大摩宏观策略会：2024 年最后一场
文摘
2024-12-25 10:02
上海
- 2025年政策整体温和，虽结构上有所改善，但力度可能不足以扭转通缩局面
- 预计要到2026年及以后才能逐步走出通缩，2024年是认知深化之年，2025年将是艰难探索之年
- 建议在美国新政府就职前后保持谨慎，A股配置优于港股，因其对国际地缘政治新闻反应较小
- 消费处于触底盘整阶段，明显反弹可能要等到2025年下半年或2026年
- 明年消费行业预计整体盈利增速在10%左右，与今年基本持平
- 2025年上半年建议关注水泥、钢铁和铝等供给侧改革行业
- 下半年随着刺激政策效果显现和美元走弱，看好铜价和锂业前景
今天我们将讨论经济工作会议开启的第二轮政策。目前我们只看到了政策文字，具体数字尚未出台，因此我们会重点探讨接下来的政策力度和具体组合方向的预期。蔡志鹏博士将深入分析下一轮政策在量和结构上的特点，以及近期国内10年期国债收益率持续下行和人民币贬值问题日益突出的情况下，债市和汇市传递的信号该如何解读。我们的首席策略师Laura将探讨在经济工作会议后、当前中美形势下，如何持股过年。会议文稿已将消费提升为首要任务，娄超作为我们的消费行业首席分析师，将为大家分析相关投资机会。最后，基础原材料行业首席分析师Rachel张雷刚发布了2025年大宗原材料行业展望，将结合全球经济和中国刺激政策，分享对有色、黑色金属及建材等领域的前瞻性观点。首先，我想开门见山谈谈如何看待经济工作会议后的第二轮政策。我们的总体判断是：在总量上可能仍较为温和，尽管结构上有所改善。回顾上周一的宏观策略谈，我们预计工作会议将发出十数年来最积极的宏观政策信号，包括货币政策、财政政策的取向，以及将消费提升为重中之重。这些预期在随后的文件中得到了印证。然而，我们当时也指出，虽然政策语调积极，但市场更期待看到具体的数字和投入方向。这与过去一周发布的纲要性官方信息之间存在落差，正如我们宏观策略团队回顾时所指出的。过去一周的市场反应略显失望，主要有两个原因：首先是对具体数字的期待暂时无法得到快速回应。对熟悉中国政策发布惯例的投资者而言，这其实在意料之中，因为经济工作会议历来只讲方向和基调，具体的数字和细节要等到来年3月两会才会公布。在常规年份，市场即使有些失望情绪，也会很快消化，静待细节披露。但今年市场期待能一举打破循环，加上对外部环境变化的担忧（如明年1月特朗普可能入主白宫后的关税政策），因此热切期待能否打破要等到明年3月才公布政策细节的惯例。但目前看来这种可能性不大。在刚过去的周六，官方按惯例在中国国际交流中心举办了由中央台办领导主持的权威解读会。他们表示政策将有实质内容，但要到3月全国两会才会正式公布。这意味着短期内难以看到更频繁的数字发布会，这种期待难以实现。背后的原因可能是大多数体制内权威人士未获授权提前透露具体数字和投入方向。这种授权限制可能有两个原因：首先，是否打破惯例并非针对资本市场情绪，而是基于对经济和社会民生的整体考量。因此不会仅因市场期待就轻易打破常规，门槛较高，主要取决于经济和民生的实际反馈。近两周多来，我们与经济学家振宁一起跟踪发现，多个高频领先指标显示，我们的"经济体温计"在11月下半月以来的改善幅度开始放缓，"民生感知系数"仍在低位徘徊，尚未明显改善。这些领域的改善仍需时日。随着这些趋势的深化，政策的紧迫性可能进一步增强。预计未来两三周，海外财经媒体会陆续报道中国财政赤字到具体项目的预估数字。这涉及市场的第二个关切点：担心政策力度不够，即使最终公布的总量和细节，可能也不足以一举扭转局面，重启经济正循环。虽然在3月两会前无法证实这一担忧，但这种顾虑不无道理。周末召开了多场官方和半官方的经济工作会议解读会议，如周五的财经年会和周日的中国宏观论坛。