高善文：中国经济的转型、就业与房地产市场的深度剖析
文摘
2024-12-03 12:04
广东
- 经济转型进展：虽有积极成效，但当前经济压力主要源于周期性因素而非转型阵痛
- 消费疲软现状：疫情后年轻人收入预期下降，消费意愿和购房意愿双重下滑，而老年群体消费相对稳定
- 就业市场异常：约4700万劳动力流失，部分返乡，部分脱离劳动力市场，就业质量整体下滑
- 数据差异分析：GDP增速可能被高估约3个百分点，房地产市场调整将持续3-4年，预计2025年是重要转折点
- 经济转型虽有进展，但当前经济压力主要来自周期性因素，而非转型带来的阵痛
- 疫情后年轻人消费信心显著下降，而老年群体消费保持稳定，形成鲜明对比
- 约4700万劳动力从城镇流失，其中4100万返回乡村，部分人完全脱离劳动力市场
- GDP增速可能被高估约3个百分点，与就业、消费等数据存在显著偏差
- 房地产市场调整期预计需要3-4年才能恢复到泡沫破灭前水平
- 2025年可能成为重要转折点，经济将进入温和增长期
一、转型取得积极进展，但周期性压力超过了成长的烦恼2018年前后，中国经济增长模式逐步摆脱依靠债务基建和房地产驱动的增长形式，转向依靠技术进步和产业升级。在经济转型过程中，部分行业兴起，部分行业衰落，总量层面经济增速放缓是可以理解的，这属于转型过程中的成长烦恼。但目前的经济压力更多来自于周期性扰动，而非转型带来的代价。我们以全部上市公司为基础（A股、港股、中概股），将这些公司分为三类：①支持类（2500家）—政府支持鼓励，引导经济转型方向；②限制类（500家）—政府加以规范管理和限制，行业自身也在衰落；③中性类（2600家）—商贸零售社会服务，与转型过程关联度较低。上市公司营业收入占2024年GDP总量50%以上，具有代表性。其中，中性类占营业收入60%，支持类占20%，限制类占比更低。在总市值方面，中性类略高于50%，限制类和支持类各约20%。2016年至今，中性类行业的营收和市值占比保持稳定。2018-2020年间，限制类行业占比明显收缩，支持类行业占比显著扩张。从营业收入和总市值两个维度来看，政府限制的行业在收缩，支持的行业在扩张。这表明经济转型正在稳步推进。值得注意的是，无论经济增速如何波动，中性行业的占比始终保持稳定，不受限制性和支持性政策影响。观察股价表现，我们将所有支持类上市公司视为一家公司，设定2018年股价为1，其他类别同理。2018年以来，支持类板块股价上升，限制类板块股价大幅下跌，二者间的差距达到十几年来的最大水平，反映出政府引导经济转型的努力已在金融市场定价中得到体现。而2010-2018年的股价表现则完全相反，这进一步确认了政府引导经济转型的转折点。人们容易将总量层面的问题与转型结构联系起来，甚至可能将总量问题归结为转型问题。为了剥离转型和政策的影响，我们观察了中性行业的表现。2017年以来，中性行业的营业收入出现大幅下滑。从这个指标和雇佣员工数据来看，这种下滑并非转型带来的影响，而是周期性力量使然。至此，第一部分的讨论可以总结为：经济转型虽然取得了一定成绩，但经济增速的趋势性下滑主要反映了周期性力量的影响，与转型关系不大。我们先看第一组数据：中国30多个省级行政区的疫情前消费增长情况与人口老化程度的关系。疫情前，年轻人占比与消费增长没有明显关联。但疫情后，年轻人占比越高的省份，消费表现反而越差。数据显示：人口结构越年轻的省份，消费增长越慢；人口结构越老的省份，消费增长反而越快。这个反直觉的现象被市场参与者总结为"生机勃勃的老年人，死气沉沉的年轻人和生无可恋的中年人"。老年人的退休金能按时发放，每年稳定增长且高于通胀水平，收入预期稳定，因此能继续享受夕阳红生活、跳广场舞。相比之下，年轻人的收入预期和确定性都大幅下降。他们要么找不到工作，要么找到的工作与预期差距太大，只能节衣缩食。再看第二组数据：各省级行政区的消费情况与省会城市二手房价涨幅的关系。疫情前，消费与房价几乎没有关联。但疫情后，房价下跌严重的地区，消费表现也更差。我们认为，疫情后的购房群体主要是年轻人。一个地区的年轻人对未来越缺乏信心，他们的消费意愿就越弱，买房意愿也越低。简而言之：没有收入预期，就没有消费能力，也就不敢买房。这一分析结果与我们观察到的人口老化现象指向同一个结论：年轻人收入预期下滑，消费信心和购房意愿都受到明显抑制；而老年群体的收入预期保持稳定，生活幸福感依然较强。我们观察失业率数据显示，2022年两轮封城期间失业率呈现脉冲式上升，之后稳中有降。2024年失业率与2022-2023年相比基本持平，表面上看整体就业压力并不大。