5000亿！
这是自2021年初以来，海天味业市值缩水的幅度。
从成长的角度看，在消费行业，贵州茅台、农夫山泉、海天味业和金龙鱼被认为是成长逻辑最硬的四家公司，因为具备独特的护城河以及需求端的刚性和高频特性。
但是，现在看这个逻辑似乎不那么完美了，酱油代表的调味品行业需求的高频和刚性并未改变，可是海天的市值却变了。
那么，海天的护城河到底还在不在？
海天作为消费行业成长的标杆，被公认的护城河主要有4个。
第一，市场份额优势。
和片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等医药企业不一样，消费类企业极少有保密配方的护城河，更多的还是在市场份额上。
数据显示，尽管我国调味品行业极其分散，尤其是酱油作为第一大细分领域竞争更激烈，但早在2020年海天在酱油的市占率却高达17.7%，远超第二的中炬高新以及千禾味业、加加食品等，成为行业绝对的龙头。
所以，从市占率的角度看，海天具备绝对的领先优势。
早期，海天凭借着极强的渠道和价格优势，快速切入B端，抢占了酱油行业的市场份额，公司营收也从2013年的84亿快速攀升到了2020年的227.9亿。
但现在，尽管公司市占率依然高，可市场竞争激烈下，市场份额进一步提升空间极其难了，2021年以来公司营收和利润增速均出现了大幅放缓甚至负增长的局面。
2024年一季度公司实现净利润19.2亿，同比增长11.8%出现一定反转，但依然是弱复苏局面。
可能很多人说，海天业绩的走弱和近三年的消费周期影响有关。
其实不然，数据显示，2020年到2022年，我国调味品行业规模依然是持续增长的，并且增长速度竟然还加快了，2021年到2023年复合增速高达15.3%。
海天作为第一龙头，非但没有受到行业成长的红利，反而还下滑了。
究其原因，就是酱油行业目前已经成熟了，同时主打高品质的竞品此起彼伏，海天想要继续提升份额极其难了。也就是说以前的份额护城河，现在也只成为了一个数字。
第二，盈利优势。
盈利的高成长加稳定性，是海天早期备受推崇的关键，现在看已经不复存在，公司利润端2022年以来出现下滑，毛利率和净利率同样走弱，核心盈利能力变差。
对于高成长赛道来说，成长的改变，基本上就代表了逻辑的改变，从恒瑞医药、片仔癀，到爱尔眼科、通策医疗、中国中免等都是一样的逻辑。
第三，成本优势。
成本护城河一直是海天的核心优势，在行业都是第一的存在，主要是公司通过规模化优势，同时使用豆粕酿造，成本要比直接用大豆低很多。
海天酱油的这种低成本优势，正好迎合了B端餐饮低成本的需求，所以，渠道加上成本，海天就通过B端餐饮快速地成长起来。
从公司营收结构看，海天60%以上的营收都来自B端餐饮，是酱油行业占比最高的，其次是李锦记、恒顺等。
但公司的这种成本+B端的扩张模式，现在出现了两个弊端；
一个是，海天的成本优势并没有体现在盈利能力上，数据显示，2020年以来海天的核心盈利指标毛利率一直在40%左右，稍微高于中炬高新，但远远低于千禾味业，成本优势并没有体现出来。
这主要原因就是海天主打B端餐饮，餐饮门店更对成本非常敏感，导致海天没有下游的溢价权；但是千禾味业主打C端消费者，而消费者对价格并不敏感，并且还喜欢价格高的高品质酱油，具备溢价能力。
一个是，消费习惯的改变，近几年，消费者看重零添加等高品质酱油，正好迎合了千禾味业等产品属性，所以，2021年以来，千禾味业、中炬高新的业绩要远远好于海天味业。
另外，海天不单下游产品没有溢价权，上游原材料更不具备溢价能力，大家价格近几年持续走强，对毛利率也是侵蚀，这种侵蚀就连金龙鱼都毫无招架之力。
所以，成本护城河对海天味业来说已经不是成长的动力，只是成熟行业下稳住业绩的手段了。
第四，估值优势。
从数据来看，海天味业目前PE已经是10年的低位区间。
但我们更应该考虑估值的影响因素，尤其是对于高成长的公司来说，高成长加稳定性自然会有估值溢价；而成长速度一旦降下来，估值就会大幅下移。
从PEG的角度看，也已经远远大于1，没有性价比可言。
所以，海天味业所在的调味品行业整体增长还在，但是海天的核心优势已经基本上到了瓶颈，并且公司主打B端，也没了价格优势，导致公司量价齐升的逻辑不复存在。
从合同负债核心数据，也能看出下游订单的萎缩，2024年一季度，公司合同负债仅为18.6亿，而2021年的时候高达近50亿，可见下游需求出现了萎缩。
但是，即便是这样，我们发现海天味业还是在继续保持扩张产能，公司的在建工程从2021年的9.2亿攀升到了2024年一季度的14.8亿元。在需求端弱化下，公司还在大幅扩张产能，确实令人费解。
成长赛道，看护城河，更好看周期波动，海天味业原本极强的护城河，在大周期波动和酱油小周期成熟下，已经几乎干涸。
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