广发策略 | 未来两周关键会议如何指引“跨年行情”——周末五分钟全知道（12月第1期）

（一）12月会迎来两个关键会议：12月的政治局会议、中央经济工作会议

根据每年政策的时间轴，12月会迎来年末两个关键会议：12月的政治局会议（主要定调全年经济形势），12月的中央经济工作会议（主要定调次年经济工作规划及目标）。

根据我们此前的研究《过去30年，全球市场单周涨幅20%后如何演绎》，全球主要股指单周20%以上涨幅的11个案例显示，大涨日之后的60个交易日左右，市场开始进入到真正的决胜负时刻。对应到本轮A股市场，60个交易日附近也恰好来到了年末两个关键会议的节点。

自9月下旬A股上涨至今，主要宽基的估值普遍上涨30%以上，估值水位来到历史50%分位数以上，流动性及风险偏好修复驱动的“拔估值”已经比较充分；而下一步，基于年末两个关键会议，市场将根据经济形势的定调来判断能否承接上基本面的牛市，也就是A股ROE连续13个季度的下行趋势能否在25年实现扭转。

有关基本面牛市如何前瞻的问题，在前期的报告中，我们详细阐述过从财政发力到ROE回升的一条清晰逻辑传导链条：狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。

将专项债、国债及特别国债，以及城投债、政策性金融债、PSL等一系列准财政行为占名义GDP的比例，作为广义赤字率。每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调，如下图所示，广义财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升。

也就是说，官方目标赤字率大约需要提升1%左右，才能大概率形成广义财政可以显著扩张的预期。

更进一步，如果下一年广义财政占GDP的比重可以提升5%以上，PPI大概率会上行、A股的ROE也会有显著提升，从而对指数和经济周期类资产形成推动力。

接下来我们即将迎来影响25年政策预期的几个关键节点——

首先，是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式，也决定了次年是否存在“春季躁动”。

其次，更进一步地，来到次年的3-4月，市场将从雾里看花的“春季躁动”行情进入到“四月决断”。到了见真章的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面牛市的可能性。

为何历史上的春季躁动往往运行至3月中旬就出现分水岭？因为市场会基于以下几个信息的综合判断，从而见真章、形成“广义财政→PPI”的预期：

（1）两会《政府工作报告》将敲定当年的官方目标赤字率及其它目标数字；

（2）两会后披露当年的“中央与地方预算草案报告”，将明确广义财政的科目及额度；

（3）春节之后春季开工旺季来临，草根调研反馈的经济活跃度情况；

（4）上市公司年报及一季报前瞻。

（二）情形一：预期官方目标赤字率维持3.0%不变，可能很难启动“跨年行情”

这种情形类似于去年末，也就是前瞻官方目标赤字率维持不变，市场预期25年广义财政力度不足以拉动PPI和ROE。假设2025年A股的ROE没有回升预期，继续维持在7-7.5%之间，那么根据下图中的海外经验，对应的合理估值水平大约在1-1.5X PB之间。

也就是说，如果年底的中央经济工作会议，没有对明年财政基调明显的调整，当前整体A股非金融2.2X PB的估值水平可能并不低估，市场可能切换回ROE在10-14%档位（中间圆圈）且PB不贵的红利类资产，下表3下表4我们针对最新红利资产的估值情况、ROE稳定性预期做出评分。

不过，基于11月8日全国人大常委会新闻发布会上财政部蓝部长的讲话提及“我国政府还有较大举债空间”，这一情形出现的概率不大。

（三）情形二：中性情形，预期官方目标赤字率在3.5%左右，A股或维持震荡格局

首先，目前化解风险的财政（化债、收储、银行注资）已经逐步在落地过程中，包括一些地产公司的境内债务重组工作也陆续展开，这些措施都有助于兜底系统性风险、同时消除A股市场的熊市思维。其次，刺激需求的财政（生育补贴、消费刺激等），在年末会议及明年两会附近仍有待跟踪。那么，市场中性情形下对于官方目标赤字率的预期可能落在3.5%左右，较去年的3%有所提升、但还不足以形成ROE扭转上行的强度。

