【中国银河轻工】2025年度策略：行业底部向上，看好顺周期弹性

行业回顾：家居、造纸前期受内需疲软影响持续趋弱，而家居在地产政策和国补折扣的催化下景气度持续修复，造纸24Q4受供应减量及旺季需求改善驱动而回暖。包装下游需求整体表现平稳，头部公司业绩韧性较强。轻工出口龙头业务加快扩张，跨境电商布局实现快速成长。

行业展望：中央表态积极有力，未来有望持续出台政策提振经济及内需。我们看好未来政策出台及落地对需求的支持作用，家居消费料将直接受益，而造纸、包装亦将受益于下游复苏。出口龙头业务成长性突出，海外产能有望对冲未来关税影响，并获取成本优势实现份额增长。

家居：需求短期修复确定性高。家居需求在地产政策和国补折扣催化下明显回暖，预计2025年国补政策将持续，且条件有望进一步放开，带动需求改善。同时，国补有望带动格局集中，当前龙头估值处于低位。

包装：竞争格局有望持续优化。24年下游需求平稳，龙头业绩呈现韧性。包装行业格局分散，存量市场广阔，龙头市占率提升潜力巨大。此外，各细分领域存在政策/下游行业利好因素带来的增量空间，纸包装受益于国补和出海，金属包装受益于下游罐化率提升。

造纸：短期底部有所回暖，静待未来顺周期向上。供需整体压力较大，Q4浆纸系成品纸供应减量，废纸系旺季需求回暖，行业景气度底部回升。部分纸种整体供过于求，供给端存在一定压力。未来若政策发力带动内需改善，造纸行业有望开启新一轮上升周期。

轻工出口：业务加快扩张，龙头产能布局领先。龙头营收普遍快速增长，布局跨境电商获取增量空间，部分企业利润短期受海运费上涨影响。同时，龙头前瞻布局海外产能，将助力消化未来关税影响，并实现明显成本优势，提升市场份额。

地产下行致需求修复不及预期的风险，原材料成本上行的风险，行业竞争加剧的风险，贸易政策及地缘关系不确定的风险。

一、   家居：需求短期修复确定性较高

（一）回顾：下游需求受损，业绩短期承压

2024年下游需求持续疲软，Q3为需求低点。2024年前三季度，家居行业需求整体承压，家居板块2024年前9月实现营业收入1248.4亿元，同比-7.4%；归母净利润105.7亿元，同比-19.1%。地产下行压力下行业需求持续疲软，使得上市公司营收与利润表现同步承压，而该矛盾在24Q3表现最为突出，在收入承压情况下，上市公司费用转化效率较低，导致期间费用上升，盈利能力承压。

上市公司Q3业绩整体承压，软体略优于定制。定制家居上市公司24年前9月营收与净利润均出现不同程度下滑，且单看24Q3下滑幅度均较24H1环比有所增加，反映了市场需求持续疲软，公司业绩承压。其中欧派家居与索菲亚净利润跌幅低于营业收入跌幅，在市场下行压力下公司盈利能力保持稳健，体现了龙头公司抗风险能力和强大的个股α。

软体板块上市公司业绩整体表现相对更优，因其与地产相关性相对较低，故受需求下行压力相对较小，同时，内销产品迭代加速+外销需求稳健/跨境电商业务的开拓亦为公司业绩创造了一定韧性。故收入和净利润跌幅较定制板块而言更低。

（二）地产端“止跌回稳”，助力行业需求回暖

2024Q3起，在国家政策扶持下，地产端跌幅呈逐步收窄趋势。尽管地产政策对家居行业下游需求的传导效果和传导所需时间仍需观察，但我们预期2025年下游需求修复情况较2024年应有所好转。

2024年9月26日政治局会议明确提出促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。

从当前政策成效看，10月以来，我国新房和二手房交易市场都显现出明显回暖趋势，新房市场：销售面积累计值和销售额累计值跌幅都有所收窄，看房量、到访量、签约量明显增加；二手房市场：交易量有所提高，市场活跃度上升，二手房交易价格环比有所提升。

存量市场重要性持续显现。当前我国家居客户结构仍以新房为主，但在一、二线发达城市，存量房需求已显著提升。根据贝壳调研数据，2023年有装修需求的消费者中，装修房屋类型二手房与新房比例约为6:4，且城市层级越高对应二手房装修占比越高。存量房作为行业的新流量，将推动行业进入分化期。局改、适老化改造、儿童房改造等细分市场机遇广阔，提前对存量市场进行布局的公司将具备先发优势。

（三）国补持续加码，下游需求短期催化效果明显

消费品以旧换新政策持续加码。8-9月，全国近30个省市针对发改委消费品以旧换新相关政策陆续出台相应的指导方案，各地家居以旧换新政策稳步推进。

国补拉动家居下游需求回暖。各地区家居行业国补比例平均在销售额的15%-20%，叠加上市公司补贴和平台优惠，整体折扣率可以达到30%以上。国补力度较大，下游消费需求有明显好转迹象。2024年9、10月我国限额以上家居企业零售额同比+0.4%、+7.4%，家居制造企业亏损面进一步缩窄，建材家居景气度亦有所回升。据人民网，在以旧换新和双十一的双重拉动下，从开票角度看，2024年1-11月家具零售业销售收入同比+16.8%，显著高于零售业整体增速（同比+4.5%），其中单11月同比+36%。

1.各地区政策：品类范围持续扩大，额度使用速度超预期

2024年9-10月，我国各省份均出台相应国补政策，从趋势上来看，以旧换新覆盖的地区、可参与补贴的品类等都呈现持续扩大趋势。

1）补贴金额上：各地区比较一致，基本均为补贴销售额的15%-20%，部分地区单人单户最高可补贴2-3万元；

2）补贴品类上：大多数地区包含成品及定制家具、智能家居及适老化改造产品，广东、浙江等区域额外包含家装品类。当前看，广东、海南、浙江、湖南、湖北等地区涵盖品类相对齐全。从消费品以旧换新品类自家电向家居陆续扩充的边际变化来看，我们认为未来参与补贴的品类将继续扩充。

