大摩2025年首场策略会：市场严峻，经济形势面临三大挑战
文摘
2025-01-08 18:51
上海
大家好！在这2025年第一次宏观策略会上，祝大家新年快乐！政策方面，最近两三周有一些关于政府要涨工资和发行国债的消息传出。这些消息有真有假，还不确定能否帮助改善经济下行的状况。我们今天要重点讨论2025年房地产市场的情况，以及金融行业特别是银行股的投资机会。另外，人工智能领域最近有重大进展，相关新闻受到广泛关注。国外ASIC 2.0技术带来新变化，国内的人工智能发展也很迅速，一些技术表现优秀。我们会对这些进行详细分析。今天我们邀请了几位专家：首席策略师Laura、金融专家Vicha、房地产专家Steven和半导体专家恰里，一起分析2025年的市场形势。先说宏观经济。2025年的经济主要受三个因素影响：关于美国加征关税，虽然美方态度强硬，可能要把关税提高到50-60%，但实际执行可能会分步进行。我们预计2025年关税会提高约15%，2026年再提高10%。美国也要考虑这样做会不会导致物价上涨，影响自己的经济。这次加征关税对中国经济的影响可能比2018-19年小一些，主要会影响出口企业的生产。这可能会延缓中国摆脱通货紧缩的时间，因为工厂开工率会恢复得更慢。特朗普如果在1月20日上任，可能很快就会提出加征关税，但真正实施可能要一两年时间。不过，一旦开始讨论关税问题，就会影响市场信心。因此，市场非常关注中国会采取什么应对措施，包括货币政策和财政政策。先说货币政策。美联储现在降息的可能性比几个月前小了。因为关税提高、限制移民和减税等因素可能会推高物价，美联储现在更担心通货膨胀问题。我们预计2025年美联储只会在3月和6月各降息0.25%，总共降息两次，比市场之前的预期要少。在这种情况下，美元汇率可能会保持稳定。这意味着2025年大多数亚洲国家的货币，特别是面临关税风险的国家，可能会对美元贬值。这也限制了包括中国在内的亚洲国家降息的空间。几个月前市场预计中国年初可能有1%左右的降息空间，但现在看来，中国的降息幅度可能只有美联储的一半左右。在这种情况下，市场非常关注财政政策，特别是政府会投入多少钱来刺激消费。虽然最近股市表现不好，但也出现了一些好消息，显示政策思路有所改变。第一，扩大以旧换新补贴范围。去年政府拿出1,500亿元补贴汽车和家电的以旧换新。今年还要把手机、平板电脑、智能手表等电子产品也包括进来，补贴总额会增加到3,000亿元。第二，增加对低收入人群的社保补助。特别是对特困户、低保户的医保和社保补助会增加，预计会增加1,000-2,000亿元。虽然这还不是全面的社会保障改革，还不能让2.5亿农民工在城市享受到更好的养老、医疗、住房福利，但是个好的开始。第三，元旦期间传出公务员要涨工资的消息是真的。这次平均涨5%，这是个好信号，改变了过去三年强调"过紧日子"的做法。历史上，当中国面临经济下行风险时，常常通过给公务员涨工资来提振信心。上一次公务员涨工资是2015年，涨幅比这次稍高。这次涨工资打破了过去三年节衣缩食的做法，政府文件也不再强调"过紧日子"，这都是积极的变化。这让人想起1999-2001年，政府连续三年给公务员涨工资，成功改善了亚洲金融危机后的经济状况。现在这些政策加起来——3,000亿元以旧换新、1,000-2,000亿元社保补贴、2,000亿元公务员涨工资，总共约7,000亿元，符合我们之前的预期。这7,000亿元的消费刺激政策占2025年新增财政赤字2万亿元的三分之一。这说明政府开始改变过去主要依靠投资和基建的做法，开始重视消费，但力度还不够大。2024年，中国认识到经济下行对老百姓生活的影响。2025年将是艰难的一年，这些刺激消费、改革社会保障的新政策力度还比较小，需要在实践中不断调整和加强。因此，我们对2025年经济增长的预期比较保守，经济好转需要较长时间。年初以来股市波动有很多原因，包括机构投资者先买入债券等因素。这方面，Laura和徐然待会儿会详细分析。但股市表现也反映了市场对政策效果的担忧。