地方隐性债务与日本经济衰退的启示

文摘 2024-11-23 14:36 上海

【核心要点】

财政部长首次披露地方隐性债务为14.3万亿，远低于此前普遍估计的50-60万亿
采用日本FILP经验，需区分有无偿债能力的项目，实际债务规模约14-24万亿
中国目前政府债务率60-70%，低于美日等国，仍有较大宏观调控空间
基于对日本"失去的30年"的深入研究，中国陷入长期衰退的可能性较小

【以下为正文】

近期国家出台了一系列增量刺激政策。这一轮政策从9月24日开始，以股市政策打头阵，随后货币和财政方面也相继推出了配套的增量措施。

最近还出台了一些房地产税方面的政策，其中财政方面的措施引起了广泛关注和讨论。其中最重要的是10万亿地方债化债的增量政策。

关于这个政策，我在之前的一篇会员文章中提到过，真正值得关注的并非10万亿这个数字，而是另一个数字：财政部长在发布会上史上首次披露的地方隐形债务规模——14.3万亿。这个数字是让我最为震惊的。

此前，关于地方隐形债务的规模，官方从未明确披露过具体数字，大家都是通过各种间接方式推算统计得出。这些测算结果普遍认为地方隐形债务在50万亿到60万亿之间。

这个测算的基本思路是：以公开可查的城投平台财务数据中的有息负债为基础，经过一些调整后得出。这些公开数据主要来自企业预警通平台。我也下载过该平台的数据，将城投平台的有息债务科目加总后，得出的结果也是这个数量级。这就是60万亿的来源。包括我之前关于地方债的研究报告中引用的其他机构研究结果，也都在50-60万亿这个区间。

这个数字之前就有人质疑存在虚高的问题。为什么会虚高呢？

首先，这些城投平台有一些类资金业务，比如作为资金通道进行放贷。这类业务形成的有息负债不应该算作隐性负债。

其次，很多城投平台本身是有创收能力的。比如做交通基建的（高铁、地铁等），还有收费类旅游景点等，这些资产都有一定创收能力。虽然这些项目不一定很赚钱，但收入足以偿还项目本身的债务。

因此，如果把这些能够自负盈亏、能够还本付息的项目的有息负债也算作隐性负债，就会导致虚高。

许多国家在财政核算时，对于有收入、有还本付息能力的项目是单独核算的。典型例子就是日本的FILP（Fiscal Investment and Loan Program），中文一般翻译为"财政投融资计划"。

这个财政投融资计划并不体现在日本政府负债中，也不计入一般财政收支账目。因此我们通常说的日本政府负债率并不包括FILP计划。这个计划的基本运作模式是：日本邮政储蓄银行（收纳约占日本家庭存款1/3的民众存款）将资金存入政府大藏省下属的信托基金局，然后由信托基金局贷款给政府下属机构，用于开展有盈利能力的公共基建项目。

可以说FILP就是日本版的城投，但它把有自我造血能力的项目单独核算。因为既然借债形成的资产本身有偿债能力，能创造现金流自行偿还，就没必要算作政府债务。这就是财政核算中"资本运算"的理论思路。资本运算的好处是能区分出哪些债务需要靠税收偿还，哪些不需要，从而更精准地判断政府真正的偿债压力。

日本从上世纪50年代就开始实施FILP计划，采用资本运算的思路。而我们国内目前还没有系统的资本运算方法。

回到中国的城投问题，目前是把有偿债能力和没有偿债能力的项目都混在一起统计。我们必须区分出真正有偿债压力的部分，否则直接用有息负债总额来衡量隐性负债是不合理的。

这个数字到底是多少？以前我们不清楚，现在财政部长告诉我们是14.3万亿。这比此前普遍认为的50-60万亿相差甚远，差距之大让很多人难以接受。

但我认为这个数字是有一定合理性的。我之前也认同50-60万亿的说法，但在了解了日本的FILP计划后，我意识到情况可能不是这样。确实很多基建项目本身是有造血能力的。

