【天风研究】2025年1月海外金股
资料来源：Wind、天风证券研究所（eps为Wind一致预期）
宏观：2025 年度展望：美元、通胀、降息
2025 年度展望：美元、通胀、降息
第一点：内生性的通胀粘性与特朗普 2.0 的通胀风险
第二点：美国通胀或“先下后上”，带来联储下半年加息可能
第三点：特朗普 2.0 的强经济、高通胀，以及政策不确定性共同推高美元
第四点：特朗普的政策矛盾逐渐显现，美元或因“强预期、弱现实”而走弱
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化
海外
1月金股：腾讯控股
整体业绩：3Q24 收入+8%，Non-IFRS经营利润同比+19%，继续保持盈利快于收入增长的乘数效应
3Q2024 公司收入同比+8%，环比+4；毛利同比+16%，环比+3%；Non-IFRS 经营利润同比+19%，环比+5%；3Q2024 公司毛利率同比提升 3.6pct，环比微降 0.2pct。3Q2024 公司经营开支，同比+12%，环比+5%，略高于我们和彭博预期，但费用率仍位于相对低位。公司业务层面的收入、毛利与经营利润与我们预期、彭博预期基本一致，继续保持了 Non-IFRS 经营利润同比增速>毛利润同比增速>收入增速的趋势。
3Q2024 公司 Non-IFRS 归母净利润同比+33%，环比+4%，超过彭博预期约 10%。我们在 10月 31 日发布的报告《预计盈利增长韧性相对明显—腾讯控股 3Q2024 业绩前瞻》中已提出预计 3Q2024 公司分占联合营公司损益同比增长、Non-IFRS 所得税率同比下降，将带动Non-IFRS 归母净利润增长快于经营利润增长。实际情况与我们判断基本一致，我们预计这两个净利润带动因素仍有望在四季度继续发挥积极作用。
网络游戏：3Q24 收入增速如期提升，持续关注《地下城与勇士：起源》运营节奏
3Q2024 公司网络游戏收入同比+13%，与我们预期、彭博预期基本一致。其中国内游戏收入同比+14%，略高于我们预期，得益于包括《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《地下城与勇士：起源》等的驱动。根据 Nexon 披露，3Q2024 其中国区收入同比+138%。此外，公司业绩会披露三季度《王者荣耀》流水同比增长，《和平精英》流水同比双位数增长，长青游戏运营持续发力。
3Q2024 公司海外游戏收入同比+9%（按固定汇率计算+11%），略低于我们预期。海外游戏收入增速显著落后于流水增速，因为部分游戏留存率提高，公司相应延长了收入递延周期。
展望后续，我们预计四季度游戏收入增速有望继续加速。持续关注《地下城与勇士：起源》运营节奏，虽然 Nexon 对于 4Q2024 中国区收入指引环比视角相对谨慎，公司管理层在业绩会上亦指出预计四季度将是《地下城与勇士：起源》整合期，明年春节将发布重要内容更新，提高用户留存和变现。
营销服务：3Q2024 收入同比+17%，持续关注视频号广告加库存节奏
3Q2024 公司营销服务收入同比+17%，环比持平，与我们预期、彭博预期基本一致。三季度游戏、电商行业的广告开支同比增长，超过了房地产及食品饮料行业缩减的开支。
1）三季度视频号广告收入同比增长超过 60%，目前视频号广告加载率远低于同行，我们看好视频号中期内提库存的驱动作用。腾讯通过微信小店建立索引化、标准化电商平台系统，我们认为，长期而言，电商生态发展有望与视频号等广告产品相互循环促进。
2）三季度搜索广告收入同比增速超过 100%，微信搜一搜商业化检索量与点击率均同比增长。微信搜一搜利用 LLM 能力提升了对复杂检索和内容的理解，搜索结果相关性增强。
FBS：3Q24 收入同比+2%，10 月支付 TPV 增速回升，GPU 相关云收入已达一定规模
3Q2024 公司金融科技与企业服务收入同比+2%，与我们预期一致，略低于彭博预期。三季度金融科技服务收入同比基本稳定，其中支付服务收入同比下降。公司业绩会提及 10 月支付TPV 增速有所上升，四季度支付收入增速或有望改善。值得注意是，三季度公司 GPU 相关云收入占 IaaS 云收入比重已达双位数，AI 带来的增量算力需求的收入贡献渐有一定规模。
投资建议：
