【中国银河传媒】2025年度策略：三大逻辑，攻守兼备

2024行业回顾：年内传媒行业指数波动上行。2024年以来，A股传媒板块走势依然受AI相关概念催化：截至2024年12月13日，传媒板块年内涨跌幅为19.01%。对比同期沪深300涨幅为14.63%。同时期港股互联网受益于资金面的改善及政策面的积极变化等内外多重因素共振实现上涨，恒生传媒指数年初至今上涨12.49%。

2025行业展望：变革、创新是行业两大主题。近年来央国企改革不断推进，随着央国企经营自主性、决策独立性不断提升，考核体系不断完善，行业内央国企竞争力不断提升。同时，新质生产力迎来变革，AI时代迎来新机遇，当前AI应用场景不断落地：在C端，用户渗透率不断提升，主要AI应用活跃数据持续环比增长；在B端，AI营销等领域的商业化模式已经逐步得到验证。在AI浪潮下，随着AI技术对行业的颠覆不断增加，AI应用将有望为多个领域带来更加多样化的应用场景、推动行业生态的发展。

投资观点：稳中求进，把握增长确定性。在前期A股市场一波上涨行情后，当前市场情绪较为积极，整体风险偏好程度较高。展望2025年，传媒重点板块业绩企稳确定性高，看好后续业绩根基稳定或有明显供给侧恢复、投资性价比较高的赛道和外延有增量维度或外围因素改善的弹性品种。建议关注核心业务稳健的央国企板块，而后稳中求进，关注受政策加码复苏的可选消费板块和受AI应用加速落地驱动的人工智能主题。

     把握顺周期可选消费、AI应用、央国企改革三条主线。1）可选消费：建议关注港股换联网、营销、影视、游戏四个维度；2）央国企：建议关注主营业务稳健、外延业务不断拓展的出版公司；3）AI应用：建议关注AI赋能下的内容生产相关公司。

     市场竞争加剧的风险、作品审查审核的风险、资源整合的不确定性风险、新兴业态需求不及预期的风险、AI应用发展不及预期的风险。

一、板块复盘：AI催化，波动上行

我们复盘了A股传媒行业2020年初至今的表现：总体来看,A股传媒行业2020年至今共经历过两次高点：

第一次驱动因素主要是受益于疫情大环境下的“宅经济”，以游戏行业领涨带动板块上行, 估值水平普遍抬升，同时业绩面有较大改善，在2020年7月14日传媒指数一度创出930.26的高点, 随后进入调整阶段；

第二次则是经历了2022年基本面触底，在当时的节点叠加AIGC相关概念催化，α+β的共振下板块整体迎来量价修复。具体来看，2023年上半年，受AIGC相关概念的催化，传媒进入新的上行周期，至6月20日, 指数达到周期内高点873.64，随后进入震荡调整, 期间受短剧和互动影游等概念催化有过短暂上行。

2024年以来，A股传媒板块走势依然受AI相关概念催化。2024年初，受宏观环境影响，传媒指数持续下跌，2月初，在市场整体回暖和AI视频模型Sora、AI世界模型Genie等一系列AI模型、应用的带动下，传媒板块整体实现一波上升，但后续其整体指数持续走低，呈现震荡回落的趋势，一度探底449.85。9月底以来，大盘整体回暖，传媒行业指数亦修复明显，后续受美股AI科技股爆发的带动，传媒行业指数持续走高，截至2024年12月13日，传媒板块年内涨跌幅为19.01%，对比沪深300的年内涨跌幅为14.63%。

从业绩面来看，经历过2022年基本面触底后，2023年传媒板块业绩整体呈平稳修复的态势，2024年以来细分子版块业绩分化，整体来看营收同比基本持平，利润端承压。

营收端：2024年前三季度传媒行业（剔除ST成分后）实现营业收入3497.8亿元，同比下降0.9%。其中广告营销板块营收同比增长明显，前三季度板块总营业收入1219.5亿元，同比增长6.6%，主要系2024年以来营销大盘持续修复；影视院线板块营收同比下降最多，前三季度板块总营业收入258.9亿元，同比下降14.3%。这主要是由于电影大盘供给侧走弱，拖累影视院线板块公司业绩所致。

利润端：从归母净利润来看，2024年前三季度传媒行业实现归母净利润227.3亿元，同比下降32.5%。主要是受游戏行业营销费用增长、部分出版公司税收优惠政策到期、减值损失等多重因素影响。2024年前三季度传媒板块共有85家公司盈利，其中84家公司持续盈利，1家公司扭亏为盈；共有43家公司亏损，其中20家公司转盈为亏，23家公司连续亏损。分子版块来看，各子版块归母净利润整体均有一定程度下降。考虑到大部分因素为短期或一次性因素，随着2024年中上线的新游开始释放业绩和影视院线供给端的反转将至，叠加年内稳健增长的广告营销大盘，长期来看传媒行业整体的利润增长动力仍较为充足。

分板块来看，目前传媒行业子版块估值已初步修复。主要高弹性板块如游戏、影视院线等整体仍处在历史区间中位值偏上。我们认为，行业基本面改善仍在进行中，后续主要高弹性板块估值仍有提升空间。

从配置力度看，目前机构持仓长期处于低位：2024Q3传媒行业在公募基金重仓的比重是0.91%，相比于24Q2有所提升；估值层面，传媒板块目前仍处于较低位置：截至12月13日，传媒行业滚动市盈率为28.57倍（TTM 整体法，剔除负值），全部A股为14.58倍，分别较2013年以来的历史均值低17.63%和低3.89%。行业估值溢价率方面，目前传媒股的估值溢价率较历史平均水平低54pct（当前值为75.97%，历史均值为130.43%）。我们认为，政策助力叠加行业整体内容供给基本面转好的预期，当前时点传媒板块仍具有可观的上行空间。

