024年人工智能引领的智算基础设施建设如光通信网络建设，数据中心内部光/铜互连，算力租赁等新业务模式及业态，普遍提升了通信行业的业绩边际及想象空间，带动通信行业整体指数及估值水平的增长；展望2025年，由于人工智能的不断发展，投资者对于相关公司未来业绩预期有望持乐观预期，带来通信行业相关个股的估值水平有望持续回暖。

全球竞争加剧技术快速迭代，AI+算力迎来发展大机遇。我国5G基站建设规模超过全球50%+，遥遥领先。展望2025年，随着未来AI的发展、6G的推进以及卫星相关业务的普及，要想在科技上获得更大的全球领导力，我国技术变革需要更加速。展望2025年，作为数字经济算力基础设施底座的通信设备的需求有望迎来高增长，数字经济算力相关板块或迎来更大机遇。随着市场从业绩预期到基本面验证的转变，在数字经济算力细分领域里，作为央企排头兵的运营商、技术壁垒最高的光通信、应用逐步探索的量子通信以及大发展的卫星互联网，相关产业链有望迎来更大机遇。

主线一，运营商：低估值高成长，国家政策支持下新业务发展有望超预期。

针对运营商，市场一般认为其配置的被动性较大，我们与市场不同观点在于：

1、作为国家队代表，在算网基建新变革中有望受益超预期，特别是运营商云业务拓展不断加速迈向第一阵营，持续稳定的较高成长性有望带来估值的进一步溢价；

2、目前运营商在新一轮网络投资的周期底部，自身的发展尤为重要，运营商整体将逐步从电信运营商为主转为电信+数通双发展的ICT综合运营商，承担更多的社会责任，发展空间将进一步打开，这方面拓展有望超预期。

运营商盈利能力、现金流资产不断改善、资产价值优势凸显，持续增加分红回馈股东，相对历史估值和国外水平，通信运营商均处于估值低位。总体来说，运营商业绩持续增长或超预期，5G“收获期”大有可为。

主线二，光通信：技术迭代产品量价齐升，技术壁垒增强竞争格局有望边际改善。

针对光通信，市场一般认为其景气度会边际下滑，我们与市场不同观点在于：

1、AIGC引领新一轮科技革命，光模块100G/200G→400G→800G→1/6T迭代速率持续提升，带来产品量价齐升有望延续，带来业绩高增持续可期。

2、光通信相关的技术壁垒较高，产品具有较高的护城河，越高端产品表现越明显，随着高端400G光模块的不断放量，800G产品出货量持续攀升以及1.6T产品的持续送样，相关公司的盈利能力集中度有望提升，市场竞争节奏较迭代速度有所降低，具备优势地位的企业有望获得更高的利润率回报而非更低的价格反馈；这与传统市场预期的竞争加剧带来的价格战升级，从而影响行业景气度下滑有所不同。

主线三，卫星互联网：元年到来带动产业链高速发展，6G技术必不可缺新看点。

针对卫星互联网，市场一般认为偏重主题成分较大，我们与市场不同观点在于：

1、通信制式从5G-5.5G-6G进程中，卫星互联网功能必不可少，同时低轨频段容量持续减少，我国卫星互联网建设重要性进一步提升，卫星互联网已是技术发展必然趋势。

2、我国低轨卫星发展较海外国家仍有一定差距，低轨卫星发射数量按照规划有望大规模增加，我国卫星互联网大发展元年已来，相关产业链或将在下半年至1H25逐步启动，兑现预期。

卫星互联网建设重要性提升，需求增长催化行业边际改善。随着我国通信制式的不断演进，未来从5G-5.5G-6G进程中卫星互联网是大势所趋，6G时代空天地一体化路径已初见雏形，卫星互联网建设重要性进一步提升。卫星互联网是终端基于卫星通信技术接入互联网，卫星相当于天上的移动基站进行信号覆盖，从而实现在地面基站无法覆盖的情况下进行实时、快速的互动响应，未来卫星通信有望与地面蜂窝移动通信共同成为主流通信方式互为补充，市场空间广阔。

主线四，量子科技：应用端或将实现规模效应，或将成为算力+互联网板块的纽带

针对量子科技，市场一般认为当前技术成熟度较低且应用场景有限，我们认为：

1、随着行业发展的不断加速，量子通信由于其特性有望成为未来发展的关键，或将成为算力+卫星互联网板块的纽带，赋能通信行业发展；

2、展望2025年，我国当前量子技术应用端较强，产业链逐步完善，应用有望在多领域实现从0到1的突破，其中量子通信领域的发展有望超预期；

3、作为新质生产力的重要一环，随着量子通信网络的建设，一些提供组件、核心设备、基础设施建设、通信运维、解决方案等的公司，为量子通信网络建设提供产品和服务，产生了可观的收入，量子通信产业因此逐步商业化。

投资建议：我们认为当前通信行业的推动因素主要以运营商资本开支结构优化为基础，人工智能共振，细分子行业发展超预期的长牛新范式。

七、   风险提示

1. 国内外政策和技术摩擦不确定性的风险：政策的落地和效果可能受到多种因素的影响，如地方政府的执行力度、市场主体的响应速度等。如果政策落实不到位，可能无法达到预期的经济提振效果，从而影响经济的稳定增长。

2. 运营商新兴业务不及预期的风险：云业务等新兴技术更新换代快，若运营商在技术研发和创新方面投入不足，无法跟上AI+发展，可能无法满足客户需求，导致业务增长受限。

3. AIGC技术应用落地不及预期的风险：目前AI仍处于早期快速发展迭代阶段，技术研发进展存在不确定性，在应用端落地速度存在不及预期的风险。

4.卫星产业链发展进度不及预期的风险：卫星组网建设角度，其进度与投资规模处于早期发展迭代阶段，技术发展和建设进度存在不及预期的风险。

5.量子通信技术及应用发展不及预期的风险：量子通信技术作为前沿科学技术，具有巨大潜力，但面临诸多挑战。目前相关技术标准未统一，产品形态未固化，产业发展依赖政策扶植等。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

1. 【银河通信】2024下半年策略报告：AI为基算力为石，科技变革浩瀚星辰

2. 【银河通信】行业深度：AI+算力提振营收质量，高景气度有望延续

3. 【银河通信】2024年策略报告_通信行业：数字经济算力技术大变革，三条主线迎来新机遇大空间

4. 【银河通信】行业策略报告：AI引领，算力随行，元年大势所趋

5. 【银河通信】2023年通信行业投资策略报告：赋能新基建、新能源、新信创