3）在消费者参与资质上，大多数区域补贴仅限本地消费者使用，广东地区家具补贴、湖北区域厨卫产品补贴可以全国范围内使用。在参与流程上，大多为消费者自行在当地消费平台上自行申领，获得补贴资格后通过云闪付支付完成相应优惠抵减，补贴资金由企业垫付，后续统一由政府核实报销。

4）在商家参与资质上，一方面，大多数地区对企业设置税收门槛，需为年销售额超过500万元的纳税统一企业，同时在运营能力、企业经营合规性上设有一定限制。

从资金使用情况来看，由于消费者参与热情较高，各地区额度使用速度均较快，部分地区2024年国补已提前结束。预计明年国补政策延续可能性较大，且补贴品类和参与商户资质方面有望进一步放宽。

从目前各地区披露数据来看，政府针对家居品类以旧换新投入补贴金额大约占消费品补贴总额的3%-5%。根据15%-20%的补贴力度，理论上补贴对拉动消费的杠杆系数应在5-7倍，根据测算，家居行业实际杠杆系数在4-6倍，应略低于家电和汽车板块，主要因家居消费单笔客单值更高，使用周期更长，消费意愿受下行周期影响更大，因此拉动作用略弱。

以1500亿元以旧换新补贴资金测算，全国用于家居行业以旧换新的补贴资金在45-75亿元，以杠杆系数5测算，预计将拉动家居消费225-375亿元，占2023年家具社会零售额的15%-25%。

据商务部，截至12月13日家装厨卫焕新累计带动相关产品销售超5100万件，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元，政策对消费的拉动作用显著。

2.线上平台政策：平台额外投入资金配合政府政策，成交额翻倍增长

1）天猫：平台联合投入60亿元，通过发放品类券，品牌官方让利等方式，积极响应以旧换新增量政策，双十一期间政府补贴与双11平台满减券、88vip大额券、行业券可以叠加使用，折扣力度进一步加大，对消费刺激作用显著。

从参与方式上看，一方面，天猫自营平台“喵住”，帮助品牌统一申请国补优惠，并提供一条龙的仓储、送装等服务。另一方面，品牌自营店可以借助天猫平台进一步打通线上线下全域零售的路径，线上领取优惠下单，线下门店签单制定方案。

据天猫新品创新中心，2024年10-11月，天猫平台上以旧换新日均成交额实现近3倍增长，以旧换新参与消费者累计2.8亿人，其中家居建材行业消费平均涨幅超20倍。

2）京东：携手合作伙伴投入65亿元加码各地的以旧换新行动，其中对家电家居商品补贴30亿元，以提高旧机回收价格和服务标准，提升消费者的换新意愿。平台与政府合作帮助消费者线上申领补贴，同时提供拆旧机、收旧机、评估旧机价值、回收处理旧机等服务。

据京东双十一战报，全国超90%县域农村地区消费者参与京东以旧换新活动，活动期间内家居家电品类成交额同比增长超200%。

3.各公司政策：上市公司积极申领补贴，行业集中度有望提高

从上市公司角度来看，多数家居行业上市公司于9-10月配合政府以旧换新政策出台额外补贴政策，以优惠套餐和直接折扣两种方式进行，以拉动需求增长。从双十一活动来看，叠加政府15%左右国补和电商平台优惠，公司产品整体折扣率在30%左右。

从上市公司参与补贴效果来看：

1、接单量显著提高，接单质量上升。国补政策落地以来，需求端拉动作用明显，主要体现在：1）接单量较Q3明显改善，2）接单质量提高，享受国补订单一般为全款单，转化率显著提高。

2、线上渠道：大多数公司通过天猫、京东平台统一参与国补，补贴操作流程相对简单。由于线上门店根据主体注册地享受当地补贴政策，各公司积极利用补贴政策落实较好地区的分公司注册直营店，享受补贴。

3、经销渠道：由于国补对参与主体有销售额和纳税限制，以及部分地区尚未开通国补，部分经销商无法参与活动。上市公司积极通过公司层面申请补贴，帮助经销商参与国补活动。国补对参与主体的资质和区域统筹能力有一定要求，这也会进一步加强行业出清，龙头公司马太效应凸显。

当前节点来看，1）2024年各地补贴额度接近用完，政策对下游需求的拉动作用较为符合预期，考虑公司签合同至发货的备货周期，预计该部分需求增长将集中体现在25Q1。2）预期国补政策2025年将持续，且补贴品类、参与补贴的商户资质等方面有望进一步放开，对需求的催化作用有望持续显现。

（四）龙头马太效应凸显，建议关注优质个股α

1、  主线一：存量市场中流量竞争更加激烈

伴随存量客户占比逐步提高，家居消费终端客流趋于分散，获客成本增加。一方面，抖音快手小红书等线上渠道的兴起推动公司营销方式逐步变革，另一方面，整装、社区拎包等商业模式创新下，家居公司与装修企业的合作日趋紧密，家居公司对流量入口的抢占竞争更加激烈。

2、  主线二：国补推动市场份额向头部品牌集中

国补对参与商户资质有一定限制，如需要为一般纳税人（小规模纳税人和自然人无法参与）、年销售额需要在500万元以上等。商家资质层面的限制和开票等操作流程方面的限制一定程度上限制了小微企业等参与此次补贴活动。一方面，我们认为这将进一步加速行业出清，推动市场份额向头部龙头公司集中；另一方面，各上市公司亦在公司层面积极帮助经销商获取补贴。对经销商和渠道掌控能力较强、全国化布局占优的公司将具备显著优势。