港股传媒互联网投资性价比仍较高。港股传媒互联网市场2024年上半年整体呈现震荡波动，在9月底一波上涨后进行了回调。截至12月13日, 恒生传媒指数年内上涨12.49%，较高点有所回落,整体涨幅略低于A股传媒指数6.52pct。对比A股市场看，港股传媒行业整体估值水平仍然较低：截至2024年12月13日，恒生传媒指数市盈率为20倍，明显低于A股传媒指数的市盈率（43倍）。

2024年前三季度，行业内整体业绩较2023年同期有小幅度下行，但重点板块后续业绩企稳确定性高，叠加前期A股市场一波上涨行情后，当前市场情绪较为积极，整体风险偏好程度较高。看好后续业绩根基稳定或有明显供给侧恢复、投资性价比较高的赛道和外延有增量维度或外围因素改善的弹性品种。

我们认为后续应把握三条主线：

1. 受益于财政预期转向，基本面底部改善可能性较大的顺周期可选消费方向：

1) 港股互联网：目前港股市场仍然处于估值低位，随着政策面的积极向好及海外流动性转宽松的趋势更加明显。互联网板块龙头兼具高分红和景气向上，且盈利改善预期加强，投资性价比凸显。建议关注：1）业务均稳健增长，基本面稳固的腾讯控股；2）后续业绩有扭亏机会的互联网视频平台公司哔哩哔哩。

2) 广告营销：2024年1-10月, 广告市场同比上涨1.9%。具体到互联网广告市场，据Quest Mobile，2024年上半年国内互联网广告市场规模达3514亿元，同比增长11.8%。我们认为，年初至今的消费数据修复为广告投放市场带来信心, 部分细分渠道投放表现增长亮眼, 后续看好消费复苏所带来的市场增长。建议关注：楼宇媒体和影院银幕广告处于行业领先地位的分众传媒。

3) 影视院线: 2024年以来，电影市场档期效应和马太效应愈发明显，供给端弱势导致整体大盘后续表现下滑。展望后市，目前春节档已有4部影片定档：《封神第二部：战火西岐》《哪吒之魔童闹海》《射雕英雄传：侠之大者》《熊出没·重启未来》，此外还有多部高关注度影片档期待定，市场关注度和热度较高，电影大盘供给端反转确定性高，关注影片后续定档及上线表现。建议关注：1）优质影片待映的内容厂商博纳影业；2）院线端龙头万达电影；3）影片出品、宣发能力突出的猫眼娱乐。

4) 游戏行业：2024年以来游戏市场复苏趋势明显, 年内腾讯旗下《DNF手游》、网易旗下《永劫无间手游》、哔哩哔哩游戏代理《三国：谋定天下》、米哈游旗下《绝区零》等多款高关注度新游先后上线，流水表现良好，带动游戏大盘整体增长加速：2024年1-10月,中国游戏市场实际销售收入为2681.16亿元, 同比增长5.6%。我们认为，目前游戏行业供给端趋于稳定状态，行业内高质量新游频出，2024年的新游陆续确认收入有望助力相关公司业绩实现增长。建议关注：深耕SLG品类、游戏出海业务亮眼的神州泰岳。 

2. AI应用及AI产业链相关

当前AI浪潮下，下游应用端的商业化仍在探索期，业绩表现存在一定时滞。我们认为随着AI技术对行业的颠覆不断加速，坚守产业长期增长的逻辑确定性将成为关键。2023年以来各种人工智能大模型的不断迭代更新，目前主流人工智能大模型的智能水平已经达到了相当可观的水平。我们认为，人工智能的对C端的影响力有望增强，看好相关垂类应用的发展前景。建议关注与C端用户体验密切相关的行业：1）AI+游戏：游戏内NPC互动、互动影游；2）AI+教育：智教系统、虚拟实验室；3）AI+办公：内容生成、非结构化数据处理；4）AI+出版：校对修改、智慧发行；5）AI+专业咨询：情感陪护，应用场景专业解答等。

短期来看，受AI技术及海外催化影响，建议关注海外映射AI产业链的投资机会。经前期调整后，目前板块具有较高的安全边际。中长期来看，随着包括基础世界模型和视频生成模型在内的各种AI模型不断更新迭代，AI技术潜在的应用行业或将受益。建议关注AI赋能下的内容生产相关公司：芒果超媒、昆仑万维等。

3. 业务转型升级叠加央国企改革深化的传媒央国企

随着央国企改革的不断深化，传媒行业子版块如出版、广电、影视等板块的央国企竞争力不断提升。向后展望：并购重组能够优化企业资源配置、注入优质资产，强化协同效应，提升经营效率。这或将成为央国企进一步提升竞争力的重要手段。目前，行业内央国企普遍展现出业绩稳健、高分红、低估值的特点，具有较高的投资性价比。同时，AI技术的快速发展为传媒央国企带来了新的增长动力。我们认为，未来在央国企改革、地方资源整合和AIGC的多重赋能下，传媒央国企，尤其是出版行业的央国企将同时兼具业绩稳健高分红与新兴业务快速增长的双重属性，展现“攻守兼备”的行业特征。建议关注：主营业务稳健、外延业务不断拓展的山东出版、南方传媒以及市占率提升叠加AIGC数智平台赋能的中信出版。

二、复苏：政策加码提振，优选顺周期可选消费

随着中国经济在2024年呈现出稳中向好的趋势，消费市场的上游供给端逐渐复苏，工厂开工率基本恢复至疫情前的水平。展望2025，在政策扶持与市场内生动力双重作用下，宏观经济与收入预期或将稳步改善，进而促进市场信心的全面修复。随着居民收入水平的提升和消费信心的增强，消费需求将得到有效提振，不仅带动服务业与消费品市场的繁荣，还将加速产业升级与结构调整，最终推动我国经济基本面实现稳健增长，呈现更加均衡、可持续的发展态势。同时，行业在新技术、新平台的推动下，不断挖掘发展新动能，努力实现业务转型升级。我们认为，内容供给侧的不断修复，有望推动弹性较大的可选消费板块实现增长,建议关注互联网、广告营销、影视院线、游戏等子版块。

