【中国银河银行】2025年度策略：紧握红利锚，掘金转型低位区

2024年回顾：收益超预期，业绩边际修复。截至12月23日，银行板块累计上涨31.42%，受机构青睐度上升。银行估值继续受益政策催化，市值管理主题行情延续，红利价值凸显；政策拐点改善预期，顺周期因素关注度上升。

2025年展望：宏观政策更加积极，银行基本面积极因素将持续积累。相比于银行业绩承压的预期，我们认为银行从量价险角度均面临改善契机，主要体现在：重点领域化险力度加大，与此同时，财政发力支撑短期信贷，存款挂牌利率调降成效有望加速显现，托底银行息差。积极因素积累对估值形成支撑。

风险：化债+补资本+地产政策优化，利好资产质量优化和信用成本改善。地方化债力度加大，银行短期受影响可控，中长期有望受益地方经济和债务风险修复；以国有大行为首的资本补充加强，有助提升银行风险抵御和信贷投放能力；房地产政策优化，供需两端政策组合拳发力改善房企流动性，房企违约率受益政策程度高，银行相关风险敞口资产质量已出现企稳迹象。

量价：信贷有支撑，负债端成本大幅改善可期，托底息差。（1）总量方面，信贷开门红预计好于去年，财政发力、结构优化、消费改善和低基数是核心驱动。预计2025年新增社融35.3万亿元，新增信贷21.12万亿元；其中2025Q1的增量分别达14.5万亿元和10.3万亿元，前置投放特征明显。（2）定价方面，重定价、降息预期和债务置换拖累息差，但降准、存款重定价成效释放以及存款利率自律定价机制优化形成向上支撑，中性假设下测算息差1.34%，预计降幅较2024年收窄。

银行经营面临中长期确定性机遇。（1）政策宽松背景下低利率环境延续，资产负债管理是银行短期基本面的核心变量。资产配置优化继续，信用成本管控至关重要，提升活期存款占比为稳定存款、降低成本的关键。（2）提升信贷投放与高质量发展的适配度，实现量价险均衡。信贷资源将向五篇大文章等重点领域倾斜，获取差异化定价空间。（3）拓展非息收入来源，提升综合服务能力，跳出利率框架束缚。财富管理和交易银行可成为发展非息业务的着力点。

（1）高股息策略延续，坚守大行红利投资主线；（2）经济动能转换加速信贷结构优化，关注区域中小行个股优选机会；（3）股份行轻资本转型深化，低位布局、收获估值溢价。

经济不及预期，资产质量恶化的风险；利率持续下行的风险。

一、2024年银行业回顾：收益超预期，业绩边际修复

2024年以来银行板块表现整体超预期，政策催化显著。截至2024年12月23日，银行板块年初至今累计上涨31.42%，跑赢沪深300指数16.78个百分点，在31个申万一级行业中排名第2，仅次于非银行业。2024年银行红利价值延续，新一轮央国企改革持续催化板块行情。相比2023年中特估主题行情下国有行领涨的局面，2024年银行业板块出现全面上涨，范围拓展至股份行、城商行和农商行。截至2024年12月23日，国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨36.51%、27.93%、32.42%、30.43%。从时间上看，年初信贷开门红以来，优质城农商行表现较优，而三季度市场震荡下行行情中，高股息、低估值、低风险的国有行防御属性凸显，相对收益显著领先其他板块。市值管理力度加大带动银行估值中枢修复，叠加924政策拐点、一揽子增量政策组合出台，从基本面、政策面、风险预期角度均带来银行业绩和估值改善空间，同时也带来个股优选机会。年初至今42家上市银行中41家收涨，其中浦发银行、上海银行、成都银行、沪农商行、杭州银行、渝农商行、南京银行、农业银行、江苏银行、工商银行涨幅超过40%，另有华夏银行、招商银行等8家银行涨幅也高于30%，江浙成渝地区优质城农商行、受益于政策拐点的部分顺周期股份行、高股息大行领涨。

与此同时，资金面对银行的偏好程度提升。从公募持仓数据来看，银行重仓比例上升，红利价值继续受机构青睐。2024Q3，公募基金对银行板块重仓持仓占比2.79%，较上年末上升0.84个百分点，排名全行业第12位，较上年末上升2位。其中，国有行、股份行、城商行、农商行重仓持仓占比分别为0.86%、0.71%、1.06%、0.17%，分别较上年末上升0.31、0.19、0.25、0.1个百分点，红利价值凸显的国有行关注度明显上升。个股层面，招商银行、宁波银行、成都银行、工商银行、农业银行重仓持仓占比较高；与上年末相比，前三大重仓股保持不变，仓位合计上升0.34个百分点至1.23%，工商银行仓位较上年末提升0.11个百分点，农业银行首次进入重仓前五。整体来看，零售股份行、优质区域行和高股息、低估值、低风险的国有行为机构主要配置方向。

