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【报告导读】
1. 宏观：需求保持扩张，生产淡季不弱——2024年12月PMI分析
2. 宏观：为何高校毕业生人数连创n新高？——深挖宏观数据系列之四
3. 策略：变局•择机——2025年全球大类资产投资展望
4. 2025年1月份投资组合报告：“跨年行情”正当时，把握结构性机会
5. 医药：革故鼎新，与时俱进——医药行业2025年策略报告
6. 通信：高成长高景气，科技变革创长牛——通信行业2025年度策略报告
7. 中小盘：中小盘业绩增长稍逊，行业盈利能力分化——2024Q3中小盘财务专题
8. 有色：拐点至反转成，迎接新一轮上行周期——有色金属行业2025年年度策略
9. 社服：需求有底，拥抱新质——2025年社会服务业投资策略
10. 西部矿业：老牌矿业巨擘，经济复苏激发价值重估潜能
11. 非银：政策加力，景气上行——证券业2025投资策略
12. 电新：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金——电新行业2025年投资策略
13. 纺服：关注品牌复苏，聚焦细分赛道——纺织服饰行业2025年度策略报告
14. 家电：内外兼修行致远，倚得东风势更强——家电行业2025年度策略报告
15. 银行：紧握红利锚，掘金转型低位区——银行业2025年投资策略
宏观：需求保持扩张，生产淡季不弱——2024年12月PMI分析国家统计局12月31日发布数据：制造业PMI为50.1%（前值50.3%）。建筑业PMI 53.2%（前值49.7%），服务业PMI 52%（前值50.1%）。一、 生产在需求的拉动下淡季不弱。12月生产指数52.1%（前值52.4%），连续三个月上行之后首次下降，但仍保持扩张区间。12月为传统生产淡季，2018-2023年（除去2019年）12月生产指数较11月平均下降1.35pct。但今年在内需恢复和外需抢出口的情况下，生产指数仅下降0.3pct展现较强韧性。高频指数上，12月钢材数据出现不同程度下跌，高炉开工率环比-1.53pct至80.53%，但仍保持在80%以上；线材开工率跌3.15pct至45.92%，电炉产能利用率跌0.38pct至52.27%。消费链上，汽车半钢胎开工率环比小幅走弱0.05pct至79.09%；ABS开工率跌0.34pct至70.77%。二、 内需持续扩张，“抢出口”推动外需反季节上行。12月新订单指数继续上行0.2pct至51%（前值50.8%），需求连续五个月上行，连续三个月处在扩张区间，同时在手订单也上升0.3pct至45.9%，证明政策对需求的拉动仍在发力。高频数据上，12月前三周日均乘用车环比上升10.9%，“两新”政策发力明显。外需方面，新出口订单上行0.2pct至48.3%，连续两个月上升，且由于圣诞备货已过，往往12月为外需淡季，2018-2023年（除去2019年）平均环比下降0.9pct，但今年12月在面对特朗普当选后美国贸易政策的潜在不确定性影响下，抢出口情况的再度出现或造成出口订单量的提上。三、 出厂价和购进价双下跌。12月出厂价格指数、原材料购进价格指数双双下行，分别录得46.7%和48.2%，环比下降1.0pct和1.6pct。价格的双下跌，尤其是出厂价格的下行意味着企业还在“内卷”，通过价格获取更多订单。可能的原因是企业对内需的复苏持续度保持谨慎态度，因此在面对突然回升的需求下，选择以价换量争取尽可能多的订单。购进价格在10月大幅上升到53.4%的扩张区间后，连续两个月下降到48.2%，可能意味着企业在面对10月突然增加的需求后也快速增加开支扩张，造成利润受损，但后续卷价格的情况并没有好转，因此也继续压低购进价格。四、 库存指数上行，但补库意愿仍然不强。12月原材料库存指数上行0.1pct至48.3%，产成品库存指数上升0.5pct至47.9%，采购量上涨0.5pct至51.5%。从10月份以来，企业侧采购量是在不断上涨且连续两月处在扩张区间，结合需求来看企业的订单是支撑生产和采购的，但由于“内卷”导致预期改善仍不明显，因此虽然也在小幅上升，不过没有触及荣枯线，持续处在收缩区间；从差值来看，原材料库存-产成品库存差为0.4，经济新动能指数（新订单-产成品库存）为3.1，表示产成品没有跟随新订单和原材料看库存上行。从工业产成品库存来看，1-11月产成品存货增长3.3%（前值3.9%），库存增速连续3个月下行，也印证了企业补库意愿不强的情况。五、 建筑业大幅上涨，服务业强劲扩张。非制造业方面，12月建筑业指数从49.7%大幅上涨至53.2%，其中建筑业新订单指数上涨7.9pct至51.4%，分行业上房屋建筑业和土木工程建筑业均有良好表现。12月服务业指数上升1.9pct至52%，零售业、住宿业、餐饮业及文体娱乐行业的商务活动指数和新订单指数较上月均有不同程度上升，反映消费的复苏以及服务业对2025年元旦和春节假期的预期上行。六、 政策驱动行业景气度分化明显。细分行业上，在内外需共同加持下，计算机电子设备环比上行4pct、纺织服装上行5.3pct。