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上周五，万众瞩目的人大会议上上，人大同意了财爸本轮财政刺激方案：12万亿化债，很多人觉得超预期，很多人觉得不达预期，今天，我们简单的用一些数字说明一下，12万亿代表了什么。
12万亿化债
这12万亿其实由三部分组成，6+4+2；
一、6万亿地方政府专项债务限额：新增，2024-2026年分三年等额发放，平均每年2万亿
首先，这新增的6万亿地方政府专项债务限额全部算在今年头上，这使得今年地方政府专项债务限额由29.52万亿增加至35.52万亿。
其次，分三年发放，6万亿新增的地方政府专项债务限额按照“总额一次报批、分年安排实施”的原则推进，即分三年安排实施、一次分配到位、2024-2026年期间每年安排2万亿。
最后，也是最关键的，6万亿新地的地方政府专项债务限额按照统一比例下达给地方，没有任何地方倾斜，也就是说，前述未被中央认定的隐性债务越多的地方，压力也就越大。
二、4万亿新增专项债券用于置换隐债：非新增，2024-2028年分五年等额每年0.8万亿
第二项是在2024-2028年期间，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于置换隐性债务，合计达到4万亿。
必须说明的是这部分不能算新增的专项债务，只是在原有新增专项债券中放宽了用途（即置换隐性债务），其实主要是本来专项债就发不出去，因为专项债的用途是要经中央批准的，现在地方并没有足够的项目与专项债券相对应，导致部分专项债券虽然有额度但发不出去，为此扩大地方专项债券的用途能够让每年的存量专项债额度不至于浪费。
三、2万亿棚户区改造隐性债务：非新增，2029年及以后到期
12万亿增量财政政策的第三项是针对2029年及以后到期的2万亿棚户区改造所产生的隐性债务仍按原合同偿还，啥意思？就是这部分钱得还，但延后归还。
综合、算下来，前三年每年也就2.8万亿地方财政额度释放出来，第四到第五年只剩0.8万亿，如果全部按五年平均，则只有每年2万亿地方财政额度释放。
2万亿元相对于地方债务总量120万亿元（含城投债）来说也仅1.67%，还不够每年利息支出。此外，每年2万亿元相对于地方政府每年33万亿元（2023年地方一般公共预算支出23.63万亿元、地方政府性基金预算支出9.64万亿元）财政支出来说，能够替换地方财政的空间不多。
基本算是给地方政府财政续了一口气，能保证公务员工资发放，再多做点其他事，就很难了。
第四次化债
其实，这次关注度这么高，主要原因还是市场预期强烈，毕竟现在经济什么样，大家心里都有数，但要说化债，不是什么新鲜事，自2008年开始，咱们已经搞过四轮化债了：
第一轮化债（2014-2018年）：
2008年金融危机时期，中国实施了“4万亿刺激计划”，其中地方政府配资2.9万亿元。由于地方政府不能直接向银行借钱或公开发行债券融资，2009年央行出台指导意见鼓励地方政府设立投融资平台融资，次年发布正式文件，开启城投债投资时代。
2014年，中央意识到城投企业大规模扩张债务的风险，试图压降地方隐性债务。2015年新预算法出台，授权地方政府公开发行债券融资的权力，即一般债和专项债，以控制表外债务，化解隐性债务。
2015年到2018年，地方政府公开发行债券置换非债券形式的债务，累计规模达到12.2万亿元，这是史上最大规模的化债。
第二轮化债（2019-2022年）：
在2015年开启的棚改货币化、借债刺激经济的浪潮下，一边化债的同时，另一边地方显性债务（一般债、专项债）和隐性债务（城投债）都大规模增加。
于是2019年启动新一轮化债，地方发行置换债和特殊再融资债券进行置换。从2019年到2022年6月，累计置换规模1.3万亿元左右。
第三轮化债（2023年）：
