天风 · 月度海外金股 | 12月

宏观：特朗普2.0内阁成员的重要性

特朗普当选后超速组建内阁，仅 8 天就任命了 12 位内阁级官员，这一速度是拜登和奥巴马时期的 5 倍，也比小布什快了 6 倍。

特朗普的内阁成员在外交上可能较为鹰派，但在对华外交政策上，主要聚焦于经济利益，这一点从商务部长、贸易代表办公室和财政部长的立场中可见一斑。

这对中国来说是一个积极信号。自 2018 年以来，加强关税并未对中国出口造成太大影响。增加关税导致的效率损失是双边的，效率较低的国家承担的损失更多。

海外/传媒

12月金股：阿里巴巴-W

业绩符合预期，云智能、本地生活盈利持续释放

公司披露 FY25Q2 季度报告。FY25Q2 阿里实现收入 2365 亿元，低于彭博一致预期 1.2%。经调整 EBITA为 406 亿元，低于彭博一致预期 1.3%。调整后净利润为 364 亿元，基本符合彭博一致预期。股份回购方面，截至 FY25Q2，公司回购了 4.14 亿股普通股，总金额为 41 亿美元。截至 2024 年 9 月 30 日，公司流通股总数为 186.2 亿股普通股，相比 2024 年 6 月 30 日净减少 4.05 亿股普通股。截至 2024 年 9 月 30 日，根据董事会授权的股份回购计划（有效期至2027 年 3 月），剩余额度为 220 亿美元。

分业务：淘宝天猫集团收入 990 亿元，低于彭博一致预期 0.1%，其中零售收入 930 亿元，包括客户管理收入 704 亿元，直销收入 226 亿元；经调整 EBITA 达 446 亿元，低于彭博一致预期 2.9%。云智能集团和本地生活盈利持续释放，EBITA 大幅好于预期。本地生活收入 177 亿元，超彭博一致预期 1.6%，经调整 EBITA -4 亿元，好于彭博一致预期 57.4%。云智能集团收入 296 亿元，基本符合彭博一致预期，经调整 EBITA 27 亿元，超彭博一致预期 21.3%。

淘宝天猫集团：FY25Q2 收入 990 亿元，经调整 EBITA 为 446 亿元。1）公司加大对战略举措的投资，包括具有价格竞争力的产品、客户服务、会员计划福利以及技术创新，这些举措带来更高的购买频率以及购物体验改善。2）9 月 1 日起，公司对平台已完成交易的 GMV 实施软件服务费，取消天猫商家的年费，并向部分中小商家提供软件服务费返利。商家通过使用全站营销工具“全站推”提升营销效率，公司预计商家在平台上的营销投入将会增加。3）双十一购物节期间淘宝和天猫的 GMV 实现强劲增长，并创下购买人数的新高纪录。4）88VIP会员的数量同比继续实现两位数增长，本季度达到 4600 万。高端消费者提高了购买频率并推动 GMV 增长。

云业务：FY25Q2 收入 296 亿元，经调整 EBITA 27 亿元。本季度整体收入（剔除阿里巴巴合并子公司）同比增长超 7%，主要由公共云的两位数增长推动，包括 AI 相关产品的日益采用。AI 相关产品收入连续第五个季度实现同比三位数增长。云智能集团在 2024 云栖大会上发布了多项新技术，包括：1）发布开源的 Qwen 2.5 系列，其中旗舰模型 Qwen 2.5-72B 在多项基准测试中表现卓越，超越行业内其他参与者。2）降低 API 调用的收费标准，大幅提升通义千问模型的成本效率。3）加强 AI 基础设施的可扩展性和性能。推出 GPU 容器服务，升级 AI服务器以及高性能网络产品。

AIDC：FY25Q2 收入 317 亿元，经调整 EBITA -29 亿元。业绩增长主要得益于跨境业务的扩展，特别是速卖通的“Choice”业务。速卖通和 Trendyol 平台继续在欧洲及海湾地区的部分市场加大投资以提升品牌认知度。公司优化运营和投资的效率，使“Choice”业务的单位经济效益在环比基础上有所改善。速卖通推出“AliExpressDirect”模式，利用本地库存扩大产品选择范围并优化履约效率。