考虑到公司游戏布局体系成熟，视频号广告中期加库存空间较大，微信搜索商业化提速，金融支付增速有望随宏观需求回暖，我们上调 2024-2026 年预测 Non-IFRS 归母净利润至2281/2649/2940 亿元（原预测为 2178/2517/2786 亿元），同比增速分别为45%/16%/11%。截止 2024/11/17，公司股价对应 2024/2025/2026 年预测 PE 分别为15x/12x/11x，12 个月彭博滚动前瞻 PE 低于 5 年来中位数 1.1 个标准差，处于 11% 的历史分位值。相对纳指 12 个月彭博前瞻 PE 低于 5 年来中位数 1.5 个标准差，处于 8%历史分位值，估值处于相对低位。我们预计四季度游戏增长加速，广告、金融业务有望受益于宏观回暖，叠加业绩后或恢复回购，有助于改善估值约束。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不确定性；公司新游戏上线存在不确定性；AI 商业化节奏慢于预期。
新兴产业
1月金股：思摩尔国际
事件：公司发布 2024Q3 财务更新，经初步审核，24Q1-Q3 公司实现营收83.23 亿元，同比增加 4.0%，实现税后利润 10.62 亿元，同比下降 11.9%；24Q3 实现营收 32.86 亿元，同比增加 14.1%，环比增加 16.5%，实现税后利润 3.79 亿元，同比下降 22.5%，环比增加 10.2%。
自有品牌业务高速增长，封闭式产品业务逐步恢复
2024Q3 公司实现营收 32.86 亿元，同比增加 14.1%，环比增加 16.5%，主要受益于自用品牌业务产品及企业客户业务中的封闭式产品收入增长。由于欧洲对电子雾化市场监管力度逐步加强，传统一次性产品需求正向新型封闭式及开放式产品转化，2024H1 公司一次性产品实现收入 12.17 亿元，同比下降 18.9%；自有品牌业务实现收入 11.16 亿元，同比增长 71.9%。随着监管力度进一步加强，自有品牌开放式产品及封闭式产品有望延续增长趋势。
持续加大研发投入，多元布局驱动长期发展
2024Q3 公司实现税后利润 3.79 亿元，同比下降 22.5%，环比增加 10.2%，同比下降主要由于研发费用及管理费用增长，其中研发费用主要用于加热不燃烧产品及雾化医疗产品。在加热不燃烧产品领域，公司已储备与市场主流产品具有差异化的产品解决方案，并与战略性客户保持紧密合作；在雾化医疗领域，公司已完成多款针对哮喘及慢阻肺药物设备的开发和生产布局，研究成果获产业认可。除自研项目外，公司与客户共同研发合作，未来有望为客户提供产品解决方案与相关技术服务，后续加热不燃烧产品及医疗雾化产品的研发投入有望逐步转化为公司新的收入及盈利增长点。
首款薄荷醇口味电子烟过审，FDA 执法力度加强，利好龙头品牌公司
近期，美国 FDA 先后批准了四款 NJOY 薄荷味电子烟产品以及七款 Vuse Alto电子烟产品，截至 2024 年 7 月 18 日，FDA 已经收到近 2700 万份产品申请并对其中 99%以上的申请完成审查，已批准 34 种电子雾化产品和设备，其中 17 款产品来自公司客户。受益于 FDA 执法力度加强，公司在美国市场换弹式产品收入呈现逐季向好趋势，2024Q2 收入同比增长 6.5%，环比增长 6.1%。我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。
盈利预测及投资建议：
我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升。由于公司加大研发投入，研发费用及管理费用增长，我们下调公司 2024-2026年净利润为 16.09/19.66/24.94 亿元（前值为 16.75/21.52/26.03 亿元），同比-2.19%/+22.19%/+26.85%。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。
风险提示：新型烟草政策变动风险，美国 FDA 监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。
食品饮料
1月金股：青岛啤酒股份
24Q1-3 业绩：营收 289.59 亿元，同比-6.52%；归母净利 49.90 亿元，同比+1.67%；扣非净利 46.86 亿元，同比+1.96%。