2023年上半年，地方债务风险备受关注，市场预期不稳定。7月份，高层会议表态将出台“一揽子化债”措施；10月份，发行1万亿元特殊再融资债券进行化债。截至2023年10月份，特殊再融资债券累计发行1.7万亿元。
到2023年上半年，地方债务风险备受关注，市场预期不稳定；7月份，高层会议表态将出台“一揽子化债”措施；10月份，发行1万亿元特殊再融资债券进行化债。截至今年10月份，特殊再融资债券累计发行1.7万亿元。
第四轮化债（2024年）：
就是本次的12万亿化债了，这么看来，额度真不能算大。
14.3万亿隐债
在说完12万亿化债额度之后，再说说地方隐性债务的认定，在这里很多人有疑问，本次蓝部长在报告中指出截至2023年底的地方政府隐性债务余额仅14.3万亿，而根据多方的测算，2023年末地方3000多家城投公司的有息债（城投债）就高达65万亿元。
目前，仍不确定财政部核定的14.3万亿元隐性债务，是否包含在65万亿元城投债内。口径是统计学的黑盒子，假设不包含，除了正在化解的14.3万亿元隐性债务，地方政府原本显性债务（一般债、专项债）40.74万亿元，另外还有65万亿元各类型的城投债。则地方债务规模达到120万亿元，地方政府负债率达到95%。
而可对比的是，中央政府的国债总额为30万亿元，中央负债率23%。
如果按上述数字，中央和地方合计债务规模150万亿元，政府总负债率119%。
这里最核心的是，隐性债务中央只认了14.3万亿元，而各类城投债务规模已经达到65万亿左右规模，还有那些深藏在水下未上报的深度隐性债，怎么办？
按地方债的处置顺序，应该是显性债（一般债、专项债）>城投债>隐性债。那么，按业内人士反馈，中央认了隐性债，这其实是大利好，因为隐性债既然认了，那么排序靠前的大部分城投债也就都有了解决方案；
按我估计，14.3万亿之外的深度隐性债，其债主如果是银行等大型国有金融机构，展期打折一部分；剩余的大部分应该是跟之前的财富公司暴雷后的处置方式类似，直接清零了，反正债主都是大户，好管理控制，而地方政府自此可以轻装上阵，不背历史包袱。
这应该是风险可控的定向出清，最大程度的保护了金融系统稳定性，当然银行避免不了受一些波及，否则蓝部长干嘛要额外提到发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本？这就是给银行增厚安全垫。
超预期
要说本次化债超预期，好像规模也没那么大，毕竟实打实的新增只有6万亿，满打满算，5年内一年也只有2万亿的财政额度释放，但要说不及预期，好像也不是那回事，毕竟中央对隐性债已经定性定量，其余不认定的，地方上怎么处理我们刚说过了，相当于是整体解决最高65万亿城投债+14.3万亿隐性债得规模，这么来看的话，地方政府的包袱立马轻多了，有出清肯定有人受损，但控制了范围，金融体系不会受到波及，所以我个人认为，在化债这个层面，又是超预期的。
我之前写过一篇关于超长期国债的分析，当时的结论就是土地财政带来的巨大缺口，只能通过发行超长期国债+低利率环境来解决，这带来的结果就是汇率承压，目前来看，人民币汇率已经到了7.20，这固然有特朗普上台的因素，也跟化债相关，超长期国债+低利率，等同于放水了。
化债结束，就该发展经济了，目前经济的主要问题是流动性不足，目前市场上钱其实非常多，10月末社会融资规模存量超400万亿元，M2达到了300万亿，M2-M1剪刀差越走越阔，但是为何通胀依然低迷。主要原因是货币发行量虽然大，但流通中的货币量不足。
也可以说，钱没有触达终端，而是去了回报率不够高的地方，城投平台资金回报率（ROIC）中位数从2011年的3.1%下降到2021年的1.3%，近些年持续走低。
这代表传统的投资端已经无法再贡献有效经济产出，在特朗普上台，贸易战即将重启，出口也承压的当下，关注内需和消费，才是下一阶段经济工作的重点。
全文完。
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