虽然消费领域有好转迹象，手机等消费品可能受益于以旧换新、涨工资和补贴政策，但房地产问题仍然很严重。虽然一线城市二手房市场有所回暖，但据我们的房地产专家判断，这可能只是暂时现象。政府通过专项债券和收购土地、商品房来解决库存问题的措施还没有实质性进展。预计今年房地产投资还会下降约10%，和2024年差不多。即使政府和央行积极介入，想缩短房地产调整时间，进展也很慢。房地产投资继续下跌10%的预期和去年差不多，形势依然不乐观，这点Steven待会儿会详细分析。所以2025年会很困难。虽然财政赤字会增加2万亿元，其中7,000亿元用于消费刺激，改变了以往的做法，但房地产领域的很多问题进展缓慢，比如如何处理风险、是否救助相关企业、如何确定收购价格、如何解决城市库存和建设保障房等。最近股市走势反映了市场认为政策力度不够。因此，我们认为2025年将是艰难的一年。接下来，请首席策略师Laura为我们分析2025年初的股市展望。谢谢！感谢Robin总的介绍。祝大家2025年平安健康，在投资市场一切顺利。让我分享一下我们对中国股市的最新观点。从去年11月中旬开始，我们建议投资者在全球投资组合中减少对中国股票的投资比重。目前这个谨慎的建议仍然有效。从11月到现在的市场表现，特别是年初以来的走势，都证实了我们的判断。我们认为在今年上半年，采取防守性的保守投资策略是很有必要的。让我分享一些最新数据。我们今天刚发布了12月份全球投资者对中国股市投资情况的报告。数据显示，在全球股票、亚太（除日本）和新兴市场投资组合中，对中国股票的投资比重都在继续下降。回顾历史，2023年3月是一个重要时间点。当时中国在2022年12月解除疫情管控后，吸引了大量海外投资。但到了2023年底和2024年初，投资者对中国股市的配置降到了历史最低点。现在的情况是，全球投资者正在观望中国的经济政策和走势，等待合适的入市时机。如果经济继续走弱，而期待的政策支持迟迟不来，投资者可能会进一步减少对中国的投资。当然，如果经济和政策出现转机，增加投资的空间也是存在的。关于债券市场，中国的情况值得关注。目前中国10年期国债收益率是1.62%，日本是1.1%。更值得注意的是30年期国债，中国是1.86%，而日本达到2.30%。这表明市场对中国经济的长期前景并不乐观。在目前经济形势不明朗、政策效果待观察的情况下，我们看不到有大量资金会急于进入中国股市。因此，我们建议继续保持11月份以来的防御性投资策略。即将到来的政治变化也值得关注。1月20日，特朗普将就任美国总统。虽然目前他对中国的态度相对平和，除了提出要加征10%关税外，没有太多强硬表态。但我们预计就职后，可能会有更多针对中国的政策出台。因此，我们建议投资者继续保持谨慎，重点关注高股息、红利类股票，以及那些盈利预期向好的公司。我们之前已经发布了具体的股票推荐清单，如有需要可以随时联系我们。今天的分享就到这里，现在把时间交回给Robin。谢谢大家。Laura总简明扼要地为2025年开年定下了基调。这个基调中最重要的判断是：要彻底摆脱通缩困境，可能需要打一场持久战。目前市场仍在观望，而在这个过程中，房地产走势和政策变化是关键因素。我们在开场时提到，房地产首席Steven在节前发布了2025、2026年对地产行业和政策的展望。那么行业是否有明确好转的迹象？让我们把时间交给Steven。在经历了三年多的快速下行之后，2025年对中国房地产行业来说，可能会继续是触底的一年。首先在政策方面，我们认为中央会维持稳定的基调，同时配以财政支持来稳定居民对房价的信心。但按照中央以控风险为前提救助房地产，加上对道德风险的考虑，以及"花小钱办大事"的思维逻辑，我们预计财政政策的出台速度和力度将取决于房地产市场的恢复情况。在中性情形下，我们预计今年对房地产行业的财政支持约为5,000-6,000亿，其中包括约3,000多亿用于购买竣工库存，以及2,000-3,000亿用于城中村改造。政策落地时间预计最早要等到今年3月两会结束后。