其他业务：菜鸟收入 246 亿元，经调整 EBITA 5500 万元，主要由跨境物流履约解决方案收入增长所带动。本地生活收入 177 亿元，经调整 EBITA-4 亿元，主要由高德和饿了么订单增长，市场营销服务收入增长带动。DME 收入 57 亿元，经调整 EBITA-1.8 亿元。

投资建议：考虑到国内电商行业竞争或加剧，以及公司持续投入以推进国际电商业务。我们预计阿里巴巴FY 2025-2027年收入为9906/10803/11654亿元（前值10110/11097/12122亿元）；考虑到公司长期将专注于提高运营及投资效率，AIDC、本地生活等其他业务盈利能力有望逐步提高，我们预计 FY 2025-2027 年归属股东净利润（Non-GAAP）为 1571/1763/1895 亿元（前值 1471/1825/2016 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行、疫情反复，消费疲软；政策监管风险；电商行业竞争加剧；新业务发展不及预期。

海外/传媒

12月金股：美团-W

收入、利润超预期，看好公司持续利润释放能力

整体业绩：收入利润均超彭博一致预期。美团 24Q2 收入 823 亿元，超彭博一致预期 2%；EBIT 113 亿元，超彭博一致预期 29%。调整后净利润约 136 亿元，超彭博一致预期 28%。分业务来看，核心本地商业收入 607 亿元，超彭博一致预期 1%；新业务收入 216 亿元，超彭博一致预期 5%。

核心本地商业：24Q2收入端和利润端均超预期。24Q2 收入 607 亿元，其中配送服务收入 230 亿元，佣金收入 221 亿元，在线营销收入 123 亿元。24Q2 经营利润 152亿元，超彭博一致预期 24%。

餐饮外卖：保持稳定增长，运营效率持续提高，用户留存率和订单频次显著改善。1）食品配送方面，公司进一步聚焦货架模式的运营改进，提升“性价比”产品。精细化的运营和策略增强了用户粘性、用户规模和购买频次。2）供应端，公司探索新产品形式。拼好饭日均订单量突破 800 万单。公司继续扩展品牌卫星店，与更多餐厅合作，以更低价格提供优质选择。3）展望未来，公司将继续创新供应形式，加深供应链渗透，提供更多性价比高的产品。

美团闪购：实现强劲增长，年交易用户稳步增加，订单频率增长更快。1）公司深化与各类领先品牌的合作，接入大量品牌店铺，实施多项商户支持措施，以提高交易转化率，推动商户的增量销售。2）公司将美团闪电仓扩展到更广泛的区域。3）公司深入供应链，实施自营采购。

到店酒旅：到店方面，本季度订单量同比增长超过 60%。年交易用户和年活跃商户创下新高。1）公司推出美团团购，利用货架模式满足消费者对性价比产品的需求。2）推广热销产品，通过特价优惠和多种运营策略提升交易用户基础和订单量。3）本季度将神会员计划扩展到更多品类的门店、酒店和旅游领域的试点城市，并于 7 月在全国范围内推广。4）继续投资下沉市场，下沉市场的 GTV 取得显著增长。酒旅方面，国内房晚和 GTV方面实现稳定增长。1）公司扩展“酒店+X”套餐，为消费者提供性价比高的产品，帮助商户进行交叉销售其他服务。2）公司进一步增强在低星级领域的供应能力，为低星级酒店商户提供全面的在线解决方案。3）对于高星级酒店，公司推出 2024 年“必住榜”，并加强与高星级酒店集团的联合会员计划，增加独家折扣和特权，推出联合营销活动。

新业务：24Q2 经营亏损同比收窄至 13亿元。24Q2 新业务收入 216 亿元；经营亏损 13 亿元，好于彭博一致预期 38%。公司通过提高产品质量和加强供应商合作，提升美团优选运营效率，导致单品价格和价格加价比率的增加。公司进一步优化履约、改善了营销效率，并优化了资源配置，从而显著减少了亏损。小象超市在产品、运营和履约方面取得显著进展，实现高于行业同行的增长，并提高效率。其他新业务，包括 B2B 食品配送服务、RMS、共享单车和充电宝，都实现健康增长和效率提升。