市场过去一段时间的运行基本上在反应这样的预期。在这样的背景下，A股或维持震荡格局，市场的思路就会以找机会为主。但是，不确定的是特朗普的关税政策和我们国内刺激需求的财政力度。过去一段时间，市场在博弈这些问题的过程中，轮动速度也都比较快，应以主题行情为主。

鉴于此，在总量ROE没有大幅改善预期的背景下，我们继续推荐三个重要的选股思路，对应着结构性ROE能够提升的方向：

（1）“困境反转”的潜在方向，包括政策刺激的、供给收缩出清的、需求侧改善的困境反转（例如政策端的两新两重、供给侧的磷酸铁锂、需求侧的军工等）；

（2）目前，A股连续12个月破净的公司大约220余家，后续应关注这些公司公布的与近期的政策相互配合的（鼓励科创并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票）估值提升计划，可能包括并购重组、加大分红和回购力度等。

（3）实际控制人的股权协议转让：往往预示未来公司有重大变化，包括订单、业务合作、资产重组等等。

（四）情形三：乐观情形，预期官方目标赤字率在接近4%的位置，指数级别的跨年行情及春季躁动值得期待，市场可能交易顺周期的白马

若年末关键会议释放的信号是25年财政基调积极向上，如预期目标赤字率在接近4%的水平，较2024年的3%提升1%左右，超过2020年疫情时期的3.6%；意味着除了目前化解风险的财政之外，2025年还会有进一步刺激需求的财政手段，有望带动PPI及ROE的上行周期。

A股有希望迎接新一轮的“跨年行情”，次年的“春季躁动”也值得期待。结构上可以顺理成章的交易新一轮“顺周期”的牛市，推荐关注——

AH股【经济周期类】资产的典型代表：港股互联网（恒生科技指数）、A股大消费（白酒）、大金融等。 

（五）总结：基于年末关键会议，三种情形对应【三类资产】分别占优

总而言之，年末会议基调的三种情景假设，分别对应三类资产的配置结论——

1.若官方目标赤字率维持不变，那么指数存在调整风险，AH共同关注【稳定价值类】的红利资产。

2.若官方目标赤字率小幅提升，例如3.5%左右，那么ROE全面回升的概率较低，指数维持震荡格局，市场交投仍然较为活跃，行业轮动较快，布局三条结构性ROE能够企稳改善的主题：困境反转（消费刺激领域、磷酸铁锂、军工）、长期破净公司、并购重组；此外主题活跃也有利于【景气成长类】资产的表现。

3.若官方目标赤字率进一步提升，例如预期接近4%，那么指数将开启“跨年行情”，市场交易顺周期资产的基本面改善预期，例如AH股【经济周期类】资产的典型代表：港股互联网（恒生科技指数）、A股大消费（白酒）、大金融等。

以目前情况来看，第一种情况基本被排除、市场正在演绎第二种情况、而最终能否形成第三种情况需要12月中旬两个关键会议结束后，搜集更多信息才能再做决断。

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：截至11月29日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降27.18%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升26.34%，月同比上升21.24%，周环比上升24.80%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积6.12亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月单月新开工面积0.52亿平方米，同比下降26.61%；1-10月全国房地产开发投资86308.85亿元，同比名义下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降11.83%；1-10月全国商品房销售面积7.7930亿平方米，累计同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月单月新增销售面积同比下降1.63%。

汽车：乘用车11月1-24日，乘用车市场零售163.8万辆，同比去年11月同期增长29%，较上月同期增长4%，今年以来累计零售1,947.4万辆，同比增长5%；11月1-24日，全国乘用车厂商批发193.5万辆，同比去年11月同期增长34%，较上月同期增长14%，今年以来累计批发2,311.1万辆，同比增长6%。新能源：11月1-24日,新能源车市场零售86.7万辆，同比去年11月同期增长68%，较上月同期增长7%，今年以来累计零售919.5万辆，同比增长42%；11月1-24日，全国乘用车厂商新能源批发100.7万辆，同比去年11月同期增长65%，较上月同期增长13%，今年以来累计批发1,028.7万辆，同比去年增长39%。 