以北京为例，它很早就宣布自己没有隐性负债。这一点大家都能接受。但如果按照企业预警通的数据统计北京的城投负债，会发现仍有1.4万亿的有息负债。然而大家都不会预期北京的城投会违约。这说明用有息负债统计方法得出的60万亿这个数字是有问题的。

另外，财政部长公布的这个数字此前从未公开过，一直是中央内部统计数据。既然之前不对外公开，就没有在统计口径上做手脚的动机。至少在中央层面，不太可能有故意隐瞒的动机。虽然这个数字来自地方政府上报，地方政府可能有一定隐瞒的动机，但具体隐瞒了多少很难测算。即便实际数字比14万亿高，但能高到多少呢？

我想到一个简单的测算方法：把综合融资成本较高的城投平台视为有偿债压力的平台。因为债权人在借钱给城投时会做最充分的尽职调查，他们对平台的了解仅次于城投自身。因此，债务利率可以视为衡量城投风险的一个标准。

基于这个标准，我们来看2024年上半年的地方政府显性债务。地方政府债券的融资利率上限基本在3.5%到4%这个区间。

我们可以把4%作为一个风险判断标准——即把综合融资成本高于4%的城投平台视为存在债务风险和偿债压力。根据这个标准统计，融资成本在4%以上的城投平台的有息负债总额约为24万亿，处于此前提到的14万亿到60万亿之间。

我个人认为，这24万亿大概是地方政府城投平台中真正面临还款压力的上限。因此，地方隐性债务的实际水平应该在14万亿到24万亿之间。

如果我们把这20万亿左右的隐性地方负债计算在内，整体政府债务占GDP的比例也就是60%到70%，远低于其他主要国家的债务率。美国联邦政府的债务率已达到120%，日本更是达到205%，说明我们的宏观调控空间其实还很大。

除了进一步明确政府债务问题，更想讨论一个长期问题：在目前还有如此大的增量刺激政策空间，且9月份以来推出了一系列政策的情况下，我们陷入所谓日本式长期衰退的可能性有多大？

这个问题从去年下半年开始在舆论场上逐渐成为主流话题。从我朋友圈的经验和体感来看，大多数人认为中国会陷入长期衰退。但从去年开始做这方面讨论的博客以来，我一直认为大概率不会。

当然，我持这个观点并非出于什么民族主义情结，也不是收了谁的广告费才这么说。

我得出这个观点，主要是因为我深入研究了日本这所谓"持续30年"的具体历史过程后的结论。

当我真正花时间研究日本泡沫破裂后的30年历史时，我发现真实情况与中文互联网上的许多讨论和论证大相径庭，差异之大让我不禁怀疑这些讨论的来源。

我想还原一下关于日本"失去的30年"的真实历史细节。人们通常认为这段时期始于1991年泡沫破裂之后。目前网上常见的一个讨论误区是将1991年后的30年视为一个整体，简单归因于人口老龄化、美国打压、广场协议等几个最常见的解释。

但实际上，这30年间日本经历了极其复杂的变化，无论是政治还是经济层面。这段时期由5到6个短经济周期构成，每个周期都有其起落。其中最关键的是第二个周期，即1997年到2000年，这个时期决定了日本经济从短期衰退转向长期衰退。

我特意查阅了90年代的历史资料，发现在2000年之前，几乎没有人预测日本会陷入长期衰退。比如，我找到了国内研究日本经济的权威学者金明善和臭约翰在1996年发表的《论平成萧条及今后日本经济走向》一文。文章原文是这样预测日本未来经济的：

"目前日本经济虽处于困境，但绝非无路可走。从长期发展来说，日本的经济基础雄厚，有利于经济恢复和增长的因素尚多。日本政府对经济的宏观调控能力历来很强，日本的劳动力素质堪称世界一流，且有优秀的经营人才。因此可以肯定，通过企业的不懈努力和市场机制的作用，日本经济的全面复苏只是时间问题。"

即便到了1999年，一篇题为《日本面临50年来最严重的经济萧条》的文章，尽管整体基调悲观，在谈到日本未来经济展望时仍然写道："从三五年的中期看，日本经济前景看好，估计能走上2%到3%的经济增长轨道。"事实证明，日本不仅没能达到2%到3%的增长率，随后十年甚至陷入负增长。