与会专家对明年总体财政规模的预期普遍偏保守，与市场预期相近。例如，官方显性赤字率预期在3.8-4.2%之间，广义赤字包含其他项目后，总体发债规模可能扩张约2万亿，其中消费相关规模或有几千亿，但占比仍然不大。这些体制内人士在官方或半官方解读时的预期，与市场中性预期差别不大。对这一规模如何理解？一个月前我们发布2025年经济展望时认为，第二轮政策仍在探索阶段，距离打破通缩、恢复良性循环还需较长时间。我们的年度展望预测认为，通缩是一场持久战。2024年是认知深化之年，2025年将是艰难探索之年。可能需要两年多时间的试错、评估和尝试，最终在社会民生反馈和认知进步的推动下形成共识，调整政策力度和组合，到2026年及以后才能逐步走出通缩。近一两周，我和Laura在某些电视访谈中的观点引发了投资者关注，但这并非观点的改变。长期关注我们周一宏观策略团队的投资者，特别是熟悉我们一贯投资框架的买方朋友都清楚，我们的观点始终清晰明确。首先，我们提出了中国打破通缩的"三部曲"框架，并用量化方式跟踪进展。其次，我们在这个框架内及时指出边际变化。这就是为什么我们从9月初就预测政策将有转向，并积极评价了9月24日以来的一系列转向。这些转向具有积极意义：认知的深化开启了打破通缩的序章，同时也首次向外资证实了发展仍是安全基石的框架。更重要的是关注边际变化，为每轮政策的新发展制定时间表和量级。9月至10月的第一轮政策主要是挂债，规模约6万亿，推动了存量债务重组。12月经济工作会议后的第二轮政策虽总量温和，但属于增量刺激，开始在财政和消费端发力。基于这个节奏，打破通缩、恢复正循环的进度明显快于9月政策转向之前。从去年5-6月讨论中国的人口通缩和债务陷阱，到今年8-9月这14-15个月间，进度仅为1/5，明显滞后。但自9月转向以来，我们的通缩三部曲进度已加快到40%，这反映了对通缩认知的深化，值得积极评价。然而，我们的框架也发现，包括北京的研讨会和经济工作会议解读都显示，三个思维定式仍未完全突破，只是出现曙光：财政政策仍较谨慎，政策仍偏重投资端，且仍受制于道德风险的争议。这些突破尚未完全实现，因此我们需要继续关注边际变化。虽然预期经济工作会议的语调会创十几年之最，但对实际政策规模的预期仍较为务实，这也印证了我们年度展望中"通缩是持久战"的判断。接下来，我想请首席策略师Laura发言。今早在其他场合，许多机构投资者都在询问：经济工作会议出炉后，市场反应波动较大，大家更关心实质性措施。在海外创团队陆续发声、距明年1月20日正式就职前可能有诸多中国相关言论的背景下，如何投资、如何持股过年？让我们听听Laura的见解。感谢罗宾总。感谢各位投资人朋友们的收听，我们的观点一如既往地清晰明确。对于上周的政治局会议和中央经济工作会议所透露的一系列经济刺激信号，特别是与消费相关的措施，我们持欢迎和肯定的态度。但我们这几个月来一直强调：如果市场要走出可持续的上升行情，需要看到快准狠且有力度的刺激政策落地和执行。单纯的口号式鼓励和精神支持，从股票投资市场的角度来看是远远不够的。上周我们在政治局会议后迅速发布了报告，指出这些政策在情绪上或许能带来提振，但要走出超过一两个月的行情，必须看到实质性政策的落地。正如刚才Robin提到的，在未来一两个月特别是明年三月两会之前，这种情况的出现概率较小。我们仍维持十一月中旬发布的2025年年度展望观点：目前没有看到足够的信息和信号，能支撑对中国股票市场形成强劲持续牛市的判断。我们维持谨慎立场，建议投资者谨慎操作。具体分析需要结合当前市场行情、企业盈利、估值水平以及全球投资者在中国的仓位。同时也要考虑我们多次强调的全球市场演变态势，以及这种持续变化对投资中国态度的潜在影响。让我们分几个方面来讨论：第一，基本面盈利。三季度的盈利表现极其糟糕，是过去连续十三个季度盈利失望中最差的一季。