付总的争议性演讲内容
文摘
2024-12-01 12:25
广东
最近，某券商首席经济学家在某银行的一次演讲引起了广泛关注。这次演讲内容非常热门，引发了诸多讨论。关于相关传闻，这位经济学家在11月28日晚上通过社交媒体表达了自己的看法。其所在机构出面澄清说，这些传闻都是不实的。当记者询问本人时，他表示在等待对方的回应。事情的经过是这样的：某银行原本邀请这位经济学家参加一个活动，但因为个人原因没法参加。但是，相关工作人员在向客户解释时出现了不当表述。这位经济学家对此表示不满，认为这严重损害了他的名誉，并表示将采取法律手段维权。从分享的聊天记录可以看到，工作人员告诉客户说：原定11月30日在杭州某酒店举办的私密讲座因特殊原因，主讲人来不了。为了不耽误大家的时间，他们请来了另一位资深经济学家来分享2025年全球经济趋势。这次演讲的题目是《2024年年终回顾和2025年展望：对冲风险VS软着陆》，内容很丰富，全文有两万多字。开场时，他说："虽然主办方一直要求不要录音录像，但这些内容很可能会传到网上。很多人都跟我说在视频平台上看过我的视频，其实那些都是未经授权的。今天我要分享的都是官方内容，主要回顾过去，展望的内容会少一些。"这位经济学家曾在投资机构工作，他强调他们看问题的方式很特别，不会局限于一年一年地分析。他认为，从2016年开始，特别是某位政治人物当选时，世界就发生了很大的变化。他喜欢亲自去实地调查研究，不会轻信网上的信息。即使现在有人工智能技术，他仍然认为网上流传的信息经常有错误。这个想法来自于他2012年在日本的调研经历。说到重要人物时，他提到了某知名基金的实际负责人（该基金创始人去年才把基金交给儿子管理）。2012年，他在香港见该基金的代表时，了解到一些重要信息。他经常说要"站在巨人的肩膀上看问题"。虽然网上很多人对投资大师有不同看法，但这些投资前辈的行动都很值得关注。2011年日本发生重大事件时，某位著名投资人展现出独特的投资眼光。之后几年，这位经济学家一直在分析日本的变化趋势，预测它的利率和股市都会改变。事实证明他是对的，今年日本股市创下了35年来的新高。但很多人还是用老方法看问题，这说明他们的信息和思维方式都有局限。他最近特别强调对日本的新认识：经济增长不是唯一的好路子，通过重新分配财富也能让经济更好运转。日本虽然30年来经济规模没怎么变，但年轻人得到更多机会，这让利率开始上升。现在日本找工作的人反而更有优势，而国内却在面临就业压力。他强调，2016年是个重要的转折点。从那时起，全球主要经济体都改变了过去40年的发展方式，资金的运作方式也完全不同了。如果还用老眼光看问题，就很难理解这些变化。他说："这需要缘分，懂的人自然懂，能早点明白最好。只有早早理解的人，才能看懂2016年之后的大变化。"新的大选中，政治格局出现变化，与2016年相比更加明显。2016年的转变本质是去全球化的开端。2016年我整理了一版书稿，但当时没时间出版。去年因为我家孩子回来创办了传媒公司，我就把书稿交给他，作为公司出版业务的一部分。这就是大家后来看到的《见证历程》。这本书并不完整，全文近70万字，你们拿到的只有50万字，中间约20万字被删减了。这20万字其实非常关键，涉及我们对世界大类资产顶层逻辑的核心框架金字塔。在这个金字塔中，所有资产和市场都在底层。大家每天关心的房价涨跌、股票价格，都是最底层的表现。再往上一层是宏观经济，这种认识在中国是从2008年金融危机后才开始形成的。2008年金融危机之前，中国大多数投资人只关注技术分析，专注于如何把握市场机会。但全球金融危机的冲击，让金融从业者认识到全球市场是互相联动的。从那时起，真正的金融意识才在中国逐渐萌芽，人们开始重视宏观经济。说到这个，我在监管机构首席经济学家团队里一直自称是"最不正经"的那个——因为我既不是学术出身，也不是政府背景，而是来自市场一线，这让我对很多问题的理解都很不一样。比如前几天在某新闻平台上，与几位经济学家就经济政策问题展开讨论。你会发现，站在市场角度理解政策作用，与学者们的观点都很不同。稍微思考一下就能发现其中的差异。这次的变化趋势很明显：决策层更有实权，政策更加明确，执行力度更强。这种变化带来的影响会比2016年更大。有人说终于谈到政策了。没错，表面上看是政策变化，是全球经济格局的变动。但在金字塔顶层，最核心的其实是发展理念。我常告诉研究员们，研究世界经济时不要盲目对比。很多研究报告动不动就与七八十年代对比，这种为凑字数的对比毫无意义，我看到就想撕掉扔进垃圾桶。说实话，我很同情这些券商研究员，每件事都要写报告，动辄几万字，费力不讨好。什么是顶层断带（也就是大家常说的周期性断带）？记住，顶层断带就是发展理念的转变。社会发展本质上是群体性认知的周期，就是我们在课本上学过的集体与个人的变迁，这才是世界经济周期的根本变动。现在是什么局面？正如领导所说的"百年未有之大变局"。这个大变局基本上始于1929年大萧条，到战后形成一个完整周期。全球经济格局经历了多次转变，最终又开始新的调整。我一直告诫大家，不要在网上争论谁对谁错、谁最厉害。这就像找对象，你想要又漂亮、腿又长、胸又大、腰又细，还要有钱又爱你，想太多了。择其一项就很不错了，哪有完美的事情？