电气机械和汽车制造由于前值较高，本月有较大回归幅度。制成品上，金属制品和非金属矿物制品分别上行4.6pct和7.9pct。七、 展望后市：12月PMI展现政策对内需的拉动仍然有较高韧性，驱动生产在淡季保持强势。但需要注意的是价格指数的双下降表明“内卷”的问题依然严峻，消费端和生产端的信心均需要持续修复才能推动价格的回归。外需方面出口抢跑还在持续，让外需在淡季也不“淡”，出口景气度或持续上升到明年1月特朗普上台前，但提前透支的外需可能对2025年的出口造成影响。建筑业在本月的大幅回升一方面或展现了政府资金到位对基建地产行业的拉动，另一方面12月雅鲁藏布江下游水电工程获核准或许也预示了在十四五收官之年，服务国家重大战略的重大工程建设将提速。最后，服务业指数的改善展现了消费的活力，未来消费在内需政策驱动下有望继续增长。12月预计社零会继续改善，工业增加值、制造业投资预计保持较高增速，基建投资在存量资金拨付和化债政策改善流动性后有望持续拉动增速回升。宏观：为何高校毕业生人数连创新高？——深挖宏观数据系列之四
教育部近期公布，2025年高校毕业生规模预计达到1222万人，再创历史新高。对比2005年338万人的规模，过去二十年高校毕业生规模几乎翻了两番，高等教育普及取得了显著成效，为我国高质量发展注入了鲜活动力。与此同时，高校毕业生规模的大幅扩张也对我国劳动力市场供需平衡带来挑战，青年群体近几年面临较大的结构性就业压力，可谓是“甜蜜的烦恼”。本文从厘清高校毕业生概念出发，抽丝剥茧解读高校毕业生人数连创新高的原因，对未来高校毕业生人数进行预测，并尝试分析其对劳动力市场可能带来的影响。高校毕业生包括哪些口径？教育部和人社部所公布的高校毕业生规模，包含了中央部门和地方所属公办普通高等学校、民办普通高等学校及独立学院的普通本专科（含高职）和研究生（硕士/博士）。以2023年为例，高校毕业生包括了553万专科、490万本科、93万硕士和9万博士毕业生。其中，专科和本科二者合计占比超过90%，是高校毕业生的主力。为什么高校毕业生连创新高？为什么2022年之后高校毕业生总量再上一个大台阶？我们认为原因主要有三：一是我国“科教兴国”战略成功实施，人口受教育水平不断提升，大专以上学历占比越来越高；二是过去20~30年，我国出生人口数量维持在较高水平，适龄人口（20~29岁）保持较高基数；三是高等院校不断扩大招生规模，尤其是疫情后，为了对冲就业压力出现高等院校大幅度扩招，也直接造成近几年高校毕业生数量的大幅上行。如何预测未来的高校毕业生人数？我们可以从招生人数角度出发，去预测若干年后的毕业人数，例如我们知道2024年本科招生人数之后，可以根据过去几年本科学历的毕业率，推算2028年的本科毕业人数。而2024年的本科招生人数，等于2024年的高中毕业人数乘以本科升学率，高中毕业人数又可以从2021年的高中招生数来推算。我们依据这个逻辑从小学教育阶段起一阶一阶推算至博士阶段的毕业生人数，进而将大专、本科、硕士、博士这四大教育阶段的毕业人数加总得到高校毕业生人数。我们假设专科学制3年，专升本2年，本科4年，硕士研究生3年，博士研究生4年。我们用这个方法对历史数据进行回测，与教育部公布的高校毕业生历史数据误差在±3%以内。根据我们的预测，在各阶段毕业率和升学率趋势保持稳定的情况下，高校毕业生规模将持续上升至2038年，峰值或达到1445万人。高校毕业生对劳动力市场有多少影响？首先需要明确的是，高校毕业生人数并不等于劳动力市场的新增供给，在由高校毕业生人数预测劳动力新增供给时需考虑以下因素：1）扣除继续升学深造的毕业生人数，如本科毕业之后继续读研，并未实际参与劳动力市场，不构成新增供给；2）毕业之后不实际参与劳动力市场；3）考虑出国留学人员和留学归国毕业生人数。我们的预测显示，2024年高校毕业生带来的新增劳动力供给约为800万人，十五五和十六五时期（2026~2035）平均新增劳动力供给约为904万人，到2038年最高点为970万左右。根据我们的测算，2026-2035 年退休人口约为657万人，在不考虑其他类型城镇新增就业人口（进城农民工、军队转业、中专/技校毕业、辍学后就业等）的情况下，除了退休岗位外，高校毕业生群体需要平均每年净新增248万个就业岗位。简言之，十五五和十六五时期，我国劳动力市场的供给面临质和量的同步提升，高校毕业生人数或将持续攀升，需要保持一定的经济增速以实现充分就业目标。测算误差的风险；指标理解误差的风险。高校扩招造成计算误差的风险。
策略：变局•择机——2025年全球大类资产投资展望