（一）港股互联网：基本面改善叠加低估值，投资性价比高

1. 港股市场当前估值在全球范围内性价比凸显

2023年港股市场整体估值收缩，经历了大幅回调。2024年以来，港股市场情绪有所回暖，港股市场成交活跃度明显提升：2024年初至今（截至12月13日）恒生指数累计上涨17.15%。与此同时，港股中期表现强于A股，但近期弱于A股, AH溢价指数持续收窄，截至12月13日，AH溢价指数回落至153.0，处于近两年的中位偏上水平，港股市场仍具有较高投资性价比。

随着全球资金的积极进入，港股年内的上涨趋势有望延续。截至2024年12月13日，港股市场相较于其他国际市场仍处于估值低位：PE（TTM）处于2019年来历史分位值约23%。从市盈率的角度来看，港股目前仍处于全球资本市场的价值洼地，投资性价比凸显。

放宽跨境互联互通，流动性持续改善。2024年4月19日，证监会发布了5项资本市场对港合作措施，明确沪深港通股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排等拓宽港股资金流动通道、改善市场流动性的措施。政策明确拓展和优化沪深港通机制，支持内地行业龙头企业赴港上市，拓宽港股资金流动通道，提升港股交易活跃度，改善市场的流动性及稳定性。

放宽特专科技公司上市融资门槛, 推动优质公司上市。2024年8月23日，香港证监会与香港联交所宣布对《香港联交所主板上市规则》及相关指引文件作出短期修改。本次短期修改自2024年9月1日开始，为期三年，修改内容主要包括：1)对于通过第18C章申请上市的特专科技公司，下调上市时市值门槛；2)对于根据第18B章上市的特殊目的收购公司所进行的并购交易，下调最低独立第三方投资额要求，同时对第三方独立性测试规定作出调整，使得有关规定与适用于特专科技公司的资深独立投资者独立性测试保持一致。

“跨境理财通”试点落地，助力粤港澳互联互通。为贯彻落实国家关于建设粤港澳大湾区的战略部署，深化粤港澳金融合作，根据《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》制度优化安排，中国证监会与中国人民银行、国家金融监督管理总局、香港证监会密切配合，稳步推进证券公司参与粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点。目前，银河证券等14家证券公司完成了业务和系统准备，成为首批试点开展“跨境理财通”的证券公司。这14家证券公司将与经香港证监会认可的机构合作，服务大湾区居民跨境投资需求，助力推进粤港澳区域金融市场互联互通。

推动高水平开放，服务实体经济。11月19日，中国人民银行副行长国家外汇管理局局长朱鹤新在第三届国际金融领袖投资峰会表示，中国人民银行、国家外汇局将继续深化内地与香港金融市场互联互通合作，持续加大金融支持粤港澳大湾区建设力度，巩固和提升香港离岸人民币业务枢纽和国际金融中心地位。同时，继续推动金融领域高水平制度型开放，以服务实体经济为导向，不断提升跨境贸易和投融资便利化水平。

2.港股头部互联网兼具高分红和景气向上

基本面得到改善，降本增效效果显著: 我们复盘了港股主要互联网公司2022-2024Q3的业绩表现，整体上呈现两大特征：1) 基本面得到改善, 多数互联网公司收入增速保持稳健，利润及现金流改善情况明显；2) 降本增效效益显著, 目前头部互联网平台在确保一定的收入增速时,也会更着重成本的考虑, 全面实施精细化管理策略，不断提升成本管控能力，改善盈利水平。在AI及相关垂类应用的加持下，多家互联网平台期间费用率持续下降，销售、管理费用率下降显著。 

2024年前三季度，主要互联网头部公司营收均保持增长。其中美团、快手、阿里巴巴等公司收入同比增长超10%；哔哩哔哩盈利情况持续改善, 亏损幅度大幅收窄，Q3单季度经调整净利润实现扭亏。

分红比例上升，重视股东回报价值：头部互联网平台重视股东回报与收益，不断提升其分红比例，制定的回购及分红计划执行良好，与市场情绪的修复形成共振，腾讯、网易、阿里巴巴等公司年度现金分红总额呈现明显的增长趋势。此外，互联网公司年内回购规模不断提升：以腾讯为例，2024年以来腾讯股份回购规模已接近去年全年的两倍, 达961亿元。

（二）影视院线：供给拐点将至，把握确定性复苏

1. 供需双弱致24年影视大盘承压

2023年至2024年初电影大盘表现为疫情结束后的恢复性增长，档期效应和马太效应愈发明显。2023暑期档、2024元旦档、春节档、清明档票房均刷新中国影史对应档期票房记录。其中，2024年元旦档总票房15.33亿元，同比增长180.25%，观影人次3669万，同比增长195.55%；2024春节档总票房80.49亿元，同比增长18.96%，总人次1.63亿，同比增长26.31%；2024清明档总票房8.43亿元，同比增长325.76%，观影人次2108万，同比增长291.17%。

2024年上半年重点档期票房同比增长明显，但普通周末及后续暑期档、国庆档爆款影片供给不足，导致2024年整体大盘同比下滑。截至2024年12月22日，年内票房达415.40亿元，较2023年同期有一定程度下滑。

2. 供给端：储备充足，关注优质内容上线

2024年电影备案数量延续了2023年以来的增长态势：2024年前10个月电影备案数量达2361部，当前电影内容市场活跃，新片备案数量充足，备案电影将作为电影市场的内容储备，在未来为电影大盘供给侧注入长久的增长动力。

2025年春节档有望迎来内容拐点：据灯塔专业版，目前已有多部重点影片定档春节档（《封神第二部：战火西岐》《射雕英雄传：侠之大者》《熊出没•重启未来》）。此外，多部高关注度影片如《哪吒之魔童闹海》《蛟龙行动》《唐探 1990》等也有望在2025年上映。后续档期影片储备丰富且不乏高质量、高关注度影片，看好后续2025年大盘票房表现。