这些理念的变迁最终会影响政策，进而影响经济，最后影响金融市场。要记住金字塔的逻辑：在过去的百年里，发展方向在不断调整，所以我们要关注这些变化。以美国为例，你们应该看过某位作者写的那本金融危机的书。书中提到利率的变化：战前是低利率，到八十年代达到顶峰，然后在2008年危机到疫情期间又回到低位。为什么历史上利率的低点往往是重要转折点？因为利率本质上反映财富分配：利率越低，差距越大；利率越高，差距越小。当然，每个人都有自己的立场。如果你手里握着大量金融资产和杠杆，自然会支持低利率。就像很多人理解的逻辑：过去四十年不能加息，加息就会带来问题，出现问题就要降息，利率要保持低位。但这个逻辑是会改变的。几年前我就说过，中国会从高利率变成低利率，海外则从低利率转向高利率。有些人总爱纠结具体数字，说什么4.5%就是高利率，0.1-0.2%的差别不大。这不是重点。有人曲解我的观点，说我预测中国永远降息、美国永远加息，这完全理解错了。利率上下浮动很正常。比如政策调整后，也许会降50个基点或25个基点到4.75%，然后又回到5.25%，这很正常。关键不是4%还是5%的争议，而是不会再回到0.1-0.2%的超低水平。对劳动者来说，如果利率上升是因为劳动收入增长，这是好事。想想二十年前的中国，利率高但人们并不觉得难受。现在利率低了，反而觉得难受。为什么？这取决于你是通过劳动还是通过资本获得收入。从整个社会的角度看收入差距时，主要还是要看劳动价值。比如现在的外卖员、网约车司机，在某种程度上是这个时代的失意者。在过去二三十年，纯靠劳动力的群体逐渐被边缘化，这是发展的必然。但当这种矛盾积累到一定程度，就会转化为社会问题，影响政策走向。所以，当发展不平衡到了极端，都需要修正，这是社会发展的规律。过去百年就是这样一个完整周期。到了2016年，表面上是经贸摩擦，实质是各国内部矛盾的外化：对内是分配问题，对外是国际秩序重构。在这种背景下，风险在上升。最近我们看到了新型武器的使用，虽然还在可控范围，但你觉得这种威胁离我们还远吗？现今世界已不再是过去那个不断推进全球化的时代，2016年标志着一个转折点。2016年的变化不仅仅是经贸层面。从华盛顿调研两周回来后，我发现无论哪个政党执政，对华政策都不会改变。两党之间只有程度的差别。对中国来说，现状也很复杂。在八九十年代，西方和中国都在经历变革。需要注意的是，不同地区对某些概念的理解可能存在差异。中国选择了开放发展的道路，促成了入世、加入WTO、改革开放等一系列重大进展。在家庭关系中，性格特征会影响相处模式。有的人倾向于强势，有的人则更为包容。这些特质会影响家庭和谐。想象一个和谐的家庭场景：夫妻互相体谅，分担家务。比如一方在做饭时，另一方会主动承担其他家务。维持这种和谐需要双方的努力。当双方都展现出包容的特质，家庭就能和谐共处。反之，如果双方都很强势，就容易产生矛盾。这个家庭比喻也适用于国际关系。当各方都展现包容态度，就会出现共同发展的良好局面。但当各方都趋向对抗，就容易引发冲突。近年来，全球政治经济格局发生显著变化，体现在政治重要性上升、传统价值观回归等方面。以加拿大为例，其核心问题在于经济增长带来的收益分配问题。当分配不足时，社会往往会采取保守政策。各国都经历过类似情况。比如英国在政策调整方面也有类似经历。世界的变化不仅表现在经济方面，还体现在政策制定上。在全球经济一体化时期，跨境资本流动较为自由。但随着形势变化，各国都在加强监管。现在的趋势是在合理范围内依法纳税。美国通过税率调整，确实吸引了大量资本回流。这就是当前全球发展的特征。这也是我著作的核心内容。理解这个框架，有助于把握经济走向。这套理论得到了多位经济学家的认可。从那时起，很多问题逐渐显现。美国的政策调整带来了深远影响，包括经济增长、通胀和利率变化等方面。作为全球投资者，我认为最佳选择是保持中立立场。我了解各种政策的优劣。投资决策应该基于对全球趋势的判断，而不是主观偏好。世界发展往往不以人的意志为转移。目前的形势发展超出了很多人的预期。对我们而言，面临的挑战来自多个方面，这些因素叠加会带来独特影响。关于发展路径的问题在网上有很多讨论。但我认为，这样笼统地讨论是没有意义的。我们需要具体分析：居民部门确实有相似之处，但企业部门、政府部门、金融机构都有很大不同。而且，当前面临的环境也完全不同于90年代。那么最终答案是什么？从纯居民角度来说，相似度很高。但从更广泛的环境来看，最终结果可能完全不同。所以这个"像不像"的问题本身没有意义。我花了大量时间为大家对比不同部门的发展情况。去年某位著名投资者投资日本企业的事大家都知道了——他通过发行债券购入这些资产。他到底在做什么？当时媒体请我解读这位投资者的逻辑。我发现很多评论只是在讨论这些企业的资产质量。稍微深入一点的会提到这些企业掌握着海外资产。更深入的分析指出，这其实是在参与过去四十年存量财富的再分配。说到这个，我可能明年要送小儿子去日本。我跟他说得很直白：我不需要你去学人工智能。为什么？你把日语学好，能考上好学校就不错了。那里都是传统家庭的孩子，你交朋友就行，这样未来发展会很好。资金参与和人才参与，本质是一样的。无论是投资还是深造，都是在寻求发展机会。你们要理解核心是什么？是参与分配，而不是参与增长。