高盛中国团队对2025年经济前景的描绘

文摘 2025-01-07 08:09 上海

【摘要】

2025年全球经济展望

全球经济增长预计为2.7%，美国增长2.5%，欧洲0.8%，中国4.5%
如果特朗普当选美国总统，预计对中国加征20%关税，将使中国经济增长率降低0.7个百分点

中国经济转型

中国经济增长动力将从出口转向国内消费，预计国内需求贡献从3.6%上升到4.4%
政府计划加大财政支持，预计赤字从3%增加到3.6%，特别国债从1万亿增加到2.5万亿

房地产与投资

房地产市场持续下行，预计明年将使GDP增长率降低2个百分点，影响可能持续到2030年
制造业投资预计从9%降至6%，整体投资有望从3.8%增加到4.5%

股市展望

预计2025年MSCI中国指数上涨15%，A股上涨13%，企业盈利增长7%
看好政府推动的消费政策、出口企业及注重回报股东的公司

【沈老师】

让我来总结一下我们对2025年的经济预测。

美国方面的预测比较乐观，我们预计经济增长会达到2.5%，这比一般市场预期的1.9%要高。欧洲的情况不太乐观，预计只能增长0.8%，低于市场预期。中国的增长预计为4.5%，和市场预期差不多。

其他国家的情况是这样的：发达国家，比如加拿大、澳大利亚和日本，预计从2024年到2025年的增长会加快。发展中国家就不太理想了。巴西的增长会放慢，印度因为收紧财政政策，预计增长率为6.3%，比市场预期的6.7%要低。

全球经济增长预计在2.7%左右，和市场预期的2.6%相近。但各个国家的表现会很不一样，主要是因为疫情后的恢复情况不同，通货膨胀的变化，以及各国调整利率的步调不同。比如美国，我们认为降息不会太大，最终利率可能在3.25%到3.5%之间。市场的预期更保守，认为明年可能达不到这个水平。最近美元变强也说明了这一点。总的来说，2025年各国经济会有很大差异。

说到中国，特朗普如果当选总统后很可能会对中国加征关税。我们的美国研究团队认为，虽然不会对全世界都加税，但对中国加税的可能性高达90%。

具体来看，虽然某些商品可能被加征60%的关税，但大部分消费品的关税会低一些。我们预计平均关税会增加20%，不会到特朗普说的60%。这个20%的关税还是会影响中国经济。

我们预计新关税会在明年第一季度开始实施，会让中国经济增长率降低0.7个百分点。

2025年中国经济会有一个明显的变化：由于关税影响，出口会减少，对经济增长的帮助也会减少。中国经济增长的动力将从出口转向国内消费。

明年最重要的两个问题是：关税问题，以及中国经济从依赖出口转向依赖国内消费的转变。

具体数字方面，我们预计明年中国经济增长4.5%。国内需求会从今年的3.6%上升到4.4%，而出口对经济增长的贡献会从1.3%大幅下降到0.1%。这说明经济增长的主要动力正在发生明显转变。

虽然我们预测的4.5%经济增长和市场预期差不多，但我们对物价上涨的预期比较保守，预计工业品价格指数（PPI）不会增长。关于人民币汇率和政策的具体预测都在图表里。因为时间不多，接下来请我的团队详细分析。

下面请玉婷来分析消费和出口的情况。

【玉婷】

谢谢沈老师。大家早上好。今天我要和大家分享我们对明年中国消费和出口的分析。这两个方面都体现了中国经济正在从依赖外部需求转向依赖国内消费。

首先说说消费情况。今年的消费表现不太理想。从1月到10月，零售总额只增长了3.5%，比疫情前8%的水平低很多。从经济数据来看，消费对经济增长的贡献在减少，而进出口的贡献在增加。今年第三季度，消费对经济增长的贡献只有29%，比疫情前的59%下降了一半。

消费表现不好主要有两个原因：房地产市场不景气，以及消费者信心不足。政府也注意到了这些问题，所以从9月下旬开始推出了新的刺激政策，特别关注提振消费和股市。

对于明年的消费，我们预计居民消费会增长5%。政府计划扩大以旧换新活动的范围，让更多种类的商品都能参与。这个政策从今年8月开始实施，效果已经开始显现。比如在10月份，汽车、家电、家具和办公用品的以旧换新活动就带动了整体消费增长。