3、  龙头公司估值水平位于历史低位，具备配置价值

展望2025年，在地产政策和国补的双重催化下，上市公司业绩修复确定性较高。另一方面，在市场份额逐步向龙头公司集中的过程中，头部公司α将进一步凸显。

从估值角度来看，大多龙头公司估值水平已位于历史估值中枢以下，24Q4-25Q1伴随需求端催化反映在报表端，估值有望抬升。当前节点看龙头公司已经具备配置性价比。

二、   包装：竞争格局有望持续优化

（一）回顾：下游需求平稳，原料成本回落至合理区间

1、  需求端：下游需求存量稳固。

2024年10月，我国社会消费品零售总额45,396亿元，同比+4.8%；2024年1-10月，社会消费品零售总额累计值398,960亿元，同比+3.5%。

其中限额以上企业零售额饮料类/烟酒类/化妆品类/日用品类24年10月同比分别-0.9%/-0.1%/40.1%    /8.5%，从全年表现来看，下游零售需求整体维持平稳。

相较2023年，尽管零售额增速有所放缓，头部上市公司业绩仍呈现韧性，其中裕同科技、美盈森等公司收入、归母净利润均实现较快增长；奥瑞金盈利能力显著提升。

我们认为，一方面，包装行业目前市场竞争格局较为分散，且存量市场广阔，上市公司市占率提升将带来的成长空间依然广阔，另一方面，各细分领域存在政策/下游行业利好因素带来的增量空间，如：1）国补和出海带动下游需求修复，推动纸包装行业增长；2）金属包装行业，下游啤酒饮料行业罐化率持续提升，推动需求稳定增长。

2、成本端：原料价格回落至合理区间

1）金属包装：镀锡板卷价格位于低位，铝价自8月起略有回升，但11月以来，受美元指数高位回落、我国取消铝材出口退税政策影响有所回落，中长期看铝价趋于低位，对成本端影响较小。

2）塑料包装：2024年原油价格整体维持稳定，聚乙烯、聚丙烯价格亦保持平稳。

3）纸包装：瓦楞纸、箱板纸价格位于历史较低水平，成本端压力较2023年进一步改善。

预计成本端维持低位，将为上市公司贡献更高的利润弹性。

（二）纸包装展望：需求逐步修复，带动行业持续扩容

1.快递运输包装：市场空间广阔，竞争格局分散挤压利润空间

我国箱板包装市场规模稳步扩张。瓦楞箱板包装主要应用于快递运输包装等领域，受益于电商行业蓬勃发展于物流行业的持续壮大，该行业市场规模持续扩张。据中国包装联合会和中国造纸年鉴，2023年我国箱纸板产量/消费量分别同比+0.32%/8.2%。

竞争格局分散且竞争激烈，压缩企业利润空间。快递运输包装进入门槛相对较低，地方性小企业较多。由于行业市场竞争格局较为分散，且相较于上下游议价能力均较低，利润空间受到压缩。从上市公司角度来看，2017-2023年大胜达、森林包装瓦楞纸箱单价分别同比-22%/-17%，各公司瓦楞纸箱包装业务毛利率也呈下降趋势。

快递运输包装行业市场空间广阔，但当前面临的主要问题是市场竞争格局分散，且行业对上下游的议价能力偏低，导致行业盈利水平相对偏低。展望未来：

长期看：纸塑包装前景广阔，行业发展前景向好。据 Grand View Research 数据，2021年全球纸浆模塑市场规模为47.96亿美元，预计到2030年，全球纸塑市场将扩大至91.10亿美元，年均复合增速7.4%。据智研咨询，2016-2023年我国纸浆模塑零售市场规模自64.1亿元扩张至215.5亿元，产量从52.2万吨增长至135.9万吨，复合增长率分别为18.9%、14.6%。环保纸塑不仅材料来源广泛，对环境无害，且可以回收再利用，未来应用场景广阔。

限塑令逐步推进，纸代塑趋势未来明朗。2008年，我国首个限塑令《关于限制一次性塑料袋使用的规定》颁布， 2017年-2019年，国内外接连出台相关政策，严格管理废塑料回收利用，意味着国内限塑行动与国际在同步进行中。从当前发展阶段来看，未来限塑令有望显现出进一步趋严的趋势，多条政策明确提出到2025年将全面禁止有害包装、禁止过度包装等。更环保的纸塑包装等产品关注度有望提高。

短期看：

一方面，部分公司积极推动业务向毛利更高的烟酒包等方向拓展。烟标、酒包等业务进入门槛相对更高，对包装公司有更高的要求，盈利水平相对更优，快递包装行业公司近年亦通过并购等方式进行资源整合，促进业务结构转型升级。如大胜达2017年入股浙江爱迪生、2022年收购四川中飞，分别切入烟包、酒包行业，受益于公司新业务开拓，2022-2023年公司毛利率及净利率水平有所改善。

另一方面，伴随下游品牌出海进程加速，东南亚等海外市场未来机遇广阔。伴随下游家电、3C等公司出海进程加速，快递包装公司也受下游需求带动，逐步扩展海外业务。东南亚等市场容量较大，同时利润水平相对优于国内，未来发展机遇广阔。合兴包装等公司目前海外收入占比仍较低，但表现出了优于国内的增长趋势。

同时，伴随国内国补等政策的催化，下游需求有望在短期内有所好转，一定程度上缓解快递包装行业供大于求的竞争局面。

2.工业用纸包装：积极扩产海外市场空间广阔，第二增长曲线重要性凸显

工业行业对包装要求较高，具备更强技术壁垒。工业用纸包装业务对应下游客户主要为化工、建筑材料、奶粉及医药等行业，包装内容物通常具备独特的物理及化学特性，对包装的积密度、流动性能、防潮性、包装速度、耐温性、防滑性、运输便宜性等方面要求较高。因而，工业用纸包装生产难度更大，较普通包装具备更强技术壁垒。

行业竞争加剧导致产品单价有所承压。以上海艾录为例，公司2020、2021、2023年工业纸袋业务单价均出现不同程度下滑，主要因行业竞争加剧，公司为保持市场份额价格有所下降。