2024年大类资产行情回顾：截至2024年11月30日，2024年以来贵金属和权益市场涨幅领先，COMEX白银和黄金分别上涨29.12%和29.06%；纳斯达克和标普500分别上涨28.02%和26.47%；中国股市也呈上涨趋势。债市稳健，美债和中债价格分别上涨8.04%和6.58%。外汇市场分化明显，美元兑日元上涨7.47%，欧元和英镑兑美元分别下跌4.16%和1.03%。工业品和农产品表现低迷，铁矿石和大豆分别下跌18.08%和23.67%。世界经济的分化发展：当前美国经济保持韧性，消费支出强劲支持经济增长，但制造业放缓、房地产市场不确定性和劳动力市场疲软仍构成风险。特朗普政府可能恢复减税和加征关税政策，对通胀和全球贸易产生负面影响，尤其是可能加剧欧元区和英国的经济压力。欧元区面临贸易壁垒、供应链扰乱及投资信心下降的风险，预计欧洲央行和英国央行将逐步降息。日本政策的不稳定、经济复苏乏力和低工资增长或将限制增长潜力，预计日本央行将在2025年适度加息。印度股市则因盈利疲软、估值过高及外资流出面临挑战，市场信心受挫。周期的趋势性力量：2024年中国的三大指标表现较为平稳，先行指标有向上的迹象，中国的普林格时钟周期所处阶段为阶段1向阶段2的过渡阶段。而对于美国而言，2024年的先行指标和滞后指标呈现出较为明显的上升和下降趋势，同步指标的趋势暂不明朗，但有下行倾向；由于特朗普主张对内减税、对外提高关税并限制移民，这将一方面推高美国消费者购买进口商品的价格，另一方面可能会推高公司的工资账单以及服务业的价格，因而特朗普上台后美国国内通胀率将上升，美联储的降息力度可能会受到限制，美国或存在滞胀风险并推动美国由普林格周期阶段1重回阶段5。2025年经济发展的几大主线：（1）特朗普政策2.0在财政收支、税收、移民、能源、贸易等多方面有调整，其内阁的人员构成具有鹰派和强硬的特征；同时特朗普2.0对华贸易政策若实施，将冲击全球贸易、经济、二级市场等多方面。（2）美联储降息分预防式与纾困式，市场聚焦特朗普上台引发的再通胀风险以及受扰动的降息节奏。（3）套息交易因美日利差变化而反转，历史上曾存在多次套息交易逆转冲击全球金融市场的事件，若未来日美政策持续分化，日元套息交易存在逆转可能性。2025年大类资产的配置建议：（1）黄金：因全球央行购金、地缘风险及美联储或降息等因素有望温和上涨。（2）原油：受供应充足与需求疲软影响呈震荡走弱态势。（3）美债：其收益率或因经济软着陆及降息收紧等因素影响高位震荡。（4）中债：其收益率受财政与货币政策影响存在下行空间。（5）美元指数：因美国经济基本面、美联储收紧政策以及特朗普上台等因素存有支撑。（6）非美货币：短期面临贬值压力，中长期反映自身基本面。（7）美股：存在一定上涨潜力，但整体性价比不高。（8）港股：受国内政策与资金流向影响宽幅震荡中上行。（9）A股：受政策与经济基本面等推动呈螺旋式震荡上行。国内政策力度及效果不及预期风险；美国大选尘埃落定后政策不确定风险；市场情绪不稳定风险；地缘因素扰动风险。
2025年1月份投资组合报告：“跨年行情”正当时，把握结构性机会
2024年12月A股震荡。截至12月27日，本月上证指数上涨2.21%，深证成指上涨0.45%，创业板指下跌0.86%。板块方面，通信、银行、电子、家电等板块表现相对较好，地产、化工、医药跌幅相对较大。A股成交额连续突破万亿以上，投资者情绪仍较高。预期管理+流动性是影响A股1月表现的核心因素。9月24日国新办发布会带来的政策拐点驱动市场风险偏好得以提升、提振投资者信心。新年伊始， A股将受到多重方面的共振影响：“跨年行情”+“春节效应”。A股核心驱动力之一的政策预期方面，明年3月两会，通常会提振大家对于政策的期待，提振投资者情绪。另一个核心催化剂流动性方面，通常为了应对岁末年初节假日期间的资金需求，央行会投放流动性，带来资金面的宽松。基本面方面，一季度正处于国内经济数据与业绩真空期，经济基本面的关注度可能会有所降低。“跨年行情”正当时，把握结构性机会。从当前市场表现来看，市场的传统“跨年行情”正当时。影响A股中期趋势的根本是国内基本面+预期管理。整体上，经济的基本面还是相对稳健的。1月份政策可能偏积极、市场在流动性整体宽松的背景下，投资者对后续企业盈利改善的预期加强。未来稳定资本市场预期窗口较多，A股估值中枢有望持续抬升，大概率延续震荡向上走势，在没有重大下行风险的情况下，可积极把握结构性机会。1月的组合，我们继续采取攻守兼备策略，科技+消费，即权重+成长的配置方向。配置的投资策略应当聚焦受益于政策助力的成长型价值股+防守型的权重股。1月我们建议布局科技、金融、消费等板块里的价值股。1）经济数据不及预期的风险；2）受海外经济衰退影响的风险；3）受地缘政治冲突影响的风险。
医药：革故鼎新，与时俱进——医药行业2025年策略报告
医保控费压力压制板块行情，低估值孕育投资机遇。2024年医药行情总体趋势与大盘一致，先抑后扬、震荡分化，但绝大多数时间跑输大盘，主要是由于近年来医保控费压力加大。2018年至今，全国范围/省际联盟大型药品、耗材、诊断产品集中带量采购持续推进，DRG改革在公共卫生事件后提速，同时宏观增速下一台阶使得医药消费、投资均放缓。自2022年见顶经过3年调整，医药行业当前估值已落至历史较低水平，核心资产2025年预期估值普遍仅15-20倍PE，一旦政策推动行业向好提速，医药资产有较大提升空间。革故鼎新，看好2025年医药投资新动力。回顾自2015年以来十年医改路程，集采带来腾笼换鸟，国内医药产业从低水平仿制向高水平创新快速升级，稳固当下积极创新的局面尤为重要。尽管当下改革逐渐进入深水区，医药行业总体规模及增速受医保收支增速影响，但积极探索新的支付来源，发展商业医疗险作为医保有效补充，逐渐成为市场共识。