引用这两篇经济学家的文章，并非要评判他们预测未来的能力，而是要说明一个重要现象：在"失去的30年"的前10年，绝大多数人都认为日本只是短期衰退，并未预见到长期衰退的可能。

这与现在中国的情况形成鲜明对比——当下一进入衰退，人们就开始预期长期衰退的到来。而当时日本普遍乐观的心态，反而可能成为最终导致宏观调控政策失误的重要因素之一。

接下来让我们详细讨论这前10年的政策情况。

1991年日本泡沫破裂后，日本采取了比较标准的凯恩斯主义逆周期调控措施，货币政策和财政政策协同发力。从1992年开始，经济进入明显下滑周期。到1993年，名义GDP增长率降至0.61%，实际GDP已经出现负增长。

在这个阶段，政府的货币政策最早做出反应，从1991年就开始下调利率。1992年，财政政策也开始发力。1992年到1995年期间，可查的财政刺激规模约为59万亿日元，占1995年GDP的11%左右，这个力度可以说相当强。

这轮刺激政策到1993年第四季度就开始见效。根据官方确定的经济周期日期，这轮衰退的最低点是1993年10月，之后经济开始复苏。到1994年，名义GDP增速恢复到5.62%（虽然部分原因是基数较低）。1995年和1996年的名义GDP增长率在2%到3%之间。可以说1994年到1996年出现了一波温和复苏。

考虑到日本经历了80年代末如此严重的地产泡沫崩盘（其程度堪比2008年次贷危机），能达到这样的复苏水平已经相当不易。

这一阶段能够实施标准的凯恩斯政策，背后有政治因素。时任首相宫泽喜一是一位凯恩斯主义者，他强调逆周期调节。在当时的日本，他罕见地提出应该向金融机构注资，解决银行坏账问题。这在当时是非常激进的想法，因为日本主流观点是要掩盖银行坏账问题，通过各种会计手段隐藏不良债权。

这其中有个专门的词叫"常青化"，实际就是借新还旧：银行给那些无力还款的企业批出新贷款，让它们借新还旧。这样在报表上就看不出企业可能破产，也看不出银行的坏账。这种做法得到了财务省、银行界和大企业的一致支持，他们都想用这种方法来掩盖问题。这个提议最后虽然遭到各界联合反对而未能实施，但从现在来看，这个想法其实非常有远见。

后来在金融危机期间，配合金融机构解决坏账问题已经成为宏观调控的一个标准政策工具。

关于不良债权问题，我要多说一下。这实际上就是后来郭朝明重点强调的资产负债表衰退的核心问题。他所说的资产负债表衰退现象，指的是日本企业在泡沫破裂后不愿向银行借钱进行新投资，而是拼命还钱的现象。

但实际上这里面有个值得深究的逻辑问题：如果银行债务已经高到这些企业必须拼命还钱的地步，为什么没有出现企业大规模破产现象呢？按理说总该有一些企业即使拼了命也无法生存下去吧？但我们从未听说90年代初期有任何著名企业像雷曼兄弟那样倒闭。要知道，每次金融危机都会有一些大型金融机构倒闭，但当时的日本却没有这种现象。

原因在于企业、监管和银行三方合谋隐藏坏账。日本银行在监管默许下搞"常青化"，通过会计操作延长那些本该到期的债务。虽然在账面上看不出期限延长，但这些企业心知肚明：自己欠的钱其实早就够让公司破产的了。这就导致它们拼命赚钱，但赚到的钱不敢用于新投资，而是优先偿还那些通过会计手段掩饰的坏账。

这就是郭朝明所说的日本经济比较独特的现象。在研究日本经济的材料中，我发现到今天为止，关于日本衰退问题虽然说法各异，但共识度最高的观点就是隐瞒坏账这件事。不管是否认同凯恩斯主义，大家都同意隐藏坏账是导致日本经济陷入长期困境的关键因素。

回过头来说，到了94年、95年、96年这三年，日本实际上已经逐渐走出危机状态。94年时名义GDP增长率达到5.62%的高点，96年实际GDP达到3.13%的高点，这是危机以来最好的水平。但真正的灾难恰恰是这次复苏间接导致的。