投资建议：美团的核心竞争力在于强大的商户基础以及积累数十年的用户的真实评价，现阶段来看自身护城河依然稳固。现阶段来看，外卖业务壁垒稳固，外部竞争格局逐步清晰，未来美团核心本地商业盈利能力有望持续加强，新业务减亏顺利。考虑到公司业绩超预期，盈利能力持续释放，我们预测美团 2024-2026 年收入分别为 3347/3843/4333 亿元（前值 3292/3809/4293 亿元），净利润（Non-IFRS）分别为408/606/724 亿元（前值 364/530/650 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：外卖增速放缓；本地生活服务竞争加剧；线下消费恢复持续性存在不确定性；新业务减亏节奏存在不确定性。

海外/传媒

12月金股：名创优品

24Q2 业绩符合预期，品牌升级及海外拓展带动毛利率提升

2024H1 公司实现收入 77.6 亿元/yoy+25.0%，主要系集团层面的平均门店数量 yoy+18.8%以及同店销售 yoy+7%。经调整净利润 12.4 亿元/+17.8%，经调整净利润率 16.0%/-1.0pc t，剔除净汇兑损益季度经调整净利润率为16.2%/-0.1pct。2024Q2 公司实现收入 40.4 亿元/+24.1%。经调整净利润 6.3 亿元/+9.4%，经调整净利润率 15.5%/-2.1pc t，剔除净汇兑损益季度经调整净利润率为15.6%/+0.1pct。

收入拆分：24H1 中国内地的收入 50.3 亿元/yoy+17.2%，其中 1）名创优品中国内地线下门店的收入 yoy+16.5%，主要系平均门店数量 yoy+16.0%、同店销售为去年水平的 98.3%，2)TOP TOY 的收入 yoy+37.9%，主要系同店销售 yoy+13.6%及平均门店数量快速增长。24H1 海外市场的收入 27.3 亿 元/yoy+42.6% ，主要系平均门店数量yoy+21.8%，且同店销售 yoy+16.3%。截至 24H1，来自海外市场的收入占总收入 35.2%（2023 年同期为 30.9%）。

门店拓展：1）名创优品门店数量截至 24H1 为 6868 家，H1 净新开 455家门店；其中中国内地门店 4115 家，H1 净新开 189 家门店，海外门店数量为 2753 家，H1 净新开 266 家门店。2）TOP TOY 门店数量截至 24H1为 195 家，H1 净新开 47 家门店。

利润端细项：1）24H1 毛利率为 43.7%/yoy+4.1pct，增长主要系直营市场占海外市场的收入贡献提升 10pc t 至 55.7%、中国内地市场的毛利率增长由新推出的产品贡献了较高的毛利率带动、及由于产品组合转向盈利能力更高的产品 TOP TOY 的毛利率有所提升。2）24H1 销售及分销开支率 19.6%/yoy+4.8pct，同比增长的主要原因是公司在中国内地和海外市场投资了直营店。3）24H1 一般及行政开支率 5.4%/yoy+0.2pct，同比增长主要由于人员相关开支增加。董事会已经批准了 2024 上半年的现金股息，金额约为人民币 6.21 亿元。在支付中期股息后，公司从本年至今通过股息和股票回购向股东返还的现金将达到约人民币 14 亿元。

投资建议：未来公司将持续从成本领先和产品差异化两个维度参与全球竞争，始终坚持性价比基本盘，同时积极尝试超级门店战略，锁定“大美妆”“大玩具”“大 IP”，打造强大品牌形象与超级品类，进一步提升单店 GMV。我们 预 计 24/25/26 年公 司 实 现经 调 整 净利 润 28/34/40 亿 元， 对应14/11/9xPE，维持“买入”评级。

