价值和成长
文摘
2024-12-02 08:20
江西
今天的话题是来自巴菲特1992年致股东信，里面谈到了：价值和成长之间的关系，也就是投资时更看重低估，还是更看重成长。我们先来看巴菲特的原文是怎么说的。（摘录原文，然后用Chatgpt翻译）Our equity-investing strategy remains little changed from what it was fifteen years ago, when we said in the 1977 annual report: "We select our marketable equity securities in much the way we would evaluate a business for acquisition in its entirety. We want the business to be one (a) that we can understand; (b) with favorable long-term prospects; (c) operated by honest and competent people; and (d) available at a very attractive price." We have seen cause to make only one change in this creed: Because of both market conditions and our size, we now substitute "an attractive price" for "a very attractive price."十五年前，在1977年的年报里我们写过，我们选择投资对象的标准和收购整家企业是一样的。我们希望投资的企业是：（a）我们能理解的；（b）具有良好的长期前景；（c）由诚实且称职的人经营；（d）价格非常具有吸引力。”今天，我们的标准和十五年前没有区别。只是考虑现在的市场情况和伯克希尔的资金规模，我们现在将“非常具有吸引力的价格”改为“具有吸引力的价格”。But how, you will ask, does one decide what's "attractive"? In answering this question, most analysts feel they must choose between two approaches customarily thought to be in opposition: "value" and "growth." Indeed, many investment professionals see any mixing of the two terms as a form of intellectual cross-dressing.或许你会问：如何定义“有吸引力的价格”？在回答这个问题时，大部分分析人士习惯上会从两种对立的方法中作出一个选择：它是“价值股”还是“成长股”？事实上，许多投资人士会将这两种方法交替运用，就像日常换衣服一样。We view that as fuzzy thinking (in which, it must be confessed, I myself engaged some years ago). In our opinion, the two approaches are joined at the hip: Growth is always a component in the calculation of value, constituting a variable whose importance can range from negligible to enormous and whose impact can be negative as well as positive.必须承认，就在几年前，我也是这样认为的。现在，我们认为这种划分是没有必要的。我们认为，价值和成长其实是一体的。成长是价值的组成部分，它是评估企业价值时的一个变量，其权重在微不足道至巨大无比之间波动，其影响可能是正面的，也可能是负面的。Whether appropriate or not, the term "value investing" is widely used. Typically, it connotes the purchase of stocks having attributes such as a low ratio of price to book value, a low price-earnings ratio, or a high dividend yield. Unfortunately, such characteristics, even if they appear in combination, are far from determinative as to whether an investor is indeed buying something for what it is worth and is therefore truly operating on the principle of obtaining value in his investments. Correspondingly, opposite characteristics - a high ratio of price to book value, a high price-earnings ratio, and a low dividend yield - are in no way inconsistent with a "value" purchase.不管合适不合适，“价值投资”这个术语已经被广泛应用。它经常被用来指代那些以低市净率、低市盈率或高股息率为准则实施的投资行动。不幸的是，就算是同时具备上述三个特点，仍然无法确保投资者买到了物有所值的投资对象。反过来，即使以高市净率、高市盈率或者低股息率去选择投资对象，也并不代表是一项没有价值的投资。