业绩层面，2024年前三季度上市银行业绩呈现边际修复迹象，拐点仍待显现。2024年1-9月，上市银行营业收入同比下降1.05%；拨备前利润同比下降2.12%；归母净利润同比增长1.43%；ROE为11.22%，同比下降0.74个百分点。2024Q3单季度，上市银行营收同比增长0.89%；归母净利润同比增长3.53%，与上季度相比均有所改善。上市银行业绩边际修复，主要由于利息净收入和中收同比降幅收窄，同时以投资收益为主的其他非息收入高增延续，仍为营收的主要支撑。此外，减值损失继续下降推动利润增长，但拨备对利润的反哺效应略有减弱，2024Q3拨备前利润同比仅增长0.39%，低于前三季度水平。综合来看，前三季度银行业绩实现边际改善，基本面拐点仍待观察，但结合政策拐点、化债以及负债成本优化等方面考虑，积极因素有望逐步积累，2025年经营改善可期。

二、2025展望：基本面积极因素将持续积累

展望2025年，我们延续2024年中期策略银行股投资的三要素框架，继续重点关注银行业量、价与风险等三方面的因素变化，以此来评估银行业经营趋势以及板块和个股投资机会。（1）风险维度，10万亿地方政府专项债化债+房地产政策组合拳出台，利好银行资产质量优化和信用成本改善；（2）量价维度，压力逐步释放，财政发力支撑短期信贷，存款挂牌利率调降成效有望加速显现，托底银行息差。总体来看，银行业基本面积极因素积累，叠加分红力度加大，对估值形成支撑。

（一）风险预期改善：化债+补资本+地产政策优化，利好风控和资产质量

1. 地方政府化债力度加大，银行短期受影响可控，中长期有望受益地方经济修复

10万亿专项债化债组合拳出台，2025年化债资源预计为2.8万亿元，力度超过2023年，大幅缓解债务压力：11月的人大常委会安排增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施，每年2万亿元，并且从2024年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债。两项政策直接增加地方化债资源10万亿元。与此同时，12月中央经济工作会议提出要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线；央行在学习中央经济工作会议精神的会议中提到，稳妥有效防范化解重点领域金融风险，继续做好金融支持融资平台债务风险化解工作。预计地方化债工作将持续稳步推进。具体到2025年，年度累计用于化债的专项债资源预计为2.8万亿元，超过2023年的规模以及前一轮化债高点2016年。假设地方隐性债务化解优先考虑到期的城投债敞口，2025年化债额度可以覆盖83.29%的到期债券，如果考虑2024年底化债工作的开展，其效果预计在2025年显现，因此基本上可以实现全面覆盖，有效缓释地方债务风险。

2. 以国有大行为首的资本补充加强，有助银行提升风险抵御和信贷投放能力

国有大行资本补充工作加快推进，有助于增强风险抵御能力，以解决对留存利润补充资本放缓、逆周期调节等问题，同时满足国际TLAC监管的需求，从而更加有效地应对复杂多变的外部环境：参考往次特别国债发行规模，预计本次特别国债发行规模在1-1.5万亿元；截至2024Q3，六大行核心一级资本充足率平均为11.9%，测算增资后有望提升1.5-1.97个百分点至13.26%-13.74%，提高服务实体经济能力和风险抵御能力，也为参与化债提供资本支撑。

除了给六大行补充核心一级资本外，高级法申请范围拓展至中小银行，进一步帮助银行节约资本提供有力支撑。11月1日，国家金融监督管理总局发布《商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》，明确了高级方法的验收标准、验收程序和持续监管框架。资本计量高级法申请使用范围扩展至第一档银行，利好优质银行资本充足率提升。不同于标准法使用监管统一规定的风险权重，高级法下，银行使用内部模型自行估计部分风险参数来计量风险加权资产，目前我国使用高级法进行资本计量的银行有工农中建交五大行和招商银行，经过10年的实施，已形成一定的计量和管理经验。

从银行自身来看，参照目前高级法实际使用情况，部分资产风险权重低于标准法，符合条件的银行实施高级法后，同等规模下资本消耗将减少，资本充足率提升，信贷投放和风险抵御能力有望增强。以招商银行为例，2024H1高级法计量可节约风险加权资产16%，其中公司信用风险权重为42.9%，低于权重法计量下一般公司贷款100%的风险权重；零售按揭贷款风险权重24.34%，而权重法下最低为40%。根据资本新规中的银行分档要求，我们列示了目前上市银行中暂未实施高级法的28家第一档银行，假设实施高级法后能够节约风险加权资产15%，测算核心一级资本充足率平均提升1.74个百分点。考虑到监管对申请实施高级法的银行经营状况、资产质量、盈利能力、流动性、监管评级、数据治理、信息系统等方面提出了一定的要求，结合我国系统重要性银行划分以及资本充足率监管，我们认为目前未实施高级法的第一档上市银行中，第三组、第二组系统重要性银行有望先行实施受益，其中邮储银行、中信银行、兴业银行已在推进申请计划。

