【天风研究】2024年11月海外金股
资料来源：Wind、天风证券研究所（EPS为wind一致预期）
注：名创优品为海外&传媒、商社联合覆盖
海外/传媒
11月金股：京东集团
宏观经济稳步恢复叠加以旧换新补贴政策，24Q3预计收入同比微幅提升
从宏观环境来看，1-8月份消费品零售呈现稳步恢复态势，恢复至19年同期的119%。根据国家统计局数据，2024年1—8月份，社会消费品零售总额312,452亿元，同比增长3.4%，呈现稳步恢复态势；从线上消费来看，全国网上零售额96352亿元，同比增长8.9%，其中实物商品网上零售额同比增长8.1%，高于整体社零总额增速。分品类来看，家用电器和音像器材类/通讯器材类/日用品类分别累计实现行业零售额5940/ 4765/ 5167亿元，同比2.5% / 11.8% / 2.2%。根据国家统计局数据，2024年1-8月份，全国房地产开发投资69284亿元，同比下降10.2%（按可比口径计算）。整体来看行业正处于筑底修复阶段，近期从中央到地方刺激政策密集的出台。9月24日，央行在国新办新闻发布会上发布降准降息、调降存量房贷利率、统一并下调房贷最低首付比例等多项重磅政策，提振市场情绪。《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》印发后，汽车、家电、电动自行车、家装厨卫等4个领域消费品以旧换新实施细则等配套举措已经全部印发实施。我们预计，京东集团24Q3收入同比上升4.7%至2595亿元，收入增长稳健提升，主要系1）整体来看，政策落地刺激消费情绪，终端消费整体有望企稳回升；2）分品类来看，京东3C家电等核心品类受以旧换新国补政策的拉动，日百品类在3P生态的繁荣下进入良性增长通道；我们认为，凭借公司较强的供应链能力及内部效率优化，未来随着宏观经济向好，居民消费需求或逐步释放，驱动公司业绩向好。
POP生态建设下产品结构优化，服务优势进一步强化
从公司业务来看，公司自营业务壁垒深厚，POP生态建设稳步推进，用户的消费体验提升有望与刺激消费需求形成良性发展的正循环。通过不断迭代“春晓计划”、深耕产业带提高入驻商家数量，截至24年一季度，京东第三方商家数量已突破百万；二季度，新增的商家数量环比一季度再度提升了超过40%，商家数量的提升进一步丰富了京东用户的选择。同时，公司持续加码低价举措，参与京东百亿补贴的商品数量同比增长超4倍，并针对服饰和美妆品类、产业带好物加大投入，京东9.9包邮频道商品数量较去年同比增长超2倍。我们认为随着中国消费市场的稳步复苏，平台的低价供给丰富度的提升或为后续下沉市场的攻坚及老用户的激活打下基础。分品类来看，带电品类受“以旧换新”补贴政策拉动，有望实现新一轮增长。7月24日，国家发展改革委、财政部印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出要从今年发行的特别国债中，拿出3000亿元用于支持设备更新、消费品以旧换新活动。618期间，京东联合20多个省市级政府给予消费者补贴加码，北京、河北、湖北、西安、深圳、广州、海南7个省市家电家居以旧换新成交额同比增长超100%。商超品类有望延续增长势头。京东11.11期间将通过“厂货百亿补贴”、10亿直播补贴、亿级CPS营销补贴、亿级广告金奖励等方式，持续为商家带来千亿新增流量。我们预计，24Q3公司non-GAAP归母净利润达81.7亿元， non-GAAP归母净利润率同比小幅下滑，主要系平台投放及补贴的影响。
投资建议：短期公司POP商家生态建设稳步推进，核心品类的居民消费需求受政策拉动有望逐步释放。在整体需求疲软下，考虑到政策的滞后性，我们预计京东2024-2026年收入为11,321/ 12,333/ 13,183亿元（前值分别为11,510 /12,549 /13,183亿元），同比增长4.4%/ 8.9%/ 6.9%；调整2024-2026年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为410/ 477/ 492亿元（前值分别为475 /506 /519亿元）。长期来看，1P和3P全盘统筹与公司推进的低价心智策略协同，我们看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，叠加下沉策略不断推进获客，AI大模型的应用有望持续降本增效。
风险提示：政策监管风险；电商行业竞争加剧；海外上市监管政策风险；业绩预测或与实际值存在差异，请以公司公告为准