但我们也看到一些风险，主要是房价下跌可能会影响消费者信心。在总消费中，个人消费占三分之二，政府消费占三分之一。由于明年财政政策会更宽松，我们预计政府消费会从今年的1%增长到5%。总的来说，消费对经济增长的贡献会从今年的2.1%上升到2.8%，但还是比疫情前的3.5%要低。

关于居民储蓄，现在的储蓄率比去年低一些。长期来看，因为购房压力减轻和疫情影响减弱，储蓄率可能会继续下降。但短期内，主要要看就业市场和收入情况会如何变化。

就业市场目前形势不太乐观。服务业和建筑业的就业情况最近几个月明显下滑，而制造业的就业情况相对好一些。年轻人就业难的问题仍然存在，这也影响了消费的恢复。工资方面，今年第三季度只增长了2.6%。不过，政府最近出台了一些促进就业的政策，明年的就业和工资情况可能会有所改善。

再说说出口情况。今年的出口表现很好，一直保持两位数增长。但明年情况可能会改变。如果特朗普当选美国总统，可能会对中国产品加征20%的关税，这会让中国对美国的出口大幅下降。美国占中国出口的15%左右。不过，中国与其他国家的贸易关系很好，加上价格优势，对其他国家的出口应该能保持稳定。

总的来看，我们预计明年中国的出口量增长会降到零。进口也会类似，数量会减少。这意味着明年进出口对经济增长几乎不会有贡献。

最后说说国际收支。明年的贸易顺差会略微减少，从占GDP的5.3%降到5.1%。因为国际旅游恢复，服务贸易逆差会略微扩大。外国直接投资方面，中国企业对外投资会继续多于外国企业来华投资。不过，外国投资者对中国股票和债券市场的兴趣有所增加。这些因素综合起来，会给人民币带来一些贬值压力。

我们预计到明年年底，一美元可能会兑换7.5元人民币。

我的报告就到这里，下面请王老师继续。谢谢大家。

【王老师】

谢谢玉婷的报告。

让我来谈谈今年的财政政策。从9月底开始，中央政府开始放宽政策。我们面临两个主要挑战：一是可能增加的关税问题，二是政策调整。因此我们把这份报告叫做"逆风前行"，意思是"在困难中继续前进"。

先说说财政问题。今年政府收入明显减少：税收下降了，卖地收入比去年少了25%。和今年3月的预算计划相比，差距很大。

具体数字是：今年少收了2.3万亿元，去年少收了8,000亿元，两年总共少收超过3万亿元。

这造成了很多问题：地方政府只能通过增加罚款来收钱，有的地方追讨欠款，一些企业发不出工资，甚至有公务员拿不到工资。这些都影响了地方政府的正常工作。

虽然经济在慢慢恢复，但地方政府对经济的影响反而变小了。政府本应该多发行债券来筹钱投资，但今年上半年发债太慢，导致支出减少，影响了经济增长。

不过，我们预计政府将加大支持力度。虽然11月的人大会议没有出新政策，但已经表示要加强支持。明年的财政预算报告会很重要，12月的政策方向也值得关注。

我们预计明年的财政赤字会从3%增加到3.6%，也就是多出8,000亿元可用资金。

关于政府债券，虽然这次没有批准新的发债计划，但这只是暂时推迟。我们预计3-6个月内会有新消息，具体数字要等到明年两会才知道。

特别国债方面，预计会从今年的1万亿增加到2.5万亿。这些钱主要用来支持消费、给银行补充资金和发展高科技制造业。

政府正在加大对消费的支持。最近宣布要发行长期特别国债，主要用来支持以旧换新和设备升级，还会扩大支持范围。

今年政府已经投入3,000亿元支持以旧换新，主要在年底前用完。明年会有更多支持。特别是对汽车和电子产品，因为如果突然停止支持，销售可能会大幅下降。考虑到可能增加的关税压力，政府很可能会继续支持消费。