风险提示：海外经营风险、拓店不及预期、宏观经济风险等。

纺服教育

12月金股：天立国际控股

坚持高质量多元发展

公司 FY24 收入 33 亿人民币同增 44%，经调净利 5.8 亿同增 56%；FY24 公司综合教育服务收入 17.4 亿人民币，同增 43%；产品销售 9.2 亿元，同增 66%；综合后勤服务 6 亿，同增 23%；管理及特许经营费 0.6 亿，同增 53%。每股股息 8.3 分，分红率 30%；净资产收益率 24.3%，同增 8.5pct现金及现金等价物 13.58 亿元，经营性现金净流入 8.27 亿元，资本开支 4.1 亿同减 32%。

截至 2024 年 11 月，集团校网覆盖 18 个省市，为 58 所学校 13 万在校生提供综合教育服务。

2024 年升学成绩亮点：

全球 50 强名校录取 272 人，较 2023 年 127 人增加 114%；9 人升入全球QS 前十顶级名校，其中 2 人升入 QS 排名第二的剑桥大学；1 人升入 QS排名第六的帝国理工学院；6 人升入 QS 排名第九的伦敦大学学院。清华美院 17 人专业综合素养过线，最终录取 5 人，创历史新高。川内成熟校区一本上线率平均 55%，本科上线率平均 90%，均远超四川平均水平。集团成长期学校实现低进高出，高进优出，平均一本上线率提升约 20%，本科上线率提升约 30%。

学科竞赛成绩突出：

本学年竞赛强基取得了 3 金、1 银、4 铜、6 个省队、26 个省一等奖优异成绩；1 人入选国家集训队并保送清北；强基计划再获突破，10 位天立学子在强基计划审核中获得“优秀”，6 位获强基计划录取。

采取措施优化营运结构：

包括自一体化学校独立出拥有独立运营牌照的高中，至 FY24 天立已成功自一体化学校独立出共 7 所拥有独立运营牌照高中，该等高中的财务业绩已并入天立的综合财务报表。

逐步提高现有高中招生规模：

于 2024 年秋季学期初，公司学校网络拥有 53,900 名高中生，较 2023 年秋季 36,708 名高中生人数增加约 46.8%。研学业务显著增长天立旗下立行研学公司始终秉承“行知天下，立已达人”的理念，致力于为广大学子提供优质、创新的立行研学游研学体验。2024 学年立行研学的服务人次超 11 万人大关。在全面覆盖自营学校的同时，为集团外 30 多所学校共计 1.5 万人次提供游研学服务。

科技赋能 实力认证：

2024 年启鸣达人在集团内十余所学校开始试点运营“AI 智习室”业务。5月在宜宾天立学校试点高考冲刺营，36 个参训学生平均提分 36 分。10 月与北京四中呼和浩特分校合作成立高三卓越班，以 A1 学伴精准提分方案冲刺 2025 年高考，正式开启 AI 创新教育对外推广步伐。

展望未来，天立将通过做大做强以营利性高中为主业务，为学生提供综合运营服务，包括但不限于：在线校园商城、后勤综合服务、艺体升学指导、国际教育、出国留学咨询及游学等其他增值服务，促进学生全面发展。

维持盈利预测，维持买入评级。我们预计公司 FY25-27 年收入分别为 46 亿人民币、64 亿人民币、88 亿人民币；调后净利分别为 8 亿人民币、11 亿人民币、14 亿人民币；EPS 分别为 0.37 元人民币、0.5 元人民币、0.66 元人民币；PE 分别为 11X、8X、6X。

风险提示：市场竞争激励，核心高管流失，收入不及预期。

纺服教育

12月金股：裕元集团

盈利靓丽，10 月制造延续高增

公司公告 24 年 1-9 月财报及 10 月月度报告

24Q1-3 公司营收 61 亿美金同增 1.5%，经营净利率（OPM）6.6%同增 2.7pct，归母净利 3.3 亿美金同增 141%；其中 24Q1-3 制造营收 41 亿美金同增 9%，毛利率 19.6%同增 1.6pct，OPM7.9%同增 3.8pct；归母净利 3.02 亿美金同增 174%；24Q1-3 鞋履出货量 1.87 亿双同增 16.2%；其中印尼出货量同增 27.4%占53%，越南出货量同增 2.9%占 31%，中国大陆出货量同增 11%占 11%；24Q1-3 制造 ASP20.24 美元（23Q1-3 为 21.8 美元）；24Q1-3 制造产能利用率 92%同增 16pct；24Q1-3 公司零售营收 139.8 亿人民币同减 10%，OPM3.7%同增 0.4pct，归母净利 3.4 亿人民币同增 10%。