3. 2025电影市场展望

12月9日，国家电影局宣布启动“跨年贺岁喜迎新春--全国电影惠民消费季”，宣布将通过购票立减、抽奖观影、春节超值套票、异业联动等形式，合计投入不少于6亿元观影消费补贴。补贴时间为2024年12月-2025年2月，覆盖元旦、春节等重要电影档期。考虑到目前春节档已经官宣多部高关注度影片，我们认为：在供给端2025年回暖确定性较高的前提下，观影消费补贴将进一步提振影迷观影意愿，有望结束2024下半年以来电影市场供需双弱的态势，看好后续电影市场的大盘表现。

为预测2025年重点档期票房，参考2017-2024年的历史数据，量价拆分后估算，预计2025年春节档、暑期档和国庆档的观影人次将分别达到20050 / 35656.7 /6411.9万人次，平均票价将分别达到51.1 / 42.4 / 41.9元，票房收入将分别达到102.44 / 148.60 / 26.85亿元。全年票房方面，预计2025年全年票房在550亿元左右，基本恢复至2023年全年水平。

（三）游戏行业：新游业绩逐步兑现，看好长期市场发展

1. 游戏大盘持续回暖，国内市场销售收入稳中有增

2024年以来，移动游戏大盘继续保持稳健增长势头：2024年1-10月,中国游戏市场实际销售收入为2681.16亿元, 同比增长5.6%。截至2024年10月, 年内新发放的国产游戏版号为1072款, 大幅领先去年同期，供给端持续向好。

优质项目储备充足，重点新游陆续上线。随着游戏行业版号发放逐渐常态化，各游戏厂商储备游戏陆续上线，游戏产品新周期陆续开启。总体来说，2024年进入游戏龙头的产品释放期：腾讯旗下《DNF手游》、哔哩哔哩游戏代理《三国：谋定天下》等多款新游上线后流水表现亮眼，产品有望在长期为公司持续提供业绩增量。考虑到后期游戏流水的收入递延效应以及新上线新游的优秀表现有望延续, 我们认为2025年这些公司业绩将有望实现持续增长。同时, 重点关注后续关注度较高的新游上线进度储备：《王者荣耀: 世界》《异环》等。

三、成长：技术高速迭代，AI+赋能进行时

当前，AI应用场景不断落地，在C端，用户渗透率不断提升，主要AI APP活跃数据持续环比增长；在B端，AI营销等领域的商业化模式已经逐步得到验证。在AI浪潮下，随着AI技术对行业的颠覆不断增加，AI应用将有望为多个领域带来更加多样化的应用场景、推动行业生态的发展。 

（一）开源的生态推动AI技术高速发展

回顾人工智能的发展历程，目前全球人工智能的发展大致经历了两个阶段：

1）1.0阶段——被动分析与判断：早期的人工智能的主要能力是被动地接受信息来进行分析和判断。比较典型的例子如：生物识别技术（根据人脸、虹膜等特征信息输入判断是否匹配）。这些技术没有主动创造内容的能力，更多地是对人类所输入信息的判断和匹配。

2）2.0阶段——生成式AI出现：随着人工智能的不断发展，AI的能力不再仅限于对被动输入信息的接受和分析，而是具备了一定的主动输出内容的能力。在这一发展进程中，Transformer和Diffusion Model这两个算法模型对推动生成式AI的发展起到了重要的作用。目前的生成式AI已经可以自主生成文本、图片、视频等多种模态的信息。

在人工智能的发展过程中，开源的生态起到了重要的作用：头部AI公司引领着各项技术向前,并使得后来者能够了解到最新的技术进展并发展相关的技术应用，而技术应用又进一步促进AI技术的发展。

在开源生态的大背景下，以Open AI为代表的一批AI头部公司不断推动大模型的迭代发展。同时，人工智能、大数据和XR等技术间的相互融合应用不仅为用户带来了丰富多彩、高度沉浸的体验，也为内容创作者和媒体产业提供了全新的工具和平台，推动了创新和多样化的发展。从工具迭代（生成式AI）到内容生产（生成AI+数据+创意），再到媒介更新（生成AI+数据+XR）。这些以AI技术为代表的新质生产力在传媒领域中的运用标志着一个由技术进步引领的体验方式和参与度的革新时代，开启了传媒领域新篇章。

（二）AI应用：“AI+”赋能多行业，细分板块有望受益

1. AI+影视:

AIGC有望在影视生产全环节得到广泛应用。前期策划阶段，AIGC可根据电影主题、风格、人物等要素自动生成剧本草稿。此外，AI还可以辅助分镜制作，提供视觉参考，从而加快电影前期准备工作。电影制作阶段，多模态AI可以低成本地生产图片、音频、视频等素材，从而提供更多元的内容供给。AI技术还可用以辅助场景生成，特效制作等环节，从而为影片带来更逼真的视觉效果和更丰富的细节。AI工具还为视频处理提供了有力的工具，大幅降低了视频去除噪点、模糊、抖动，提升画质，提取关键镜头的剪辑难度。

此外，AIGC还可用以进行风格迁移，从而加速电影IP向周边商品、漫画、游戏等媒介的落地。宣发阶段，AI模型可根据用户画像定制优化预告片、海报及展示的评论等。同时结合虚拟数字人技术，发行商有望以极低的成本实现映前观众与电影人物的“面对面”交流，从而持续地在维持电影话题热度。

当前，AIGC蓄势待发，预备在影视行业掀起新一轮的技术变革和竞争力洗牌，国内各大平台与影视公司也在AIGC的应用研究与业务协同上开启了应对未来的准备。从《斗罗大陆》《吞噬星空》到《三体》《遮天》，腾讯视频在视效技术规模化运用和长期投入方面展现出了灵敏的嗅觉。自AIGC出现后，腾讯视频在动画行业中也开始探索二维和三维界限的打破。我们认为，未来通过借助三维工业化流程和AIGC的辅助，如文生图、图生图、文生视频的能力，行业难题有望被突破，二维动画的效率和产能将有进一步的提升。

2.AI+游戏:

游戏作为集合了文字、图像、声音、视频等内容形式的商业化应用，有望更好地在研发端利用多模态大模型的能力，AI对游戏行业的长期催化作用值得看好：经过技术探索和商业化落地，AIGC技术已被广泛应用在游戏资产生成，仿真场景渲染等多个环节。遵循供给端降本增效，需求端革新交互体验，挖掘用户付费意愿的逻辑，我们认为，AI技术将通过AIGC工具（绘画工具、文本创作、语音合成等）和AI工具来对游戏行业全产业链条进行重塑：

1）创作端：传统的游戏创作端存在着资源生成效率低、成本高昂的痛点。特别是在美术资源的制作上，高质量的3D模型和纹理的创作往往需要大量的手工艺术家工作时间，这不仅使得游戏开发周期延长，而且大幅度增加了开发成本。在AI技术的加持下，游戏创作将在自动化内容生成（如AIGC绘画工具和3D模型生成）方面发生根本性的变革。具体而言，AIGC可以通过生成算法自动生成地图、关卡设计、任务等游戏内容，分析玩家数据并进行游戏平衡性调整等，提高开发效率和游戏多样性。

2）运营端：在游戏运营方面，AI技术可以通过智能NPC、智能BOT和掉线托管等应用，解决现有运营工作杂、营销转化弱的难题。例如，AI可以帮助处理违规审判，通过学习判断何为游戏内的违规行为，自动化处理大量的审判工作，减轻运营团队的负担；AI也能实现平衡匹配，通过分析玩家的技能水平和游戏习惯来优化匹配算法，从而提供更公平、更有趣的游戏体验；同时，对局陪伴系统能够为玩家提供虚拟的游戏伙伴，增强游戏的社交和互动性。在游戏营销方面，AIGC可以通过用户行为分析、客户服务与反馈、营销预测和广告优化等方式，提高营销效果和ROI。

3）生态端：在游戏生态构建上，AI技术的应用将有助于优化用户体验和增强运营工作的自动化，解决游戏体验同质化的痛点。AI可以通过精准的数据分析来提升营销转化率，为运营团队提供决策支持，并帮助他们识别和培养潜在的用户群体。此外，AI在内容审核和社区管理方面的应用，如自动化过滤不良信息，也将成为游戏生态健康发展的重要支撑。最终，这些进步将推动游戏行业朝着更加智能化和个性化的方向发展。

3.AI+社交陪伴:

AI驱动的虚拟助手，如Siri、GoogleAssistant，能够通过语音识别和自然语言处理（NLP）提供陪伴服务，如帮助日常任务、提醒事项、甚至进行简单的闲聊。从而增强用户体验，特别是在老年人、孤独人群中的应用，可以提供情感支持和便利。另外,AI用于生成虚拟人类角色，能够进行情感交流、陪伴聊天，甚至根据用户需求提供心理疏导,能给用户提供个性化、情感化的陪伴服务，尤其在远程工作或社交限制的环境下，满足用户的社交需求。

AI+社交陪伴领域正迎来一场革命性的变革。在这新兴领域，AI可以通过分析用户的历史对话和行为模式，自动生成符合用户个性的对话脚本和互动建议。这种个性化的服务能够让用户感受到更加贴心的社交体验。借助于先进的情感识别技术，AI能够识别用户的情绪状态，并据此调整其回应策略，提供更加贴合用户情感需求的陪伴。同時AI技术可以创建虚拟角色，这些角色不仅能够进行自然语言对话，还能够模拟真实人类的表情和肢体语言，为用户提供一种全新的社交体验。对于那些社交技能较弱的用户，AI可以通过模拟社交场景，提供社交技能训练，帮助用户提高社交能力。目前像ChatGPT、豆包以及Minimax等能提供自然生动的语音合成能力，善于表达多种情绪，演绎多种场景,备个性化的角色创作能力，更强的上下文感知和剧情推动能力，满足灵活的角色扮演需求。

我们认为：AIGC技术目前已经能从语言、语气等多方面深入洞悉人类的多种情感，同时作出判断给予不同的情感价值和需求。无论是在增强用户体验方面,还是拓展更多个性化的服务等方面,都具有丰富的想象空间,AI陪伴未来可能是成为工作中最得力的助理,也是最了解用户习惯的销售员,进一步的创新有望开发商业化应用落地。

4.AI+电商:

AI分析用户的购物历史、浏览记录和偏好，向用户推荐可能感兴趣的商品，提升转化率和购买欲望。目前，头部电商平台如Amazon、淘宝等都应用此项技术,这将提高销售额和客户满意度，同时减少用户的决策疲劳，提升购物体验。此外,AI驱动的聊天机器人和语音识别技术被广泛应用于电商平台，能够实时响应客户咨询、处理订单问题、解决售后问题,有效提高客户服务效率，降低人力成本，同时提升客户体验。

人工智能（AI）技术的应用领域不断拓展，电商行业也在积极探索新的AI应用，以保持竞争力并满足消费者日益增长的期望。最初，电商平台采用聊天机器人提供24/7客户服务，解答用户问题并处理订单查询。通过自然语言处理技术，系统能够理解用户意图，提供更准确的服务。此外，预测分析工具被用于预测产品需求，优化库存水平，减少积压和缺货现象。AI还被应用于供应链管理，提高物流效率等B端场景。在C端方面，Google、OpenAI等公司正积极布局AI与搜索在电商中的应用。通过对大量数据的深度学习，分析客户的潜在消费需求，实现精准推荐。

我们认为，生成式AI（AIGC）正在重塑电商格局。在生产端，AIGC辅助商家拓展业务，降低销售和运营成本。在消费端，购物模式将从“人找货”过渡到“货匹配人”，最终实现“货找人”，这将带来巨大的消费增量。

5.AI+营销:

AI 技术被用于分析消费者的行为数据，生成用户画像，并根据这些数据进行精准广告定向投放（如 Facebook、Google 广告）, 更有效地提高广告的点击率和转化率，减少广告浪费，提升广告主的投资回报率（ROI）。同時, AI 可以自动生成与用户相关的个性化内容，如广告文案、电子邮件和社交媒体帖子。基于用户的兴趣、行为模式生成个性化营销信息, 增强与消费者的互动，提高品牌忠诚度和参与度。