3. 房地产政策优化，银行地产相关风险敞口有望受益

房地产政策组合拳再加码，多措并举改善房企流动性风险，有助于应对2025年信用债到期高峰。在住房限购政策持续放宽的基础上，10月住建部等五部委联合新闻发布会提出（1）年底前将白名单项目的信贷规模增加到超过4万亿，争取将所有房地产合格项目都纳入白名单，做到“应进尽进”，对已审贷款“应贷尽贷”，资金拨付“能早尽早”，规模力度超预期。（2）以房地产开发贷、个人按揭贷款、经营性物业贷款、并购贷款、住房租赁贷款和债券投资等为代表的各类融资工具持续发力。（3）商品房和土地收储继续盘活房企存量资产，改善房企流动性。其中，保障房再贷款央行出资比例已上升至100%，同时财政部正在研究允许专项债用于回收闲置存量储备、收购存量房，优化保障房供给，促进房地产市场供需平衡。（4）“金融16条”和经营性物业贷款政策延期，多维度加大房地产金融服务的支持力度。（5）房地产税收政策优化，降低购房成本，提振购房需求。契税住房面积门槛由90平方米提升至140平方米、土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点、调整非普通住宅增值税。另外，12月中央经济工作会议进一步明确要持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力；合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作；推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。

短期来看，房地产违约率仍将处于高位，但多以展期为主，受益当前政策程度较高。截至目前，包含展期的房企信用债违约金额和违约率分别为644.9亿元、12.06%，不包含展期的房企信用债违约金额和违约率分别为203.7亿元、5.06%，预计2025年流动性风险仍将大于实质性违约的风险，违约率将保持高位，但受益政策或有边际改善，而实质性的扭转仍取决于房企销量。2024年11月单月，房企商品房销售面积和销售额均同比转正，增速分别为3.25%、1.39%。依据银河地产团队预测2025年全年房地产销售金额9.13万亿，销售面积面9.2亿平，测算较2024年分别同比下降约4.58%、4.97%，降幅较2024年预计大幅收窄。落实到银行层面，房地产敞口的不良风险有望加速出清。截至2024年9月末，样本银行对公房地产不良贷款余额增速下降、不良率上升斜率趋缓，资产质量层面已经出现企稳迹象。

（二）量价层面稳增长：信贷开门红和息差有支撑，基本面积极因素积累

1. 信贷开门红预计好于2024年，财政发力、结构优化、消费改善和低基数是核心驱动

2025年信贷有望修复，增速预计好于2024年并呈现前置投放的特点。依据银河证券宏观的预测，2025年新增社融35.3万亿元，新增信贷21.12万亿元。其中2025Q1的增量分别达14.5万亿元和10.3万亿元。我们认为银行业2025年贷款增速改善预计受益于五个方面因素的驱动：

（1）地方政府专项债用作资本金领域放宽撬动基建项目配套融资需求：依据银河宏观团队的预测，2025年新增的地方政府专项债额度约4.5万亿元，剔除用于化债的8000亿元后的额度为3.7万亿元。2024年11月人大常委会指出要合理扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例；12月中央经济工作会议继续强调，要增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作资本金范围；12月16日国常会明确指出，实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障房。专项债使用范围扩大和用作资本金比例提升有助于撬动更多的配套融资需求。目前，专项债主要投向市政及产业园区基础设施、交通基础设施、保障房等领域。2024年前三季度，新增专项债中有超2600亿元用作项目资本金，测算占比约7.22%，相比于25%的上限仍有较大的使用空间；按当前用作资本金比例上限，测算3.7万亿元专项债可撬动增量信贷约9250亿元；另外，假设专项债用作资本金的比例上限从25%提升至30%-40%，足额使用的情况下预计可以撬动增量信贷投放10360-12580亿元。

（2）城中村改造下的增量资金需求：10月住建部等五部委联合举行新闻发布会，宣布通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和城市危房改造，加速商品房去库存，资金来源主要包括开发性、政策性金融机构专项借款，地方政府专项债，以及商业银行根据项目评估发放贷款。12月中央经济工作会议提出，加力实施城中村和危旧房改造，进一步释放刚性和改善性住房需求潜力。根据银河宏观团队的估算，城中村改造投资规模在1万亿左右。参考房地产开发投资资金来源中的贷款占比，我们测算撬动银行增量信贷1000-2000亿元。