投融资端，医药IPO在上证3000点之上有望回暖，一级投资新的方向如CGT、医疗AI等逐渐崛起。2025年投资主线：1）医药创新是医药增长的核心动力。创新药从Me-too到First-in-class，FIC与FF管线增长率均超过Me-too管线；医疗器械不断向高端化、集成化发展。2）海外出口在美元降息背景下有望提速，高定价水平带来高市场回报率，关注创新药、注射剂、高端器械领域。3）政策压力推动降本增效，效率成为企业发展生命线。生产端的工艺优化和设备更新+原料耗材国产替代，流通端的数字化营销+智慧物流+电子处方流转，医疗服务端的第三方检验/影像以及连锁专科医院，全产业链的效率提升逐渐被重视。4）医药消费在政策刺激下有望复苏。宏观对医药的直接影响在于消费复苏和投融资改善，消费医疗在经济预期转好的背景下有望率先受益。医药板块经历较长时间的调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配。2025年在政策推动下医药行情有望迎来修复，中长期看是较好的投资机遇，看好创新药产业链、药械出海及细分行业龙头，关注医药消费复苏。
1.宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；2.创新药医保支付等政策不及预期的风险；3.地缘政治带来的全球订单转移风险；4.集采或收费降价超出市场预期的风险。
通信：高成长高景气，科技变革创长牛——通信行业2025年度策略报告
2024年回顾:随业绩提升通信指数有所回暖，人工智能基建仍是重点关注方向。通信行业指数及估值水平有所提升且走势同上证指数及深证成指趋同。近一年涨跌幅前十的标的与年初至今涨跌幅前十的标的约有60%的重合度，AI相关赛道表现较为亮眼。由于人工智能超预期发展，通信行业相关个股的成交额及估值水平持续回暖，或反映了投资者对于相关公司未来业绩预期的乐观预测，高成长高景气对通信行业的正向影响或将逐步显现。2025年展望:中美科技竞争有望加速我国科技变革之势，在国内大力发展新质生产力的背景下，数字经济转型的动能有望提升，通信作为新基建的基石作用有望边际加强，针对高科技属性的超前投资有望加速，带来AI+算力产业链高景气度，卫星互联网高成长等，通信板块长牛趋势或现，细分板块主要体现在运营商、光通信、卫星互联网及量子科技上。1、针对运营商：运营商低估值高成长，作为国家队代表，受益算网基建新变革有望超预期，持续增加分红回馈股东彰显央企担当。2、针对光通信：随着高速率光模块迭代周期缩短，具备优势地位的企业有望获得更高的利润率回报带来业绩的持续边际改善，2025年有望迎来光模块+铜缆共振高成长。3、针对卫星互联网：从5G向6G升级换代的进程中卫星互联网功能必不可少，加之低轨频段容量持续减少带来稀缺性增加，相关产业链或将在1H25逐步兑现业绩乐观预期。4、针对量子科技：伴随我国空天一体化通信的建设，量子信息行业呈现高成长性，量子通信市场规模有望持续攀升，政策支持及市场空间打开有望超预期。与市场不同观点在于我们认为当前通信行业的推动因素主要以运营商资本开支结构优化为基础，人工智能共振，细分子行业发散发展超预期的长牛新范式。
国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险；卫星产业链发展进度不及预期的风险；量子通信技术及应用发展不及预期的风险。
中小盘：中小盘业绩增长稍逊，行业盈利能力分化——2024Q3中小盘财务专题
指数：业绩增长大盘占优，上证50韧性突显。2024Q3单季上证50/沪深300/中证500/中证1000/国证2000指数成份股合计实现营业收入51,872.84/104,686.29/27,966.51/20,858.68/23,796.9亿元，同比+7.9%/ -0.2%/ -6.2%/ -4.5%/ -9.7%，同比增速除上证50处于2017年以来的中枢偏低水平外，其余典型指数均处于2017年以来的低位。2024Q3单季上证50/沪深300/中证500/中证1000/国证2000指数成份股合计实现归母净利润7,050.19/12,497.88/1,336.16/892.03/999.12亿元，同比+53.5%/ +15.8%/ -12.6%/ -4.4%/ -3.9%，同比增速上证50处于2017年以来的高位，仅低于2018Q4、2021Q4、2023Q4、2024Q2，沪深300处于2017年以来的中高位，中证500与中证1000处于2017年以来的中低位，国证2000处于2017年以来的中枢偏低水平。指数：盈利能力大盘倍于中小盘，营运能力稍降。2024Q3上证50/沪深300/中证500/中证1000/国证2000指数成份股实现加权ROE（TTM）9.9%/9.1%/5.5%/4.7%/4.8%，上证50与中证1000处于2017年以来的中枢偏低水平，沪深300处于2017年以来的中低位，中证500处于2017年以来的低位，仅高于2020Q1、2020Q2、2023Q2、2023Q3，国证2000处于2017年以来的中枢偏高水平。