海外市场机遇广阔，产能扩张带动产品出海。工业用纸海外市场需求较旺盛，且外销价格优于内销。上市公司积极加大产能建设，对海外市场进行加速布局。

以上海艾录为例，公司投资13.67亿元用于工业用纸包装生产建设项目，项目建设期为3年，新工厂完全建成后达纲年将实现年产工业用纸包装袋60,000万条、46套智能包装设备产线产能，预计新增产值23亿元。截至2024年11月，公司新工厂项目第一条新增制袋整线已完成安装、调试、试生产、目前已投产；剩余四条制袋整线预计自2024年第四季度起根据公司在手订单及经营情况分批次投产。预计未来公司产能有望翻倍，新建产能将助力公司进一步布局海外市场，海外收入占比有望持续提高。

积极构建第二、第三增长曲线。以上海艾录为例，公司围绕工业用纸核心业务，积极开拓新增长曲线，驱动公司可持续发展。

1）2018年，公司开始布局复合塑料包装业务，深入绑定妙可蓝多，并积极拓展安姆科等消费品客户。

2）2023年公司开始布局光伏赛道，设立子公司艾纳新能源聚焦于复合材料边框产品的研发、生产、销售，以聚氨酯复合边框对传统铝合金边框进行材料替换，当前已与北理同创、华能新能源等公司签订战略合作协议，其中与北理同创约定2024年Q4起至2026年末公司将向其供应约总规模约1.08GW “玻纤增强聚氨酯复合材料边框”产品；并另行签订试样合同订单50,000套。预计光伏行业拓展将为公司贡献收入新增量。

3）24H1，公司进一步推出Espeed系列无塑膜纸基包装产品，以更环保的材质对传统复合塑料包装进行替代，24Q3已与妙可蓝多签订《战略合作框架协议》，食品多家下游客户进入新包材测试阶段。预计该新品将进一步巩固公司在食品包装等领域的市占率。

3.3C包装：AI加持贡献下游需求增量，3C国补拉动短期需求修复。

下游需求有所好转。2024年Q1-Q3，全球智能手机出货量分别同比+7.7%/+7.6%/+4.0%，可穿戴设备、电子计算机、电子烟等行业下游需求亦呈现修复趋势。据加拿大市场调研机构TechInsights报告，预计2024年全球消费电子收入将突破1万亿美元。

AI推动产品迭代，催生购机换机需求。2024年以来各大品牌AI技术持续开发，2024年，APPLE推出全产品人工智能系统，到2025年将覆盖中国市场，同时在IPhone17上将应用最新AI算法；最新24秋季发布会，华为、小米、荣耀等品牌新品纷纷搭载人工智能技术；三星同样计划在2025年将AI技术引入所有移动设备。预计AI在3C产品的推广将会引起3C产品销量提升，下游需求增长有望形成3C包装行业未来良好增势。

3C国补加速短期需求催化。2024年Q3以来消费品领域国家补贴政策陆续开展，11月以来，江苏、天津、杭州等地已率先将补贴范围扩展到智能手机、平板电脑和穿戴设备等3C领域，参考家居家电领域国补变化趋势，预计未来参与3C国补的城市和品类范围有望进一步扩大，下游需求催化有望带动3C领域包装需求增长。

4.烟标：下游需求整体稳定，行业洗牌构建新机遇

市场规模维持稳定。2023年我国卷烟产量达24427亿支，同比+0.7%，卷烟市场规模近年来整体维持小幅增长，烟包下游需求比较稳定。

当前烟包行业市场格局比较分散。2023年我国烟包市场规模约335亿元（据中研普华），全国规模以上烟标印刷企业约200家，其中卷烟厂下属“三产”市场份额约30%-40%，全国性烟标印刷企业市场份额约30%（其中CR10上市公司市占率20%左右），其余市场份额分散在中小型、地方性烟标印刷企业内。烟包市场整体格局仍比较分散，预计伴随招投标政策趋严和行业洗牌，未来市场份额将进一步向头部企业集中。

行业洗牌推动中小企业出清，上市公司机遇广阔。2020年以来，国家加强了对中烟供应商反腐力度，截至2021年12月共有75家企业、108名企业主要负责人被国家烟草专卖局列入存在行贿行为供应商名单，被纳入黑名单的企业将无法再度参与招标。我们认为，行业招投标规范化和法律法规的严格化将利好于竞争格局的改善，中烟公司招标周期一般在1-2年，合作关系一般比较稳定，除非发生被纳入黑名单等情况，否则不会轻易更换供应商，近年来各上市公司均积极与中烟公司建立合作关系，提高市占率。

5.酒包：高端化催生新需求，盈利空间广阔

伴随消费需求复苏和白酒高端化进程的持续推进，酒包业务毛利空间较广，未来有望为上市公司贡献收入新增量。但酒包业务切入难度相对较大，各酒厂均与上游包装公司建立长期稳固的合作关系。当前来看，上市公司布局酒包业务主要通过收购的方式，未来行业资源整合机遇仍比较广阔。

（三）金属包装展望：罐化率提升驱动稳定增长，行业整合持续推进

1.下游罐化率稳步提升，需求保持稳健

饮料金属包装持续渗透，行业规模稳健成长。据Euromonitor统计数据，2023年中国饮料金属包装市场规模为544.44亿单位，同比增长7.01%，预计未来将以4.88%的CAGR继续成长，并于2027年达到658.82亿单位。同时，中国饮料的金属包装渗透率持续提升，2023年达到18.5%，对标日本（39.44%）、韩国（30.96%）、美国（37.11%）具备较大提升空间。

啤酒罐化率提升持续贡献增量，即饮茶、能量饮料、碳酸饮料金属包装需求个位数增长。

啤酒：2023年，中国啤酒金属包装规模为296.12亿单位，同比增长10.77%，预计未来将以6.02%的CAGR继续成长，并于2027年达到374.18亿单位。2023年中国啤酒罐化率为32.69%，对标日本（89.18%）、韩国（53.65%）、美国（67.4%）提升空间广阔。