四季度很可能延续这种状况。我们一直强调，在基本面持续恶化、市场预期不断下调的压力下，如果要保持市场稳定甚至向上发展，需要在六到十二个月的预期上出现强势扭转信号。如果看不到针对消费和房地产的具体、快准狠且规模充足的强力措施出台，我们就无法预判近期企业盈利增速会出现触底反弹。值得注意的是，刚结束的中央经济工作会议并未提及房地产政策。这在一定程度上解释了为什么近几个交易日包括今天，市场对中央经济工作会议的反应相对冷淡。从估值角度看，我们在2025年新年展望中提到，对MSCI中国指数而言，10倍左右的前瞻性市盈率是较为合理的估值水平。目前市场就处于这个位置，这种政策层面的表态可能短期内会对情绪有所提振，甚至可能推动估值上升至11倍市盈率，但这种提升不具可持续性。因此，目前10倍的市盈率并不能被市场视为极端的历史估值洼地，从而促使投资者提前布局增加仓位。当前的市场估值尚未达到这样的条件。什么样的估值水平在历史上可以称为极端低估？实事求是地说，关键要看对中国中长期经济增长走势的预期。如果市场认定中国当前的通缩环境在未来一到两年内无法逆转，且可能持续三到五年甚至更长时间，那么估值下调空间将非常大。回顾过去十五年，MSCI中国指数的估值下限通常在8倍左右，甚至略低于8倍。在这个位置，我们往往能看到较强的政策反转信号，加上全球投资者对中国的仓位处于极低水平，常常会带来市场估值的反弹。但如果越来越多的市场参与者预期通缩情况将持续三到五年甚至更长，估值中枢跌破8倍甚至更低的可能性也是存在的。这里建议关注一个重要的高频数据指标：中国十年期国债。我们在多份股市策略报告中都提示过，如果十年期国债收益率能稳定在2.5%或以上，至少说明从中长期来看，资本市场认为中国能够走出通缩、打赢反通缩战役，并对中长期走势持相对乐观态度。但这次情况不同。上周政治局会议和中央经济工作会议后的十年期国债走势，与9月24日至26日第一波政策宣布时的市场反应有很大差异。上一轮我们看到十年期国债收益率明显提升，反映了市场对政策预期带来的经济边际改善有积极反馈。但这一轮过去两周，十年期国债收益率已跌破2%且继续快速下滑，表明当前这种停留在口号层面的政策宣布对市场信心的提振效果越来越弱，甚至可以忽略不计。因此，我们建议在接下来几周关注每项具体政策措施落地时十年期国债的市场反应，据此判断整体市场情绪和资金动向的变化。再谈全球投资者在中国股票市场的仓位。十一月份我们首次看到全球投资者出现明显资金流出，这符合我们的预期。今年七八九月以来，我们一直强调，从2月份开始，全球投资者在中国的仓位出现较低水平，相对全球新兴市场指数和亚太（除日本）指数，中国配置权重低了约4-5个百分点，这是历史上较为极端的低配水平。此后，全球投资者仓位逐渐修复。到九月份，仓位修复已接近历史区间中位，从接近平配到低配4-5个百分点的区间，目前处于低配2-3个百分点的水平。我们一直强调，这样的仓位对全球投资者而言进退自如：如果基本面明显改善或出现重大政策利好，仍有提升空间；但如果政策继续停留在难以落地的层面，或投资者看不到他们最关心的消费和房地产刺激措施，进一步降低仓位的可能性也很大。因此，十一月份的资金流出现象完全符合我们的预期。目前这个位置，我重申之前的观点：如果到农历新年前的几周内没有看到具体政策落地且规模充足，资金可能继续流出，特别是考虑到十年期国债收益率的快速下滑和中美利差达到新高，这对全球投资者配置中国资产而言都是不利信号。最后，让我们来探讨一下世界其他市场的新变化，以及这些变化对中国市场的相对吸引力有何影响。过去几年里，美国市场的表现最为出色。近两周，我们的美国策略团队（由Michael Wilson带领）观察到，美国的整体投资情绪持续改善。所谓的"动物精神"——也就是对企业整体营商环境的预期，也在不断向好。