营运能力上，总资产周转率（TTM）除上证50为2017年以来的次低值、仅高于2020Q3外，其余典型指数均创2017年以来的新低。行业：农林牧渔净利高增，建筑资产增值较快。分行业看，2024Q3单季实现营业收入中盘股同比增速排名前三的行业为家电（+21.9%）、通信（+20.5%）、电子（+19.2%），小盘股同比增速排名前三的行业为非银行金融（+30.2%）、交通运输（+17.7%）、电子（+14.4%）。实现归母净利润中盘股同比增速排名前三的行业为房地产（+1339.9%）、非银行金融（+179.4%）、通信（+75.5%），小盘股同比增速排名前三的行业为农林牧渔（+332.1%）、综合金融（+73.3%）、通信（+65.3%）。拥有总资产中盘股同比增速排名前三的行业为家电（+18.1%）、综合金融（+11%）、农林牧渔（+9.5%），小盘股同比增速排名前三的行业为非银行金融（+17.3%）、电子（+8.4%）、机械（+7%）。拥有净资产中盘股同比增速排名前三的行业为家电（+10.1%）、石油石化（+9.3%）、建筑（+8.1%），小盘股同比增速排名前三的行业为银行（+9.5%）、非银行金融（+9.3%）、建筑（+8.9%）。建议关注食品饮料/家电/机械等盈利性具备优势、商贸零售/消费者服务等高周转以及国防军工/电子/电力设备及新能源/汽车等政策催化+技术突破相对密集的中小盘标的等。
宏观经济周期性波动的风险；行业竞争加剧的风险；政策催化或技术突破不及预期的风险；非理性交易的风险等。
有色：拐点至反转成，迎接新一轮上行周期——有色金属行业2025年年度策略
2024年行业回顾：国内经济弱复苏与美联储加息是2022年以来致使有色行业景气度与商品价格下行的决定性因素。但此前压制行业的两大宏观逻辑在2024年出现根本性转变，2024Q1后国内经济复苏与美联储降息预期大幅改善，有色主要品种价格大幅上涨，已预演出宏观逻辑转变下有色行业扭转下行趋势重新走强的可能。2025年行业展望：2024Q3美联储正式降息，美元流动性改善已实现；我国政策转向加强逆周期调节，国内经济复苏加快预期也有望在2025年成为现实。随着国内经济复苏与海外流动性宽松的主线逻辑不断加强演绎成强现实，2025年有色行业景气度与商品价格有望进入新一轮上行周期。黄金中期上涨逻辑将继续演绎，金价仍有上涨空间：2024年多重利好共振爆发下金价强势上涨进入牛市。2025年美联储开启降息后全球黄金ETF基金对黄金的增持，地缘冲突与潜在贸易战将使全球央行继续增加黄金配置，美国政府债务扩张引发信用贬值对冲交易等这些金价中期上涨逻辑依旧存在，2025年金价仍有上涨空间。铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬：铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限；而全球冶炼产能持续释放，矿端供给不足或将致使2025年铜矿缺口由3万吨进一步扩大至23万吨，对铜价形成支撑。国内稳增长政策持续加码，叠加全球迎来降息潮，铜下游需求有望复苏，将提供铜上涨动能。做空氧化铝价格，做多电解铝利润将是铝行业2025年确定性的投资策略：2025年国内电解铝新增供应缺乏弹性，政策逆周期调节力度加大下需求增长稳健，供需平衡边际紧张有望使电解铝价格中枢上移。2025年氧化铝将由供应短缺逐步转向过剩，处于历史高位的氧化铝价格或将大幅下跌，从而修复国内电解铝行业利润。中期看，国内电解铝行业将进入产能触及天花板、定价品产量减少库存去化、需求结构调整完成、利润底部拐点等多重共振向上周期。稀土供需格局改善，行业有望迎来底部回升：国内稀土指标增速大幅放缓，行业整合完成资源高度集中。《稀土管理条例》落地对行业供给侧管控更为严格，废料回收和进口矿未来有收紧预期。中央经济工作会议明确提振消费、扩大内需，新能源车、家电、消费电子需求有望向好。稀土行业供给过剩的格局优化，稀土价格有望迎来底部回升。人形机器人和低空经济将打开稀土永磁远期成长空间，稀土永磁企业有望在行业触底回升中迎来盈利能力的大幅改善。决定性宏观逻辑扭转，美联储进入降息周期、国内经济复苏由预期成为现实，有望带动有色金属行业进入新一轮上行周期。目前A股有色金属行业估值仍处于历史较低的水平，市盈率位于近10年历史16.64%的估值分位。
美联储降息不及预期的风险；国内经济复苏不及预期的风险；有色金属下游需求不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险。
社服：需求有底，拥抱新质——2025年社会服务业投资策略