24 年 10 月公司制造业务营收同增 21.3%（24 年 1-9 月制造营收分别同增13%、-12%、0%、+3%、+8%、+3%、+22%、+21%、+27%），累计同增 10.2%；宝胜营收 10 月单月同增 4.7%，累计同减 8%。

24Q3 随着全球鞋履市场进一步常态化，对公司供应鞋履产品需求大幅提升，其制造业务订单满载而推动整体产能利用率及生产效率继续上升。而品牌客户侧重具开发实力的策略性供应链伙伴亦加深此良好趋势。

公司制造业务 24Q3 营运淡季不淡，产能持续处于供不应求状态，而鞋履出货增长强劲，单价跌幅亦逐季收窄；公司继续平衡需求与订单排程，透过灵活调度产能并落实有序加班计划，今年以来新增产能稳步提升，各制造厂区之产能负载不均状况按季改善。

上调盈利预测，维持买入评级

裕元为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地。其与 Nike、adidas、Asics、New Balance、Salomon及 Timberland 等领导国际品牌拥有长期合作关系，提供享誉盛名的顶级服务。公司遍布全球的产能具备超卓生产能力，于快速反应能力、灵活性、创新能力、设计开发能力以及卓越的品质受到广泛认可。基于 24 年 10 月制造营收延续成长，零售业务成长转正；以及 24Q1-3 裕元净利率大幅增长，制造规模效应持续提升，成本优势逐步显现，我们调整盈利预测，预计公司 FY24-26 年收入分别为 86.5 亿美元、96.5 亿美元、109.4亿美元；归母净利分别为 4.6 亿美元、5.4 亿美元以及 6.2 亿美元（原值为 4.3 亿美元、4.8 亿美元以及 5.3 亿美元）；EPS 分别为 0.28 美元/股、0.33 美元/股、0.38 美元/股（原值为 0.27 美元/股、0.3 美元/股以及 0.33 美元/股）；对应 PE 分别为 7X、6X、5X。

风险提示：消费不及预期；核心高管流失等；实际产能不及预期。

中小市值

12月金股：思摩尔国际

24Q3 收入稳步上升，看好自有品牌及 HNB 等新业务增长潜能

事件：公司发布 2024Q3 财务更新，经初步审核，24Q1-Q3 公司实现营收83.23 亿元，同比增加 4.0%，实现税后利润 10.62 亿元，同比下降 11.9%；24Q3 实现营收 32.86 亿元，同比增加 14.1%，环比增加 16.5%，实现税后利润 3.79 亿元，同比下降 22.5%，环比增加 10.2%。

自有品牌业务高速增长，封闭式产品业务逐步恢复

2024Q3 公司实现营收 32.86 亿元，同比增加 14.1%，环比增加 16.5%，主要受益于自用品牌业务产品及企业客户业务中的封闭式产品收入增长。由于欧洲对电子雾化市场监管力度逐步加强，传统一次性产品需求正向新型封闭式及开放式产品转化，2024H1 公司一次性产品实现收入 12.17 亿元，同比下降 18.9%；自有品牌业务实现收入 11.16 亿元，同比增长 71.9%。随着监管力度进一步加强，自有品牌开放式产品及封闭式产品有望延续增长趋势。

持续加大研发投入，多元布局驱动长期发展

2024Q3 公司实现税后利润 3.79 亿元，同比下降 22.5%，环比增加 10.2%，同比下降主要由于研发费用及管理费用增长，其中研发费用主要用于加热不燃烧产品及雾化医疗产品。在加热不燃烧产品领域，公司已储备与市场主流产品具有差异化的产品解决方案，并与战略性客户保持紧密合作；在雾化医疗领域，公司已完成多款针对哮喘及慢阻肺药物设备的开发和生产布局，研究成果获产业认可。除自研项目外，公司与客户共同研发合作，未来有望为客户提供产品解决方案与相关技术服务，后续加热不燃烧产品及医疗雾化产品的研发投入有望逐步转化为公司新的收入及盈利增长点。