未来几年，地方政府会把债券资金用在两个新方面：一是处理债务，五年内用8,000亿元；二是支持房地产市场，包括买地和减少库存。

明年地方政府的债券可能会从3.9万亿增加到4.7万亿元。总的来说，明年政府发债可能达到12万亿元或更多，比今年的9万亿元明显增加。这表示政府将从控制支出转向刺激经济增长。

这次的支持力度比2022年上海疫情时大，但比2020年初和2008-2009年小。原因有两个：一是卖地等收入可能会长期下降；二是很多钱用来处理债务，不能直接促进消费和经济增长。

关于房地产市场，10-11月放松政策后，大中城市的市场有所改善，一些大城市的房价趋于稳定。

但从2021年中期开始，房地产新开工减少了72%，投资和销售减少超过50%。我们认为这种下降还会继续，明年房地产建设和投资还会减少。虽然大城市房价可能稳定，但房地产对经济的负面影响会持续。

预计明年房地产会让GDP增长率降低2个百分点，这种影响要到2026年后才会减轻，可能会持续到2030年前。这说明房地产在经济中的作用正在发生根本性的变化。

关于投资，政府投资会保持强劲，特别是基础设施建设。虽然今年因为工程进度和天气影响有所放缓，但明年前景较好。

制造业投资今年表现很好，但明年可能从9%降到6%。房地产投资可能会继续下降10%左右。整体投资预计从3.8%增加到4.5%。

最后要说的是，政府支持主要会帮助国有企业，它们的投资会保持强劲。但民营企业，特别是出口企业，可能会受到关税影响。国企和民企的差距可能会进一步扩大。未来需要重点关注如何提振民营企业的信心和投资意愿。

我的报告到此结束，下面请信件同事继续。

【信件】

好的，谢谢王老师。

各位同学早上好。刚才我们听了很多关于中国经济规模的讨论，现在让我们来谈谈物价问题。大家最关心的可能是两个问题：生产者物价指数（PPI）什么时候能转为正数，以及目前的通货紧缩情况。

简单来说，中国的物价上涨一直很慢，主要有几个原因：

第一，房地产市场正在经历长期下滑，地方政府也有债务问题。虽然整体经济可能会好转，但国内消费和物价要明显提升还需要时间。

第二，就业市场不太景气。工作不太好找，工资增长也不乐观。

虽然政府会推出更多政策来支持消费和投资，但要让消费者重拾信心还需要一段时间。我们分析发现，政府的支持政策在经济总量上能很快见效，但要影响到物价可能要等9个月到1年。

关于物价走势，生产者物价指数要到明年下半年才可能转为正数。消费者物价指数（CPI）方面，食品价格会是关键。由于今年的物价基数较低，再加上猪肉价格从今年6月开始维持在较高水平，预计明年上半年食品价格会推动CPI上升。

服务业的价格也很重要。虽然政府在支持消费，但因为供应充足，加上很多产品都在降价，所以物价主要靠服务业和食品来带动。这个上涨过程会比较慢，预计不到1%，核心物价涨幅会更低。这说明国内消费的恢复还需要时间。

接下来说说政府的货币政策。政府已经开始通过降息来支持经济了。去年9月24日，央行行长宣布了一系列支持措施，既帮助实体经济，也支持股市。这包括更大力度的降息和更明确的政策指引。

我们预计明年还会降息0.4个百分点，主要在第二季度和第四季度。降息不会在明年结束，会一直持续到2026年。最终，中国的七天回购利率可能会降到1%，甚至更低。

明年还会降低银行存款准备金率。这主要是为了配合财政政策。因为单靠货币政策只能提供资金，不能直接刺激需求增长。所以货币政策主要是配合财政政策，帮助提振内需和增加贷款。