本周十七、十八号，美联储将作出新的决议。我们摩根士丹利预计，十二月将进行25个基点的降息，明年上半年还会有四次同等幅度的降息，总计五次降息。美国的降息空间和降息通道尚未结束。在这样的环境下，我们认为美国市场仍最具吸引力。基于税收政策、监管环境放松等利好预期，美股市场将呈现广泛性的上涨行情。因此，全球最大市场保持如此稳定且具吸引力的状态，短期内不会对中国的资金流入带来边际帮助。另外，美国新任总统及其团队将于一月二十号就职。我们此前在2025年新年展望中首次将中国调整为低配，主要是预期美国新政府对中国的负面政策影响将在前期显现。这一判断目前仍未改变。我们的美国公共政策策略师Michael Zezas团队最新观点认为，新一届美国政府的公共政策将主要集中在监管、税收、移民和关税四个方面。这些政策的特点是：宣布迅速，执行缓慢。以关税为例，一月二十号后，针对中国的严苛关税政策变化会迅速宣布，但实际执行将采取阶段性方式。这些政策宣布，尤其是头条新闻层面的快速宣布，会在短期内对市场信心和中国的风险溢价产生显著负面影响。市场可能会出现过度反应，之后才逐步回归理性判断。因此，我们建议在新政府就职前后几周保持谨慎态度。在投资组合方面，建议采取防御性配置：首先，在中国市场的配置中，建议更多布局A股。A股对国际地缘政治相关的头条新闻反应相对较小。其次，在行业配置上，建议对公用事业和电信行业采取超配策略。这是考虑到短期市场在估值、情绪和风险溢价方面可能出现较大波动。我的分享到此结束，现在把时间交还给Robin，谢谢。 好，谢谢。Laura一如既往地提供了非常全面的外资全球比较视角。她刚才提到，对很多外资机构来说，可以在不同市场间进行配置比较——就像"北方下雨南方晴，西方不亮东方亮"这样的错位机会。她分析了各市场周期的错位，尤其是通缩通胀的比较，这点非常有意义。今天的宏观策略会可能是2024年度最后一场，或至少是倒数第二场。我今天下午将去日本出差，至于下周一是否继续会议，要看是否有重要变化，也要看各位投资者朋友是否休假。接下来把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士。我看到在线已有投资者提出了四五个问题。志鹏博士将重点分析经济工作会议后的政策——我们认为在量上仍较温和，质量略有改善。他会分析具体细节，以及未来探索超常规政策的可能路径。另外，还会讨论大家关心的问题：中国适度宽松的货币政策还有多大降息空间，时间点如何，以及人民币是否面临贬值压力。现在把时间交给志鹏。好的，感谢Robin总。就像之前Robin总和Laura介绍的，2025年政策整体上仍处于调整和摸索期。924的政策转向源于对通缩认识的深化，以及社会动态和地方运行方面的压力。中央经济工作会议毫无疑问延续了这一政策调整方向。我们认为明年的总量政策有望扭转近两年货币和财政实质上的紧缩态势。需要特别强调的是，从实际利率衡量的货币政策正在收紧，且实际利率水平高于学术研究所显示的中性利率。这对正在去杠杆的高负债经济体较为不利，容易加重债务通缩螺旋，同时也会阻碍金融资源流入潜在的有效投资领域。我们预计明年整体政策总量方面会有更明显的调整。在政策结构方面，决策层正尝试部分摆脱路径依赖，将政策重心从投资端向消费和民生略微倾斜。但要将这些积极的政策表态落实到预测，最核心的问题是政策总量是否充足。我认为仅靠货币政策和财政政策摆脱紧缩态势是不够的，因为经济本身还面临外部和内部两大下行压力：一是关税，二是已经形成的通缩螺旋及固化的通缩预期。关于关税问题，虽然通过供应链多元化，中国产业链能更好地抵御冲击，但也要客观看到这轮政策转向的起点——经济对出口的依赖度处于历史高位。根据官方数据，一至三季度进出口贡献了实际GDP增长约24%。考虑到部分进口本身就服务于出口，经调整后这一贡献度可能高达35%左右。