余永定：中国财政政策调整与地方债务管理分析
文摘
2024-12-05 11:20
广东
2023年中国宏观经济政策发生重大调整，从强调不采取短期刺激转向重视解决总需求不足问题。债务规模：2023年末中国政府全口径债务总额85万亿元，其中隐性债务14.3万亿。建议加强基础设施投资，以对冲消费增长放缓带来的影响。【以下为正文】
2023年以来，中国的宏观经济政策出现了重大调整。从2012年到2023年，我们一直强调化解过剩产能、不采取短期刺激措施、不扩大赤字、不超发货币，同时注重增加有效供给、释放需求潜能和推进供给侧结构性改革。但在2023年3月，政府工作报告提出了一个非常重要的命题：总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。这个关键性的提法最早是在2022年11月由习主席提出的。我认为，这标志着宏观经济政策发生了方向性的调整——注意，是调整而非改变。2023年相当长一段时间内，大家对这种政策方向的调整并未给予高度关注，仍按照过去的方式继续运行。到了9月份，重磅政策陆续出台：潘行长在9月24日召开记者招待会，随后财政部在10月8日和12日分别发表了政策意向。10月25日，国常会特别提出要加力推出增量政策，加大逆周期调节力度，这是一个非常重要的信号。增量政策是什么？很多人把增量政策理解为与存量政策相对应，这其实是不准确的。增量政策指的是加力政策，是宏观积极政策，目的是加大扩张强度，通过加大逆周期调节力度来实现。过去我们常常同时强调逆周期和跨周期。跨周期的作用是淡化逆周期调节，但现在我们不再强调跨周期，而是把重点放在逆周期上。这本质上就是宏观经济学中典型的扩张性财政货币政策。特别令人振奋的是，10月8日，财政部蓝帆部长表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提高空间。这种表态前所未有，让人期待一场"疾风暴雨"。虽然目前只有"毛毛雨"，但我相信未来会有更大的动作。在推出的一揽子增量政策中，地方政府隐债的化解被置于最突出位置。这一点我既赞成，又觉得有些遗憾。我认为不应该仅限于或主要着力于地方政府隐债的化解，尽管这确实是个重要问题。关于中国财政，我们现在有了明确的官方数据。2023年末，中国政府全口径债务总额为85万亿元。这包括：30万亿地方政府法定债务（专项债加一般债为40.7万亿），以及地方政府隐性债务14.3万亿。虽然隐性债务的具体规模一直存在争议，但既然部长明确指出是14.3万亿，那这个数字就是权威的。即便把隐债计算在内，债务总额对GDP的比例也只有67%。与其他国家相比，我们的财政状况相当不错。值得注意的是，官方统计显示隐债规模从2018年的28.6万亿降至现在的14.3万亿，降幅显著。至于市场上流传的其他数字，就不在这里讨论了。那么这里需要搞清一个概念，什么叫隐债？根据27号文的官方定义，隐债是指地方政府在法定政府债务限额之外，直接或者承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。经过仔细思考，我把隐债的特征概括为三点，这也与多数金融机构的理解一致：第一，债务主体不是地方政府。实际的责任人是地方政府融资平台（比如城投公司），这只是平台的一种形式。第二，明确承诺用财政资金偿还，而不是企业资金。这种承诺可以是公开的，也可以是隐含的。符合这三个特征的就是隐债，不符合的就不是。按照这个定义，我们最终统计出14.3万亿的隐债规模。还有一个重要时间点大家可能不太注意：根据27号文，政府计划在两到十年内化解隐债，也就是到2028年完成化债目标。那么，化解隐债具体是什么意思呢？简单说就是把债务清零，可以通过还清、注销等方式实现。就像新开发银行处理债务那样，可以采取延期偿付、债务消除或降低利率等多种方式。虽然"化解"、"消化"这些词听起来有些模糊，但实际的债务处理方式无非以下几种：