24Q3 业绩：营收 88.91 亿元，同比-5.28%；归母净利 13.48 亿元，同比-9.03%；扣非净利润 12.60 亿元，同比-7.94%。
Q3 销量承压；但 ASP 降幅有收窄。
Q1-3 销量 678.5 万千升，同比-7.0%；主品牌同比-6.2%，中高档同比-4.2%（占比+1.2pct 至 41%）。Q3 量同比-5.1%，主品牌同比-4 .1%（占比+0.6pct），中高档同比-4.7%（占比+0.2pct），其他品牌同比-6.3%。
吨收入 Q1-3 同比+0.5%，Q3 同比-0.2%（Q2 同比-0.9%），吨收入降幅略收窄，结构略有提升。
成本红利继续兑现，费投加大拖累盈利。
Q3 扣非净利率同比-0.4pct，其中：1）吨成本同比-2.2%（H1-3 .1%、Q1-1%），成本改善但幅度收窄，毛利率同比+1.2pct；2）销售费 率同比+2.4pct（销售费用增加 1.6 亿），借助奥运赛事热度，费用投入加大；3）管理费率同比-0.9pct，财务费率同比-0.4pct。
Q1-3 净利率同比+1.6pct，毛利率同比+2.0pct（吨成本同比-2.9% ），销售/管理费率同比+0.6/-0.1pct。
展望未来，23Q4 受视频舆论影响销量承压（-10%）、费用开支较大 ，我们预计 24Q4 销量有望企稳恢复，成本红利有望延续，有望实现减亏 。公司 24 年提升经营质量、运用 ERP 系统，蓄力来年。
盈利预测：我们预计 24-26 年公司收入增速分别为-5%/2%/3%（金额322/328/337亿元），归母净利润增速分别为 4%/9%/8%（金额44/48/52亿元），对应 PE 分别为 23X/21X/19X，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期。
建筑建材
1月金股：西部水泥
公司上半年实现归母净利润 3.87 亿元，同比下滑 27.3%
公司发布 24 年中报，上半年实现收入/归母净利润 39.01/3.87 亿元，同比分别-11.3%/-27.3%。其中，海外/国内收入分别为 13.22/23.80 亿元，同比分别+9.4%/-25.4%，海外/国内溢利分别为 5.87/0.68 亿元 ，同比分别-1.6%/-77.9%，整体业绩下滑主要受国内业务拖累较多。
海外水泥量价齐升，看好产能释放带来高业绩弹性
公司上半年海外收入同比+9.4%，主要受非洲水泥格局向好驱动量价齐升所致，上半年公司海外水泥销量同比+2.4%达 147 万吨，测算吨均价同比+6.8%达 897 元/吨。分国家来看，上半年埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果收入同比分别 -38.8%/+3.9%/+495.3% 达 3.54/4.9/3.5 亿元， 销 量 同 比 分 别-36.4%/-2.7%/+756.4% 达 42/72/33 万吨，吨均价同比分别-3.8%/+6.7%/-30.5%达 842/681/1049 元，埃塞俄比亚销量下滑较多主要受所收购厂房 Q1 技改大修停产所致，莫桑比克整体相对平稳，刚果水泥产能利用率同比提升 22pct 达 27%，预计主要受益于公司货船落实通航，水泥产能通过海运向周边市场有效释放。24H1 公司海外溢利同比下滑 1.6%达 5.87 亿元，测算吨溢利小幅下滑 4%达 398 元/吨，公司海外占总溢利比重同比+24pct 达 90%，海外业绩贡献进一步凸显。今年 5 月 21 日，公司乌兹别克斯坦安集延 6000t/d 水泥熟料线点火，上半年海外水泥产能同比增加 250 万吨达 730 万吨，8 月 16日埃塞俄比亚的莱米国家水泥 10000T/D水泥熟料线点火，公司海外水泥产能再增 500 万吨。我们认为随着下半年新增产能的爬坡释放，海外利润弹性可期，25-26 年随着莫桑比克和乌干达产线的逐步投产释放，公司盈利有望迈上新台阶。
国内业务仍有承压，综合净利率有所下滑