虽然这是一次温和复苏，但在经历了如此严重的泡沫破裂后，能达到这样的水平已经让当时人们的情绪开始好转。从96年的数据可以看出这一点。我前面引用的那位研究日本经济的学者也提到，当时普遍认为日本经济前景光明。

这种乐观预期促使日本政坛出现了鹰派政策转向。政府认为危机已经阶段性结束，是时候进行财政整顿了——也就是减少赤字，降低政府负债率。

其中最重要的标志性事件就是提高消费税。根据现有资料，这被认为是仅次于银行不良债权问题的第二大政策失误。在日本，消费税实际上就是增值税，只是叫法不同。1997年4月，税率从3%提高到了5%。虽然只上调了两个百分点，但这带来了几个严重问题：首先，增值税具有累退性，收入越低的人受到的打击越大；其次，增值税影响范围广泛，严重打击了民众信心。设想一下，如果在中国把增值税提高两个百分点，会引发怎样的舆论反应？

更重要的是，当时不仅提高了增值税，还上调了社保缴费标准，同时取消了部分所得税减免优惠。这实际上是一揽子财政紧缩政策。

除了财政紧缩外，日本还遭遇了几个重要的外部冲击。首先是加税后不久，1997年第三季度泰国爆发了亚洲金融危机，导致日本出口陷入困境。这是日本遭遇的第二个打击。

第三个倒霉事发生在97年底，就是我们前面提到的不良债权问题终于在97年11月到98年期间爆发了。当时有三家大型日本银行和两家证券公司撑不住倒闭了，这就像日本版的雷曼兄弟倒闭事件。这个问题并非在危机初期就出现，而是拖了五六七年，直到97年才爆发。

这正是之前我们讨论的隐藏坏账问题。当时坏账实在太多，几家金融机构扛不住了，一倒闭就导致金融市场出现巨大动荡。要知道，三家大银行倒闭是什么概念？就连一个河南村镇银行的兑付问题都能成为重大市场事件，更别说三家大银行倒闭会造成多大影响了。

所以说，97年堪称日本二战后最倒霉的一年，经济本就不景气，又遭遇了严重的内忧外患。从98年上半年开始，日本进入了一轮比泡沫破裂后更严重的危机，正如我们之前引用的99年文章标题所说："二战后最严重的经济衰退"。

值得注意的是，日本最严重的经济衰退并非发生在泡沫破裂之后，而是在泡沫破裂七八年之后才真正到来。直到1999年2月，日本央行才首次将战后政策利率降至零，99年3月开始对银行业注资，这才使金融市场初步稳定。98年和99年的名义GDP和实际GDP都出现负增长，这在二战以来还是首次。这轮衰退一直持续到99年二季度触底，GDP才开始转正。

我们前面说到97年这最倒霉的一年发生了三件事：财政整顿、亚洲金融危机，以及本国金融机构倒闭。但倒霉事还没完，真正给日本长期衰退带来最后一击的是日本央行。1997年，日本修订了日本银行法，赋予央行法律上的独立地位。

关于央行独立这个问题，在全球范围内都有许多冠冕堂皇的说法。一般认为央行独立是正确的选择，这方面的典范就是美联储，而美国经济也确实是世界第一。出于这种政治正确或是以美国为标杆的心态，人们普遍认为央行独立是正确的。

但从现实角度看，央行独立主要有利于治理通胀。因为政府往往倾向于多发货币或通过货币发行获取更多财政资源，这样容易引发通胀。如果央行对政府言听计从，在治理通胀时就难以采取有效措施。

从二战后到1990年代，全球大多数经济体在大部分时期面临的都是通胀问题。日本在70年代就有过教训，当时央行想收紧货币政策却遭到政府阻挠，结果导致了一次严重通胀。有了这次经验，再加上当时全球的主流观念，日本也认为央行独立是更好的选择。