人工智能（AI）的应用正深刻变革营销服务商的商业模式，推动行业降本增效。通过结合底层大型语言模型（LLM），并利用长期积累的广告投放案例、用户数据和行业数据，企业能够为不同行业定制专业化的广告投放模型。这使广告主将更多预算转向融合 AI 技术的增值服务，从而提升综合毛利率。例如，AppLovin 开发了 AI 广告引擎 Axon 2.0，显著提高了广告投放的精准度，推动公司业绩增长。通过深度学习和机器学习算法，分析用户行为数据，精准识别目标受众，并在适当时机投放最具吸引力的广告。此外，利用大数据分析，预测用户行为，更有效地进行个性化推荐，使广告商能够与更可能下载其应用的用户匹配，以获得更高的留存率。

我们认为，AI已经重塑了营销行业的生态。它不仅为营销人员提供精准的数据支持，助力营销策略的制定和优化，还推动了“一人多面”的个性化营销，使针对每个用户生成定制化的内容和服务成为可能。同时，AI保持了大规模营销活动的高效执行，实现了个性化与规模化生产的平衡。

（三）AI工具：技术不断迭代，功能日趋丰富

1. AI画图工具：高效生成视觉元素

AI画图工具为游戏美术开发方面提供了高效的工具和算法，能够自动化处理游戏开发中的基础重复性工作，通过简单的文本描述就能够给出多种图片以供选择。例如，通过使用AI生成的游戏场景、角色模型和特效，以Midjourney的V6.1模型为例，其将图像放大速度提高了2倍，这意味着用户在处理大型图像或进行精细调整时，能够显著减少等待时间。除基本的文生图功能外，最新的MidjourneyV6.1版本优化了人像手臂、腿部、手部等部位的自然度,还有文本准确性的改进,同时,新加入的--q2模式，在花费25%更长时间的情况下提升图像纹理细节，整体视觉效果更美观。

此外,一些垂直软件商如Adobe也把AI画图工具嵌入软件内。10月25日，在AdobeMAX大会上，Adobe正式推出Firefly视频模型，以及最新升级的图像模型。AdobePremierePro加入生成式扩展相比于一次只生成1～5秒的视频生成模型，将GenAI的能力无缝集成到视频编辑软件中，无疑是最能直接提升生产力的方式。新特性包括“文本生成图案”和“生成形状填充”，用户可通过文本提示生成图案或填充形状，提升设计效率，且具有可靠的商业安全性。

我们认为，AI画图工具能够迅速生成高质量的原画和纹理，为游戏和XR应用中的美术资源开发提供了极大的便利。这些工具通过文本描述即可生成多种风格的图像，大幅提高了资源制作的效率，缩短了开发周期。

2. AI视频工具：生成分钟级的高清视频

Open AI和Google已经分别发布了其文生视频模型Sora和Veo，两款文生视频模型均可以生成最长超过1min的高清视频。

从两款工具的展示Demo来看，除满足了文本要求的主题、要素外，两款模型在对场景的光影、人物轮廓的描绘等方面都展示了极高的质量：场景中的光影处理真实。我们认为目前的文生视频生成的高质量视频在时长上实现了飞跃式的提升，60s的时长已经能够进入一些应用场景，如短视频、宣传片等，AI生成视频在相关行业内的应用或将加速推进。

Meta于今年10月推出了AI视频生成工具Movie Gen。该工具可根据文本提示生成最长16秒的视频，支持对象运动、交互和摄像机运动等复杂场景。用户还可通过上传图片实现个性化视频生成，并通过文本指令进行视频编辑。此外，Movie Gen具备音频生成功能，可创建最长45秒的音效或背景音乐。Meta声称，在人类评估中，Movie Gen的表现优于同类模型。

Pika 1.5在专业领域上达到了全新的高度——图生视频（I2V）和文生视频（T2V）的质量更高，表现力更强。Pika 1.5的物理模拟能力较上一代产品有了跨越式的进步。与模型同时推出的全新物理特效「Pikaffects」可以模拟任何物体被压碎、融化、膨胀、爆炸的场景。

此外, 一些满足特定需求和辅助功能类的应用也得到商业化推进。AI初创公司Runway于2024年6月发布了Gen-3 Alpha 模型，可根据文本、图像或视频提示生成 10秒的视频片段。该模型自主学习了3D动态，具备生成逼真视频的潜力。Runway旨在通过此技术增强艺术家的创造力，特别是在前期制作阶段; 10月23日，Runway还宣布了Gen-3 Alpha的新功能Act-One。在这一功能的加持下，用户可以将视频中真人的面部表情精确复刻给AI角色。功能虽小，但都将为动画师、游戏开发者和电影制作人提供非常大的便利、节约巨大的成本。

3. AI基础世界模型：交互性和动态性

2月26日，Google发布了基础世界模型Genie。作为一个 110 亿参数的基础世界模型，Genie可以通过单张图像（包括合成图片、照片甚至草图）的提示生成一个可交互的虚拟环境。这意味着用户可以基于各种图像提示，与Genie创建的世界进行互动。因此，Genie本质是是一个基础世界模型，Google将其定义为生成式交互环境（Generative Interactive Environments），其能力不仅限于识别和解释图像内容，还能根据用户的潜在动作提示，生成动态的、连续的场景变化。

Genie提供的是生成式交互环境，用户可以通过各种方式提示模型，可以使用生成的图像或手绘草图。在每个时间点，Genie都可以采用用户提供的潜在动作来生成下一帧，产生具有有趣和多样化角色动作的轨迹。这些轨迹可以基于合成图像或手绘草图生成，显示了Genie在多样化输入下的灵活性和创造力。在使用来源包括文生图片的合成图、手绘草稿、以及现实世界的照片作为素材的时候，尽管有些图像在视觉上与数据集略有差异，但在每种情况下，Genie都能生成清晰的角色移动的过程。