Similarly, business growth, per se, tells us little about value. It's true that growth often has a positive impact on value, sometimes one of spectacular proportions. But such an effect is far from certain. For example, investors have regularly poured money into the domestic airline business to finance profitless (or worse) growth. For these investors, it would have been far better if Orville had failed to get off the ground at Kitty Hawk: The more the industry has grown, the worse the disaster for owners.同样，成长本身也不代表一定有价值。的确，成长通常会对价值直接产生影响，有时影响程度甚至相当惊人，但这种影响方向不是确定的。比如，如果投资者过去将大笔资金投入到美国航空业上，就只能获得无利可图（甚至更糟糕）的成长。对于这些投资者来说，如果莱特兄弟当年试飞失败，情况反而会好得多，因为这些年的数据告诉我们，航空产业成长越快，航空公司股东的情况越糟糕。Growth benefits investors only when the business in point can invest at incremental returns that are enticing - in other words, only when each dollar used to finance the growth creates over a dollar of long-term market value. In the case of a low-return business requiring incremental funds, growth hurts the investor.只有企业能够以诱人的增量资本回报率开展投资的时候，成长才可能让投资者受益。换句话说，只有新增的每一美元投入，都能够创造超过一美元的长期价值时，成长才有意义。那些需要不断投入资金的低回报业务，成长反而会伤害投资者。
老唐在《投资研习录》中，就这个话题谈了很长一段篇幅。最终，他认为价值和成长是一体的，它们之间的关系可以表述为四句话：①成长是价值的组成部分；②成长是价值的安全边际；③不成长的价值通常危险；④无价值的成长更加危险。如果以成长为横坐标、价值为纵坐标，画个图，大概可以将我们的投资对象分成四大类。①是优秀公司，这类公司体现了两点：成长是价值的组成部分；成长是价值的安全边际。这类企业，如果我们遇到了，就要紧紧抓住不放。成长是价值的组成部分，基于此，我们估值时都会将预计的成长速度考虑进去。比如，整个上市企业的平均增长速度是6%-8%，但优秀企业就如同班级里的前几名，其增长速度肯定是要高于平均水平。当然，这个假设的成长速度取值多高，对于投资者估算企业价值所占的比重也就会越大。任何一家企业都很难长期保持一个高增长率，我们从历史ROE或者历史净利润等数据中，得到的是企业未来增长的可能概率。成长是价值的安全边际，指的是成长“可以”是安全边际，成长也“只”是安全边际。这是为了防备我们过于乐观，给予成长因素太高权重，导致投资道路上的重大挫折。巴菲特在1989年的信中提到：Carl Sagan曾经开玩笑地说，有一种细菌每15分钟可以分裂一次，也就是每一小时复制四次，一天可复制96次，虽然单个细菌其重量只有万亿分之一克，但是只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重，要不了多久宇宙所有空间都将由这种细菌所组成。不过Sagan又说，大家不必担心，大自然总有一些障碍会阻止其指数成长，有可能是耗尽食物，或是互相毒害，或是羞于在大庭广众之下复制。或者我们用“72法则”预估一下，当增长是36%时，2年资产就会翻倍；当增长是26%时，3年资产就会翻倍。但无论是企业还是个人，这种增长都是很难持续的。在巴菲特投资的公司中，伯克希尔本身的发展，上市公司可口可乐，非上市公司喜诗糖果、内布拉加斯家具城，都是有成长的价值代表，可以产生真正的自由现金流。这可能和每个投资人本身息息相关，老唐说当年净利润乘以无风险收益率的倒数，就是合理估值的上限。这可能占不到市场情绪的便宜，但可以让投资人赚到企业内在价值增长的收益。但对于风险偏好更敏感的投资者，安全边际可以给得更大一些。②不成长的价值通常危险，指的是，如果投资对象完全没有成长，我们就需要和时间赛跑，寻找尽可能快的变现渠道和方法。时间拖得越久，原本存在的市值和价值差就会缩水，因为你投入的本金是有时间成本的（兜底也能以无风险收益率水平增值）。伴随着时间的推移，它迟早会超过你买入的那个“不成长的价值”。这就是烟蒂股所面临的困境。烟蒂股投资当然可以赚钱，格雷厄姆、施洛茨、早期巴菲特都是烟蒂股投资大师，但这类企业，对于普通投资者来说，我们要多看一二。不成长的价值公司，类似于有些公司的净资产收益率很高，市盈率很低，但是公司赚到的利润都需要投入到设备更新里，也就是老唐经常说的“维持当前盈利能力需要大量资本投入”，也是芒格经常说的讨厌的“第二类生意”。③至于既不成长又无价值的公司，那基本上就属于垃圾公司，第一时间排除，早早远离。④无价值的成长更加危险，巴菲特用航空公司的例子解释了这句话。当新增资本投入的回报率偏低时，企业成长越快，所需资本越多，对投资者的杀伤力也就越大。无价值的成长，可能营业收入、净资产都在增长，但是利润和利润率越来越低，相当于以牺牲效益来促成成长。类似巴菲特口中的航空业，国内的地产业等，为了竞争和扩展，业务规模是越来越大，但其实是不良的增长，是价值毁灭。巴菲特说，只有当一美元新增投资，能够创造超过一美元长期价值的时候，成长才有意义。
好了，这篇文章就写到这里，是结合巴菲特致股东信以及《投资研习录》内容，摘录和汇总的个人对“价值”和“成长”的一个思考。