（3）围绕五篇大文章优化信贷结构，结构性工具贴息+核心一级资本补充助力重点领域信贷投放：受益于结构性货币政策工具影响，科创、绿色、小微贷款投放保持高景气度，同时股票增持回购贷款或成为新的增长点，银行体系间接融资与直接融资的紧密度和联动性有望提升，带来更多的新兴产业贷款及其他业务机会。截止9月末，科技型中小企业贷款余额同比增长20.8%，普惠小微、绿色、涉农贷款余额分别同比增长14.5%、25.1.%、10.8%，均高于全部贷款平均增速，保持较高景气度。结构性工具一定程度上成为推动重点领域信贷投放的核心驱动。截至9月末，结构性货币政策工具贷款额度为6.64万亿元，尚有额度未使用完毕。此外，国家正在推进六大行补充核心一级资本，测算撬动增量信贷10.7-15.2万亿元。参照2020年国常会允许中小银行使用专项债补充资本，从资金运用层面要求加大对小微企业的支持力度，基于此我们预计补充核心一级资本也会伴随对国有大行信贷投放的要求。此外，二十届三中全会提出推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力，国有行始终践行大行担当，坚守主责主业，而五篇大文章是推动金融服务高质量发展的立足点之一，预计未来国有大行将进一步加大对科创、小微、绿色、养老、数字经济甚至是房地产等重点领域和薄弱环节的信贷投放力度，从而扭转过去银行信贷增长过度依赖基建等传统领域驱动的模式，更好地服务经济结构转型、打造新质生产力的需求。2025年的中央经济工作会议提出，以科技创新引领新质生产力发展，健全多层次金融服务体系。

（4）叫停手工补息带来的低基数效应：2024年4月叫停手工补息对企业贷款投放的一次性影响有望减弱。截至2024年6月末，上市银行累计贷款余额166.04万亿元，较上年末增长5.82%。其中，对公贷款和零售贷款较上年末分别增长9.29%和2.1%，同比增速分别为11.87%和4.03%，延续“对公强、零售弱”格局。其中，国有行对公贷款较上年末增速降至9.56%，主要受叫停手工补息影响，导致2024年贷款整体基数偏低，预计2025年上半年尤其是二季度增速会有明显改善。

（5）需求有望边际改善，利好个人贷款：一方面，存量房贷利率调整后，按揭提前还款对个人贷款的拖累减少。517楼市新政以来，提前还款引发的居民中长期贷款负增长情况已经大幅减少，存量房贷利率调整抹平利差，早偿率逐步下降，预计2025年个人贷款尤其是房贷有望实现改善，受益因素包括购房需求边际改善、提前还款减少以及低基数等。另一方面，消费需求持续受益于政策支持。财政部部长蓝佛安在11月的人大常委会新闻发布会上表示，明年将继续发行超长期特别国债支持两重两新，并且加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。12月中央政治局会议指出要大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。此外，中央经济工作会议明确部署，加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费。预计两新两重政策将继续加码。

2. 息差下行压力仍存但降幅收窄，中性假设下为1.34%

货币政策转向适度宽松，受重定价、降息预期和债务置换影响，息差仍有压力，但负债端成本优化对息差企稳形成向上支撑。悲观、中性、乐观三种假设下，测算2025年银行净息差分别为1.20%、1.34%、1.47%，预计下降幅度分别为29BP、15BP、2BP[1]。具体影响因素包括：

（1）重定价影响延续，降息继续带来息差下行压力：截至目前，1年期LPR和5年期LPR为3.1%和3.6%，2024年间累计分别降息35BP和60BP，基于金融机构短期贷款和中长期贷款数据测算，重定价理论上对2025年银行息差的最大影响为-29.18BP。考虑到部分贷款可能会到期续借、提前还款或者重签协议以降低融资成本，将重定价提前至今年，因此实际影响可能会小于测算值。12月中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。参考银河宏观团队的预测，2025年降息幅度约为40-60BP，测算影响银行息差-30.5至-45.8BP。

（2）债务置换对银行2025年息差的直接拖累为-5.81BP，叠加税收优惠和资本节约效应后的综合影响为-3.62BP：随着化债力度加大，债务置换带动银行资产端收益率下行，同时高收益城投债供给减少带来资产配置压力。财政部长蓝佛安在11月人大常委会办公厅新闻发布会上表示，估算本轮债务置换2024-2028年五年累计节约地方政府利息支出6000亿元左右，我们测算5年累计影响银行净息差-20.75BP，前三年银行息差每年受影响-5.81BP，后两年每年受影响约-1.66BP。然而，银行角度看，置换后的政府专项债风险权重为25%，低于城投企业债和贷款，且受益于税收优惠，有利于减小资本压力，增强信贷投放能力和税后收益。如果考虑资本节约和税收收益，债务置换对息差的综合影响累计是-12.91BP，前三年银行息差每年受影响-3.62BP，后两年每年受影响约-1.03BP。