即饮茶：2023年，中国即饮茶金属包装规模为101.16亿单位，同比下降0.51%，预计未来将以1.95%的CAGR继续成长，并于2027年达到109.26亿单位。

能量饮料：2023年，中国能量饮料金属包装规模为65.06亿单位，同比增长8.05%，预计未来将以5.37%的CAGR继续成长，并于2027年达到80.2亿单位。

碳酸饮料：2023年，中国碳酸饮料金属包装规模为31.05亿单位，同比增长3.77%，预计未来将以5.52%的CAGR继续成长，并于2027年达到38.49亿单位。

2.行业资源整合加速，竞争格局有望优化

行业龙头持续推动资源整合。2016年以来，奥瑞金、宝钢包装、中粮包装等龙头企业积极推动行业整合，行业集中度持续上升。

奥瑞金资产重组获新进展，行业格局有望优化。奥瑞金于6月7日发布公告，拟以每股要约股份7.21港元的要约价，向中粮包装全体股东发起自愿有条件全面要约，以现金方式收购中粮包装全部已发行股份。9月24日，公司公告本次重大资产重组最新进展，下属子公司华瑞凤泉有限公司收到北京市商务局核发的《企业境外投资证书》，本次交易涉及的商务主管部门境外投资备案工作已完成。Q3公司披露，该项交易已收到国家市场监督管理总局和北京市商务局批文，交易进展顺利。10月25日公司发布《重大资产购买报告书（草案）》，并于11月11日召开的股东大会上通过了对该草案的审议。同日华瑞凤泉收到国家发展和改革委员会出具的《境外投资项目备案通知书》，国家发展和改革委员会对本次交易涉及的境外投资项目予以备案。

12月13日，本次交易的外汇登记手续已经完成，本次交易项下要约的各项先决条件均已达成，公司预计于2024年12月20日或2024年12月20日前发出要约文件。预计该项收购完成后，行业产能布局和竞争格局有望改善，龙头马太效应有望进一步凸显。

三、造纸：短期底部有所回暖，静待未来顺周期向上

（一）浆纸系：前期价格持续下行，供给减量提振市场信心

1.回顾：供需格局持续承压，Q4晨鸣停产缓解供给压力

24年浆价先涨后跌，化学浆价表现分化。整体来看，针叶浆、阔叶浆价格前期受欧洲需求强劲&海外供给端扰动驱动而实现上涨，后续受产能投放及中国需求疲软影响而开启下跌，2024年7月下旬后针叶浆企稳，而阔叶浆价截至目前仍持续下跌。

（1）2024年1月~5月，中国主港市场ARAUCO针叶浆(银星)、ARAUCO阔叶浆(明星)日度外盘价最高分别较年初上涨10.53%、18.46%，中国针叶浆、阔叶浆日度均价最高分别上涨9.98%、16.6%。

需求方面，中国木浆需求保持平稳，1~5月中国木浆表观消费量累计同比增长2.76%，5月单月增速转负为-5.43%；欧洲木浆需求旺盛，1~5月化学浆消费量累计同比增长10.65%，2月、4月单月增速高达14.07%、20.25%。同时，供应端方面亦有芬兰罢工、巴西强降雨天气等因素影响。

（2）5、6月~至今，截至12月13日，中国主港市场ARAUCO针叶浆(银星)、ARAUCO阔叶浆(明星)日度外盘价分别较此前高点下跌6.55%、28.57%，中国针叶浆、阔叶浆日度均价分别较此前高点下跌3.2%、24.24%。

需求方面，5月中国木浆表观消费量增速转负，5~10月累计同比下降10.41%；欧洲需求保持良好，但7月以来增速有所放缓，5~10月化学浆消费量累计同比增长5.96%。供应方面，下半年巴西Suzano塞拉多255万吨、联盛浆纸166万吨、仙鹤40万吨阔叶浆新产能投产。

化机浆价格大幅下跌，8月初低位企稳。2024年，化机浆产能大规模投放，上半年共投产80万吨化机浆产能（北海玖龙20、五洲特纸30、仙鹤股份30），推动价格端自年初持续下行，2024年8月9日达到最低价3,650元/吨，较年初下跌19.34%，并于低位逐步企稳。

文化纸：多重因素影响导致持续降价，24年年末供给压力缓解促进价格回暖。整体来看，文化纸整体价格大幅下降，双胶纸、双铜纸于2024年11月中旬较年初最低下降12.79%、9.95%，此后虽有大幅反弹，但截至2024年12月13日仍较年初分别下降8.53%、7.42%。主要源于：1）社会面需求表现相对疲软；2）原材料浆价持续下跌；3）新产能投放增加供应压力。其中，2024年2月下旬及11月下旬存在2轮涨价：2月下旬主要源于纸浆价格上涨支撑；11月下旬以来主要源于晨鸣停工缓解供给压力，龙头纸企积极促涨。

双胶纸下游刚需基本维持稳定，供给端先增后减。

需求方面，双胶纸需求主要由教辅教材、其他社会需求（本册、图书、宣传彩页等）构成，二者2023年分别占比41%、59%。近几年K12人口数量基本保持稳定，整体贡献较为稳定的教辅教材需求。2024年1~10月，中国双胶纸消费量累计为766.69万吨，同比增长2.37%，整体实现个位数增长。其中，10月单月实现69.31万吨，同比增长2.52%。

供给方面，年初产能投放对市场造成冲击，Q4晨鸣大规模停产缓解供应压力。年初，北海玖龙55万吨新建产能投产，华泰PM11纸机改造后成功开机，可年产52万吨双胶纸，产能释放对供需格局造成一定冲击，月度开工负荷率逐月走低，11月降至50.37%。受行业周期性及公司自身资金问题影响，晨鸣纸业自11月以来对部分生产基地进行限产、停产，减少大量双胶纸及白卡纸产能，有效缓解行业供给压力。根据卓创咨询数据，晨鸣纸业共有双胶纸产能235.05万吨，占行业产能比例为13.55%。