很多人不理解这一点，因为在国内他们只经历过增长模式：谁离资源近一点，谁就多得一点，而普通人就少得一点。当发展速度不够时，基层就会遇到困难。经济增长5%时，不同群体的感受是完全不同的。这就是为什么网上有不同的声音。其实未必有偏差，5%代表的是整体的增长，而个人感受只代表所在的层面。首先，2020年特殊时期后，我在长白山论坛就说得很清楚：居民资产负债表出现了问题。那时候研究机构都很乐观，因为他们只能看多。但对我们这些做风险对冲出身的人来说，不能这么做，我的资金都在里面，十月八日之后谁还在里面？别自欺欺人，那都是空话。网上那些说辞可以骗骗别人，但自己信了就完蛋了。就像当年某些乐观预期，那是说给普通投资者听的，你要是信了就完了。核心是什么？从我们的角度看很清楚：大家期望很高，但现实很残酷。那两年我跟各家基金季度交流时，他们都无法理解当前的形势。比如说网约车司机和外卖员的情况。在做调研时，发展期的样本是自上而下的：先是高收入群体住五星级酒店、买豪车、吃海鲜，然后逐渐下沉到普通群众也能享受这些。但收缩时，首先受影响的是基层。我之前提到每年新增几千万网约车司机，你们想过这些人从哪来的吗？有人说是乡村人口进城，但现在哪还有什么乡村劳动力？乡村除了老弱病残就没什么人了。这两年突然增加的两千万网约车司机从哪来？答案很简单：是中等收入群体的转变。只是因为群体不同，看问题的角度也不同。很多调研都存在问题。比如有人说某国价格上涨让居民水深火热，我问为什么，他说打电话问了那边的朋友都说很惨。我问他朋友是什么背景，一听就明白了：这些人以前是一方赚着上涨的钱，另一方花着下跌的钱，享受福利还不用交税。现在情况反过来了：一方挣不到钱，另一方请人修剪草坪要多付50元一小时，收入没增长但支出增加了，当然觉得难受。但如果我是修剪草坪的工人，就会说物价上涨算什么。三明治从5块涨到7.5块，涨了50%对我来说不重要，重要的是我修剪草坪能赚50多一小时，劳动价值提升了。干体力活的人觉得不错，纯支出的人就觉得痛苦。调研要看准样本。这两年经济调整时，基层首当其冲，但对宏观数据影响不大。就拿网约车司机来说，在广州，不管有钱没钱，他们都吃得起龙江猪脚饭。但看看北京北四环的网约车司机吃什么？15块钱的盒饭，还送水，有锅包肉、猪肉炖粉条、把子肉，看着很香。但有一点要记住：别问肉是什么时候的，问了你就吃不下去了。那肯定是冷冻了很久的，不然怎么这么便宜。所以也别小看预制菜。我觉得预制菜挺好，没有预制菜普通人日子会更难。为什么？12块钱能吃饱，还能吃到肉，摄入足够蛋白质。想想看，当你只能吃12块钱的饭，还在乎肉是什么时候的吗？现在讨论需求的统计很有意思，我从来不会只用一个数字，也从来不用单一指标。某些指标一直存在重大问题。当年制定宏观数据时，普通人的首要目标是解决基本需求，所以对我们来说，物价中的菜价、肉价、粮食价格、油价波动看得比天还大。那时候领导下基层走访，第一件事就是去居民家里看看锅里，动作都很标准——打开锅看看吃什么。这个动作背后的原因很简单：当时最重要的就是解决基本需求，所以首先关注的就是吃的问题。现在不再重点关注这些数据的原因是：这部分数据波动较大，且这些波动与实际需求关联度不高。比如城市出现特殊情况时，蔬菜价格可能会短期上涨，但这种波动的实际影响已不那么重要。谈到需求，我国经济从2019年就遇到了挑战。大家不要以为现在的经济形势是最近才出现的，它在2019年就显现了，今年则进一步显著。今年的形势比预期更为严峻。数据和实地调研都印证了这一点。八九月份需要政策调整，但当时许多人未能理解。过去一年，形成了一种倾向：不愿承认问题，总是推卸责任。近年来还出现了另一种现象：不愿正视经济困难。这种氛围影响了社会讨论。这种环境催生了一些不良风气：有些商品明显溢价销售。这反映了社会观念变化的问题。最令人担忧的是，如果缺乏真实的信息反馈，可能会影响决策的准确性。关于这些问题的评价，未来自会有定论。但高层在关键时刻始终保持清醒，该调研时调研，该发声时发声。八月二十七日起，各类金融会议开始探讨经济核心问题。我在湾区论坛的发言虽短，但引发广泛关注。演讲结束后，有朋友提醒我注意分寸。但第二天，相关部门负责人就在金融论坛上谈到了经济面临的挑战：通缩风险和需求不足。八月到九月期间，各方的共识是：当前经济面临需求不足的问题。实际上，需求从2019年就开始下降。这次的情况特殊，可以说是前所未有的。九月初提建议时，我用了"调节"而非"解决"这个词。考虑到问题的复杂性，我在演讲中特别强调要关注需求问题，及时采取调节措施。但当时的社会氛围仍然偏向乐观。目前市场表现如何？市场的变化恰恰反映了经济基本面。当前政策效果如何？预期目标达成了吗？我认为仅靠单一措施难以应对。这次的需求问题很复杂，涉及多个维度的因素。疫情后，我们原本对内需市场很乐观，但现实情况不容乐观，主要原因在于需求端存在的问题。回顾过去两年的公开讲座，我一直强调的核心问题是什么？就是人口结构变化带来的挑战。几年过去了，从各类市场数据来看，现状已经很清晰了。人口结构变化对东亚各国都带来挑战。某些国家通过移民政策应对，而我们这个区域的国家主要关注生育率。不能简单地拿其他地区的经验套用，因为每个地区的基础条件都不同，发展路径自然也会不同。这才是我们经济发展面临的重要课题。