（3）负债端成本优化成效显现，2025年起受益程度有望提升：2024年1-9月，上市银行净息差1.57%，同比下降19BP，降幅较去年同期有所收窄；测算1-9月年化付息负债成本率同比下降6BP，环比下降11BP，部分对冲资产收益率下行的负面影响，显示负债端成本优化的效果逐步显现。10月18日，国有行宣布下调存款挂牌利率，活期、定期存款分别下调5、25BP，中小银行将陆续跟进，测算提升银行息差近13BP，其中定期存款占比高的银行受益更多。然而，由于存款重定价存在一定滞后性，短期银行息差可能承压。从现有的存款结构期限分布来看，多数银行1年期以下短期定期存款占比较高，预计于2024年底和2025年陆续到期，实现存款成本的压降。其中，中小银行中长期定期存款占比相对较高且1-5年期存款居多，预计后续年份将持续受益。此外，根据银河宏观团队的预测，为保持流动性充裕，2025年央行可能降准150-250BP，我们测算为上市银行释放流动性约2.98-4.97万亿元，为上市银行节约资金成本、打开信贷投放空间，我们测算降准可提升上市银行净息差约5.16-8.61BP。

三、政策拐点下，银行经营如何寻找中长期确定性

展望中长期，宏观经济运行以及政策成效仍存在诸多不确定性，给银行业经营带来挑战，但是银行可从资产负债管理、信贷结构调整、强化综合服务等多个维度布局，把握高质量发展下的中长期确定性机遇，提升业务与经济转型的适配度，借助新形势、新领域、新动能拓展市场空间，增强自身核心竞争力，强化风险防控能力，实现基本面和估值中枢的稳步提升。

（一）低利率环境延续，资产负债管理仍是银行短期基本面的核心变量

1. 政策维持宽松基调，低利率环境具备长期存在的基础，但息差下行的负面影响减弱

低利率环境具备长期存在的基础：（1）新古典经济增长理论中的“黄金法则”指出，长期来看，实际利率应与实际经济增长率大致相等。在当前经济动能转换，内需偏弱，技术创新有待突破和人口老龄化加速的环境之下，利率将持续面临下行压力。（2）货币政策转为宽松、财政政策发力，叠加化债需求，融资成本维持在偏低水平的必要性增强，以减轻债务负担，促进经济增长。（3）金融业同质化竞争格局短期难以扭转，对优质生息资产的过度追逐进一步加剧了收益率下行压力，导致贷款利率下行幅度大于政策利率。（4）资本回报率的下行趋势显示融资需求偏弱，对利率形成压制。

政策层面开始对冲息差下行的影响。因为过低的息差不仅会影响银行稳健经营能力和对业务创新的投入，降低金融服务的质效，更会制约货币政策的传导效果，具体措施包括：

（1）国家主导资本补充计划提供短期过渡性支撑：银行息差已经降至低点，核心一级资本充足率承压，内源资本补充受限。截至2024Q3，上市银行净息差平均为1.57%，低于监管所提出1.8%的合意水平；上市银行核心一级资本充足率平均为10.53%，较上年末上升0.27个百分点；资本结构中，未分配利润占比44.54%，依赖度较高，在息差下行、利润缩水的环境之下面临较大的风险。不考虑利润增长，目前上市银行的核心一级资本充足率保持监管达标状态预计最多可以支撑信贷投放63.9万亿元，结合银河宏观团队2025年信贷预测，相当于约3年的信贷增量。目前六大行补充核心一级资本计划启动，先行稳定银行信贷投放和风险管控，缓冲息差下行对银行经营和实体经济的冲击。

（2）央行加大了国债买卖的力度，买短卖长的操作旨在保持收益率曲线正常的向上的形态，有助于缓解银行净息差下行压力：一方面，相比于降息的直接影响，银行存贷款业务存在借短贷长的特点，对收益率曲线的变动更为敏感。从数据上看，上市银行中长期贷款配置比例较高，随着国债买卖力度加大，资产端收益率有望持续受益更为合理的期限利差，以避免过度依赖增加债券交易盘获取短期投资收益的行为，从而维持银行息差的稳定和利润的合理增长。另一方面，长期极低利率会降低银行存款的吸引力，保持合理的收益率曲线同样有利于银行负债端的稳定性，增强银行获取低成本融资的能力。

2. 资产端收益率易下难上，金融资产仍是收益调节主要手段，信用成本管控至关重要

在当前的政策导向之下，资产负债管理短期内仍是影响银行短期基本面的核心变量：

（1）资产端来看，收益率处于易下难上的格局。银行层面将进一步优化资产配置，增配债券类金融资产，以改善整体收益水平，交易盘配置比例预计继续维持高位，但对盈利增长贡献可持续性不足。2024年前三季度，上市银行投资收益同比增长23.89%，保持较快增速但较上半年已呈现边际放缓迹象。考虑到上市银行金融投资以配置盘为主，交易盘虽有上升但整体波动较大，在财政发力支持化债和“两重两新”背景下，通过债券投资对冲业绩下滑的效果不可持续。