到了90年代，日本还没有改变这种观点，仍然认为央行独立更有利于解决通胀问题。但在面对通缩时，其实最需要的是货币和财政政策的协同配合，否则很难解决问题。

因此，在1997年这个内忧外患的危急时刻，日本央行获得法律独立地位成了第四个倒霉事。新的日本银行法规定政府不能解雇央行行长和货币政策委员会委员，而且将央行政策目标定为促进价格稳定，没有提及经济增长。虽然各国央行的目标各不相同，但在当时那种情况下，日本央行却把防止通胀作为主要政策目标。

现在回过头来看，这一切都显得不可思议。在即将面临二三十年通缩的情况下，日本央行却把治理通胀作为首要目标。央行独立后的首任行长诉水优是一位典型的鹰派人物。

这些政策现在看来令人匪夷所思，就像一辆即将冲向悬崖的汽车，驾驶员却被要求加速。在面临长期通缩的边缘，日本却任命了一位鹰派央行行长，还把防通胀作为央行的政策目标。

更令人难以置信的是，当时日本央行独立后的货币委员会会议纪要显示，许多委员都在反对宽松政策。从1998年这轮新的经济危机开始，日本央行反应迟缓，直到1999年2月才将利率降至零。

要知道，这时衰退已持续很久了。1997年亚洲金融危机爆发后整整两年，才采取零利率政策。经济从谷底的反弹也极其疲弱，以至于日本政界和企业界一致要求央行采取更激进的货币政策，开始对央行施压。

当时舆论的焦点是央行是否要实施外汇非冲销式干预。所谓非冲销式干预，指的是日本央行在干预外汇的同时增加基础货币投放量。具体操作是，为了让日元贬值，央行增加日元供给，用日元购买市场上的美元。这样会导致更多日元流入市场，如果这些新增日元不回收，就称为非冲销式干预。这种做法既能实现日元贬值，又能扩大央行资产负债表，增加日元基础货币，是一个相当宽松的政策方向。

当时舆论一直在讨论这个问题，日元甚至提前开始贬值，因为大家认为央行在舆论压力下可能会实施非冲销式干预。但出人意料的是，在9月份的银行会议上，货币政策委员会直接反击外界舆论，发表声明反对施压，还警告媒体称会前的猜测报道是错误的。

委员会在声明中还表示货币已经足够宽松，并列举了零利率政策的诸多副作用。这种强硬态度扭转了外界预期，让人们认为日本央行可能要结束宽松政策。后来有学者将这种现象称为"独立性陷阱"——央行为了彰显独立性，故意对抗外界压力，甚至脱离经济实际需要做决策，是为了独立而独立。

在这波强硬表态之后，日本央行一直到2000年夏天都没有采取新的宽松政策。即便在日本经济如此低迷的情况下，央行依然坚持不实施宽松政策，反而经常暗示经济即将复苏，很快就要退出零利率政策——这正是我们所说的在悬崖边上踩油门。

到了2006年8月，央行真的取消了零利率政策。这次取消零利率政策的投票结果是7:2，以压倒性优势认为应该结束宽松政策。然而当时日本的名义GDP增速仅为1.39%，CPI仍为负6.68%。在这种情况下，日本央行竟以7:2的投票结果同意结束宽松。此后连续6年，日本的CPI持续为负，经济在退出宽松后很快又陷入衰退，这完全在意料之中。

直到2001年，日本央行才终于放下鹰派立场，开始实行量化宽松（QE）政策。但这时的QE政策在某种程度上已经为时已晚。治理通缩需要财政和货币政策配合，日本的财政政策主要在1998年到1999年发力，时间点本没有问题，但却正好碰上了日本央行的独立性陷阱，导致货币政策配合不力，一直由鹰派委员主导。

到2001年央行终于开始转向实施量化宽松时，财政政策这边又出现了问题：小泉纯一郎上台了。小泉内阁的基本财政思路是以降低支出、整顿财政为主。他在任期间只在2001年到2002年实施了两轮规模很小的财政刺激，总额比之前历任首相在泡沫破裂后实施的刺激措施都要少。这样一来，当日本央行开始QE时，财政政策却转向紧缩，又出现了政策不配合的情况。