关于需求端的问题和对策建议，就说到这里，再往下讲意义不大。核心内容用两张图就能说明问题。首先，传统指标不能完全反映当前的需求状况，因为其中包含了很多干扰因素。我们关注的是剔除基础消费后的数据，也就是老百姓基本生活之外的消费支出。这个指标高，说明消费能力强；指标低，则说明消费能力弱。就这么简单。说到基本生活开支，其实门槛并不高。比如一份快餐，点外卖要二三十元，实际成本可能只有几元。现代食品工业的发展，使得基础餐饮的成本很低。当然，想要同时兼顾价格、口感和健康是很难的。现场制作的成本就要五十元左右，选择预制食品则只要五六元。这就是基本生活需求的现实选择，有时候价格和品质确实很难兼得。再看详细数据，2019年是一个重要节点。之后的典型特征是总需求持续下降。到了10月份，指标转负。这是二十多年来首次在没有重大外部冲击的情况下，出现需求指标转负的情况。这意味着什么？很简单，就是中等收入群体开始减少支出。这个趋势在数据中非常明显。基层群众的变化通常会逐步反映到数据中。所以在之前，虽然大数据还没有明显波动，但服务行业从业者已经感受到压力了。当时和机构交流，他们可能还没有这种感受。为什么今年各家机构都感受到压力？因为优化人员、降低成本等措施开始影响到这个群体。他们也开始感受到压力了。为什么今年三月份后这个指标持续下滑？原因很简单：中等收入群体的消费能力在下降。现在各类低价电商平台的用户群体在扩大。以某些城市为例，人员调整在持续进行。面对这种情况，表面上有人可能还在庆幸自己暂时安全，但实际上已经开始计算各项支出：教育费用、日常开销、护理费用、健身费用、日常支出、房贷等等。算完后不得不考虑：如何应对可能的变化？然后开始调整支出："护理和健身可以先放一放，用性价比高的产品替代。"就这样开始调整支出结构。要知道，这个群体的消费变化对整体经济的影响是最大的。基层人群生活简单，每天不管收入多少，都会点一份米饭套餐。如果多挣了钱，会给套餐加个配菜。现在在外卖平台上给些小费，就能让商家多加些配料。我虽然没有太多研究群，但我会关注全国各地快递员、网约车司机的群组，因为他们是我重要的调研对象。我还有一个特别的调研对象——全国最大美容服务连锁机构的负责人。为什么？因为他旗下两千多家门店，以及店内的女性消费者群体，都是标准的消费调研样本。经营状况直接反映经济形势。某城市今年上半年约有五百家美容店在转让，大家想接手吗？我可以协助对接，但相信大家不会感兴趣。因为消费者都在压缩美容开支——背后反映的是整体消费能力下降。说到消费变化，情况比预期更为严峻。大家一定要注意，这轮周期变化影响深远，因为大多数投资者都是首次经历。市场对此反应相当敏锐，不要只看单一指数，那参考意义有限。我们常说存在结构性机会，这个判断很准确。市场对政策的反应非常及时。这几年对经济形势的理解可以概括为：增量受限，更重结构。但现在的结构已经发生了很大变化。近期我和一家机构探讨生产端数据，相信在座各位都了解。简单说，数据走低意味着企业盈利承压。各环节都在调整价格：上下游企业都在寻求生存空间。这就是当前形势的实质。从2002年开始的二十多年里，我国经济保持稳定的重要原因是：发展动力持续存在。有了这个基础，经济中的任何供给都能找到需求，包括内需和外需。外需依托开放发展，那内需是什么？某位企业家现在可能遇到了困难，但他之前说过一句实话：各种供需数据都是表象，关键在于我们有大量年轻群体。我认为这个观点很中肯，因为这反映了真实需求。内需的本质是什么？ 本质上就是人口收入的负债比例、金融比例。 哪一代是内需最大的群体？ 就是这批八零后，他们是重要的人口基数。 他们可以使用三份资源：上一代留下的积累，当下的收入，以及金融机构提供的资金。一代人口高峰可以使用三代的资源，这就是内需的基础。因此，经济中的问题都可以由这部分人化解，各类经济问题都由这代人承担。 比如说二零零八年，现在也能看到类似的措施：放开限制、减免税费、补贴消费来促进经济。 但你们会发现，还能产生同样的效果吗？ 能回到过去吗？ 我可以明确告诉你，回不去了。 你们要记住，这几年有句话叫"内部负债不是负债"。这是我们家传统说法之一。 本质就是对居民的征收权。 等于什么？ 等于基数乘以比例。 基数就是人口和收入的乘积。这就是收入和负债的关系。 现在要化解问题怎么办？ 要么提高比例，要么增加人口，要么提升收入。 人口不增，收入不增，答案只有一个：增加比例。 那你觉得能避开新税种吗？ 能避开新的收费吗？ 别想了。随着人口结构变化，税源也在改变。这就涉及到一个重要问题：债务的本质是税源，而基建投资的合理性取决于能否产生税收。让我用高铁建设为例。2008年，经济学家们在讨论高铁项目的可行性。有人用市场经济思维评估：如果按成本核算，杭州到上海的高铁二等票需要150元才能实现收支平衡。他们认为：项目无法盈利就等于纯粹的债务。但这种观点忽略了一个特点：税收体系包含直接税和间接税。虽然票价只收60元，看似亏本，但基础设施建设带来了更多的间接效益。为什么基础设施建设要配合新城发展？为什么要建高铁？因为这能带动区域发展：在新区建好基础设施，规划路网，发展房地产，让年轻人能买得起房。这种模式的核心是通过间接方式获取回报，而不是单纯依赖直接收益。关键是什么？ 