相比于利息收入和投资收益，信用成本未来一定时期内将继续成为银行稳定利润的核心抓手。2024年前三季度，有28家上市银行净利增速超过营收，拨备回冲仍为常见手段。截至9月末，上市银行的拨备覆盖率为302.14%，如果调整到监管底线，预计合计可以释放利润约2.32万亿元，相当于2024前三季度年化归母净利润的104.87%，能够提升上市银行ROE9.92个百分点。因此，强化风险管控、加速不良资产出清有助于维持合理拨备水平，为银行利润提供稳定支撑。

（2）负债端来看，成本刚性影响将随着利率市场化和存款到期重定价逐步消减，存款稳定性逐步成为首要解决的问题，提升活期存款占比是关键。数据显示，美国四大行平均生息资产收益率、计息负债成本率与10年期国债收益率高度相关，净息差得以长期维持在2%以上，2023年超过2.6%。相比之下，我国四大行生息资产收益率较计息负债成本率对政策利率、市场利率更加敏感，而负债端成本刚性突出，导致息差下行压力尤为明显。这一压力有望随着存款自律机制改革逐步缓解，但负债端存款增长的不确定性预计会增加。要降低定价机制对存款稳定性带来的潜在冲击，银行仍需优化负债结构，提升活期吸收和沉淀能力，以降低存款规模增长对利率调控的敏感度以及对价格战的依赖。近五年，摩根大通、美国银行、富国银行的活期存款占比平均超过80%，渣打银行也维持在60%以上；而中国四大行的活期存款占比目前不超过50%，仍有一定的提升空间。

（二）提升信贷投放与高质量发展适配度，实现量价险均衡

信贷增长仍是银行经营基本盘，盘活存量金融资源、优化信贷结构成为穿越周期、实现增长的突破口。尽管2024年以来监管弱化规模导向，但是从量上打破规模情节是减少同质化竞争，回归自主定价、差异化定价的前提条件，未来增长空间更多地来自结构的优化。紧抓高质量发展机遇，围绕“五篇大文章”，聚焦重点领域信贷投放，赋能新质生产力的需求是大势所趋，并且从量、价、险三个层面重塑银行经营模式、拓展经营半径、赋予新的成长空间。具体来看：

（1）量的拐点与突破：随着我国经济增长模式从土地财政向新质生产力切换，以房地产和基建投资产业链为代表的重资产行业逐步让位于依赖科技创新、技术专利的轻资本企业，传统产业转向新质生产力，直接融资有望成为主要的融资方式，但在银行信贷层面仍有运作的空间。优化信贷结构，加大高收益贷种配置和产品创新力度，做好五篇大文章，提升业务结构与经济结构的契合度，是拓展发展空间、实现量上增长的主要抓手。以科创企业为例，截至2023年末，科创板上市企业平均资产负债率仅为28.02%，远低于A股上市公司41.24%的均值水平，考虑到科创企业研发投入、市场拓展等需求较高，尤其是涉及科技创新、产业控制和安全支撑的重点领域，保持合理的负债对于保障企业中长期战略实施和核心竞争力具有积极影响，也契合打造新质生产力、实现高质量发展的导向。参照海外市场经验，成熟的科创企业可以借助债务融资开展大规模的研发、市场拓展和并购活动，以保持技术创新和市场竞争力，可作为我国银行开展科技金融业务的参考方向。例如2023年苹果公司已连续 3 年资产负债率超过 80%，戴尔科技连续三年超过102.81%。当前我国融资体系仍以间接融资为主，债务融资仍大有可为，从而为银行参与度提升提供契机。就当前阶段而言，银行多通过投贷联动的形式参与到科创企业融资中，主要的原因是科创企业回报高但周期长、不确定性大，给短期贷款定价和风控带来困难，因此必须跨越企业发展不同阶段提供长期一站式服务，才能充分price in科创企业实际的风险和收益。

除了投贷联动之外，贷款风控模式的创新和全生命周期金融产品设计有望成为主流。简单来说就是转变传统抵质押贷款为主的经营模式，转而发展信用贷款以适应轻资本企业需求能够带来新的业绩增长点，尤其是在科创、小微、绿色等重点领域。从目前贷款需求来看，截至2024年6月末，小微、制造业贷款需求指数分别为60.1%、57.9%，高于各行业整体贷款需求水平；而银行的信贷结构中信用贷款占比仍处于偏低水平，投放力度有待进一步加大。截至2024年6月末，上市银行抵质押贷款合计占比47.65%，信用贷款占全部贷款的比重平均为37.05%，国有行、股份行、城商行、农商行信用贷款占比分别为40.05%、31.27%、30.77%、19.02%。