海外/传媒
11月金股：名创优品
24Q2业绩符合预期，品牌升级及海外拓展带动毛利率提升
2024H1公司实现收入77.6亿元/yoy+25.0%，主要系集团层面的平均门店数量yoy+18.8%以及同店销售yoy+7%。经调整净利润12.4亿元/+17.8%，经调整净利润率16.0%/-1.0pct，剔除净汇兑损益季度经调整净利润率为16.2%/-0.1pct。
2024Q2公司实现收入40.4亿元/+24.1%。经调整净利润6.3亿元/+9.4%，经调整净利润率15.5%/-2.1pct，剔除净汇兑损益季度经调整净利润率为15.6%/+0.1pct。
收入拆分：
24H1中国内地的收入50.3亿元/yoy+17.2%，其中1）名创优品中国内地线下门店的收入yoy+16.5%，主要系平均门店数量yoy+16.0%、同店销售为去年水平的98.3%，2)TOP TOY的收入yoy+37.9%，主要系同店销售yoy+13.6%及平均门店数量快速增长。
24H1海外市场的收入27.3亿元/yoy+42.6%，主要系平均门店数量yoy+21.8%，且同店销售yoy+16.3%。截至24H1，来自海外市场的收入占总收入35.2%（2023年同期为30.9%）。
门店拓展：1）名创优品门店数量截至24H1为6868家，H1净新开455家门店；其中中国内地门店4115家，H1净新开189家门店，海外门店数量为2753家，H1净新开266家门店。2）TOP TOY门店数量截至24H1为195家，H1净新开47家门店。
利润端细项：
1）24H1毛利率为43.7%/yoy+4.1pct，增长主要系直营市场占海外市场的收入贡献提升10pct至55.7%、中国内地市场的毛利率增长由新推出的产品贡献了较高的毛利率带动、及由于产品组合转向盈利能力更高的产品TOP TOY的毛利率有所提升。
2）24H1销售及分销开支率19.6%/yoy+4.8pct，同比增长的主要原因是公司在中国内地和海外市场投资了直营店。
3）24H1一般及行政开支率5.4%/yoy+0.2pct，同比增长主要由于人员相关开支增加。
董事会已经批准了2024上半年的现金股息，金额约为人民币6.21亿元。在支付中期股息后，公司从本年至今通过股息和股票回购向股东返还的现金将达到约人民币14亿元。
投资建议：未来公司将持续从成本领先和产品差异化两个维度参与全球竞争，始终坚持性价比基本盘，同时积极尝试超级门店战略，锁定“大美妆” “大玩具”“大IP”，打造强大品牌形象与超级品类，进一步提升单店GMV。我们预计24/25/26年公司实现经调整净利润28/34/40亿元，对应14/11/9xPE，维持“买入”评级。
风险提示：海外经营风险、拓店不及预期、宏观经济风险等 。
中小市值
11月金股：中烟香港
立足中烟唯一“国际业务平台”战略定位，24H1业绩再创新高
事件：
公司发布2024年中报，2024H1公司实现收入87.04亿港元，同比+12.4%；实现归属于公司权益持有人的净利润6.43亿港元，同比+40.8%，高于此前盈利预告预期（收入同比增幅不低于10%，公司所有者应占利润同比增幅不低于30%）；同时将首次派发每股0.15港元的中期股息。
1. 五大业务板块全面增长，卷烟出口业务表现突出
➢烟叶类出口业务：2024H1实现收入9.18亿港元，同比+23.0%，营收占比为10.5%，毛利率为3.1%，主要受益于公司积极响应国际市场对烟叶需求的增加，组织适销货源，同时优化定价策略，实现烟叶类产品出口业务收入与毛利水平增长。
➢烟叶类进口业务：2024H1实现收入68.02亿港元，同比+5.5%，该板块营收占比为78.1%，毛利率为10.9%，主要由于烟叶类产品销售单价较去年同期提高以及毛利率较高的巴西烟叶类产品占比提升。
➢卷烟出口业务：2024H1实现收入5.47亿港元，同比+127.9%，该板块营收占比为6.3%，毛利率为22.2%，主要受益于免税市场客流量持续恢复，同时公司持续优化产品组合，扩大自营业务规模，推动收入及毛利水平大幅上升；此外，公司于2024年7月与四川中烟正式签署长城雪茄在3个境外市场的独家经销协议，积极推动卷烟和雪茄烟业务从免税市场向有税市场拓展。
➢ 新型烟草制品出口业务：2024H1实现收入0.44亿港元，同比+28.4%，该板块营收占比为0.5%，毛利率为4.8%，主要受益于公司加强重点市场的品牌培育，市场渠道挖掘和客户拓展力度，同时持续丰富产品组合并提升自营业务比重，提升盈利能力。