2024年总结：失衡、重构。伴随补偿性消费需求退坡，2024年居民服务消费需求整体回归理性增长，而供给层面的持续扩张则导致价格端承受较大压力，多数行业的盈利能力受损。从更广义的视角看，我们容易发现产业链各环节之间的格局已发生重构，旅游消费加速向线上迁移的同时，消费互联网龙头正在加速拓展线下业务，数字化与线下渠道的价值重估并行。2025年展望：破局、重塑。整体而言，受益于自上而下的政策思路转向，我们认为2025年需求侧有望企稳并出现边际改善，而服务消费对就业、通胀的关键性影响将成为未来政策支持的重要方向。但与此同时，我们认为2025年需求向上的弹性将更多来自供给侧的迭代创新，2023-24年服务消费细分行业的复苏速率不同已体现出供给侧创新程度不同所带来的差异，核心是：1）新技术、新型消费业态对需求侧的拉动效应更强；2）中国主力消费人口的代际、地域特征差异。基于以上逻辑，我们建议2025年板块配置思路可结合三条线索进行布局：线索一：数字化与国际化。首推OTA及本地生活服务板块，我们预计携程、美团、同程等OTA/本地生活服务平台将继续受益于居民旅游、到店等出行预订领域的线上化率提升趋势+竞争格局的优化，同时各龙头在海外市场的业务亦保持较快增速。此外，在本地生活服务市场，美团加速推动即时零售业务布局，在商户侧供给持续迭代增长的背景下，闪购业务有望开辟新的增长曲线。线索二：拥抱新质生产力，老树开新花。消费主体在理念与地域上的变化，需要企业对应做出调整。尤其在供给侧，企业的商业模式、渠道、品类结构均需要应对新的市场需求和政策变化。线索三：顺周期板块关注供需改善进展。酒店、免税、餐饮、人力资源等顺周期板块估值承压，主要受供需两端失衡影响。但龙头公司内生经营依然稳健，同时在央国企改革推动下，内部组织架构调整、外延并购重组持续推进，未来伴随宏观环境回暖，估值具备修复空间。宏观经济进一步下行的风险；行业政策波动的风险；新业务布局拓展不及预期的风险。
西部瑰宝，矿业巨擘，国家资源安全保障的坚强后盾：公司是国家定调西部大开发的矿业核心龙头，拥有西部地区的资源基础与整合能力，且铜、铅锌等优质矿产资源均集中于国内，地缘政治风险相对较低，是国内资源稳定保供的企业。截至24H1，公司拥有保有资源储量为铜金属量593万吨、铅金属量154万吨、锌金属量266万吨、钼金属量37万吨、铁（矿石量）29,649万吨。
公司矿产资源组合主要为顺周期属性的铜、铅锌、铁品种：2023年生产铜、锌、铅、钼精矿13、12、6、0.34万吨，铁精粉119万吨。铜板块，公司手握玉龙铜矿、获各琦铜矿等优质铜资源，2023年铜板块贡献毛利润56%，为公司第一大利润来源。铅锌板块为公司利润垫，主要矿山有锡铁山铅锌矿、会东大梁铅锌矿等，西部铜业技改工程已于年内投产，达产后铅锌金属量将增至约4万吨/年。铁矿石板块，公司计划在“十四五”末打造千万吨级铁资源基地，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，远期产量可期。此外，公司向冶炼、盐湖化工等领域积极延伸，潜在增长空间可观。
玉龙铜矿利润丰厚，三期扩产打开成长空间：公司核心资产玉龙铜矿为国内第二大单体铜矿，资源丰富、品位高，截至2023年底，玉龙铜矿拥有铜金属保有储量558.28万吨，铜平均品位为0.66%，伴生钼、金、银等，且为露天开采，成本优势显著、盈利能力强，在国内同类型铜矿中比较优势突出。公司持续推进玉龙改扩建，2023年11月完成二期改扩建项目，铜金属产能进一步提升至15万吨。目前玉龙铜业按计划开展三期项目前期手续办理工作，预计建成后再提产20%至18万吨。此外，玉龙铜业按9%税率征收企业所得税，税收优势助力未来业绩弹性释放。
铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬：铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限，2025年铜矿新增产能高峰将过，铜矿进入短缺时代；而全球冶炼产能持续释放，矿端供给不足或将致使2025年铜矿缺口由3万吨进一步扩大至23万吨，对铜价形成支撑。新能源、人工智能数字经济等，铜消费结构性亮点仍存，全球供应链重塑与欧美电网更新带来铜消费增量。国内稳增长政策持续加码，叠加全球迎来降息潮，铜下游需求有望复苏，叠加流动性改善，都将提供铜上涨动能。公司是国家西部大开发战略的核心受益者，有望在西部地区矿业整合中起到重要作用。公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。而此前被市场忽视的铁矿资产，在国内经济动能增强逻辑下盈利能力有望回升，具备较高的利润与估值修复潜力。当前公司估值相较于同类公司低，且分红水平行业领先，国内经济复苏、全球流动性充裕将最大化利好于公司顺周期的铜、铅锌、铁等大宗矿产资源品资产组合，或将带动公司整体估值的抬升。
国内经济复苏不及预期的风险；美联储降息不及预期的风险；有色金属下游需求不及预期的风险；有色金属价格大幅下跌的风险。
非银：政策加力，景气上行——证券业2025投资策略