财政部在2018年提出的六项还债方法，其实就是对应这些基本方式。比如，预算支出就是用自己的收入还债——欠100块就用收入的100块还上。债转股则是用资产抵债。这些方法与我前面举的例子是一样的道理，只是表述方式不同。那么这里需要强调的一点是什么？财政部这6种方法的本质是什么？它们是真正意义上的还债方式，因为债务被消除或至少减少了。另一种方式是债务置换。现在我们特别强调的债务置换，并不是真正把债消灭掉，而只是置换了债务形式。举个简单的例子：假如丈夫资金周转困难，借了1万块钱，利息很高。妻子看到这个负担后说："我去借1万块钱吧。因为我信用较好，能借到低利息的贷款。"于是妻子借了1万块钱，让丈夫用这钱还了原来的债。这种情况下，这个家庭仍然欠着1万块钱，债务总额没变，但因为利息降低了，还债的负担减轻了。我们现在的债务置换政策，基本上就是这个思路。11月8号宣布的增量化债政策在市场上引起了很大反响，许多人感到振奋。这不是小打小闹，而是重量级政策。不过，我觉得有些人可能是过于乐观了。政府实际掏出的钱并没有想象中那么多，地方政府也不要太兴奋。虽然情况会好转，但政府并不是要替你还债。具体来看有三项措施，第一项是增加6万亿地方政府债务限额。这是什么意思呢？地方政府债务限额不只是中国特有的，所有国家的政府发债都有限额，比如美国每年都要讨论这个问题。这是为了防止行政机关过度举债，所以由立法机关来加以限制。在中国，政府发债也有严格的限额控制。比如到2024年年末，地方政府专项债的原限额是25.9万亿。截至今年9月，地方政府已发债28万多亿，意味着还剩约1万亿的额度可用，不能再多了。新政策增加了限额，每年增加2万亿，三年共计6万亿。不过，在阅读相关文件时可能会有些困惑，因为文件提到2024年就把6万亿都计入额度了。这个政策是为了方便，不需要年年审批。2024年债务限额增加6万亿，从原来的29.52万亿增至35.52万亿。这些额度一次性批准，但实际执行是分年度的：2024年扩大2万亿，2025年和2026年也各扩大2万亿。这就意味着你可以增加专项债的发行，用新增的专项债来置换隐债。注意，这6万亿并不是直接给你用来还债的资金，而是增加了你的借债额度，相当于给了你授信。第二项重要措施是每年从新增政府专项债中安排8,000亿用于化债。具体来说，2024年专项债的发行额是3.9万亿，其中8,000亿可以用来做债务置换，也就是把隐债置换成显债。这样五年下来，从专项债中可用于置换的额度共计4万亿。大家都知道，专项债原本是用于项目投资的，现在允许用来置换隐债，这是一项新政策。最后一项措施可能比较难理解：2029年及以后到期的棚户区改造隐债2万亿，可以按原合同执行。这是什么意思呢？按照27号文件，原本要求在2028年前消除所有隐债。但现在对于棚户区改造的这部分隐债，可以按原定还款时间执行。比如，如果合同约定2030年还款，就可以等到2030年再还，不需要在2028年前完成。这意味着这2万亿的债务不需要急着进行债务置换或寻找其他还款方式。这三项措施加起来总共涉及12万亿（6万亿+4万亿+2万亿）。但要特别注意的是，这12万亿并不是中央政府给地方政府的直接资金。这不是替地方还债，而是通过调整债务结构来减轻还债压力。有些人对此理解不够清楚，过于乐观，实际情况并非如此。最近许多地方政府已经开始行动，出现了一个新词叫"再融资专项债"。我们知道过去有债务融资债券和专项债券，这是两个不同的概念。债务融资债券是用来置换的，就是用新债还旧债；而专项债券是用于项目投资。现在把这两者结合起来，就叫做再融资专项债。它的作用是通过专项债进行置换。政府增加了专项债额度，允许用专项债来置换存量债务。关于这个新名词，政府可能会进一步说明。那么这一系列措施对地方政府有什么帮助呢？我总结有以下几点：首先是通过债务置换，把短期债务延长期限，同时降低利率，从而减轻地方政府的还债负担。