双铜纸需求明显下滑，产能常年维持稳定。

需求方面，双铜纸需求主要由画册及单页、教辅教材、其他构成，2023年三者分别占比32%、25%、43%。2024年1~10月，双铜纸消费量累计值为240.71万吨，同比下降21.32%。其中，10月单月实现20.1万吨，同比下降8.15%。

供给方面，2016年以来，双铜纸产能规模维持稳定，在745万吨水平，均无新产能投放。2024年11月，晨鸣纸业双铜纸产能同样停产，缓解行业供给压力。根据卓创咨询数据，晨鸣纸业共有山东、江西、吉林双铜纸产能185万吨，占行业产能比例为24.83%。

白卡纸：全年价格大幅回调，晨鸣停工带动近期提价。

价格方面，2024年白卡纸价格大幅回调，最低于10月下旬达到4,146元/吨，较年初下降13.44%。其间，白卡纸分别于3月、7月及11月共有三轮提价：3月源于纸浆原材料价格上涨支撑；7月源于部分节日订单需求释放，且纸厂存在控产情况；11月源于晨鸣纸业大规模停工，供应压力缓解提振市场信心。

需求方面，中国白卡纸下游构成丰富，药品、香烟、食品包装、餐饮服务及乳制品分别占比28%、11%、11%、7%、7%。2024年以来需求持续走弱，2024年1~10月共实现消费量674.3万吨，同比增长6.02%。其中，10月单月实现62.5万吨，同比下降22.84%。

供给方面，近年来白卡纸产能持续扩张，供过于求压制整体表现，2024年11月开工负荷率仅为55.85%。2024年11月以来，晨鸣纸业停工减少白卡纸供给量，有效缓解供应压力；2023年晨鸣共有200万吨白卡纸产能，占行业总产能比例为10.75%。

2.展望：短期价格仍有支撑，后续产能压力较大，关注经济及内需表现

短期大规模停产仍将持续，将为市场提供支撑。2024Q3，晨鸣纸业共有流动负债466.53亿元、流动资产255.72亿元，流动/速动比率分别为0.55 / 0.34。2024年11月，晨鸣纸业发布公告，公司受周期性影响而亏损，部分金融机构压缩贷款规模，导致部分债务及担保逾期（截至11月18日，公司及子公司累计逾期的债务本息合计18.2亿元），因而对部分生产基地限产、停产。

我们认为，当前晨鸣纸业正多途径拓宽融资渠道，并积极协调偿债方案，但距生产复工仍需一定时间，短期内行业供应减量情况持续存在，将对纸价形成支撑。

后续新增产能较多，供给端压力明显。分纸种来看，双胶纸后续将有200万吨新产能投放，其中预计24年底将有45万吨，25年将有155万吨；双铜纸产能维持稳定；白卡纸未来2年将具备较大产能压力，25年、26年将分别新增420、370万吨，年增速分别为22.76%、16.34%。同时，后续仍需关注晨鸣纸业产能复工情况，届时料将对市场造成一定冲击。

中央政策及表态积极，静待落地提振内需。2024年12月9日，中央政治局会议召开，对2025年经济工作进行部署，将加强超常规逆周期调节，实施更加积极的财政政策，实施适度宽松的货币政策（14年以来首度重提），将扩大内需放在重点工作第一位。本次政治局会议表述精简有力，政策态度积极程度略超预期，静待后续落地带动内需回暖，进而向造纸产业链传导，开启新一轮景气周期。

（二）特种纸：全球市场稳步增长，龙头加快产能扩张

回顾：全球特种纸市场规模持续成长。特种纸经过特殊的抄造工艺、添加特殊原料或采用特殊工序生产而满足特定用途，可分为7大系列、上千种细分产品，每一类单品市场容量较小。据Smithers Pira统计数据，预计2023年全球特种纸市场达到2,650万吨，自2014年以来持续扩张（21年受疫情影响有所下滑），9年CAGR为1.9%；预计2028年全球特种纸市场将达到2,950万吨，5年CAGR为2.1%。

中国特种纸消费有所承压，出口扩张带动产能消化。受终端需求影响，中国特种纸及纸板消费量在2020年达到最高点330万吨后持续下滑，2023年达到280万吨，同比下降2.44%，3年CAGR为-5.33%。国内特种纸需求下滑背景下，出口快速增长带动特种纸产业扩容。2023年，中国特种纸及纸板产量达到445万吨，同比增长4.71%，出口数量达到179万吨，同比增长15.48%。

展望：特种纸龙头加快产能扩张，陆续落地驱动成长。2022年以来，特种纸板块龙头加快产能建设，在建工程规模快速增长，2024年三季度达到109.28亿元，较2023年四季度增长33.43%。其中，仙鹤股份广西和湖北两大生产基地一期项目、五洲特纸湖北和江西基地、冠豪高新30万吨高档涂布白卡纸项目&6万吨特种纸项目均在逐步落地中，未来产能释放将驱动企业销量增长，支撑业绩向上。

（三）废纸系：Q4旺季需求实现改善，看好未来促消费进一步发力

1.回顾：价格前期大幅回调，Q4旺季驱动向上

废黄板纸价格上半年大幅回调，下半年波动向上。

2024H1，废黄板纸价格以下跌为主，废纸消费需求表现较弱，且下游成品纸价格下行拖累原材料采购积极性。

2024H2，废黄板纸价格波动上涨，中秋、国庆、电商节、元旦等节日消费旺季贡献下游包装需求增量，部分月份受天气因素影响而导致供给端下降，对废黄板纸价格构成支撑。

成品纸价前期经历大幅回调，10月以来回暖反弹。

1）1月~3月初，价格回落后小幅上涨：2024年3月4日，瓦楞、箱板纸价格较年初分别变动-1.33%、+0.19%。1月上旬下跌主要源于市场需求端放量不足，规模纸厂天津、沈阳基地2轮下调出厂报价，后续上涨主要源于部分纸机停机导致供应端收紧，叠加需求端稳中增加，规模纸厂分别于2月1日、22日上调出厂价；