明年政府会采取更大力度的宽松政策。这次的经济刺激和以前不太一样。以前主要靠投资拉动增长，投资占增长的76%，现在降到了62%。这个变化会影响明年的经济增长。

房地产一直是投资的重要部分。但像王老师说的，未来几年房地产会拖累经济。虽然政府希望房地产市场能快点稳定下来，但它还会继续影响整体投资增长。

以前外部需求常常影响货币政策，但现在我们认为外部需求会比较稳定。所以这次政策主要是为了刺激国内需求。

关于人民币汇率，像沈老师开始说的，人民币贬值10%并不少见。重要的是，人民币贬值通常是因为特定事件引起的，会在很短时间内大幅贬值。比如2018年、2019年和2022年都出现过一个月内贬值7%的情况。

我们要特别注意国外因素的变化。央行通常会在新关税政策出台前稳定汇率或减缓贬值。但在关税正式实施后，比如2019年那样，人民币兑美元可能会快速贬值。

所以我要提醒投资者，在进行外汇交易时要注意短期快速贬值的风险。我们现在预计贬值幅度在4%-5%左右，这是根据目前的关税预期来估计的。如果情况有变化，短期内可能会出现更大波动。

以上就是我们对中国经济的整体看法。现在请主持人费勒继续。

【费勒】

谢谢各位经济学家的精彩分享。在请策略师发言之前，我想告诉大家：如果你们有任何问题，可以直接在对话框里输入。中文英文都可以，我会帮你们把问题转达给我们的专家。

下面，让我们欢迎刘进金刘总分享他对中国市场的看法。

【刘总】

各位投资人早上好。除了中国经济展望外，我们周末发布了一份关于明年亚洲和中国股市的报告。虽然报告有30多页，但主要内容都已经总结在这份PPT里了。

让我们先看看亚洲股市的情况。我们预计明年的投资回报率大约是8%。这个预测比较保守，主要是因为我们看到一些不确定因素：

对外贸易和关税政策可能发生变化
美国利率，特别是美国国债利率会保持在高位
美元可能会继续走强

这些因素都会影响亚洲股市的表现。所以虽然还能赚钱，但可能没有过去几年那么好。

说到中国市场，我们还是比较乐观的，建议继续投资港股和A股。我们看好三个投资方向：政府推动的消费政策、出口企业，以及注重回报股东的公司。

关于具体的预测数字：我们预计明年MSCI中国指数会上涨15%，A股市场会上涨13%，沪深300指数预计会达到4,600点。

为什么会有这样的增长？主要是因为企业盈利会增加。现在股市估值大约是10倍市盈率，这个水平不算高，但也不太可能大幅上升。所以股票价格上涨主要要靠企业赚更多钱来推动。

我们预计明年中国企业的盈利会增长7%，比市场普遍预期的9%要低一些。这是因为我们考虑到了关税增加和外贸压力的影响。具体来说，如果关税增加20%，再加上人民币小幅贬值，可能会让企业盈利减少3-4%。

不过也有一些好消息。今年公司回购股票的规模创下新高，达到700多亿美元。这种情况有利于提高每股收益。另外，虽然出口可能面临压力，但消费和服务业预计会成为推动企业盈利增长的主要力量。

关于股市估值，目前的水平从历史来看不算高。而且相比其他市场，中国股票的价格相对便宜。因此，我们认为股市大幅下跌的可能性不大。

总的来说，虽然明年市场可能会有不少波动，但我们预计整体表现会不错，主要是因为企业盈利会增长。

【付老师】

让我来说明一下市场资金的情况。目前，发达国家（比如美国和欧洲）的投资者在减少投资，而中国和其他新兴市场的投资越来越多。

从图表可以看出，从2023年开始，美国投资者、欧洲投资者和来自香港的资金（南下资金）在A股、港股和中概股的投资都有明显变化。

有两个重要趋势值得关注：第一，香港投资者继续大量投资内地股市，预计明年会投入750亿美元，这会让香港投资者在港股市场更有影响力。第二，被动投资（比如指数基金）正在增加，这是一个长期趋势。

关于海外投资者，对冲基金一直在积极交易，无论是在疫情政策改变时期还是在政策刺激时期，他们都表现得很活跃。另外，新兴市场的投资者最近减少了对中国股市的低配置，但整体来看，全球投资者的投资仍然比较少。