如果房价重现加速下跌，不排除下半年政策力度加大的可能，但根据目前房地产成交量逐步趋稳的情况，这种可能性较小。在这样的财政政策支持下，加上一手房供应因土地成交下降而持续萎缩，二手房供应维持高位波动，我们预计2025年新房和二手房市场将延续分化走势，二手房将继续抢占一手房的市场份额。具体而言，预计新房成交量将同比下降超过10%，二手房成交量则同比上升8%-10%，二手房成交量将占总体成交量的一半以上。在房价方面，由于二手房主导市场交易，新房市场将进一步失去价格定位能力，转而跟随二手房价格走势。虽然新增挂牌量近几个月有所放缓，但考虑到整体挂牌量仍然庞大，加上二三线城市成交量波动，我们预计今年前三季度房价将维持下行趋势，但跌幅较过去两年收窄，同比下降7%-8%左右。到第四季度，随着整体库存量从目前28个月逐步回落至较为健康的18个月左右，一二线城市房价有望趋稳。但对于三线及以下城市，考虑到供应过剩、人口持续萎缩，以及高线城市的虹吸效应，可能需要额外两到三年，即到2027年甚至2028年，才能实现成交量和房价的稳定。对宏观经济的影响方面，预计2025年房地产开发投资将维持弱势。新开工受制于土地成交，同比下降15%，加上在建工程规模随竣工量超过新开工量而进一步萎缩，导致房地产开发投资同比下降约10%，与2024年降幅相当，继续拖累整体经济增长。开发商方面，考虑到保交付任务和降负债要求，我们判断土地出让和新开工可能要等到2026年下半年才有望回暖。虽然整体流动性最困难的时期已过，但部分尚未出险的开发商可能在今年二三季度面临违约风险。市场企稳趋势的效益预计将不会均衡分配到所有开发商。民营开发商将继续面临挑战，无论是销售还是利润率都将受制于历史项目定价的影响，需要更长时间恢复元气。我们预计，在整体一手房同比下降10%的基础上，民企开发商销售将同比下降30%左右，而国企开发商有望持平或实现个位数增长，尤其是过去两年持续积极拿地的头部央企如中海、华润和绿城。我来总结一下2025-26年房地产市场的情况。根据Steven的分析，房地产行业目前仍面临困难。新房销售和房地产开发投资都在继续下降，跟2024年相比没有太大改善。不过，房地产企业的经营风险比之前稍微好一些。接下来我们要讨论2025年金融行业的发展前景和投资建议。我们要特别注意银行股票的表现。虽然银行股在过去一年半表现很好，但我们需要考虑这种好表现是否能继续下去。另外，最近很多国内投资者都在买债券，特别是银行债券，投资者买入太多可能会有风险。这种投资方式到底能不能带来好的回报呢？谢谢Robin。从金融行业的角度来看，我们比较乐观。我们认为2025年金融市场可能会开始企稳回升。这种企稳如果实现了，将非常重要。为什么呢？因为这次政府采取的是温和的经济刺激政策，而不是以往那种大规模刺激。如果能在温和政策下实现市场回暖，这是更健康的发展方式。以前政府每次采取大规模刺激时，虽然能让市场暂时好转，但人们总是担心刺激政策结束后会带来新的问题。我们现在关注两个主要方面。第一个是地方政府的财政状况，我们认为去年已经到达了最低点。第二个是房地产市场，正如Steven提到的，这个行业还需要时间恢复。预计到2025年，房地产的交易量和库存会逐步改善，明年的投资可能会有小幅增长。具体说说地方政府的收入情况。从数据看，2022年房地产市场开始下滑时，地方政府从卖地获得了8.5万亿元收入，另外通过土地抵押借了三四万亿元。在房地产最好的时期，这两项加起来曾经达到12万亿元，并持续了两年。但后来收入快速下降，2023年降到8万亿左右。到2023年底，政府加强了对地方融资平台的管控，收入就更少了。这两年来，地方政府收入的减少严重影响了经济发展，包括工资支付等多个方面。不过，我们认为2019年之后的高收入其实是不正常的泡沫。现在房价和土地价格正在回归到合理水平。我们预计未来地方政府的收入不会继续大幅下跌。而且，最近政府推出了一些政策帮助地方处理债务问题，这给了地方政府一些喘息的机会。