观察体制内（即非私营单位）的平均工资增速，疫情后虽有一定下滑，但降幅远不及消费者信心的下滑程度。从城镇就业人口增速来看，疫情爆发后出现了急剧下滑，疫情结束后虽有反弹，但仍低于长期趋势水平。观察就业人员总量，实际就业人数（实线）与预期趋势线（虚线）之间的差距达到4700万人。换言之，累计有4700万劳动力无法正常就业。通过观察城乡就业人员数据发现，乡村就业人员累计增加了4100万人，与城镇就业人员的减少数量高度吻合。一个可能的解释是：疫情后城镇创造就业的能力显著恶化，导致大量就业人口返回或滞留在乡村。这些回到老家的人虽然不再计入城镇失业率统计，但仍反映在总就业人口数据中。另一部分人则可能完全离开了劳动力队伍：四十多岁失业、公司破产、转而开网约车、在家炒股或者干脆待业在家，这些情况在就业和失业统计中都难以体现。从总量数据看，城市就业主要依赖第三产业吸纳。而由于技术进步和资本积累，制造业吸收就业在过去十多年一直呈现负增长。观察第三产业增加值占比，疫情后与趋势线出现了显著差距，这与城镇就业人口的缺失相互印证。从全国存量就业质量指标来看，不仅就业数量下降，就业质量也在恶化。这种恶化不局限于金融行业。五险一金的缴纳比例与历史趋势相比也出现了明显下滑。这些现象与前面的上市公司数据、消费数据相互呼应，表明当前的问题并非转型带来的烦恼，而是周期性力量的影响。我们通过产出缺口与核心CPI观察物价数据。纵轴核心CPI是扣除食品和能源等高波动成分的CPI，横轴是中国经济增长与潜在增长能力的差，即产出缺口。一般经济理论认为二者存在非常紧密的联系。我们认为中国在2013年前后经过刘易斯第二拐点后，产出缺口与物价之间的关系确实变得很紧密。**这两个异常点就是2023年和2024年。**在中国总量数据中，价格数据最为可信，因为只需抽样就能获得，且各种力量难以操纵。而其他数据的可靠性相对较弱，容易受到非统计因素的扰动。从城镇就业人员增速和GDP实际同比的关系来看，经济增长通常会创造更多就业机会，产出扩张会带来就业增加。如果我们认为经济增速数据可信，那么就业数据就太低了。我们对比了2020年疫情以来的四年和2019年同期的商品消费情况。疫情之前，消费增长与经济增长基本同步，消费增长略快。综合所有数据来看，消费和投资的增长与经济增长之间的关系在疫情后出现显著异常。以疫情前的数据为基准，疫情后要么是消费增速被低估，要么是经济增速被高估，这种差异在其他指标中并未出现。最后一个问题是房地产。中国房地产自2020年8月开始大幅下滑，持续超过三年，这被普遍认为是当前经济困难的主要原因之一。许多人认为中国在2021年后经历了房地产泡沫破灭，从开工销售等数据来看确实如此。我们比较了中国与其他发生房地产危机国家在危机前后三年的经济增速。其他国家的经济增速普遍出现大幅下滑，三年平均增速为-7%，中位数在-3%到-4%之间，最小降幅也有-2%。而中国的经济增速仅下滑了0.2%，几乎未受影响。值得注意的是，这种情况发生在政府没有采取逆周期财政扩张的背景下。将这一对比与物价、就业和GDP细分数据相结合，我们发现自房地产泡沫以来，GDP增速每年可能被高估了3个百分点，累计高估达10个百分点，这与城镇就业人口流失4700万的数据相吻合。926的会议开始正视问题，认清经济增长面临的问题，并准备采取强有力的措施加以解决。当前面临的并非成长的烦恼，而是周期性压力，下一步就是采取措施解决这些问题。以泡沫破灭为时间零点来看，所有经历泡沫破灭的国家都迅速采取了有力措施，包括近期的美国和早期的日本。从国际经验来看：1、泡沫破灭后，经济增速平均需要9年才能恢复到正常水平。2、在政府救助下，经济总量要恢复到泡沫破灭前的水平也需要3-4年。参照这一模式，中国经济要恢复到泡沫破灭前的水平仍需相当长的时间。即使在积极干预的情况下，也需要3-4年。对于我们目前干预措施的力度，不同人有不同评价，但即便采取非常积极的措施，要实现快速完全恢复也并不现实。在后泡沫时代，我们需要面对相对疲软的经济增长。从危机阶段过渡到温和增长阶段，是这一时期的重要挑战。一般性的干预措施包括：大规模降息、稳定金融机构资产负债表、扩张政府部门资产负债表。目前政府已经做了大量工作，但在降息方面还有提升空间。干预范围应该扩大到影子银行等金融机构，同时政府部门需要更大力度的扩张。从国际经验来看，经济将进入一个相对温和的增长期，需要经过较长时间才能恢复到正常水平。综上所述，2025年可能是一个重要转折点。从2023年和2024年的数据异常，转向温和增长期，泡沫导致的失衡将得到修正，政府政策将更加积极有力，这也意味着股票市场将获得一个更稳定、可预期的宏观环境。