现在回过头来看，日本从短期衰退演变为长期衰退的最关键转折点，就是这个倒霉的1997年。

这一年发生的四件大事都赶在一起了：财政紧缩、亚洲金融危机、国内银行倒闭，以及央行任命了鹰派行长并推行独立性。

这些事件导致了一场堪比2008年金融危机的严重衰退，但政策响应却远远不足。虽然日本央行后来也实施了量化宽松（QE）政策，但力度仍然不够激进。

从现在的角度来看，最典型的问题是当时日本央行对通胀率目标一直没有明确定论。外界不断批评央行缺乏明确目标，直到2003年央行才给出具体的量化目标：核心CPI要在0以上持续几个月。

这个目标显然力度不够。现在我们普遍认为2%的CPI是合理目标，但当时却把0作为目标，而且只要求维持几个月。到2006年春季，日本通胀终于转正，央行就在7月份匆忙退出零利率政策。结果8月CPI立即转负。

由此可见，直到2006年前后的日本仍深受"通胀危险论"的影响，认为CPI维持在0就很理想。即便到了2006-2007年，他们仍没意识到日本面临的是超长期通缩问题。当CPI仅仅高于0几个月，就急于退出宽松政策。此时的日本已经历了相当于两次金融危机级别的衰退，而2006年之前的经济复苏又极其疲弱，这种状况持续十多年，足以耽误一整代人。

在90年代，很少有人提到日本长期衰退的问题。但到了2006年之后，关于日本陷入长期衰退的舆论突然爆发。其中最典型的是两个例子：一是NHK在2006年拍摄的纪录片《working poor》（穷忙族），二是同年出版的《下流社会》一书。这本书指出，日本"一亿中产"的神话已经破灭，大多数人已陷入贫困状态，形成了所谓的"下流社会"。

第二个事件是在2007年底，日本开始流行一本叫《卸船工》的书。这本书讲述的是加工蟹肉的船上工人的故事。这实际上是1929年的一部日本无产阶级文学作品，描述了劳动人民在加工船上的悲惨生活。这本书在2007年后突然广受欢迎，反映了日本左翼思想在那时开始形成强烈的社会氛围。

第三个最有名的事件与赤木志红有关。他是日本"飞特族"（FREETER，自由职业者）的代表，实际上就是找不到工作的年轻人。他写了一篇文章《叩问贫困》，其中写道："对我来说，年轻人的右倾化并非不可理喻。道理很简单，如果日本军国主义化、战争爆发导致很多人死亡，社会就会开始流动。我觉得很多年轻人都这样希望。我们这些低薪劳动者被社会放任已达十年，社会不但不曾援助我们，反而指责我们没干劲，说我们拖累了国家的GDP。只要和平持续，这种不平等就会持续一生。如果能打破这种闭塞状态，或许会产生某种流动性。而其中一种可能性，就是战争。"

这位31岁的赤木志红的言论在日本引起轩然大波，甚至传到了中国。这种对长期衰退的不满，其实是在小泉纯一郎执政后期，也就是2007年左右才开始大规模出现的。我们中国人对小泉的印象应该很深刻。

回想起来，为什么小泉当时与中国关系如此紧张？他不断制造矛盾的行为，很可能与日本国内的经济问题有关。既然国内经济问题已经无望解决，央行行长不听他的，搞财政刺激又会被反对党借题发挥，那就只能转移矛盾了。

当然，作为一个政治从业者，说他是转移矛盾可能不够准确。更可能的是，他发现了潜藏在日本社会中的一些深层次矛盾和未被发掘的情绪。真正高明的政治家，最大的能力就是发现那些尚未被察觉的社会情绪，然后出来代言、引导这些情绪，将其转化为政治资本。尤其是当这种潜藏的情绪与主流舆论有很大差异时，政治从业者就能从中获利。别人都没看出这个"潜力股"，但我发现了这股潜藏情绪，把它挖掘出来，成为这些人的代言人，自然就能获得选票支持。这就解释了为什么小泉能在日本执政这么长时间。这种现象在近年的美国也屡见不鲜，这里就不展开了。

总结一下，所谓"失去的三十年"，最关键的其实是1997年到2007年这十年。在最初的十年里，没人认为日本会陷入长期衰退，大家都以为只是短期衰退，特别是在泡沫刚破裂后。那时的财政货币政策配合得很好，确实带来了一次不错的复苏。