（2）定价走向自主化、差异化：构建差异化的风险定价体系，精准识别业务风险，提升业务价值。从上市公司数据来看，高成长、高回报的科技企业以及资本占用较少的消费企业的ROIC相对较高，同时受益政策支持，从生产经营扩张的角度而言融资需求更加旺盛并且能够承担更高的融资成本，为银行贷款端差异化定价带来可能。从2021-2023年的数据来看，新一代信息技术产业等九大战略性新兴产业和专精特新企业ROIC均高于5%，位于市场前列。通过专注回报率较高的行业并实现差异化定价，银行能够打破行业以价换量非合作博弈局面的关键。例如专注小微业务的常熟银行与其他银行错位竞争，在个人经营性贷款领域建立差异化优势，议价能力突出，截至2024年6月末，贷款端收益率为5.77%，其中个人贷款收益率高达6.9%，净息差长期保持上市银行领先水平，受利率市场化的影响要小于其他银行。

（3）市场化风控能力的逐步建立：利率下行带来不仅是银行盈利下降更是信用成本的降低和资产质量的优化，为净息差的调整留有余地，但从银行自身层面仍需构筑核心风控能力。从信贷结构优化的角度来看，科创、小微、绿色等重点领域信贷大规模增长的掣肘在于信用风险难以评估以及信用缓释手段的匮乏。目前银行对重点领域贷款投放仍以政策贴息引导为主，直接影响是降低融资成本，本质上是风险分担和转移机制，但仍然依赖监管和政府信用，从中长期角度难以持续。然而，在当前阶段采用结构性货币政策工具贴息有其现实意义，即逐步引导银行信贷资源向新质生产力领域倾斜，帮助其积累业务经验、探索风险管理的路径，为银行经营模式切换争取了时间窗口。此外，金融科技的发展、银行业的数字化转型有助于充分发挥技术和数据等新型生产要素的价值，为科创、小微企业的信用风险评估提供了有效手段。例如建设银行的“科技企业创新评价体系”将企业的科技水平纳入银行授信评价体系，通过批量获取国家各部委发布的科技企业名录信息及知识产权信息，挖掘企业持续创新能力，运用大数据、智能决策、数据可视化等技术手段自动生成评价结果，将企业的“软实力”打造成融资的“硬通货”。

（三）拓宽非息收入来源，提升综合服务能力，跳出利率框架的束缚

除了表内资产配置外，银行还可通过发展非息业务突破传统量价管理的局限性，借助综合服务的力量拓展经营空间。通过发展轻资本的中间业务、开展综合化经营，银行可以摆脱同质化竞争，从打法上实现差异化，推动经营模式从做业务转向做客户，不仅可以提升客户黏性，沉淀活期存款，解决负债端成本刚性和稳定性不足的问题，同时可以增厚手续费及佣金业务收入，跳出利息收入的框架，多维度改善银行整体盈利性和经营稳健性，提升抗周期能力，获取成长性和估值溢价。2024年前三季度，上市银行累计实现非息收入1.16万亿元，占营业收入比重为27.12%，较上半年下降1.06个百分点；其中，中间业务收入5527.81亿元，同比下降10.75%，占比仅为12.91%，均远低于发达国家，有待进一步发展。

从零售和对公角度来看，财富管理和交易银行可成为发展非息业务的着力点，具体来看：

（1）财富管理：发展财富管理有助于缓解负债端成本刚性，但长期需推动存款向产品转化。中小银行由于对公客户少导致揽储压力高，通过财富管理业务能够拓展零售业务场景、沉淀活期存款，缓解定期存款占比过高问题，同时应对利率市场化和大行业务下沉给中小行净息差带来的压力。就目前上市银行的财富管理业务经营成效而言，代理类业务收入仍占据主导地位，利润率低下、增值服务占比低且受市场波动影响大，居民存款向财富管理的转化率有待提升。截至2024年6月末，据不完全统计，样本上市银行中AUM规模领先的银行包括工农中建邮五大行以及招商银行。其中，五大行零售AUM规模均超过15万亿元，但以个人存款为主；相比之下，招商银行、兴业银行、平安银行等股份行的非存款类AUM较多；私行aum贡献度普遍不高。

从发展财富管理角度而言，一方面，银行需要积极拓展工资代发、住房按揭、信用卡、理财、代销、外汇和贵金属交易、老年社区、生活权益等各类场景，以服务价值代替存款利率来获取客户活期存款，并加速活期存款向非存款类aum转化，通过增加手续费收入来应对存款成本压力并对表内业务收入形成替代补充。另一方面，通过公私联动，吸引高净值客户，提供私人银行、家族办公室等增值服务，提升财富管理整体市场份额和经营质效，增厚利润水平。