再考虑到出口的乘数效应（即出口收入传导至国内消费和投资），保守估计外需可能贡献了GDP增长50%以上。因此，如果全球贸易紧缩度下降和关税冲击同时发生，将对政策对冲提出较高要求。关于部分财经媒体报道政策层可能通过人民币明显贬值来对冲关税影响，我们认为：首先，决策层不可能公开表明这种态度。即使在2018-19年那轮贬值中，央行也从未释放希望货币贬值的明确信号，反而通过中间价进行干预。特别是在2019年关税幅度大幅上升后，随着贬值压力加大，中间价的干预力度也有所上升。考虑到当前供应链韧性增强，关税直接冲击相对温和，因此通过货币贬值的需求可能不及上次那么高。更重要的是，无论是引发资本外逃和货币贬值螺旋的风险，还是大幅货币贬值加重国内经济供需不平衡的现实，过度贬值都可能得不偿失。因此我们维持一贯观点：央行会管理人民币贬值的幅度和节奏。我们预计明年底美元兑人民币汇率将达到7.6，较当前水平贬值约4%。除了关税冲击，内生动能仍然十分脆弱。11月数据以及第三方工资数据都显示，终端价格和工资的下行螺旋可能已经形成。基于以上两点，对于我们预期中两万亿左右的广义财政增量能否稳住总需求，我们持谨慎态度。之所以如此关注总需求，而相对淡化市场人士关注的供给侧调整，我们认为应该回顾年初至今的横截面数据证据，以及2015-18年再通胀时期的历史经验。在左图中，我们看到主图是一个刻画所有制造业子行业的散点图。横轴显示年初至今产能投资相对于2021-2023年均值的差值。点位越靠右，表示该行业今年的投资相对过去三年有所加速；越靠左，则表示产能投资更趋于合理化。纵轴显示最新的PPI三个月移动平均相对于六个月前的变化。点位越高，表示PPI有所恢复；越低则表示恶化。从理性分析角度，我们期待看到散点图呈现明显的负相关，即产能投资的合理化对应着PPI的明显恢复。但遗憾的是，虽然个别行业的PPI确实出现好转，但整体横截面数据并不支持"投资放缓就能带来PPI好转"的判断。从右图来看，2015-2018年的通胀经验表明，供给侧改革从起点上仍是辅助地位，而非主导因素。PPI在2016年下半年开始加速，这与棚改货币化安置加速和出口好转高度吻合。供给侧产能调整是在2016年才开始逐步深化，去产能的高峰期出现在2017年，而2018年在再通胀已完成的情况下帮助PPI维持在相对高位。但从2019年开始，随着出口明显下滑，PPI又开始出现通缩趋势。总结这些历史经验和当前证据，我们认为要走出通缩循环，仅靠产能调整是不够的。从逻辑上看，产能投资在短期内本身也构成需求，而当前制造业投资占GDP的比重高达15%。如果投资明显下滑，而其他终端需求又无法填补缺口，总需求将持续承压。在总需求不足的前提下，供给侧的主动调整和行业自律本质上面临囚徒困境，如果没有政策强力介入，很难取得明显进展。因此，我们认为即使总量政策达到两万亿的财政增量，相对过去两年虽有所加强，但可能仍然不足。与此同时，如前所述，整体政策取向的转变仍处于初期，属于边际调整。中央经济工作会议对消费的积极表态无疑是向好方向迈出的第一步。但从政策落地规模看，明年全年以旧换新的规模大概率仍维持在3000亿左右，与今年年化规模相当。这一判断考虑到第一轮以旧换新主要针对更新周期较长的耐用品，低垂果实已被采摘。同时，明年政策可能扩大以旧换新范围，纳入手机等更新周期较短的消费品。此消彼长下，年化额度可能与今年持平，维持在3000亿左右。关于消费刺激效果的评估，我们不能仅看政策直接支持的品类表现，而应关注整体刺激总量，其乘数效应应在0.5到1之间。今天的数据也印证了这一点。排除双十一时间错位因素，社会零售总额增速中枢已从此前的2%出头恢复到3.5%-4%之间，但上行空间可能有限。同时，经济工作会议也提出了刺激消费的措施，包括提高退休人员的基本养老金、提高城乡居民的医保财政补助标准等。