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.21%至3421.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.69%至13496.00元/吨。截至11月29日，螺纹钢期货收盘价为3318元/吨，比上周上升1.25%。钢铁网数据显示，11月中旬，重点统计钢铁企业日均产量202.30万吨，较11月上旬上升3.58%。10月粗钢累计产量8188.07万吨，同比上升2.90%。

化工：截至11月28日，中国化工产品价格指数为4343，较上周下跌0.2%；截至11月29日，中国天然橡胶现货价为17200元/吨，较上周上涨4.2%。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周跌4.55%至68.00美元，Brent跌4.24%至72.09美元，LME金属价格指数涨0.45%至4012.50，大宗商品CRB指数本周跌1.02%至286.94，BDI指数上周跌11.91%至1354.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年11月25日跌1.45%至830.20元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.78%至15050.00万吨；原煤10月产量下降0.64%至41180.30万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.81，行业涨幅前三为纺织服饰(申万)(7.65%)、商贸零售(申万)(7.28%)、轻工制造(申万)(5.35%)；跌幅前三为有色金属(申万)(-0.61%)、公用事业(申万)(-0.10%)、煤炭(申万)(-0.02%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.31倍上升到本周16.64倍，PB（LF）从上周1.53倍上升到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.40倍上升到本周23.87倍，PB（LF）从上周2.05倍上升到本周2.09倍。创业板PE（TTM）从上周42.59倍上升到本周44.09倍，PB（LF）从上周3.32倍上升到本周3.43倍；科创板PE（TTM）从上周的67.35倍上升到本周69.94倍，PB（LF）从上周3.67倍上升到本周3.82倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.12倍上升到本周12.28倍，PB（LF）从上周1.30倍上升到本周1.32倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为纺织服饰、商贸零售、轻工制造。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为公用事业、煤炭、有色金属。从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。其中，社会服务等行业估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.19%下降到本周2.13%，股市收益率从上周4.27%下降到本周4.19%。

融资融券余额：截至11月28日周四，融资融券余额18393.18亿元，较上周上升0.37%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到148.57，上周A/H股溢价指数为146.87。

（三）流动性

11月25日至11月29日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为18682亿元；5笔逆回购，总额为14862亿元；1笔MLF投放，总额为9000亿。公开市场操作净投放（含国库定存）共计5180亿元。

截至2024年11月29日，R007本周上升3.02BP至1.7908%，SHIBOR隔夜利率下降12.70BP至1.3190%；期限利差本周下降5.71BP至0.6508%；信用利差下降2.84BP至0.5336%。

（四）海外

美国：本周二公布10月新屋销售季调61万套，前值73.8万套；本周三公布第三季度实际GDP环比折年率（预估）2.8%，前值3.00%，10月核心PEC物价指数环比0.27%，前值0.26%，10月核心PEC物价指数同比2.80%，2.65%。

欧元区：本周四公布10月欧元区M1同比0.11%，前值-1.4%，10月欧元区M2同比2.34%，前值1.90%；本周五公布11月核心CPI同比2.7%，前值2.7%。11月CPI同比2.3%，前值2.0%。

日本：本周五公布工业生产指数同比1.60%，前值-2.62%。

海外股市：标普500上周涨1.06%收于6032.38点；伦敦富时涨0.31%收于8287.30点；德国DAX涨1.57%收于19626.45点；日经225跌0.20%收于38208.03点；恒生涨1.01%收于19423.61点。

（五）宏观

MLF：11月MLF投放9000亿元，前值7000亿元。

工业企业利润：10月工业企业利润累计同比-4.3%，前值-3.5%。