关键在于只要能获得间接收益，就可以进行各类投资和建设。 如果没有间接收益，项目就难以为继。 未来还会有大规模建设吗？ 答案是不会了，只能做些维护性工作，因为主要的收益来源都减少了。这就是2015、2016年经济面临的主要挑战，大家知道是什么吗？ 人口结构变化带来的影响。 这个变化会带来什么影响？ 会影响未来的发展。 当时出现转折点，老龄化加速，生育率下降，这带来了巨大挑战——因为我们缺少了重要支撑。 应对方案是：拓展海外市场。 所以大家明白了，要走向国际化，这意味着要在全球范围内寻求发展机会。 要记住，商品价格上涨就是成本转移：一元商品涨到两元，就相当于转移了一元成本。 但目前生产端指标持续走低，表明企业经营困难，面临恶性循环。 这个指标说明了什么？说明企业是否能通过涨价方式转移成本。 只要消费能力在，通过供给端调整，就能带来周期性恢复。 简单说，通过改革，让消费者承担更多支出，企业的压力就能缓解？ 只要消费端能承受，各类压力都不是问题。 你们知道现在最大的问题是什么？ 我说到某个领域时，有人的重大误区是什么？ 现在还有人告诉我说，这种下行很正常，是市场竞争，优胜劣汰的结果。 但实际情况是：可能所有参与者都会遇到困难。 他们没看清这点。从数据中能看出来吗？回顾2011至2015年这个周期，2008年基建投资扩大了有效需求，政策效果立竿见影。 现在很多管理者的误区是认为情况依然如此，认为还能用同样的政策。以购房为例：过去准备50万首付，告知只需40万时，购房者会用40万付首付，10万装修。 而现在即便降到49.9万，年轻人也会说：不是差那1000元，是拿不出那么多钱。金融杠杆见顶后，消费形态完全不同，继续通过加杠杆刺激经济已经不可行。 我建议通过降低存量房贷利率来刺激经济。这是实质性的去杠杆——让金融机构让利，让每位市民每月少还八百到一千。但现在还在讨论降低首付。 这种方式已经行不通了，这才是问题的核心。当年产能扩张后供给过剩，主要表现在产能方面，物价指数持续为负，导致企业竞争加剧、经营困难，金融机构面临压力。我们通过改革调整产能结构，将产能转移到新领域，最终需要居民承担成本。让我用一个比喻来说明：假设市场上有一个优质客户和两个供应商。两个供应商相互竞争，优胜劣汰，最后一个胜出，因为客户只需要一个供应商。"优胜劣汰"这个规律，以及市场充分竞争后的"赢家通吃"，其前提都是需求稳定。这个经济规律常被误解。市场竞争后优胜劣汰的前提是需求保持稳定，就像那个优质客户始终在那里等待竞争的结果。但现在的情况呢？看看数据就明白了：生产端指标已跌至零，如果扣除特殊时期的影响，从2019年后就持续为负。就像两个企业拼命竞争，等到一个胜出时才发现，市场已经消失了。这种情况在未来两三年内必然会在某些行业出现。有人还以为这是优胜劣汰，却没看清环境已经变了。现在的环境是有效需求面临中长期收缩和调整。在这种情况下，如此激烈的市场竞争不会产生赢家，最终只会引发危机。我要告诉那些企业负责人们：现在跟以往不同了。过去任何过剩市场的竞争都能实现优胜者主导，是因为居民部门的有效需求一直存在，可以不断提升杠杆，为企业的产能和利润买单。那最后只剩什么路？因为这条代表内需的基准线已经消失了，如果国内市场萎缩，就只能转向海外市场。很多网友对此很乐观，认为我们要开拓国际市场。但现在的国际环境还像二三十年前那样开放吗？虽然日本的几家大型企业在90年代后确实成功走向海外。问题是我们现在能否做到？我相信大家心里都清楚，在未来的国际环境下必然会遇到挑战。如果不能出海，而国内又没有有效需求，怎么办？目前的经济问题是双重的：既有供给过剩，又有有效需求不足。解决方案必须是提振内需。内需的核心在于再分配：政府与居民之间、各群体之间、债务与杠杆之间都需要重新分配。如果不进行再分配，我们就会重复邻国三十五年的经历。我把自己的孩子都送到邻国去了，你们还不明白再分配的含义吗？那里的资源、要素、岗位、职务、薪资都被第一代和第二代占据，直到2012年这些老一辈开始离世，年轻人才能分到更多的资源。明白这个变化，你就能理解经济的核心问题：关键在于代际分配，而不是单纯的增长。只有增长没有分配，结果就是两极分化。把这个道理应用到投资市场，就更好理解了。如果企业不分红，没有增长，结果永远是两极分化。年轻人指望通过投资来获取前辈的财产？想太多了。何必整天在市场里累死累活，幻想着能战胜前辈呢？那些人都是老手了，交易速度比你还快。他们一边喊着"机会难得"，一边在退出，让年轻人高位接手。市场和经济是一样的道理：创造增量的同时必须进行分配，不分配就毫无意义。这就是当前经济最大的问题。2006年改革时，我要提醒大家几个错误观点。这些观点，我们业内人士要明白，但不一定要让大众知道。比如说"资本市场创造财富效应，可以改变发展"——这种说法你们经常听到吧？但你们想什么呢？资产如果没有收益和使用价值，也就是说不能创造自身价值的情况下，单纯交易的结果依然是两极分化。能创造短期增值效应吗？能。就像2015、2016年我举过的例子：满仓某个股票，加上融资，看着一个接一个涨，账户里全是钱，高兴地出门给家人买了礼物。这就是增值效应？然后呢？下跌的时候，你知道最遗憾什么吗？不是遗憾没卖掉——放心，根本卖不掉，因为开盘就跌了。