首款薄荷醇口味电子烟过审，FDA 执法力度加强，利好龙头品牌公司

近期，美国 FDA 先后批准了四款 NJOY 薄荷味电子烟产品以及七款 Vuse Alto电子烟产品，截至 2024 年 7 月 18 日，FDA 已经收到近 2700 万份产品申请并对其中 99%以上的申请完成审查，已批准 34 种电子雾化产品和设备，其中 17 款产品来自公司客户。受益于 FDA 执法力度加强，公司在美国市场换弹式产品收入呈现逐季向好趋势，2024Q2 收入同比增长 6.5%，环比增长 6.1%。我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。

盈利预测及投资建议

我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升。由公司加大研发投入，研发费用及管理费用增长，我们下调公司 2024-2026年净利润为 16.09/19.66/24.94 亿元（前值为 16.75/21.52/26.03 为亿元），同比-2.19%/+22.19%/+26.85%。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策变动风险，美国 FDA 监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。

建筑建材

12月金股：西部水泥

海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性

公司上半年实现归母净利润 3.87 亿元，同比下滑 27.3%

公司发布 24 年中报，上半年实现收入/归母净利润 39.01/3.87 亿元，同比分别-11.3%/-27.3%。其中，海外/国内收入分别为 13.22/23.80 亿元，同比分别+9.4%/-25.4%，海 外/国内溢利分别为 5.87/0.68 亿元，同比分别-1.6%/-77.9%，整体业绩下滑主要受国内业务拖累较多。

海外水泥量价齐升，看好产能释放带来高业绩弹性

公司上半年海外收入同比+9.4%，主要受非洲水泥格局向好驱动量价齐升所致，上半年公司海外水泥销量同比+2.4%达 147 万吨，测算吨均价同比+6.8%达 897 元/吨。分国家来看，上半年埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果收入同比分别 -38.8%/+3.9%/+495.3% 达 3.54/4.9/3.5 亿元， 销 量 同 比 分 别-36.4%/-2.7%/+756.4% 达 42/72/33 万吨，吨均价同比分别-3.8%/+6.7%/-30.5%达 842/681/1049 元，埃塞俄比亚销量下滑较多主要受所收购厂房 Q1 技改大修停产所致，莫桑比克整体相对平稳，刚果水泥产能利用率同比提升 22pct 达 27%，预计主要受益于公司货船落实通航，水泥产能通过海运向周边市场有效释放。24H1 公司海外溢利同比下滑 1.6%达 5.87 亿元，测算吨溢利小幅下滑 4%达 398 元/吨，公司海外占总溢利比重同比+24pct 达 90%，海外业绩贡献进一步凸显。今年 5 月 21 日，公司乌兹别克斯坦安集延 6000t/d 水泥熟料线点火，上半年海外水泥产能同比增加 250 万吨达 730 万吨，8 月 16 日埃塞俄比亚的莱米国家水泥 10000T/D水泥熟料线点火，公司海外水泥产能再增 500 万吨。我们认为随着下半年新增产能的爬坡释放，海外利润弹性可期，25-26 年随着莫桑比克和乌干达产线的逐步投产释放，公司盈利有望迈上新台阶。

国内业务仍有承压，综合净利率有所下滑

公司上半年国内收入同比-25.4%，主要受国内水泥行业仍承压导致量价下滑所致，上半年公司国内水泥销量同比-10.7%达 709 万吨，测算吨均价同比-15.8%达 270 元/吨，吨溢利同比-75%达 9.7 元/吨。上半年公司毛利率同比 -1.45pct 达 26.61% ，销售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 分 别-1.0pct/-1.1pct/+0.8pct 达 2.3%/8.6%/2.8%，最终实现净利率 12.69%，同比-2.17pct。24H1 公司资本开支同比+114%达 16.36 亿元，主要用于技改以及海外新建产线，今年两条海外产线投产后预计投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱。上半年末公司资产负债率同比+2.34pc t 达 58.86%，有息负债同比+18.5 亿元达 117.6 亿元，我们认为未来随着海外利润的逐步释放，经营性现金流有望增长，债务压力或将有所缓解。