其次是关于债务消化工作。要注意，消化并不是说把债务全部还清，或者由中央政府代替偿还，这个概念比较微妙。原来规定5年内要消化全部隐性债务，按照14.3万亿的总量计算，每年需要消化2.86万亿。现在每年只需要消化4,600亿，压力大大减轻了。这是怎么回事呢？前面提到的12万亿政策主要用于将隐性债务转化为显性债务，并改善还款条件。我理解这4,600亿是指地方政府需要通过财政部提出的六种化债方式来处理的部分，比如用财政收入还债或进行债转股等。因为在14.3万亿中，有12万亿可以通过再融资专项债来展期降息，只有这4,600亿需要实际偿还。还有一个最大的好处，据蓝部长计算，12万亿的财政新政能让地方政府在未来五年节省利息支出6,000亿，这是实打实的收益，平均每年可以省1,200亿。对于这项政策，我认为总体是积极的，但还不够完善。就像我前面举的例子，虽然用低息贷款替换了高息贷款，但债务总额并没有减少，最终还是要想办法偿还。而且12万亿专项债虽然能节省利息支出6,000亿，但分摊到每年也就1,000多亿，规模并不算大。这个新政主要强调化解地方政府的隐性债务，但中国的财政问题远不止于此。我认为最大的缺憾是没有涉及中央政府增发国债支持基础设施投资这一项。根据我的粗略计算，考虑到今年消费增长速度明显放缓，而消费在GDP中占55%的比重，要实现5%的经济增长目标将面临挑战。为了对冲消费增长疲软对经济的拖累，我们需要采取刺激措施。我建议加强基础设施投资。这是领导强调的重要逆周期调节政策工具，与消费有很大不同。我们必须用好这个工具，提高基础设施投资的增速，才能在一定程度上对冲消费增长低迷带来的影响。但遗憾的是，新政并未对此作出回应。除了基础设施投资外，我们还面临房地产债务问题。这涉及防范金融风险，其中一个重要政策是收储。但问题是：谁来收储？显然是国企，但国企的资金本来就有其他用途，用于收储就会挤占其他投资。有估计认为解决这类问题，包括收储、补贴、提供流动性等，大约需要4万亿，但新政并未涉及。我们还要考虑显性债务问题。财政部报告显示，2024年1-9月，地方政府债券到期需偿还本金26,991亿，支付利息10,346亿。这些都是显性债务，不是隐性债务。其中约2.3万亿是通过发行债务融资债券来滚动的，另外安排了3,980亿财政资金用于偿还本金。此外还有约1万亿的利息支出，虽然报告没说明支付来源，但估计也是由地方政府承担。根据官方统计，2024年地方政府用于还本付息的支出高达4万亿。同时，为支持地方政府的基建投资和民生改善，今年发行了3.9万亿专项债。这说明地方政府的财政负担十分沉重，还债压力必然会挤占用于投资和改善民生的资金。如果不解决这个问题，中国经济要保持5%以上的增速将很困难。现在我想为地方政府说几句话。我过去一直从中央政府的角度看问题，但经过大量调研和与地方政府交流后，发现地方政府债务增长的责任并不全在地方。这要从4万亿计划说起。2008年时，地方政府平台的债务才100多亿，到2023年底已达14.3万亿。为什么会这样？一个重要原因是地方政府承担了基础设施建设的主要责任。在4万亿计划中，中央政府只出资1.18万亿，而地方政府不得不自行融资十几万亿。虽然当时很多人批评地方政府不负责任，但实际上中央政府的贡献并不多。到了2020年、2021年，中央财政在基础设施投资中的贡献更是降到了0.1%。这确实让中央财政状况看起来很好，但代价是地方政府不得不通过借债、卖地等方式自筹资金。在经济增长压力下，又缺乏资金支持，地方政府只能继续举债，最终导致了目前的状况。所以现在我想强调的是什么呢？就是我们的财政观念应该有所改变。在10月14号的讲话中，蓝提出中国财政有足够的韧性，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标。请大家放心。