对具体的移动指令，Genie也生成了优秀的结果。在平台游戏的生成环境下，Genie能够精确地执行“左”、“右”、“跳跃”、“无操作”等基本指令。

11月2日，Decart和Etched公司宣布打造了一款实时、可玩、可交互的世界模型Oasis。Oasis经过了数百万小时游戏视频的训练，仅接收用户的键盘输入即可实时生成开放世界游戏，游戏功能仅通过一个AI基座模型而非游戏引擎运行。Oasis允许玩家进行移动、跳跃、拾取物品、打破砖块等操作，生成的视频内容中不仅包含图形学的渲染，也能体现出对物理原则和游戏规则的理解。

我们认为，Genie等AI基础世界模型通过图像提示生成可交互的虚拟环境，创建了一个生成式交互环境的平台。用户可以基于各种图像提示，与AI创建的世界进行互动，极大地丰富了生成“世界”的动态性和交互性。这种模型不仅能够识别和解释图像内容，还能根据用户的动作提示生成连续的场景变化，提供了一种全新的方式来创造和体验相关内容。

4. AI 3D建模工具：高效的、批量化的建模工具

由Naver Labs开发的DUSt3R是一款创新的AI 3D建模工具，能够从任意数量和角度的图像集合中快速生成场景的三维模型。其核心技术包括一种新颖的点图回归方法和基于Transformer的编解码器结构，旨在学习从像素到三维空间的映射。与传统的多视图立体视觉(MVS)方法不同，点图回归方法不是将深度值作为回归目标，而是直接回归每个像素的三维坐标。这种方法直接关联了图像的二维像素与三维空间坐标，提高了三维重建的精度和效率。同时，DUSt3R利用了两个Transformer模型，一个编码器和一个解码器，通过这种结构来处理图像数据，提高了模型对于空间关系的理解能力。在处理多张图片进行三维建模时，DUSt3R引入了一种简单而有效的全局对齐策略。该策略目的是将所有点图转换至一个共同的参考系下，实现了不同视角图片的有效融合，为多视图三维重建提供了支持。

我们认为，DUSt3R对于游戏行业和MR行业具有较强的实际应用价值：DUSt3R等AI 3D建模工具通过从图像集合中快速生成场景的三维模型，为XR内容创造提供了强大的技术支撑。这使得从原画到三维场景的转换变得更加高效，提高了XR环境制作的精度和速度。这种技术的应用，不仅能够提升游戏和XR内容的视觉质量，还能通过高效的内容生成流程，加快XR应用的开发和推广。此外，快速且高效的3D建模技术还有可能增加市场上优质游戏的供应，为玩家提供更丰富、更高质量的游戏体验。AI 3D建模工具将与AI画图工具、AI基础世界模型构建起AI制作游戏的产业链条，大幅提高游戏行业的生产效率，推动游戏行业和XR行业向更高效、更创新的方向发展。

总体而言，AIGC技术对内容生产领域的加成表现在资源制作的效率提升、产出作品的动态交互能力增强以及三维模型生成的精度和速度提高。我们认为：这些进步不仅降低了开发成本，加速了内容创造，还为产出的作品提供了更丰富的视觉效果和更深层次的互动性。开发成本的降低和用户体验的增强（将会有更多用户愿意成为内容市场的消费者），将有望推动内容端向着“无限供给”发展。AICG技术将有望为内容制作领域带来更加多样化的应用场景、更高数量和质量的应用内容、更深度的用户沉浸体验。

自生成式AI技术问世以来，AI已经不断渗透到各个生产领域中。考虑到当前自主开发大模型的生态系统已基本确立，大型云服务提供商将将在市场中占据重要地位；同时，B端和C端的商用化已经全面铺开，为AI的后续形态的发展奠定了坚实的基础，终端应用市场的爆发性增长即将到达临界点。我们认为，随着相关技术的不断迭代，AI Agent有望成为AI浪潮的下一个发展方向。AI Agent将进一步改变人们的日常生活：AI Agent不仅能够提高工作效率，优化资源配置，还将在个性化服务、智能决策支持等方面发挥重要作用，有望成为推动社会进步和创新的关键。

四、稳进：核心业务壁垒强，创新赋能央国企

传媒行业的央国企凭借自身的牌照优势，在相关行业往往占据主导地位，其核心业务具有较高壁垒。同时，其高分红、稳业绩的特点又使得其具有较强的防守属性。叠加目前央国企改革不断推进，AI技术的快速发展为传媒央国企带来了新的增长动力，部分央国企的新业务探索已经初具雏形，传媒行业的央国企有望成为“攻守兼备”，具备高投资性价比的板块。

（一）牌照稀缺性为基，占据市场主导地位

传媒行业央国企的核心业务享有显著的进入壁垒。在出版和广播电视这两个传媒国企的主要领域，它们是国家意识形态传播的重要渠道。为了维护社会意识形态的正确导向和发展，国家在政策层面上加强了对出版和广播电视内容的审核，并实施了牌照资质认证制度，限制了牌照的发放数量，从而形成了牌照资源的稀缺性。由于央国企背后有国家资本的支持，它们在审批和牌照获取方面自然享有优势。

我们认为, 央国企的优势主要体现在: 1.不同细分行业牌照的获取成本和难易程度; 2.丰富的政策资源优势; 3.政策指导和宏观调控性更强。其中牌照稀缺性是造就出版和广电两个板块央国企占主导地位的重要原因。

在出版领域，根据国家新闻出版署的行政审批清单，依据国务院《出版管理条例》、《音像制品管理条例》等法规，设立了包括出版单位审批、出版物进口经营单位审批、中小学教科书出版资质审批等多个行政许可项目。以“出版单位审批”为例，涵盖了图书、音像、电子出版物等六个子项，构建了一个详细且完整的审批体系。目前，我国政策尚未对民营企业开放出版领域，因此拥有出版业务的上市公司均为央国企，而非国企则主要参与图书内容提供和发行等环节。因此，出版领域的央国企拥有极高的竞争壁垒。