非洲出海龙头，维持“买入”评级

公司作为出海非洲水泥龙头，海外业绩弹性可期，过去三年公司分红率维持在 30%左右，假设 24 年维持不变，对应当前股息率约 6.4%，预计 26 年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。考虑到公司上半年利润同比下滑，小 幅 下 调 公 司 24-26 年 归 母 净 利 润 至 10.9/19.5/27.9 亿 元 （ 前 值12.1/19.6/28.0 亿元），参考可比公司，给予公司 24 年 7 倍 PE，对应目标价 1.40 港元，维持“买入”评级。

风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。

建筑建材

12月金股：华润建材科技

华南水泥龙头，水泥骨料双轮驱动，高分红低估值显优势

华南水泥龙头，传统/新型建材两点开花

公司是华南水泥龙头，传统建材与新型建材双开花。一方面，公司水泥收入占六至八成， 23 年底水泥年产能达 9020 万吨，近三年产能利用率逐年下滑，23 年同比下滑 10pct 至 72%，而此次淡季两广地区水泥实现涨价，当前水泥盈利底部或已逐步压实，后续有望带动盈利向上修复。另一方面，公司在 2021 年开始拓展骨料及其他新型建材业务，22 年以来骨料业绩贡献渐显，23 年骨料业务贡献营收/毛利分别达 16.2/8.8 亿元，毛利占比同比+17pct 达 23.3%，未来贡献业绩有望进一步提升。

水泥：广东需求空间仍存，广西新增产能进入尾声，当前再掀涨价潮

公司水泥产能主要布局在两广地区，需求端来看，19 年年初中央印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，广东地区需求增势预期渐显。23 年广东固投/基建/地产投资同比分别+3%/+4%/-10%，较 22 年分别由负转正/增速提升2pct/降幅收窄 4pct。24 年下半年广东仍有交通、城建等重点项目储备，中长期看大湾区建设仍将带动广阔需求空间。供给端来看，受西江水系治理（19 年底西江干线西津二线工程全面施工）及广西政府补贴政策（19 年出台广西招商引资激励办法，20 年推进三企入桂）影响，自 20 年起水泥企业纷纷通过置换项目在广西建厂，20-23 年四年间广西地区新增熟料产能2464 万吨，在全国各省排名中遥遥领先。随着 22 年底西津二线建成通航，同时 23 年广西政府对外销水泥给予物流补贴和过闸费减免福利，广西水泥外销力度加大，23 年长洲枢纽过闸货运量同比+18.2%达 1.8 亿吨。我们认为经过前期较多的新增产能和市场竞争后，23 年盈利空间已被大幅压缩或遏制了企业新进入市场的步伐，当前新增产能或已结束。两广水泥市场格局相对集中，广东/广西地区 CR3 各约 50%，公司在两广地区市占率约20%，具有较高议价权。今年 Q2 以来各企业对利润诉求显著提升，预计企业竞合关系向好。长期来看，公司有望凭借沿江布局和头部企业资金优势，进一步拓展市场份额。价格端来看，23 年两广水泥价格持续下跌，今年 6月以来各先后进行两轮推涨，我们认为此次淡季涨价主要受供给端边际变化催化，前期价格下滑较多导致企业亏损面扩大，伴随着新增产能进入尾声，头部企业改变策略，推涨价格意愿较强，下半年来看或具备较高盈利修复空间。