但在1997年后，不幸的事件接连发生。在内外部严重冲击的同时，日本的财政货币政策开始不协调：财政宽松时央行不配合，到了1998、1999年央行开始宽松时，财政又开始紧缩，这种情况在2000年小泉执政后尤为明显。1997年后的这轮衰退，本应该采用至少相当于2008年后那种级别的宽松政策才能应对。但日本拖拖拉拉搞了十年，也没有实现足够的宽松。

到了2006、2007年前后，日本的长期问题，包括人口老龄化、社会长期预期转变、年轻人信心崩溃等，都变成了迫在眉睫的现实问题。在经历了一次非常微弱的复苏后，2008年金融危机又来袭。

最终直到2012年安倍晋三上台后，开始实施"安倍经济学"三支箭，才让日本经济在一定程度上摆脱了通缩状态。到了安倍时期，日本已经吸取了足够教训，政府和央行开始一致认同需要更大力度的刺激政策。央行实施了量化宽松（QE），配合安倍的三支箭政策。

从2012年安倍上台到2020年疫情前的八年间，CPI只有两年是负值，效果相当显著。相比之下，在2012年之前的12年里，CPI只有两年是正值。虽然安倍经济学没有完全扭转日本的衰退局面，但效果已经很明显了。

值得注意的是，安倍面对的问题其实比2000年前后更为严峻。2000年之前，人们还没有对长期衰退形成预期，年轻人也没有完全丧失希望，适龄劳动人口才刚开始减少。但到安倍上台时，日本正面临全球金融危机的冲击，而且国内信心已经完全崩溃。

在这种极其恶劣的情况下，安倍时期日本能够走出通缩，本身就是凯恩斯主义有效性的最有力证据。如果日本的通缩真如很多人认为的那样是由老龄化导致，那么2012年比2000年的老龄化问题更严重，到2020年疫情时又比2012年更严重。但恰恰相反，在老龄化最严重、人们情绪最低落的时候，通缩问题反而得到了解决。

用最简单的控制变量思维就能看出，这显然是宏观调控的作用。除此之外，找不到任何一个能产生如此明显影响的变量。总不能说是因为日本的星座运势改变了吧。

我觉得很多长期以来对凯恩斯主义持怀疑态度的人的思维方式很难理解。凯恩斯的理论到底对不对，至今仍有争论。不过这样也好，因为在经济领域，一旦大家形成了统一预期，这个预期反而不太可能实现。凯恩斯主义至今仍然有效，很可能正是因为质疑者还不少。

让我们回过头来谈谈日本失败的经验教训。第一个重要教训是关于通胀与通缩的认识。日本在二战后过度受到"防通胀重于防通缩"这种思维方式的影响，以至于到了2006年还把CPI目标定为零。第二个教训是关于财政刺激政策的规模。当时没人知道合理的规模应该是多少，因为从历史数据来看，美国联邦政府债务占GDP的比例在二战时期最高也只达到近120%，而日本到1998年时这个比率就接近120%了。

可以说，日本在1998年成为了现代社会中第一个挑战政府债务率超过120%的发达经济体。作为当时的日本政府，面对这个前所未有的债务水平，自然心存顾虑，更不用说反对党会如何大做文章了。

第三个是政治经济层面的问题。日本央行在70年代治理通胀时该独立却没独立，到了90年代治理通缩时反而独立了。而且独立后，或许是日本人过于拘泥于字面意义上的独立，甚至陷入了"独立性陷阱"，一味与舆论对着干，不顾经济死活。同时，日本的民主选举制度也让财政政策不敢太过激进，因为容易被反对党利用。

比如小泉上台后，在最该实施财政刺激的时候，反而选择削减赤字。这很大程度上与1998-99年经历过一轮财政宽松周期后，日本政府负债率已经很高有关。小泉可能正是利用了民众对高负债率的担忧心理，把它作为政治议题来赢得支持。

第四个教训是关于日本的民族性在其中的影响。比如央行过度遵守独立性的字面含义，以及在银行坏账问题刚爆发时，各方都想隐瞒而不愿解决问题。这到底是因为日本人太爱面子还是太死板？结果导致问题拖了十年才开始着手解决。