公司上半年国内收入同比-25.4%，主要受国内水泥行业仍承压导致量价下滑所致，上半年公司国内水泥销量同比-10.7%达 709 万吨，测算吨均价同比-15.8%达 270 元/吨，吨溢利同比-75%达 9.7 元/吨。上半年公司毛利率同比-1.45pct达 26.61% ，销售/管理/财务费用率分别同比-1.0pct/-1.1pct/+0.8pct达2.3%/8.6%/2.8%，最终实现净利率 12.69%，同比-2.17pct。24H1 公司资本开支同比+114%达 16.36 亿元，主要用于技改以及海外新建产线，今年两条海外产线投产后预计投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱。上半年末公司资产负债率同比+2.34pct 达 58.86%，有息负债同比+18.5 亿元达 117.6 亿元，我们认为未来随着海外利润的逐步释放，经营性现金流有望增长，债务压力或将有所缓解。
非洲出海龙头，维持“买入”评级
公司作为出海非洲水泥龙头，海外业绩弹性可期，过去三年公司分红率维持在 30%左右，假设 24 年维持不变，对应当前股息率约 6.4%，预计 26 年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。考虑到公司上半年利润同比下滑，小 幅 下 调 公司 24-26 年 归 母 净 利 润 至 10.9/19.5/27.9 亿 元 （ 前值为 12.1/19.6/28.0 亿元），参考可比公司，给予公司 24 年 7 倍 PE，对应目标价 1.40 港元，维持“买入”评级。
风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。
通信
1月金股：中兴通讯
事件：
公司发布 2024 年三季报，2024 年前三季度实现营业收入 900.4 亿元，同比增长 0.7%；归母净利润 79.1 亿元，同比增长 0.8%；扣非归母净利润 69.0亿元。24 年单三季度来看，实现营业收入 275.57 亿元，同比下滑 3.94%，实现归母净利润 21.74 亿元，同比下滑 8.23%，实现扣非归母净利润 19.35亿元。
经营稳健，深化“连接+算力”
24 年前三季度，公司精准务实，稳健经营，积极把握 ICT 产业发展节奏，加速技术和市场创新驱动，提升自身管理效能和运营效率。整体经营保持稳健，从各项业务来看，国内运营商网络业务受投资环境影响整体承压，国际市场持续突破大国大 T，保持双位数增长。同时，公司消费者和政企业务均实现快速增长。
毛利率同比下降，费用管控有成效
公司前三季度毛利率 40.43%，对比去年同期下降 3.24pct，单看 Q3 季度实现毛利率 40.35%，比去年同期下降 4.28pct。我们认为主要受到产品结构影响，高毛利率运营商业务占比有较大下降所致。费用方面，公司单季度销售、管理、研发费用均同比下滑。1-9 月公司财务费用同比提升，主要为汇率波动产生汇兑损失。同时公司减值损失也同比明显收窄，公司费用管控颇有成效，期待毛利率保持稳定后盈利能力的稳中有升。
持续加码研发，深化算力布局助力 AI 向实
公司前三季度研发费用 186.4 亿元，占营业收入的 20.7%，推动 5G-A、全光网络、全栈智算等技术创新。在算力领域，硬件端公司推出“一机多芯”开放架构 AI 服务器，兼容适配主流 GPU，并以网强算，基于自研芯片推出2*200G 网卡；模型应用端自研星云系列大模型，其中研发大模型有效带动研发效率提升；通信大模型在反诈、重保、新通话、体验保障等场景落地应用；应用生态方面，建立开放智算实验室，提供多厂家 GPU 互联、优化以及大模型兼容性测试认证。此外，公司在 5G-A、光通信、汽车等领域同样不断创新，推出 800G OTN 可拔插方案等，打造核心竞争力。我们认为，大的数智化行业浪潮机遇下，公司研发能力突出，每年 200 亿以上规模的研发投入赋能公司具备全栈解决方案能力和自研芯片能力，紧抓行业机遇快速发展。
盈利预测与投资建议：整体看，运营商业务短期承压有望后续趋稳，政企业务受益算力/连接/软件等需求拉动，迎来加速增长。同时随着公司提效控费，规模效应有望持续显现。公司全年维度有望保持收入稳健，费用管控下盈利能力有望稳中有升。根据公司前三季度经营情况，运营商整体资本开支较弱同时公司综合毛利率同比承压，调整公司 24-26 年业绩为 96/106/116 亿元（前值为103/114/125 亿元），对应估值 16/14/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观政治风险、计提减值风险、算力发展不及预期的风险、运营商基站建设节奏的风险、国别风险及知识产权风险等