非水泥：骨料业绩贡献渐显，新型建材业务布局广泛

2021 年开始公司亦大举进军骨料建设，通过竞拍、并购、参股等方式，广东、广西、福建、海南、重庆、陕西等地取得 11 座矿山资源，23 年公司骨料产能增加至 9250 万吨，销售 4500 多万吨骨料实现 16.2 亿元收入。当前公司仍有较多在建产能，全部建成年产能预计将达 1.48 亿吨。随着两广地区骨料需求的阶段性增长，公司骨料产能有望不断释放，24-25 年或将显著贡献利润增量。2021 年公司将业务重新划分成基础建材、结构建材、功能建材和新材料四大业务板块，紧密布局新型建材业务，长期来看亦奠定良好业务转型基础。

首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 2.08 港元

公司近五年分红率保持在 45%~50%高位水平，当前 PB 估值仅 0.26x，处近十年 6%分位数水平，具备较高估值性价比。我们预计公司 24-26 年收入分别为 233.2/236.9/250.4 亿元，同比分别-8.7%/+1.6%/+5.7%，测算归母净利润分别为 8.6/12.3/15.2 亿元，同比分别+33.6%/+42.9%/+23.6%。我们选取港股水泥公司（中国建材、海螺水泥、西部水泥、华新水泥）作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司 24 年 0.3xPB，对应目标价 2.08 港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：粤港澳大湾区建设节奏不及预期、两广水泥供给超预期、水泥涨价持续性不及预期、骨料产能建设和销量不及预期、原材料价格上涨超预期、文中测算具有一定主观性等。

家电

12月金股：美的集团

外销增长强劲，蓄水池持续扩容

事件：24Q1-Q3 公司实现营业收入 3189.7 亿元，同比+9.57%；归母净利润317.0 亿元，同比+14.37%；扣非归母净利润 303.8 亿元，同比+13.17%。其中，24Q3 公司实现营业收入 1017.0 亿元，同比+8.05%；归母净利润 108.9亿元，同比+14.86%；扣非归母净利润 102.0 亿元，同比+10.96%。

点评：

外销驱动增长，经营稳定性彰显。家电业务，24Q3 公司智能家居业务整体收入 678 亿元，同比增长 7.5%，我们预计主要为海外业务拉动，24Q3 美的海外电商销售收入保持 50%增长，Amazon Prime Day 大促同比增长超35% ，增速高于行业大盘。To B 业务方面，24Q3 公司新能源及工业技术、智能建筑科技、机器人与自动化收入分别 83/67/69 亿元，同比+7%/+4%/-10%。智能建筑科技业务受海外热泵补贴政策变化等影响增势持续放缓，结合海关总署数据今年以来国内热泵出口额降幅逐季缩窄有望带动业务改善；新能源及工业技术受去年同期基数走高影响增速有所放缓。

净利率持续提升，销售费用投放加码。公司 24Q3 主营毛利率 26.0%，同比-1.1pct，我们预计与 Q2 铜价提升明显、Q3 人民币汇率升值以及公司外销业务增长较快等因素共同导致。费用端，公司 24Q3 销售/管理/研发/财务费用分别为9.5%/3.6%/3.7%/-2.3%，同比+0.8/-0.3/+0.1/-2.0pct。此外，公司 24Q3 投资净收益/资产处置收益/其他收益合计同比+4.6 亿元，对业绩端有所增益。最终，公司 24Q3 达成归母净利率 10.7%，同比+0.6pct。

现金流改善，其他流动负债再扩充。公司 24Q1-Q3 经营活动产生现金流量净额 602.6 亿元，同比+34.6%。截至 24Q3 期末，公司其他流动负债 876亿元，环比半年度末/较去年同期分别+3%/+21%；合同负债 375 亿元，环比半年度末/较去年同期分别+8%/+29%，利润蓄水池继续扩容。

投资建议：美的集团在白电业务上龙头优势明显，各业务条线发展逻辑清晰：1）家电业务，国内以旧换新政策有望拉动 Q4 需求，发力 COLMO+东芝双高端品牌优化盈利，今年以来海外业务增势亮眼。2）ToB 业务启动第二引擎，各业务逐步突破并强化跨产品事业部横向协同，有望伴随规模扩张并逐步优化盈利能力。公司持续打磨 ToC+ToB 领域核心竞争力，蓄力长远发展。预计 24-26 年归母净利润 385/427/467 亿元，对应 PE 14.4x/13.0x/11.8x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。