但我认为，所有这些问题的根源在于日本当时处在战后宏观经济调控的一个盲区。过去几十年，全球各国央行和宏观调控都在应对通胀问题。面对如此严重的衰退，他们不知道货币和财政政策应该宽松到什么程度才算合适。利率已降到零，政府负债率已达120%的历史极限，但经济仍未好转，该怎么办？是否要进一步宽松？如果继续宽松，会不会带来意想不到的后果？

这时的日本就像哥伦布的船员，每天提心吊胆，生怕从地球边缘掉下去。因为当时人们还不知道地球是圆的，这还不是一个已被证实的理论。

现在回头看，日本其实还可以采取更宽松的政策：利率从零可以降到负值，短期利率到零后还可以把长期利率也降到零，同时大幅增加基础货币投放。财政负债率从120%可以提高到200%，甚至260%。日本后来维持200%以上的负债率超过十年，也没出什么问题。

财政政策不仅可以搞基建投资，还可以给民众直接发放现金。对于金融机构的坏账，也可以直接剥离，由央行直接注资增加资本金。最终问题得到解决，什么事也没发生。这些现在看来都是常规的宏观调控工具，但在当时的日本看来，每一步都可能让国家陷入灾难。在选举体制下，各派政治力量还会利用这些潜在的危险行为做文章，进行权力博弈。

所以说到这里，我想说明为什么在仔细研究了日本的衰退历史后，我认为中国几乎不可能重蹈日本的覆辙。这是因为日本已经为全世界探索了这片新大陆，绘制了地图，而且是付出了牺牲一代人的代价。

日本这三十年的经验教训，形成的这些调控基本技术，现在已被世界上大多数主要国家吸收。最典型的例子是2008年金融危机后，美联储的一系列政策都能看到日本央行的影子：扩表增加基础货币（来自日本央行第一轮QE政策）、短期利率迅速降至零（源自1998-99年的政策）、直接救助破产金融机构维护金融体系稳定、处理坏账（这是日本花了十年时间摸索出来的）。

此外还有：第四，财政政策与货币政策要协同，政府负债率达到100%或120%以上不必太过担心，日本已经证明200%也不会出问题；第五，在严重泡沫破裂后的经济复苏期，不要急于退出宽松政策。

这五个方面，我们在2020年疫情后又看到美联储重演了一遍，而且每项操作都更进一步。比如财政直接发钱，即使在高通胀情况下也坚持一段时间不退出宽松政策，宁可通胀也不能让经济通缩。

我们可以说，美联储现在的操作已经把日本的经验教训完全转化为标准工具。日本付出一代人的代价为大家绘制的新大陆地图，只要后来者能吸取这些教训，就很难再像日本那样陷入长期衰退。

所以我们当下真正需要观察的，是中国的政策是否真正吸取了日本的教训。

从这轮衰退，尤其是从9月份以来推出的一系列增量政策来看，答案是相当肯定的。从2023年下半年以来的这轮衰退中，政策一直在不断推陈出新，而且每一轮政策都呈现边际增强的趋势。基本上只要经济未见好转，政策力度就会不断加码，而不是在某个阶段见效不明显就放弃或转向紧缩。

而且中国的政策空间，尤其是在这一轮财政部长公布地方隐性债务真实数字之后，明显比美国和日本都要大，政策实施条件也更为有利。当然，我们也面临一些日美所没有的特殊挑战，比如中国民众对政策的心理依赖较强。这是把双刃剑：用得好可以更高效地引导预期，用较小代价扭转民众预期，这是相对日美等市场化国家的优势；但若运用不当，也存在风险。

因此，我们真正需要关注两点：第一，在经济未现真正好转时，政策是否保持边际增强的趋势；第二，在经济好转后，特别是经历了这轮较为严重的经济衰退和房地产泡沫破裂后，政策能否保持足够定力，在复苏初期维持宽松政策不轻易退出，甚至能容忍一段时间相对较高的通胀率。这些才是未来更值得关注的重点。

好，今天就讲到这里。

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