➢ 巴西经营业务：2024H1实现收入3.93亿港元，同比增长42.8%，营收占比为4.5%，毛利率为17.2%，主要由于销售单价较高而毛利率较低的成品片烟销量占比大幅增长，销售单价较低而毛利率较高的烟叶副产品销量占比减少；此外，公司拓展销售区域，构建更广泛的客户群体，子公司CBT首次实现向跨国烟草公司供货。
我们认为，公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家
营运实体，公司各业务板块有望将继续稳中向好实现高质量增长；同时公司已实
现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力，公司有望在未来继续
探索产业链相关整合机遇。
2. 公司经营模式优势凸显，稀缺性较强
稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司60
号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务
的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟
进行海外拓展及股权并购整合事宜。
经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中
有增；同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务
模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好；未来或将收购海外烟草品
牌及渠道以提升竞争力。
盈利预测与估值
我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的境外资本运作和国际业务拓展平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。因公司2024H1业绩超此前预期，我们上调公司24/25/26年归母净利润为7.66/8.85/10.66亿港元（前值为6.95/7.78/9.13亿港元）；公司是中烟体系唯一的国际业务平台，维持“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购整合风险。
建筑建材
11月金股：西部水泥
海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性
公司上半年实现归母净利润3.87亿元，同比下滑27.3%
公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润39.01/3.87亿元，同比分别-11.3%/-27.3%。其中，海外/国内收入分别为13.22/23.80亿元，同比分别+9.4%/-25.4%，海外/国内溢利分别为5.87/0.68亿元，同比分别-1.6%/-77.9%，整体业绩下滑主要受国内业务拖累较多。
海外水泥量价齐升，看好产能释放带来高业绩弹性
公司上半年海外收入同比+9.4%，主要受非洲水泥格局向好驱动量价齐升所致，上半年公司海外水泥销量同比+2.4%达147万吨，测算吨均价同比+6.8%达897元/吨。分国家来看，上半年埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果收入同比分别-38.8%/+3.9%/+495.3%达3.54/4.9/3.5亿元，销量同比分别-36.4%/-2.7%/+756.4%达42/72/33万吨，吨均价同比分别-3.8%/+6.7%/-30.5%达842/681/1049元，埃塞俄比亚销量下滑较多主要受所收购厂房Q1技改大修停产所致，莫桑比克整体相对平稳，刚果水泥产能利用率同比提升22pct达27%，预计主要受益于公司货船落实通航，水泥产能通过海运向周边市场有效释放。24H1公司海外溢利同比下滑1.6%达5.87亿元，测算吨溢利小幅下滑4%达398元/吨，公司海外占总溢利比重同比+24pct达90%，海外业绩贡献进一步凸显。今年5月21日，公司乌兹别克斯坦安集延6000t/d水泥熟料线点火，上半年海外水泥产能同比增加250万吨达730万吨，8月16日埃塞俄比亚的莱米国家水泥10000T/D水泥熟料线点火，公司海外水泥产能再增500万吨。我们认为随着下半年新增产能的爬坡释放，海外利润弹性可期，25-26年随着莫桑比克和乌干达产线的逐步投产释放，公司盈利有望迈上新台阶。