2024回顾：行业景气度上行，政策红利释放 2024年证券板块表现优异，截至2024年12月11日跑赢沪深300指数21.78个百分点，个股标的平均涨幅超25%；上市券商业绩展现弹性，净利率环比提升，营收结构发生变化，自营业务营收占比扩大，其余业务营收占比均出现一定程度下滑。政策面：市场深改持续推进，打造一流投资银行 资本市场高质量发展是明年经济工作重点任务，“稳住股市楼市”背景下预计资本市场优化政策将加力推出；行业供给侧改革持续推进，机构间并购重组不断加速，通过建立健全结构合理的金融市场体系和分工协作的金融机构体系，机构定位得到持续完善，头部券商和地方中小券商的发展模式逐渐展现差异化。市场面：货币政策适度宽松，增量资金持续扩容 货币政策“稳健”转“适度宽松”释放积极信号，预计2025年市场活跃度维持在较高位置；投融两端改革深入，中长期资金入市引力增强，市场投资者结构不断优化，推动市场投资行为长期性和市场稳定性进一步强化，增量资金持续扩容。业务面：业绩筑底展现弹性，转型深化持续推进 经纪业务方面，市场活跃支撑业绩修复，财富管理转型持续推进，以买方投顾、券结基金等方式赋能传统业务，将成为明年业务板块主要发力点，重点关注财富管理转型较好的优势券商；投行业务方面，并购重组创造新机遇，股权融资有望实现突破；自营业务方面，市场回暖增厚投资业绩，政策推动加大杠杆潜力，自营收入仍是业绩核心动力；资管业务、信用业务预计保持平稳增速。宏观经济不及预期的风险；资本市场改革不及预期的风险；资本市场波动的风险。
电新：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金——电新行业2025年投资策略
2024复盘：需求放缓、供过于求局面依旧、产业链价格持续下跌、国际贸易壁垒措施日益增多，但利好政策不断，市场风险偏好提升，电新板块呈现大幅震荡，上半年电力设备表现亮眼，924新政以来跑赢沪深300，成长属性凸显。2025展望：光储锂风产业链价格及盈利底部信号明显，低空经济、固态电池、机器人等加速产业化，我们认为电新板块正迎来估值和基本面底部边际修复和向上窗口。风电产业链量利齐升，出海助推盈利修复。储能坡长雪厚，持续看好PCS出海。锂电需求无虞，半固态浪潮已来。光伏聚焦供改，静候全球新一轮高增。全球电网投资高景气，国内特高压及主网、配网数智化延续增长态势，变压器、智能电表出海有望获得长期发展机遇。风电量价齐升，出海助推盈利修复。我们预计2025年陆风/海风装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值）。主机厂25年盈利有望持续修复，大兆瓦零部件或迎价格微涨。出海整机看新兴市场，零部件看欧洲。储能维持高景气，环节优选PCS。2023-2030年累计装机CAGR达37%，兼具高成长性高确定性。长时储能、构网型储能方兴未艾，在新型电力系统中大有可为。布局优选PCS，具备四大核心优势，出海率先享有全球红利。锂电需求三大支撑，材料盼修复。提振消费成首要目标，政策驱动25年新能源车需求持续超预期，同时储能爆发、低空蓄力，三大支撑保证锂电发展向好。产业链内电芯稳中向好，强者恒强；行业反转，材料边际改善空间最大。光伏有望在25H2迎来触底反弹。需求走向高质量健康发展，在顶层高度重视及指导下，产业自律共识达成，产业链通力协作，持续推动技术创新，供给加速调整确定性强。结合周期，若需求向好则行业有望在25H2重迎增长期。把握三条主线：1）供需改善周期拐点将至，龙头企业业绩及估值双提升；2）新技术加速产业化，主题投资有望向赛道投资切换；3）出海享全球红利。
行业政策不及预期的风险；新技术进展不及预期的风险；原材料价格暴涨、企业经营困难的风险；海外政局动荡、贸易环境恶化的风险。
纺服：关注品牌复苏，聚焦细分赛道——纺织服饰行业2025年度策略报告
2024前三季度内需承压，出口延续稳增：2024年1-10月，受到宏观环境波动，消费者信心下降等因素影响，国内服装零售消费动力有所放缓。2024下半年国家出台多项政策刺激内需，期待2025年在国家政策传导下终端消费不断改善。出口方面，2024年订单修复，国内龙头纺织制造企业订单修复弹性较大。2025年重点关注消费政策落地品牌内销改善和优质纺织制造龙头企业。2025年投资策略展望。全年聚焦内需改善，纺织制造关注国际化产能布局优质龙头。2024下半年以来，国家出台多项经济刺激政策提振内需，中央经济工作会议也明确指明要大力提振消费，全方位扩大国内需求，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力。25年政策的后续效应有望逐步体现，品牌服饰预计会迎来拐点。上游纺织制造在加征关税预期下，关注拥有国际化产能布局完善的龙头企业。优选赛道，聚焦龙头。中高端男装：男装是弱时尚、强场景属性，客户粘性和购买频次相对稳定，且行业结构不断优化，龙头份额逐年提升。时尚商务男装渗透率不断提升，龙头核心优势突出，业绩有望在25年实现稳定修复。家纺：预计商品房销售2025年企稳，对家纺用品销售产生的负面影响会逐步减弱，2025年婚庆场景回补利好婚庆类产品动销改善。此外家纺补贴政策落地持续提供实质性的经济激励，随着补贴政策的消费者推广力度逐步扩大，相关家纺品牌产品需求有望得到提振。体育服饰：国内体育产业政策支持力度较大，户外运动兴起，带动更多户外场景需求，体育产品将迎来差异化、专业化竞争阶段，拥有核心技术产品和渠道精细化布局运营的国产龙头会将会体现出增长潜力。纺织制造：如美国对中国加征关税政策落地，利好拥有规模化海外产能的纺织服企。海外大牌库存结构仍保持健康，对上游新订单需求稳健，我们预计出口龙头企业凭借规模体量、产能结构、大客户等优势实现可持续稳健增长国内消费不及预期的风险；海外消费需求放缓的风险；原材料价格波动的风险；国际贸易政策不确定的风险。