这些社会福利支出的明确提出，无疑是朝着正确方向迈出的第一步。但我们认为这可能只是边际性改善。在整体思路未发生显著转变之前，政府或许会通过阶段性的个人社保减免来给家庭部门减负，但以改革形式充实社保体系的门槛仍然很高。这是因为在人口老龄化背景下，当前社保体系的可持续性本身就面临巨大压力。目前，城镇职工以及城乡居民的养老金和医保财政补贴已达到每年两万亿以上。随着人口结构因历史原因加速恶化，这个年度补贴额可能会迅速上升到六万亿以上。同时，如果要继续提升农民工及农村居民的社会保障水平，每年的财政压力将更加沉重。要填补这样的缺口，需要财政进行更有力的调整，将资金从低效投资转移到社保体系中。这就需要打破对特定年度增长目标的拘泥，突破现有的路径依赖，这个任务依然任重道远。因此，总结来说，我们肯定九月二十四日以来的政策转向，但同时也认为明年的政策仍处于艰难探索期。整体规模较为温和，虽然在边际上更趋平衡，但路径依赖尚未完全打破。所以我们维持对GDP增速的预测在3%左右，低于市场预期。市场对当前政策的规模和投向能否彻底打破通缩、实现GDP良性增长，也持谨慎态度。十年期国债的最新定价反映出市场对未来通胀的预期仍然低迷。当前市场期待一些超常规政策，这实际上等同于要打破路径依赖和思维定势，利用中央政府的资产负债表更彻底地支持地产企稳，通过中央政府负债大幅改善社会福利，积极加快经济再平衡。这些超常规政策如果能逐步落地，才可能持续打破当前较为粘性的通缩环境，使中国经济在中长期维持较为良性的GDP增长，同时使债务占GDP的比重暂时摆脱当前每年上升超过十个百分点的快速上升趋势。正如志鹏一贯保持非常客观的分析框架，他结合对大量数据的认知，参与研发编制的社会感知民生反馈系数显示，2024年可能是认知升华之年，2025年仍将是艰难探索之年。也许经过两年左右的试错评估，随着民生反馈系数的演绎，当我们再次尝试时，共识已经凝聚，认知也得到升华。在这个过程中，包括在座的众多投资者朋友，大家的建言献策、如实反馈微观情况、坦诚建议，都将做出不可磨灭的贡献，最终推动政策力度到位、组合对路，使我们能在2026年及以后走出通缩。在此期间，我们将像2024年一样，继续每周为大家带来关于边际变化的前瞻性预期。接下来，我要把时间交给我们消费行业的首席专家。他将针对志鹏博士刚才分析的消费品刺激政策、基层民众社会保障福利补贴，深入探讨明年消费板块的结构性机会。有请。首先解读一下今天刚发布的数据。从表面数字来看，我们确实回到了增速放缓的节奏。这主要是受到今年双十一促销提前的影响。今年双十一预售从10月10日就开始了，包括家电以旧换新等活动，许多平台都参与其中。因此，大量消费被提前到了10月，造成10月基数较高，11月自然出现回落。这个回落部分源于双十一时间错配导致的速度放缓。从增速本质来看，我认为这反映了当前基本消费状况——老百姓的消费动力虽然趋于稳定，但仍显不足。从具体品类来看，有消费券支持的品类，如餐饮等投放了限额性、门槛性的消费促进政策，因此11月餐饮表现相对突出。而在双十一占比较高的品类，如化妆品、鞋服类，11月相比10月明显放缓。对比2019年这个相对平稳的基期来看，8月、9月、11月的趋势较为稳定，10月有小幅反弹，这正是前面提到的原因。关于整体消费的看法，我们保持相对谨慎态度。目前处于触底盘整阶段，明显反弹可能要等到明年下半年或2026年。这与刚才行总和志鹏分享的通缩观点相吻合。通缩对消费的影响确实很大，无论是从股票估值还是价格走势来看，都需要时间恢复。特别需要关注两个重要指标：房价和收入增长，这是决定消费结构性增长的关键驱动因素。房价关系到资产保值增值，收入直接影响支出意愿。因此，我们判断消费基本面要看到明显好转，至少还需要六个月或更长时间。