你真正遗憾的是"早知道就不买礼物了"。我经常安慰他们：你买了礼物，至少还剩个礼物；要是当时没买，现在什么都没有。这种交易游戏的结果只有一个：富裕者更富裕，困难者更困难，而且情况会越来越严重。这是一个典型案例。不要把虚高当作家庭资产去误导大众，这是不负责任的。脱离收入基础、脱离实体增长和分红的东西，我们心知肚明就是为了交易。把它当作家庭资产配置，会带来严重后果，最终会导致今年这种状况。说到交易时的消费体验，我给你们举个房产的例子。价格涨幅最大的时期，其实不是2008至2015年，而是2015、2016年市场波动之后。那时涨得最快，我清楚记得某区域，2009年时是1.75万，2015年底是2.5万，到2019年涨到了10万。数据显示的是70个大中城市同比上涨率，这种持续上涨累计起来，就造就了最大的涨幅。2015、2016年那波上涨，带来了人们的消费预期和希望。但从数据图表可以清楚看到，消费已经与收入脱节。这种消费就是大家所说的建立在增值效应上，但这种增值并非由真实收入支撑。四五年前，我在与平台合作拍摄短视频时就说得很清楚：纯粹交易的房产到底意味着什么？我用200万买的房产，以600万卖给年轻人，实际上拿走的是年轻人未来40年青春的现金折现。我可以安逸40年，而他要背负40年债务。如果收入没有增长，他就得坚持这40年。简单说，我占用了他40年的人生。市场价格也是一样的道理。我们交易的是时间价值：我现在就能获利，而把你套在里面困上十年。十年后能回本吗？你损失了十年的资产转换成本。你们一定要注意时间函数，没有时间函数都是在空谈。问题就在于，如果收入不增长，短期内创造的效应最终等于另一批人累积的负债。换句话说，当负债达到临界点时，就会造成全面下行，这种增值根本无法持续。比如某人用八百万买入，指望以一千万卖给下一个年轻人。结果发现没有年轻人了，新一代根本买不起一千万。这时资产负债表就开始恶化，消费开始断崖式回落。这就是2019年后的结果——逐层下跌，回归到真实收入水平。不要把投资品当成家庭资产。过去有年轻人时，年轻人才是资产来源。这二十年来的根本原因是什么？只要年轻人能买入，我们就能获得收益——转化成了他们的负债。我们面临的都是一样的问题：居民部门负债率，就是这根红线。有些研究员说现在负债率比海外低。对于这种简单的数字对比，我要告诉你：一点都不低。为什么？因为我们的负债背后没有高福利。高福利国家70%，低福利国家60%，你说60%比70%低，但你的实际压力有多大，心里没数吗？想想你的教育、医疗、养老支出，上有老下有小，你需要花多少钱，心里没数吗？你以为这跟70、80年代就建立起社会福利体系的国家一样吗？市场很敏锐，从2002年到现在，这十八、二十年的历程中，经历了消费升级。不管指数是3000点还是3500点都不重要。消费板块大周期就是80后这一代加杠杆的群体。从2019、2020年开始，我对消费的判断就是两点：一是消费会发生结构性变化，本质是代际转变；二是消费开始降级。记得我当时演讲说过：咖啡不再是喝二三十块的，三四十块的，四五十块的，而是改喝9.9块的，买一送一的。比如看我们家孩子喝茶，我一看就让家人把囤的茶叶全卖掉。为什么？你知道我们家姑娘怎么喝茶吗？在办公室，不管什么茶，她就拿个饮料，拧开瓶盖，直接倒进可爱的小杯子里。哪会像上一代人那样认真泡茶？这让我想起邻国。当年经济巅峰时期主打高端饮品，但经济转型后，反而是平价饮料成了爆款。现在年轻人说什么高价饮品？他们要的是十块钱一瓶、口味偏甜的饮料，喝着开心就够了。我的社交场景也变了，不再是请客吃饭。现在变成了孩子们坐在那儿看直播。这个时代已经到来了。别以为你囤的收藏品还有市场，要知道，没有传承的东西还囤什么？我家孩子连传统收藏品长什么样都不知道，倒是知道新潮玩具值钱。这就是时代的变迁，消费正在发生结构性改变和总量上的变化。从各个板块指数可以看出，传统行业增长放缓，而科技产业正在扩张。在经济运行中，政策调控发挥着重要作用。市场表现与经济基本面的关系是复杂的：在经济低迷时期，政策力度会加大；在正常发展阶段，市场会回归基本面；当市场过热时，会有适度调控。以2015-2016年为例，当时市场出现大幅波动，许多投资者选择退出。中期来看，经济发展会回归常态，而指数编制主要反映经济结构变化，而非增量。 新推出的综合指数，目标是更全面地反映经济状况。 关于产业发展，有两个关键点： 一是产业成长性 二是产业战略意义 产业政策更注重长远发展。 因此投资布局要着眼长期目标。 经验丰富的投资者都懂得关注政策导向。当政策支持某个领域，就意味着各类资源会向该领域倾斜，包括土地、税收、引导基金等，这时入场机会较好。 但当产业发展达到预期目标后，就会进入市场化阶段。 这时就要关注生产资料价格指数的变化规律。 通过分析不同类别的价格指数，可以把握政策周期。什么意思呢？ 当我们缺少某样东西时，就会采取措施，调动一切资源和方式让你在这个领域获利，而且无需竞争。 但一旦达到目标，把产业推向市场经济时，发展就会加速。 在正常的市场经济中，竞争波动相对温和，只要有利可图，就会有人进入市场，最终趋于平衡。 一般需要三十年才能培育出一个大型企业，但在我国只需五年就能让产业链达到全球领先。 