2）3月初~5月初，价格大幅回调：2024年5月6日，瓦楞、箱板纸价格较3月4日分别下跌9.08%、5.82%，主要源于传统行业淡季背景下，下游消费需求疲软，终端订单放量一般。

3）5月初~9月末，价格底部波动，分别在2,611元/吨、3,619元/吨附近波动，7~8月新增产能集中投放压制价格表现；

4）10月以来，价格持续回暖，2024年12月13日，瓦楞、箱板纸价格较10月初分别上涨11.16%、3.68%，主要源于市场处于消费旺季，需求端订单量实现增加，规模纸厂多次上调出厂价格，中小纸厂积极跟涨。

消费量整体维持稳健，Q4下游需求实现回暖。

2024年1~10月，中国瓦楞纸、箱板纸消费量累计分别为2,083.24、2,856.49万吨，同比分别增长0.8%、3.21%。其中，10月单月分别实现223.36、306.96万吨，同比分别增长1.56%、5.53%。

下游来看，中国瓦楞箱板纸主要应用于消费领域，食品、饮料、家电电子占比分别为21%、17%、14%。家电、饮料板块9月以来生产回暖，四类家电（空调、洗衣机、冰箱、彩电）产量分别于9月、10月同比增长10.43%、10.67%，软饮料产量分别于9月、10月同比增长10.4%、14%。

行业整体供过于求，产能实现个位数增长。近年来，瓦楞箱板纸产能持续成长，新产能投放加剧市场竞争，市场整体维持供过于求格局，2024年月度开工负荷率维持在60%左右。24年新增产能来看，预计全年将新增超过450万吨瓦楞、箱板纸产能，产品类别以箱板纸为主，且集中于华中地区，多数已在7~8月集中投产。

海运费上涨促使进口冲击逐步消退。2023年初，海关将原瓦楞箱板纸进口关税由6%降低至0%，进口成本降低、套利空间增大带动进口积极性提高，2023年瓦楞纸、箱板纸进口量同比分别增长47.84%、48.19%，竞争加剧对成品纸价格造成冲击。2024年伴随海运费走高，瓦楞箱板纸进口成本提高抑制进口需求，2024年5~10月中国瓦楞纸、箱板纸进口量同比分别下降34.31%、4.98%。

2.展望：短期看好政策对消费支持，长期静待供需格局改善

短期看好政策支持下消费复苏。2024年12月9日，中央政治局会议提出要将扩大内需放在重点工作第一位，提振消费是重中之重。消费复苏将带动包装需求增长：一方面，未来稳住楼市股市将修复居民财富效应，且促消费和惠民生的政策结合，均将促进消费复苏；另一方面，以往中国家电补贴政策持续时间在2~3年，2025年消费品以旧换新政策有望延续、扩围、扩容。

包装需求长期成长，瓦楞、箱板纸未来产能增量有限，静待供需格局改善。

需求方面，中国瓦楞箱板纸需求整体实现扩张，2023年消费量分别达到2,525.33、3,353.41万吨，同比分别增长8.34%、9.99%，近5年CAGR分别为3.42%、4.83%。同时，受电子商务及外卖市场发展，下游纸包装市场将持续成长，贡献包装纸需求增量，预计2024年中国纸包装市场规模为874.8亿美元，到2029年将达到1,083.6亿美元，5年CAGR为4.37%。

产能方面，根据卓创咨询统计数据，预计2024年瓦楞纸、箱板纸在产产能将分别达到4,200.8、5,186.2万吨，同比分别增长4.17%、6.36%，而2025年及之后瓦楞纸、箱板纸产能增长有限，未来6年CAGR分别为0.49%、0.46%。

四、轻工出口：业务加快扩张，龙头产能布局领先

（一）回顾：轻工出口龙头营收快速增长，盈利受海运费上涨影响

品类表现较为分化，细分领域需求较优。2024年下半年以来，轻工出口细分品类表现分化：保温杯、体育用品及健身器材品类相对景气，除9月短暂承压后，其余各月均维持双位数增长，6~10月出口金额累计值分别同比增长17.31%、18.95%；而家具、塑料制品等细分品类各月整体表现相对较弱，同比均有增有减。

轻工出口龙头营收普遍实现快速增长。在行业出口数据整体维稳的情况下，轻工出口龙头凭借自身竞争优势持续获取增量空间，2024年上半年在2023年同期去库低基数基础上实现快速成长，而2024Q3在2023年同期正常情况下仍实现快速增长，彰显出其较强的业务成长性。

海运费大幅上涨，影响企业利润表现。2024年以来，受地缘冲突影响，航运绕行导致全球运力紧张，海运费实现大幅上涨，CCFI综合指数最高于2024年7月达到2,107.66点，较2023年12月上涨140.91%，2024年8月以来有所回落。海运费上涨影响出口企业业绩表现，一方面运力紧张将影响产品交付及收入确认周期，另一方面自主品牌模式下将直接对企业成本造成影响。以致欧科技为例，其2024年Q1、Q2、Q3分别实现营收增速45.3%、36.55%、34.49%，但对应归母净利润增速分别为+15.06%、-27.94%、+5.44%。

全球跨境电商市场规模快速成长，价格优势、品类丰富度为消费者核心驱动。2023年，全球跨境电商交易总额为2.8万亿美元，同比增长14.29%，预计2024年将达到3.3万亿美元，同比增长17.86%。根据Global-e、Censuswide统计数据，分别有47%、37%的消费者表示产品性价比、产品丰富度是他们使用跨境电商购物的核心原因。此外，他们同样关注产品质量（28%）、运输费用（27%）、运输及退货的可靠性和便捷性（26%）。