国内业务仍有承压，综合净利率有所下滑
公司上半年国内收入同比-25.4%，主要受国内水泥行业仍承压导致量价下滑所致，上半年公司国内水泥销量同比-10.7%达709万吨，测算吨均价同比-15.8%达270元/吨，吨溢利同比-75%达9.7元/吨。上半年公司毛利率同比-1.45pct达26.61%，销售/管理/财务费用率分别同比分别-1.0pct/-1.1pct/+0.8pct达2.3%/8.6%/2.8%，最终实现净利率12.69%，同比-2.17pct。24H1公司资本开支同比+114%达16.36亿元，主要用于技改以及海外新建产线，今年两条海外产线投产后预计投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱。上半年末公司资产负债率同比+2.34pct达58.86%，有息负债同比+18.5亿元达117.6亿元，我们认为未来随着海外利润的逐步释放，经营性现金流有望增长，债务压力或将有所缓解。
非洲出海龙头，维持“买入”评级
公司作为出海非洲水泥龙头，海外业绩弹性可期，过去三年公司分红率维持在30%左右，假设24年维持不变，对应当前股息率约6.4%，预计26年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。考虑到公司上半年利润同比下滑，小幅下调公司24-26年归母净利润至10.9/19.5/27.9亿元（前值12.1/19.6/28.0亿元），参考可比公司，给予公司24年7倍PE，对应目标价1.40港元，维持“买入”评级。
风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。
轻工纺服
11月金股：天立国际
股权激励行使价高于现价表明信心；竞赛再获突破
发布购股权计划
公司于2024年10月24日向合资格参与者合共授出940万份购股权，以认购公司股本中每股面值0.1港元之普通股，须待承授人接纳购股权后，方可作实。
授出购股权行使价：4.72港元；授出日收市价：4.55港元；购股权之行使期：购股权之有效期为授出日期当日起计之10年，并于期满失效。
本次公司授出购股权且行使价高于现价，我们认为释放积极信号；
一方面，天立国际目前处于快速成长期，教师及管理队伍或持续扩大。人才是教育企业发展的根本生产力，对于人才的绑定和激励是公司成长的重要壁垒及保证；天立作为上市公司，借助资本市场完成对核心骨干教师员工的激励是有效且重要方式之一；可以有效减轻现金压力，与公司市值深度绑定，放大激励效果，实现正向循环；
另一方面，员工行权价高于目前股价，充分体现公司对未来发展及市值成长信心。若未来股价低于现价，则本激励实质性无任何效果；公司将员工激励股价定于高于目前股价，坚定股东信心。
竞赛成绩再获突破，天立体系护航成才
据天立教育官微，2024年10月全国五大学科竞赛四川全省一等奖获奖名单全部出炉；此次五大学科竞赛中，四川获奖总数前10学校里，德阳天立、泸州天立、达州天立、内江天立学校均榜上有名。
近几年，已有60余位天立学子获得学科竞赛省级及以上一等奖，多人入选国家集训队，竞赛、强基保送清北等突破不断。
天立教育竞赛组专门制定《拔尖生一体化管法手册》，详细研究论证，并制定出符合学生和教练发展需求，具有天立特色和创新价值的培养方法，搭建起贯通小初高的拔尖人才一体化选拔和培养体系。
除系统性方法论支撑，天立教育也注重实战训练。每年寒暑假，集团竞赛组会联合学校，组织竞赛强基集训营，抽调骨干力量，投入大量时间精力，精心编排组织学习内容，为学子提供学习和交流的平台，并针对不同学生提供个性化的课后辅导，从而有效促进成绩与综合素养的提升。
在顶层设计上，天立投入大量资源，引进国内外优质师资力量，组建起由顶尖教练领衔的集团竞赛工作组，统筹集团与学校竞赛研究与实施工作。
维持盈利预测，维持“买入”评级
我们预计公司FY24-26年收入分别为32亿人民币、46亿人民币、62亿人民币；
FY24-26调后归母净利分别为5.9亿人民币、8亿人民币以及11亿人民币；
FY24-26EPS分别为0.28元人民币/股、0.38元人民币/股以及0.52元人民币/股；
对应PE分别为15X、11X、8X。
风险提示：品牌发展不及预期，核心高管流失，毛利率下滑等。
轻工纺服
11月金股：裕元集团
业绩超预期，上调盈利预测
公司发布盈喜