目前最明确的消费刺激政策是以旧换新。从效果来看，在1500亿的总规模中（包含汽车），如果关注快消品消费，特别是家电领域，根据商务部数据，以约19%的补贴率计算（基于9、10月数据），目前已用掉约400亿补贴，主要用于八大类家电和电脑品类。对零售中电子和家电用品的拉动效应，全年估计在中个位数。考虑到今年9月才全国推广，明年预计规模可能翻倍，预计对该品类的拉动效应在高个位数到10%之间，其中部分品类效应可能减弱，新增品类效应可能相互抵消。关于大消费的市场定位，从整体消费的平均估值看，9月政策出台后从13倍快速反弹至16-17倍，目前在此区间盘整。盘整原因在于市场在等待基本面恢复，同时关注通缩趋势。从屏幕右侧的上下两图可以看出，我们展示了消费板块估值相对于指数估值的溢价、绝对估值以及CPI、PPI剪刀差与行业估值的关联度。疫情后，行业估值与CPI、PPI呈正相关，这意味着通缩改善将是2025年消费股估值持续上移的关键因素。基于我们的估算，如果消费支持政策持续推进，包括以旧换新等政策良好执行，年底行业估值有望达到19倍左右，但仍低于过去15年21倍的平均水平，这也表明基本面恢复需要时间。我们预计明年整体盈利增速在10%左右，与今年基本持平。从投资角度看，虽然明年整体趋势难有大幅反转，但行业表现会出现明显分化，尤其是子行业。从今年的表现可以看出，通缩压力对必选消费影响较大，因为价格是必选消费的重要因素。从今年整体来看，消费下行和价格战导致了行业竞争加剧，必选消费品的表现较弱，基本呈现负增长。而在可选消费品领域，一些新兴品类表现亮眼，比如IP相关产品和受益于家电补贴的大家电，引领了可选消费的整体良好表现。展望明年，这种趋势很可能会持续。在通缩问题未完全解决前，可选消费受到的负面影响将小于必选消费。因此，特别是在上半年，我们对必选消费持谨慎态度。可选消费方面，在以旧换新政策持续支持和新兴品类发展的推动下，仍有较大的上行空间和投资机会。总结来看，我们看到四大类投资机会：第一是那些能有效应对通缩、具有竞争力定价能力，并持续改善成本效率的企业；第二是具有新兴增长潜力的细分行业；第三是拥有海外增长机会的细分行业；第四是竞争格局改善的困境反转行业。关于春节消费前景，我们认为2024年春节基数相对不低。在当前消费趋于谨慎的环境下，节日效应与淡季的差距进一步拉大，消费者更倾向于把钱用在刀刃上。对于2025年春节，我们关注消费刺激政策，特别是地方政府可能推出的餐饮旅游消费券，以及大型商场的促销活动。这些可能带来短期交易机会，但从长期来看，还是要关注前述四大类机会，以及通缩改善的整体趋势。好的，接下来我们转向一个非常重要的行业——基础原材料，从建材到黑色到有色金属。我们的首席分析师Rachel刚刚发布了2025年展望报告，结合了全球经济外部形势和中国刺激政策力度。虽然他正在休假，但特意来为大家分享明年的投资策略。我把时间交给Rachel。谢谢Robin。各位好，我们刚刚发布了2025年展望。我们认为2025年上下半年的市场表现会有所不同，因此投资推荐也会有所差异。上半年，贸易战、地产需求持续下降以及强势美元，都将影响市场需求和信心。此外，近期强劲的出口表现意味着明年一季度需求可能环比下滑，比如储能和小家电领域。因此，我们建议在明年一季度和上半年选择具有供给侧改革或供应受限的行业，如水泥、钢铁和铝，以及行业内高分红的标的。水泥行业最近已出台自发性供给侧政策，预计钢铁行业明年上半年也会推出类似政策。电解铝方面，由于产能接近上限，加上氧化铝供应持续紧张，预计这种紧张局面将持续到二季度。整体来看，这些行业因供给端改善而带来盈利提升。下半年，前期经济刺激政策效果将逐步显现。考虑到宏观数据和贸易战的影响，可能会出现政策加码。同时，我们预期2025年将持续优化新政策。