中国为最受欢迎的产品供给方，跨境电商出口规模稳健增长。中国企业为全球消费者提供高性价比、丰富多样的商品选择，深受海外消费者青睐。据2023年9月Dynata、IPC在全球41个国家/地区的调查显示，大多数消费者最近一次跨境电商购物时均从中国购买，其中美/德/英/法/意/日的比例分别为53% / 50% / 44% / 46% / 43% / 40%。

2023年，中国跨境电商出口规模达到1.1万亿美元，同比增长14.1%，2019年以来CAGR达到20.4%，占中国货物出口总额比例为33%，较2019年提升11.8 pct；预计规模将于2028年达到近2万亿美元，5年CAGR为12.3%，占中国货物出口总额比例将提升至38.1%。

轻工细分品类排名前列，行业龙头布局实现快速发展。品类角度来看，中国跨境电商B2C以纺服、3C电子和家居用品为主，分别占比22.9%、21.6%、17.9%。中国轻工出口企业多为全球细分领域代工龙头，同海外头部企业建立深入合作。部分企业提前布局跨境电商市场，在前期持续积累经营经验，并在近几年市场快速扩张过程中实现亮眼表现。

同时，致欧科技在设立之初便坚持以自主品牌模式布局家居领域的跨境电商业务，借助中国的供应链优势发展，在多个海外国家排名前列；乐歌股份在经营跨境电商自主品牌的同时布局海外仓基础设施业务，同样取得亮眼表现。

（二）展望：轻工龙头前瞻布局海外产能，优势突出看好份额提升

关税复盘：关税政策影响以短期为主，龙头海外产能布局实现消化。回顾来看，轻工出口企业在上一轮美国加征关税历程中受到的影响直接体现在价格层面，B2B模式下加征关税成本多由出口企业、B端客户和国外消费者共同承担，出口企业产品销售价格的降低对营收和毛利率均产生一定负面影响；B2C模式则通过提价将部分成本向国外消费者转移，成本端增加政策所加征的关税，主要对盈利能力有所影响。

出口企业在贸易摩擦后加快海外产能布局，外销订单逐渐向海外产能迁移，美国关税问题影响逐步消退。以匠心家居为例，公司2018年9月起被普遍加征10%关税，2019年5月起提高至25%，并陆续同客户达成关税分摊协议，降低产品单价，2018~2020年关税分别影响毛利率-1.55 pct/-6.85 pct/-1.75 pct，2020年越南工厂出货量提升后，关税问题得到缓解，产品美元单价进一步提升。

轻工龙头前瞻布局海外产能，看好未来格局集中。关税政策若落地，将变相提高出口门槛，有望带动格局改善。根据特朗普对关税的说法，预计未来美国对中国的关税将高于其他国家，中国产能出口至美国的关税成本将明显高于海外。中小企业较难实现产能迁移，而行业龙头前瞻布局东南亚、墨西哥及美国本土的海外产能，经营模式日益成熟，未来有望实现明显的成本优势，进而获取增量客户和订单。

五、投资建议

（一）机构持仓数据：Q3机构持仓位于低位

24Q3全部机构持轻工行业股票市值占比为0.69%，环比Q2下降0.04pct。在31个子行业中排名25。

其中公募基金持股比例0.55%，环比Q2下降0.25pct。24Q3造纸、包装、家居用品、文娱用品全部机构持股占比分别为0.1%、0.1%、0.4%、0.1%，同比分别-0.001、-0.004、-0.038、-0.00014pct。

24Q3轻工行业中机构持股占比前10名的公司分别为公牛集团、太阳纸业、晨光股份、顾家家居、仙鹤股份、嘉益股份、奥瑞金、珠江钢琴、东鹏控股、宝钢包装，其中奥瑞金、珠江钢琴、宝钢包装持股市值占比环比Q2略有上升，其他公司持股市值占比均有不同程度下降。

（二）行业收益率及估值：估值具备上涨空间

2024年初至今，轻工板块涨跌幅为3.89%，在31个子行业中排名24，板块整体表现弱于沪深300（同期上涨14.63%）。

从子板块表现来看，截至12月13日，轻工子板块包装印刷/家居用品/造纸/文娱用品涨跌幅分别为+3.07%/-0.59%/+4.86%/+16.49%。造纸与文娱板块相对表现更优，家居行业在地产下行压力下需求短期承压。

截至2024年12月13日，包装印刷/家居用品/造纸/文娱用品 PE-TTM分别为39.29 / 22.33 / 22.62 / 45.17，板块估值位于历史低位，具备上涨空间。

（三）投资建议

家居板块：看好国补政策2025年持续性以及政策对下游需求的拉动作用。

包装板块：资源整合加速，未来行业竞争格局有望优化。

造纸板块：行业短期景气度底部向上，未来伴随政策进一步发力，整体经济及消费需求料将得到改善，叠加产业预期修复，有望开启新一轮上升周期。

轻工出口板块：轻工出口龙头普遍实现快速增长，前瞻性布局海外产能有望对冲关税影响，助力份额提升，并实现增量订单。

六、   风险提示

地产下行致需求修复不及预期的风险。家居等子板块需求与房地产市场表现高度相关，近期中央及地方频发地产支持政策，但若地产销售及竣工仍无法得到有效提振，将直接影响未来家居需求。

原材料成本上行的风险。各企业产品成本中原材料均占据一定比例，若原材料价格大幅上涨则将增加企业的成本压力，进而影响企业的经营利润。

行业竞争加剧的风险。市场竞争加剧可能导致企业销售费用投入增加，销售价格下行，从而影响业务体量及盈利能力。

贸易政策及地缘关系不确定的风险。国际地缘政治冲突将影响航运，航运价格上涨或周期延长均将对出口企业造成影响。

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