在扶持期内，所有企业都能生存，但也会导致企业数量过多。 扶持期结束后，一旦进入市场经济，企业间就会变成竞争对手，开始竞争，指数转为负值。 随后就是一轮产业过剩淘汰，引导新产业，用这种方式将产业周期缩短到五年。 但代价是许多行业会迅速进入负值阶段。 能在指数为负时存活的产业，都要感谢有自己的负债端和居民消费支撑。但一旦内需不足以支撑如此高的负债，就会出现危机。 这就是当前的情况。 普通投资者常说："新能源渗透率这么高，使用量不断增长，为什么股票却一直在跌？" 这反映了他们的认知误区：没有理解成熟期不适合投资，因为一旦放开市场就难以盈利，而扶持期才是最好的时候。 这还涉及到改革，可能很多人没想到，它与当年的市场波动和房市密切相关。 2015年底、2016年初在上海召开会议时的讨论很简单，从1997年开始的这个概念，我国这轮周期始于2002年——当时各项指标为正，一直持续到2012年。之后供给开始过剩，但需求仍可以通过融资维持，这就形成了矛盾。2009年供需双双下跌，标志着这轮从2012年开始的大周期进入末期。 上一个周期终点是什么时候？ 从改革开放到90年代末、2000年初。那时在网上花150元就能买到重要的参考书，书中提到的所有问题——资产泡沫、经济危机、鼓励民众保持信心——现在都在重演。你知道当年是怎么提振民众信心的吗？这句话影响深远。当年为了控制年轻人的就业率，你们知道采取了什么措施吗？扩大大学本科招生规模。因为统计不计入在校生，把人都送进大学，就能把就业压力往后推三年。看看今年重点高校的本硕比例：本科一比三五千，硕士一万五千。这种政策的直接后果就是，本科文凭贬值了。我估计未来硕士文凭也会贬值。如果三年后问题仍未解决，可能就会开始鼓励读博了，把就业年龄推迟到三十岁。在座各位家里有孩子的，如果不是富裕家庭就别再竞争了，是富裕家庭更不用竞争了。说白了，未来过度追求学历的价值并不大。当年还采取了哪些措施？金融风险处置、资产管理、改革、债务重组、市场改革和政府债务处理。想了解市场的真正用途，不妨看看2002至2004年的情况。当时经济已经复苏，但指数仍然下跌到2004年，原因错综复杂。那么债务究竟该如何处理？答案很简单：只要人还在，任何债务都能处理；人不在了，债务就无法处理。收入不足时就要靠其他方式。有人说我国是高税率国家，其实是居民部门税率高，企业部门税率低，还享受各种优惠。大家要明白，该提高税率时就得提高，否则收入不够。这轮大周期现在已到末期，这就是当前最棘手的问题，还要考虑外部环境。全球趋势正在发生改变。产业在调整，贸易关系在重建。我最近走访了多个东南亚国家。2016年以后，这些国家从区域变化中获益，因为他们获得了产业转移带来的正向反馈循环。最后分享一个重要观点。当财政需要扩张、利率下降时，请思考：财政支出短期内难有回报，国内有效需求不足，储蓄过剩，投资回报率下降，利率随之下降。在这种情况下，汇率反映的是实际回报率，本币购买力在减弱。新兴市场面临的普遍问题是：利差推动汇率变化，政府债务加剧这一趋势，导致资本外流，不得不通过调整利率应对。但一旦调整利率，经济就会受影响，资本进一步外流，这就是新兴市场危机的形成过程。需要注意的是，新兴市场危机并非由单一因素引起。这是很多人的错误认知。以前我国之所以能保持稳定，是因为投资回报率具有优势。实际上，金融政策调整确实会产生连锁反应，但如果一个国家没有过度借债，且有强劲的投资回报率，外部因素的影响就会很小。这个问题需要客观分析，不能简单归因。我们应该采取中立的立场：各方都存在各自的问题。在全球低利率和政府财政扩张的环境下，发达经济体能够保证汇率稳定。他们采用的模式其实很简单：当国内无法创造足够收益时，为了维持信用和币值稳定，就转向海外获取收益。这就是全球化必然出现的路径。某些历史事件的影响需要客观评估。回顾历史，我们会发现当时的决策者往往带有主观色彩。在他们的回忆中，往往强调发展成就，而较少反思政策问题。这种倾向值得警惕。当年人们阅读相关著作时，容易形成片面认知，而缺乏全面思考。相比之下，中立的历史分析往往更加准确。在重大经济政策调整后，往往会形成新的经济环境。一些大型企业通过全球化获得了发展机遇，积累了可观的海外资产。值得注意的是，政府债务如果主要用于民生，虽然能改善居民福利，但可能影响经济增长。这种情况下可能出现一个特殊现象：物质生活改善了，但精神压力也随之增加。在这种背景下，随着政策调整，一些经济体通过全球资产配置来维持稳定。这就解释了为什么当重大事件发生时，全球资产会出现波动，因为资金会快速流动。某大国的情况类似。上世纪80年代后，通过货币套息交易，全球形成了低利率环境。该国货币一直处于借贷状态，而非投资状态。在这种背景下，该国用财政扩张和低利率来支撑汇率，主要依靠上市公司和跨国企业的资产。但这种模式的结果是，像东亚某国的几家大型企业变得富有，而普通民众的收入停滞不前。该大国也是如此，跨国企业高管越来越富，普通民众则相对贫困。最终，该国民众通过选票支持某位候选人，导致局势逆转：低利率回归，套利交易回归，产业回流，债务下降，汇率走低。我们现在面临的问题是：利率已经很低但又不能再降，财政想帮助民众却又难以真正到位。说到汇率升值，很多人预测本币会大幅升值，但这种预测缺乏基础。靠什么升值呢？