因此，我们认为最困难的时期已经过去了。让我们来谈谈人工智能（AI）领域的新发展。虽然今年经济环境不太好，通货紧缩的问题还需要时间解决，但也有一些积极的方面值得关注。首先，美国和西方国家的AI技术发展很快，现在已经进入新阶段，出现了AI FC2.0这个新的投资方向。同时，中国在AI方面也有很好的进展。最近节假日期间，大家可能看到很多关于中国AI大模型的新闻，这些模型在性能和性价比方面都有很大提升。我上周末在北京考察了几家科技公司，亲自测试了他们开发的AI模型。在手机上测试的结果很令人满意。这符合我们对2025年和2026年的预期——这两年将是AI技术真正开始广泛应用的时期。中国在这方面有几个优势：虽然中国在芯片方面受到一些限制，但一些公司已经开始寻找新的解决方案和创新方法来克服这些困难。下面，让我们请硬件和半导体专家Vicha来详细分析AI发展带来的投资机会。我想和大家分享一下中国人工智能（AI）发展的情况。我们看到中国在消费领域和公共服务方面的AI应用非常有前景。特别是在手机应用方面，因为现在的手机芯片已经足够强大，可以直接运行AI程序。说到AI模型，我们不仅有国产的AI模型，还可以使用像Llama这样的开源模型。至于数据中心的位置是在国内还是国外，目前都可以。不过要注意的是，建立完整的商业模式和生态系统还需要一段时间。接下来说说AI电脑的发展。我们上周五发布了一份关于美国消费电子展（CES）的报告。英伟达公司的CEO黄仁勋今天凌晨会发表演讲。我们预计未来的AI电脑会大量使用英伟达的显卡，因为这些显卡非常适合运行AI程序。在今年的CES上，可能会展示一些新功能，比如让用户可以直接和电脑对话，更方便地处理文件。关于AI芯片市场，去年英伟达一家独大。但今年情况有了变化。虽然长期来看英伟达的服务器生产没有问题，但目前台湾的组装厂商遇到了一些技术问题需要解决。由于供应链不稳定，显卡成本会上涨，生产商需要时间来处理库存。因此，全球投资者开始寻找其他选择。ASIC芯片就是一个选择。虽然这不是新技术，但因为之前市场需求不大，加上英伟达的新产品性能很强，所以人们对ASIC替代显卡持怀疑态度。但根据我们最近的研究发现：我们认为ASIC在2025-2026年会发展得不错。这并不是说英伟达会衰落，他们在最新的AI模型领域仍然领先。但在一些基础AI应用方面，市场会开始更多使用ASIC。除了美国公司，我们也看好一些亚洲企业，比如台湾的Alchip和日本的Advantest。台积电肯定会受益，因为无论是显卡还是ASIC都需要它来生产。不过考虑到台积电现在的股价较高，我们建议先投资Alchip，因为如果我们的判断正确，它的股价可能会涨得更多。以上就是我们最新的分析，现在把时间交回给Robin总，谢谢。好的，感谢查理。让我来总结一下今天讨论的主要内容。这些变化会怎么影响人民币，中国政府能不能有效刺激消费从Laura、Wechat和Steven的分析中，我们看到一些好消息：政府开始采取新的措施，比如愿意增加财政支出，不再过分节省，还准备采取一些新方法来提高人们的工资。这是个好的开始，但还需要做得更多。举个例子，目前政府用于刺激消费的钱是7,000亿，包括增加工资在内。这个数字看起来很大，但实际上只占GDP的一小部分，占整个零售市场的1.2%左右，说明刺激力度还不够大。另外，在新增加的2万亿元投资中，大部分还是用在了基础设施建设上。这表明政府还是倾向于用老办法来发展经济。但是今年的形势不太好，因为美国可能加关税，中国的出口可能会从去年的8%-9%明显下降。再加上一些政策还在增加生产能力，可能会让物价继续下跌。总的来说，虽然现在的经济问题不容易解决，但已经有了一些希望。今年可能会比较困难，但我们在一些领域看到了亮点。比如，中国在新技术方面发展得很快，特别是人工智能的实际应用和机器人技术。最近大家在网上看到的机器人视频，就说明中国的技术已经有了很大进步。在接下来的一年里，我和我的团队会继续为大家分析各个领域的最新发展。祝大家新年快乐！