后来我写评论文章时说，我们从来就没有不放心，你放心我们也放心。但我现在关心的不是财政收支平衡，而是需要适度的财政收支不平衡——也就是说，要增加财政赤字，扩大政府支出。我们真正应该关注的是财政的可持续性，这是一个现代观念。就像是年年借钱，但只要年年都能挣钱还得起，就可以持续借下去。当然，这不能走向极端。我有个切身体会。1997年，我随社科院代表团访问日本。我去过日本50多次，每次都会去财政部了解他们的财政状况。当时日本财政部说，他们的国债对GDP比率达到91.2%，已超过欧盟60%的标准。他们认为如果继续下去会出现财政崩溃，所以必须紧缩财政，主要通过减支增收和调整收入税。这个政策实施后的后果大家都知道。那年我们拜访日本著名经济学家时，除了铃木疏夫外，所有人都支持政府的紧缩政策。只有铃木疏夫说这是错误的，强调没有经济增长什么问题都解决不了。当时我们觉得他不够靠谱，但后来证明他是完全正确的。日本实行紧缩财政政策后在18年陷入衰退，情况越来越糟。政府最终完全放弃了财政紧缩计划，转而采取扩张性的财政货币政策。虽然日本经济至今表现平平，但他们的财政观念已完全改变——从当初对91.2%的债务率惶恐不安，到现在计划将债务率提高到260%。这说明什么？如果没有经济增长，一切都无从谈起。这个经验教训对中国和日本都很重要。邓小平说"发展是硬道理"，这个真理在80年代、90年代都成立，现在依然成立。我把它改成"增长是硬道理"，更切合当前中国的实际情况。因此，通过扩张性政策来刺激经济增长，实现5%的经济增长目标，防范房地产业引发的系统性风险，防范化解地方政府风险——这三大目标都写在中央文件里。要实现这些目标，都需要中央政府增加财政支出，提高财政赤字率和中央政府的负债率。这是我这几年一直强烈主张的观点。让我们来做个对比。中国的广义全口径负债是67.5%。即使假设财政部的数字不准确，不是14.3万亿，而是再加上20万亿，我们的状况依然是全球最好的。看看日本、意大利、美国——日本的数字已从249%上升到260%多，这些国家都能维持。而中国的政府债务承受能力反而高于其他国家。原因有几个：首先，中国是高储蓄国家。高储蓄必然对应着借贷，因为储蓄必须有人来借，这就意味着会有相应的债务。其次，我们拥有大量国有资产。虽然土地可能已经卖得差不多了，但我们还有其他资产作为保障。第三，我们拥有2万多亿美元的海外净资产，是世界上海外净资产最多的国家之一。更重要的是，我们现在面临的是通货收缩。如果现在是通货膨胀，通胀率达到3%、5%，我绝不会主张政府增加财政赤字、多发债，因为那样债券就发不出去了，通货膨胀会进一步加剧。但现在恰恰是通缩，这是采取扩张性财政政策的最佳时机。如果现在不用，等到通货膨胀来临或遇到外部冲击时，想用扩张性财政政策就难了。关于这个问题，我要谈一个理论观点。对中央政府而言，与地方政府和家庭不同，关键不在于财政平衡，而在于财政的可持续性。可持续性有两个标准：第一，经济增速要大于利率。只要保持这一点，就可以持续举债，因为高经济增长速度是关键因素。第二，这来自我们2000年讨论是否实行扩张性财政政策时建立的模型。我们发现债务对GDP的比率有其动态路径，会趋向一个稳定值。当时政府公布的债务对GDP比率是12%，即使有人说加上不良债权可能达到15%、20%或更高，我们的模型显示：只要保持较高的经济增长速度和可控的利率水平，不管初始债务率是多少，最终都会达到一个稳定值。这个稳定值等于财政赤字占GDP的比例除以经济增长速度。比如，如果经济增长速度为零，这个稳定值就会无限大，那就无法控制了。但如果财政赤字占GDP比为3%，经济增长速度为5%，那稳定值就是60%，符合马斯特里克条约标准。因此，从理论和实践来看，中国还有很大的财政政策空间。我们现在需要用扩张性财政政策来刺激经济增长，否则可能长期陷入5%以下的增速，不仅无法实现百年目标，还会形成固化预期和恶性循环。