现实是我们要在三个方面寻求平衡：利率不能太低，财政不能过度扩张，汇率不能大幅贬值。具体来说，2%的利率对应目前的汇率水平，财政则要保证能够帮助地方政府解困。如果明年经贸形势更加严峻，我们还有调整空间：利率可以适度下调，汇率可以在合理区间波动，财政可以适度扩张。但这是我们手上仅剩的牌，不能一次性全打出去。为什么？因为没有海外市场做背书，我们就会面临更大压力。目前国内的策略就是稳字当头，不搞强刺激。说实话，随着全球不确定性加大，某些资产的定价已经不仅仅考虑利率、汇率、货币因素，还要考虑地缘和产业链风险。现场有观众提问：在我国人均GDP超过1万美元、人口基数大的背景下，哪些行业存在发展机会？我的建议很简单：要么做高端市场，要么做大众市场。高端市场相对稳定。比如高端品牌，建议关注头部品牌，其他品牌可能会受市场波动影响。大众市场怎么做？看看杭州就知道了，一些品牌包包可以日租，专门满足拍照需求。某快时尚品牌就是一个很好的例子。它要么向上发展到户外运动品牌的档次，要么向下做平价市场。有趣的是，现在年轻人觉得这个品牌都贵了，这说明市场在分化。该品牌的策略就是两极发展。第二个趋势是：做年轻人市场，做老年人市场。为什么？因为40多岁的中年人上有老下有小，还要还债，消费能力受限。年轻人市场很特别，他们的兴趣爱好与上一代完全不同，比如动漫、游戏、二次元文化。就拿买包来说，年轻人不买传统品牌，而是选择新潮产品。至于老年人市场，要记住一点：他们最后的重要消费往往是养老房和医疗，60-70岁期间的消费相对有限。我建议适度调整退休政策，让有条件的人能更早享受生活，同时为年轻人创造机会。如果效仿邻国模式，老一辈一直工作，年轻人就难以发展。结果就是该消费的时候没消费，该发展的时候没发展，时间就这样过去了。产业发展也是如此。关注国家重点支持的产业，而且要把握早期机会。因为在早期阶段之后，往往会出现产能过剩。当产业发展到顶峰，市场热度最高时，就要考虑适度调整了。有人问某重点产业到了这个阶段没有？还没到。很简单，发展空间还很大。国家会持续支持，这是产业政策的特点。有人问我对境外资产配置的建议，比如境外股票、债券等。关于新兴市场债券，实际上就是在购买我国债券。有人选择配置型投资，我们则选择在新兴市场做高息资产。这是新兴市场早期的必经之路。2015年我去东南亚某国时，原本是做某品牌总代的，后来开始做金融业务。为什么？因为新兴市场的金融体系不完善，央行和银行的利率往往无法准确反映经济周期中的资本供需关系，银行利率必然低于实际经济的投资回报率。我们只需要直接对接最高利率就可以了。小额信贷的违约率其实很低。现在在国内谁还敢做信贷？举个例子，在座各位要是我借钱，你们第一反应可能是"这是要跑路吧"。但要是十年前开发商找你借钱，你会担心违约吗？不会，这跟利率高低无关，主要是对经济的整体判断。现在的新兴市场就像当年的我国，他们的00后员工跟我们的00后是一样的。2015年一些产业向东南亚转移时，我就告诉老板，别以为那边人工成本低。那边加班要给加班费，4:59就必须下班，工会是真敢维权的。我国人工成本低的真正原因是可以压缩成本。现在有些企业想搬回来，是因为那边年轻人经常维权，工会支持，不加薪就不干。老板们很无奈。但我建议别搬回来，因为我国的00后也在崛起，职场改革已经开始了。就像最近某企业在香港的招聘风波，都是同样的道理。说到底，新兴市场债券收益率高是有原因的。境外资产的投资回报自然有它的道理。不过明年的境外市场会比较特殊，因为今年创造了奇迹。你们可能没注意到，高回报率、低波动率、高估值这三个特征理论上不该同时出现，但今年却出现了，这很不寻常。这就印证了我之前说的，科技创新时代已经开始。我曾预测市场会从科技创新领域逐渐向其他领域扩散，很多人说不可能，是因为他们对市场结构理解不够深入。今年最精彩的一战是某科技股闪崩前，我们提醒国内所有公募基金注意场外杠杆风险。崩盘那晚之后，第二天我就给近8000人做直播，告诉各家基金，这只是波动率的高点，因为经济和市场基本面都没问题。实际上就是因为波动率太低，很多人加了杠杆，把这些人清出市场就行了。当时新加坡的朋友问我怎么办，我说今晚补上保证金就能活，补不上就得出局。这跟科技创新无关，就是杠杆问题。清完杠杆后，该股票又回到了原来的市值。目前这种高估值、低波动、高回报的组合明年应该无法持续。要么保持高估值和低波动，回报率下降；要么保持高波动，回报率下降但维持高估值；要么直接打压估值。我现在还看不到打压估值的可能，更可能是清理杠杆。产业发展早中期的估值本来就偏高。明年的美国市场情况会有所不同，但要思考为什么百年来这个市场总体都是上涨的。对普通投资者来说，不是因为涨得高就不投资，关键是要防范高波动。只要控制住波动风险，大部分时候就是定投策略。还有一点要注意，某位著名投资者是做资产管理的，不是普通散户。有人说他持有这么多现金，是不是预示市场要下跌？要理解现金的本质：它是零波动率、4.5%股息的资产。在资产组合中，当回报率、波动率和估值三者出现异常时，就要把仓位调整到这种零波动率、高股息的资产上，这就是现金的意义。别把他当成散户，说他持有现金就是预测市场要下跌，这种说法只适合哄骗普通投资者的短视频，我们自己可不能这么想。这就是我对市场的看法。