家电：家行致远，倚得东风势更强——家电行业2025年度策略报告
以旧换新政策显著提振内销，出口端延续强劲。中央资金加持下的“以旧换新”政策持续发力，根据商务部全国家电以旧换新数据平台，截至2024年12月6日，以旧换新活动带动家电销售2019.7亿元，政策效果显著。政策提振下，消费信心逐步恢复，更新需求引领内销，2024年1-10月家电社零达7908.0亿元，同比增长7.8%。出口方面，欧美家电走出去库周期，新兴市场迅速成长，2024年1-10月我国家用电器累计出口额达837.49亿美元，同比增长14.05%，增速较2023年提升5.8个百分点，出口端表现靓丽。2025年行业展望：家电内销将持续受益于政策刺激，出口端发挥全球供应链协调能力，能够应对美国关税政策风险。内销方面：虽然国内消费面临购买力和人口结构变化的压力，但坚定而积极的政策刺激将支撑家电内销基本盘，其中空、冰、洗更新需求庞大，我们测算2025年主要品类换新销售额有望达到2024.39亿元；此外，新兴品类方面，扫地机产品功能已适合大规模推广，渗透率有望快速提升，数字技术融合也会为家电产品升级带来更多惊喜，与传统产品换新共振，拉动家电内销同比增长5%以上。出口方面：受美国关税政策风险影响，家电产业全球供应链将寻求再平衡，我们测算2024年家电出口增速或将放缓至5%，投资者更应关注具备国际化竞争力、全球化产能协调能力的家电龙头，其中大家电头部企业已经具备广泛的全球化供应链布局，经营韧性有望显现。全球化是家电产业的长期增长点，政策刺激是家电内需的稳定因素。此外，随着国内政策利好释放，内销占比较高、过去增速受损的企业将迎来业绩改善；科技创新引领变革，AI、AR、VR等技术与产品的融合也将受市场关注，部分主题性投资标的有望走出行情。我们建议投资者把握两条主线：1）全球竞争力强、充分受益于以旧换新的大家电龙头；2）处于激烈竞争、龙头角逐赛最后阶段的清洁电器市场，我们预计2025年下半年会迎来市场出清和格局优化。
中国消费补贴力度不及预期的风险；美国关税政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；海外消费需求放缓的风险；原材料价格波动的风险；国际贸易政策不确定的风险。
银行：紧握红利锚，掘金转型低位区——银行业2025年投资策略
2024年回顾：收益超预期，业绩边际修复：截至12月23日，银行板块累计上涨31.42%，受机构青睐度上升。银行估值继续受益政策催化，市值管理主题行情延续，红利价值凸显；政策拐点改善预期，顺周期因素关注度上升。2025年展望：宏观政策更加积极，银行基本面积极因素将持续积累：相比于银行业绩承压的预期，我们认为银行从量价险角度均面临改善契机，主要体现在：重点领域化险力度加大，与此同时，财政发力支撑短期信贷，存款挂牌利率调降成效有望加速显现，托底银行息差。积极因素积累对估值形成支撑。风险：化债+补资本+地产政策优化，利好资产质量优化和信用成本改善：地方化债力度加大，银行短期受影响可控，中长期有望受益地方经济和债务风险修复；以国有大行为首的资本补充加强，有助提升银行风险抵御和信贷投放能力；房地产政策优化，供需两端政策组合拳发力改善房企流动性，房企违约率受益政策程度高，银行相关风险敞口资产质量已出现企稳迹象。量价：信贷有支撑，负债端成本大幅改善可期，托底息差：（1）总量方面，信贷开门红预计好于去年，财政发力、结构优化、消费改善和低基数是核心驱动。预计2025年新增社融35.3万亿元，新增信贷21.12万亿元；其中2025Q1的增量分别达14.5万亿元和10.3万亿元，前置投放特征明显。（2）定价方面，重定价、降息预期和债务置换拖累息差，但降准、存款重定价成效释放以及存款利率自律定价机制优化形成向上支撑，中性假设下测算息差1.34%，预计降幅较2024年收窄。银行经营面临中长期确定性机遇：（1）政策宽松背景下低利率环境延续，资产负债管理是银行短期基本面的核心变量。资产配置优化继续，信用成本管控至关重要，提升活期存款占比为稳定存款、降低成本的关键。（2）提升信贷投放与高质量发展的适配度，实现量价险均衡。信贷资源将向五篇大文章等重点领域倾斜，获取差异化定价空间。（3）拓展非息收入来源，提升综合服务能力，跳出利率框架束缚。财富管理和交易银行可成为发展非息业务的着力点。投资策略：（1）高股息策略延续，坚守大行红利投资主线；（2）经济动能转换加速信贷结构优化，关注区域中小行个股优选机会；（3）股份行轻资本转型深化，低位布局、收获估值溢价。 经济不及预期，资产质量恶化的风险；利率持续下行的风险。
本文摘自：中国银河证券2025年1月2日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20250102》
分析师/责任编辑：周颖
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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