国内市场有三个主要的资金来源：

散户投资者：即使在市场回调时，散户的投资热情依然很高。如果政策好，投资者信心强，散户可能会投入更多钱。
国家队（政府支持的投资机构）：今年表现活跃，帮助稳定了A股市场。
企业回购：很多公司开始回购自己的股票。央行提供了3,000亿元支持企业回购，已有超过100家公司打算参与。这个趋势明年可能会继续。

我们分析了各类投资者的情况后发现，国内的投资资金比海外的要多得多。这意味着，只要国内政策好、投资者有信心，市场就不会缺钱。

在A股市场上，短期投资者、对冲基金和散户的影响力比专业投资机构更大。

对于未来三个月，我们认为政策环境和资金状况对A股有利。但从更长远来看，A股和港股的收益可能会差不多。

接下来说说投资机会。我们特别看好出口企业，尤其是那些做新兴市场生意的公司。虽然美国可能会提高关税，但中国企业在新兴市场的生意从2019年以来一直在增长。

如果明年美国真的加征关税，人民币可能会贬值。这时候，一些消费类公司可能会表现不错。我们发现，那些主要做新兴市场生意的公司最近表现很好，比专门做美国市场的公司强。所以即使美国加征关税，我们觉得专注新兴市场的出口企业仍然有投资机会。

【凯文】

各位投资者早上好。我们刚才提到明年的投资主线，其中一大主线是从政策方面进行研究。我们制作了一张综合表格，从货币财政、外汇、地产、行业供给以及监管等方面，对各个行业进行了主线梳理。

具体到投资逻辑，首先如经济团队提到，明年政府相关消费开支预计会增加。从行业角度来看，我们通过两张图展示了哪些行业对政策支出增加最敏感，比如地方债增发相关行业，以及零售、食品饮料、医疗保健、汽车和光伏等基础设施行业。我们从中筛选出20只与政府投资和消费相关度较高的股票，大家可以在报告中查看详情。这是我们看好的第一个主题。

其次，在全球地缘政治挑战下，中国更加注重国家安全、技术进步和高质量增长等战略性主题。我们认为"专精特新"小巨人类股票可能是政策支持下的主要受益标的。我们不仅关注政策支持，还筛选了具有良好成长性、盈利兑现能力和公司治理的企业。我们已更新了专精特新小巨人股票池，具体标的已在报告中列出。

最后是股东回报主题，这是我们近年来一直看好的方向。今年包括股息派发和股票回购在内的总体规模预计将接近3万亿元人民币。在当前低利率环境下，投资者更青睐能提供稳定现金回报的公司。近两年，多只以股息为主题的ETF在市场上成立并受到追捧。

在这个结构性趋势下，我们将股东回报主题分为三个子类别：稳定现金回报、高现金回报潜力公司，以及央企和地方国企。这些都是我们推荐的投资标的。

关于行业配置的最新建议和调整，展望2025年，我们依然看好互联网传媒等行业，这些公司具有良好的盈利增长前景，且当前估值具有吸引力。

最近我们上调了保险和券商等非银金融板块的评级。这些板块受益于股市交易活跃度提升和整体回报预期改善，这对其盈利端有积极影响。特别是券商板块，在并购政策刺激下，加上行业整合空间较大，有望带来利润率提升。这也是我们看好非银金融板块的原因。

我们最近上调的另一个板块是医药，这主要受益于反腐高压环境的淡出，以及政府消费增长预期带来的利好。我们认为这将对医疗器械板块产生积极影响。相对而言，我们对某些板块持谨慎态度。比如银行板块，我们最近将其下调至低配，主要考虑到低利率环境下对经济的负面影响仍然存在。此外，对于能源和原材料等上游板块，我们也保持谨慎态度。

好，今天的分享就到这里。我们来看看大家有什么问题，一起讨论解答，谢谢！

【沈老师】

由于今天的展望内容较长，时间已经用得比较多了，我们就跳过选题环节吧。现在已经11点了，在此感谢大家的参与。展望2025年，这将是一个非常有趣的年份。这个"有趣"，大家可以有自己的理解。不管怎样，就像我们的经济学家写报告时说的那样，我们要在逆风中前行。

好的，再次感谢大家的参与。

禾略研究小院

每周N次，深度探讨N个房地产问题