公司预计24Q1-3净利同增140-145%至3.3-3.4亿美金；表现超预期，我们预计净利率或有较好增长。
公司认为净利增长系全球鞋履市场进一步常态化，品牌客户对裕元供应鞋履产品需求大幅提升，制造业务订单满载而逐季转强，带动制造毛利率稳健增长。
为支持本期间净利增长，裕元继续平衡需求与订单排程，灵活调度产能并落实有序加班计划，加之今年以来新增产能稳步提升，持续促进整体产能利用率及生产效率提高。
裕元24Q3来收入成长显著提速
裕元24年1-9月制造营收分别同增13%、-12%、0%、+3%、+8%、+3%、+22%、+21%、+27%；月度数据走强释放积极的运营信号，我们预计订单有积极表现，同时乐观看待24Q4表现。
经过前几年疫情及品牌去库周期后，头部制鞋供应链逐步找回成长节奏；伴随营收成长，制造业规模效应有望逐步释放，看好制造业务OPM表现；有望带动公司整体收入业绩向上。
Adidas上调全年收入指引，裕元作为其鞋履供应链有望受益
我们认为Adidas反转势头显现，本轮提高指引强化方向，明确巨头运营周期，重拾成长节奏。阿迪达斯上调直接利好相关供应链订单预期；裕元作为阿迪鞋履供应链之一，有望积极受益，订单表现或优于短期品牌动销。
上调盈利预测，维持“买入”评级
基于24Q1-3业绩表现，我们上调盈利预测；我们预计FY24-26年收入分别为86.5亿美元、96.45亿美元、109.35亿美元；归母净利润分别为4.3亿美元、4.8亿美元以及5.3亿美元（原值分别为3.8亿美元、4.2亿美元、4.6亿美元）；EPS分别为0.27美元/股、0.3美元/股以及0.33美元/股（原值分别为0.24美元/股、0.26美元/股、0.29美元/股）；PE分别为7X、6X，6X。
风险提示：品牌发展不及预期，核心高管流失，毛利率下滑等。
公用环保
11月金股：龙源电力
风资源不佳拖累业绩，以大代小+集团注入加速装机扩张
事件：
公司发布2024年三季度业绩。前三季度公司实现营收263.5亿元，同比下降6.37%；完成归母净利润56.68亿元，同比降低11.38%。
点评
江阴苏龙股权已完成转让，前三季度发电量同比+2.4%
公司已完成转让江阴苏龙热电有限公司股权，控股装机减少1.24GW，其中火电1.22GW，光伏0.03GW叠加新投产机组，截至9月末，公司控股装机共37.01GW，其中风电28.38GW、火电0.66GW、光伏等其他可再生7.97GW。从运营情况来看，前三季度公司风电利用小时数同比下降108小时至1607小时，完成风电发电量439亿千瓦时，同比微降1.82%；完成光伏等其他可再生能源发电量58亿千瓦时，同比高增82.76%。
新机组投产叠加股权处置收益增厚等影响下，单Q3归母净利润同比+30%
收入端，前三季度公司实现营收263.50亿元，同比减少6.37%。其中，风电分部191.16亿元，同比减少8.35%，火电分部54.39亿元，同比减少12.48%；光伏分部15.68亿元，同比增长65.51%；其他分部2.27亿元，同比增长83.84%。此外，江阴苏龙股权处置收益金额已计入其他收入净额，预计贡献税前收益5.14亿元。成本端，前三季度公司经营开支同比下降1.51%至176.05亿元。综合来看，前三季度公司完成归母净利润56.68亿元，同比降低11.38%；单三季度公司实现归母净利润16.47亿元，同比增长29.89%，或系新增机组、股权处置收益等综合影响。
集团拟注入4GW新能源资产，第一批约2GW
为落实《国家能源投资集团有限责任公司关于避免与龙源电力集团股份有限公司同业竞争的补充承诺函》的约定，国家能源集团拟启动向本公司注入下属部分省公司体内符合注入条件的新能源公司的股权，预计新能源装机规模约400万千瓦，初步计划分批注入。近日，公司公告，拟现金收购国家能源集团全资子公司国能资产管理公司、国能甘肃电力和国能广西电力所持有的山东、江西、甘肃、广西区域共计8家新能源公司股权，上述标的公司在运和在建装机容量合计203.29万千瓦，其中在运144.69万千瓦，在建58.60万千瓦；风电131.60万千瓦，光伏71.69万千瓦。
盈利预测与估值
预计2024-2026年归母净利润为66、75、82亿元，对应PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济大幅下行的风险；电价下调的风险；政策执行不及预期的风险；行业竞争过于激烈的风险；补贴持续拖欠的风险；公司开发项目不达预期的风险；资产注入存在不确定性等。