（2）交易银行：银行对公业务可以通过交易类业务，拓展经营网络，并且由简单的支付结算、现金管理延伸至附加值更好的供应链金融、贸易融资、资金托管、代客交易、财务顾问、数字化基础设施等，与企业生产经营场景深度融合，探索银企合作新模式，提供定制化服务，不仅能够获取交易结算资金，还能掌握企业上下游产业链的经营动向，例如资金流、交易信息、账期和物流仓储等信息，充分发掘数据作为生产要素价值，实现客户精准画像，重新定义客户需求，构建数字化的信用评估体系，以交易信用、数字信用取代物品信用、主体信用，打破间接融资过度依赖的抵质押品和政府信用的局限性。

四、投资策略：紧握红利锚，掘金转型低位区

银行板块估值目前仍处于历史和市场偏低水平，估值性价比高，具备较好的配置价值。截至2024年12月23日，银行板块PB为0.65X，国有行、股份行、城商行和农商行的PB为0.68X、0.58X、0.65X和0.60X ,分别为位于2020年以来64.1%、87.9%、38.7%、35.6%和47.4%百分位。

结合2025年展望和政策拐点下的银行经营转型，我们继续看好银行配置价值和个股优选机会，建议关注三条主线：

（一）高股息策略延续，坚守大行红利投资主线

受低利率环境、短期宏观经济和资本市场不确定性较大等因素影响，资金面有望维持较低的风险偏好，高股息策略依旧具备有效性，上市银行尤其是国有大行的红利属性不减。截止12月23日，银行板块股息率4.89%，在全市场行业中排名第二，仅次于煤炭板块，其中10家银行股息率超过5%，其中国有大行股息率均值为4.6%。同时，相比于理财、固收类资产仍具性价比，当前10年期国债和1年期、5年期AAA级企业债到期收益率分别为1.70 %、1.73%、1.93%，3个月、6个月期全市场理财产品综合收益率分别在2.34%、2.61%左右。

新一轮央国企改革开启，市值管理力度加大，为银行分红增加和估值提升形成进一步支撑。围绕市值管理，监管层面相继提出要建设中国特色估值体系、研究将市值管理纳入央企负责人考核等。银行央国企属性突出，将显著受益本轮以市值管理为重要抓手的央国企改革红利，以国有大行为首的板块行情在2023年和2024年已有凸显。此外，新国九条和《上市公司监管指引第10号——市值管理》正式稿出台，明确并购重组、股权激励和员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等多元有效的市值管理手段，进一步对主要指数成份股公司和长期破净公司的市值管理特殊要求，要求其披露市值提升计划，有利于银行板块估值中枢提升。

目前国有大行主要通过分红方式开展市值管理，并于2024年陆续公布中期分红方案，叠加核心一级资本补充，进一步支撑大行红利价值。截至12月23日，已有23家银行宣布中期分红方案，累积分红金额达2577.07亿元，平均分红率26.07%；其中，六大国有行累计分红2048.23亿元，平均分红率29.96%。

（二）经济动能转换加速信贷结构优化，关注区域中小行个股优选机会

顺应高质量发展需求，信贷资源逐步向科创、小微、绿色等高增长、高收益领域倾斜，有望成为银行扩表的核心驱动力，同时给资产端定价提升带来机遇。从区域产业结构差异上看，江浙成渝地区的中小行区位优势明显，制造业、小微和民营经济活跃，新质生产力相关行业信贷需求旺盛，有望抢先受益金融供给侧结构性改革。

从经营数据上看，该类银行基本面优异，规模和业绩保持较快增长，资产质量领先同业，叠加估值性价比突出，存在个股优选机会。截至2024Q3，宁波、成都、苏州、南京、杭州银行贷款增速居前，均超过12%；16家银行贷款不良率低于1%，其中多为江浙成渝地区优质区域行，成都、宁波、杭州、常熟、无锡银行不良率最优，均低于0.8%。

（三）股份行轻资本转型深化，低位布局、收获估值溢价

以招行、平安为代表的零售股份行财富管理布局较早、轻资本转型成效突出，同时通过数字化手段拓展经营场景、赋能营销和员工展业、优化客户体验，从中长期角度有望节约资本、提升ROE水平，实现轻资本估值溢价。参考海外零售行，轻资本业务为主的银行相比其他银行估值溢价可超过100%。零售股份行短期银行仍然受到房地产后周期、按揭贷款需求走弱的冲击，但随着存量按揭利率再度调降、利差抹平，提前还贷现象逐步缓解，叠加地产政策优化和化债力度加大助力需求改善和风险预期修复，预计从业绩层面有望迎来拐点，利好估值回升。

五、风险提示

经济增速不及预期，企业和居民偿债能力不足，信贷违约发生概率上升，导致资产质量恶化，银行信用减值损失计提增加，信用成本上升的风险。

利率持续下行，生息资产收益率下降，而付息负债成本率的调整存在刚性和滞后性问题，导致净息差承压，银行盈利压力加大的风险。

注：

[1]息差影响因素综合考虑以下几方面：存款利率调降+结构优化、降准的正面影响，降息、LPR重定价、化债的负面影响。

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