我们的美国同事预计明年美元将走弱，这将对大宗商品如铜价形成支撑。锂行业今年下半年需求超预期，主要得益于电动车以旧换新和储能市场表现。不过，近期储能产品出口旺盛可能透支了部分明年需求，预计明年一二季度需求会有所回落。但下半年随着新一轮汽车以旧换新和家电政策效果显现，锂业仍是我们看好的品种之一。关于备受关注的黄金，短期内可能受强势美元和数字货币走强的影响而承压，但我们对其中长期前景仍然看好。特别是在中国央行在连续六七个月暂停购金后重新开始增持，加上人民币贬值带来的民间需求，都支持我们的乐观展望。谢谢Rachel，讲得非常言简意赅。接下来我们进入问答时间。第一个问题是给我们的策略师Laura的。这个问题很有见地，涉及到我们刚才提到的中国通缩问题、EPR的盈利增长问题，以及中美地缘政治引发的风险溢价问题。不过投资者也指出，尽管2024年面临这么多挑战，但中国市场的总体回报在全球范围内表现并不差。Laura，你怎么看这个问题？从2024年中国市场取得这样的回报，我们能得到什么启发？我们一直在关注对中国市场的总体推荐，同时也关注全球领域内不同的资产类别和我们重点推荐的股票市场的表现。让我快速回顾一下我们2024年的股票市场推荐。全球方面，我们重点推荐了欧洲和日本两个市场。对新兴市场采取低配策略，其中对中国在2024年大部分时间保持平配态度，直到2025年新年展望才调整为低配。在全球新兴市场中，我们重点推荐印度。这个推荐是基于我们对印度长期结构性的看好，包括其宏观经济、个人可支配收入提升以及在产业链中的权重等多个方面。此外，考虑到新兴市场的货币因素和经济增长压力，我们也推荐了新加坡市场。回顾这些市场的表现：日本市场表现不错，但欧洲市场的推荐确实存在瑕疵。美国市场表现最为强劲，特别是在人工智能趋势的推动下。欧洲市场表现不佳的主要原因是其基本面增长乏力，另外其股指中有些权重股对中国市场的敞口过大。我们欧洲同事的分析显示，如果将对中国收入敞口超过15%的公司从欧股指数中剔除，2024年的盈利增长可达到接近6个百分点，而不是目前显示的1%多。这表明中国宏观经济的疲软和通缩状况对欧洲市场产生了明显影响。说回中国市场，2024年的表现其实并不算太差。有两个时间段表现相对亮眼：2月到5月下旬，以及9月24日到10月中旬。这两段时间贡献了今年中国市场（包括A股和港股）的大部分增长。2月底到5月的表现主要受两个因素影响：一是全球投资者对中国市场超低配的技术性调整。在已经低配中国5个百分点的情况下，投资者开始权衡进一步撤资的风险收益比，最终促成了部分仓位的正向调整。二是全球环境的变化。这波行情主要集中在4月中旬到5月中下旬，与其说是中国自身向好，不如说是受益于美国市场（如英伟达业绩）和日本市场波动带来的全球资金流动。中国市场因估值优势和全球投资者的低配状态而从中受益。9月底的行情则是多重因素叠加的结果：中国政策出现明显转向信号，美联储超预期降息，以及人民币升值等，形成了内外部环境良好配合的局面。回顾这一年，我们对市场信号的把握相当准确：从1月底2月初的提示，到4月的进一步判断，再到5月20日提示行情结束，以及9月的估值预判，直到10月因政策落地不及预期而提示风险。展望2025年，我们需要考虑中国市场能否像2024年一样，在面临各种考验的同时，在全球环境变化中走出相对稳定甚至优秀的行情。目前我们最看好美国和日本市场。美国市场的利好因素主要来自新政府执政初期可能带来的积极因素。而中国面临的挑战可能在2025年上半年，特别是一季度集中显现，这与三月两会后可能出台的政策利好形成时间错配。我们在2025年新年展望中明确表示，如果政策执行的细节、力度和方向与预期高度吻合，我们随时准备调整判断。但目前更重要的是提醒投资者注意风险与利好因素在时间和规模上的错配，以及美国市场利好与中国市场利空的时间重叠带来的影响。