在广播电视领域，有线电视、IPTV和OTT都受到国家牌照的限制。有线电视行业实行经营许可认证管理，严禁外资进入，并要求国有资本控股。根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》（国发[2005]10号），在确保国有资本控股51%以上的前提下，非公有资本可以参与有线电视接入网的建设和经营。同时，根据《广播电视管理条例》第二十三条规定，每个行政区域内只能建立一个区域性有线电视传输覆盖网。这些政策决定了有线电视行业的高进入壁垒，并为国企提供了政策资源优势。IPTV和OTT的牌照包括内容服务牌照和集成服务牌照，目前全国发放的牌照数量非常有限，持有者主要是央视或地方电视台，授权运营方也基本为国企背景，如广东广播电视台授权南方新媒体运营，对应上市公司新媒股份；湖南卫视授权快乐阳光运营，对应上市公司芒果超媒。

此外，影视行业中进口影片的发行业务受到严格的牌照限制。根据《电影管理条例》和《关于改革进口影片供片机制的暂行办法》，我国进口影片管理遵循“一家进口、两家发行”的原则，由中影集团进出口分公司承担境外影片的进口业务，并接受国家电影局的政策指导和宏观调控。境外影片审查通过并引进后，由中影集团进出口分公司向中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司供片发行。2010年中影股份成立后，接管了中影集团的进口影片发行业务。近年来，中国电影的进口片发行市占率一直保持市场领先水平。

（二）“一利五率”分析：指标表现分化

整体来看,传媒行业央国企的一利五率指标走势更为稳健：传媒行业央国企的平均利润总额高于非央国企，同时ROE和人均创利指标的波动幅度明显较小，业绩整体更为稳健。

在央国企数量占比较高的出版和电视广播板块，“一利五率”指标表现分化：出版的利润水平和ROE整体领先其他行业,贡献整个传媒近一半的利润总量。同时,在人均创利上远远领先于同行,表明出版业务具有稳定、潜力的营利能力和运营效率。而广播电视方面,由于受技术变革引发的行业变革,导致整体利润和ROE在近年呈现下滑态势。

（三）充裕现金流，高分红比例

出版和广电公司相对具备充足现金流。出版和广电板块公司在货币资金量方面长期显著高于传媒行业平均水平：截至2024年第三季度，出版板块平均货币资金27.68亿元，广电板块平均货币资金23.63亿元，领先于传媒行业整体平均水平（15.57亿元）。在29家上市出版公司中，有10家公司的货币现金超过20亿，其中中南传媒、中文传媒等国有出版公司的货币资金处于行业前列。在传媒行业的电视广播子板块中，2024年第三季度的数据显示广电公司在货币现金持有量方面表现突出，总计达到352.43.亿元。在14家上市出版央国企中，有6家公司的货币现金超过20亿，其中歌华有线、东方明珠和华数传媒等国有出版公司的货币资金超70亿, 且与市值比均明显处于行业前列。 

经营活动现金流的分析得到了相似的结论：2023年全年，出版板块平均经营活动现金流7.81亿元，广电板块平均经营活动现金流6.80亿元，领先于传媒行业整体平均水平（5.69亿元）。广电和出版板块央国企在货币资金量和经营活动现金流方面对比行业平均水平具有显著优势。

央国企分红水平处于行业领先。2020年，国务院发文鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者;今年以来，又再次强调央国企加大现金分红力度的重要性。在传媒行业及其出版、广电细分板块，央国企2021-2023年的平均每公司现金分红金额明显高于对应板块的非央国企，体现出在履行社会责任方面的引领作用。

从前文分析来看，传媒板块的央国企主要集中于出版和广电板块，板块内央国企主营业务在较长时间内保持稳健。但展望未来，占出版板块业务比例较高的教材教辅业务受到近年出生率下滑的影响，从长线维度看需求端有下降的预期；而广电板块的传统业务则受到新媒体如短视频等的冲击较大，市场已经呈现出萎缩的趋势，两个板块的传统主营业务均在未来存在一定的不确定性。我们认为，在国企改革的大背景下，央国企背靠国有背景，可以因地制宜，结合公司及当地实际发展情况，积极开拓新兴业务。

新技术的赋能也将为板块带来新机遇：公司可以通过整合5G技术（以及未来可能出现的更新一代通信技术），凭借长期的用户积累抢先铺开市场；2023年以来AI技术以及相关垂类应用不断迭代成熟的，这将显著提升行业的整体效率，助力公司实现降本增效。

（四）出版行业：业绩稳健前行，把握AI赋能

1.资本运作推进企业转型升级

出版行业国企多拥有充裕的现金储备，目前，已有多家公司积极发挥自有现金储备充裕的优势，通过私募基金等多种方式来进行灵活的资本运作。我们认为：出版行业国企灵活的资本运作方式，不仅使公司的已有现金储备能够获得更高的收益，也使得公司可以积极跟踪行业热点，对人工智能等新业态领域进行提前的战略布局，推动公司“数字化”“智能化”的转型升级，提高公司的综合竞争力。

2.布局AI，激发行业新活力

AI浪潮赋能降本增效，行业整体长期受益。当前，AIGC技术对内容生产领域的加成表现在资源制作的效率提升、产出作品的动态交互能力增强以及三维模型生成的精度和速度提高。我们认为：这些进步不仅降低了开发成本，加速了内容创造，还为产出的作品提供了更丰富的视觉效果和更深层次的互动性。开发成本的降低和用户体验的增强（将会有更多用户愿意成为内容市场的消费者）。AICG技术将有望为内容制作领域带来更加多样化的应用场景、更高数量和质量的应用内容，由AIGC引爆的内容端生产力革命不论是在短期降本增效还是在中长期创新赋能方面将有持续驱动，内容生产属性较强的传媒行业有望长期受益。

AI+数据要素，出版板块潜力巨大。随着政府近年来出台的一系列政策文件，旨在规范数据要素使用并推动人工智能（AI）技术的发展，出版行业迎来了结合其丰富数据资源与AI技术的新机遇。这些政策为出版行业提供了法律基础和发展方向，而且强调了数据安全、算法管理和版权保护，为行业的转型升级奠定了坚实的基础。出版行业凭借其海量的历史和文化数据资源，在大数据和AI时代占据了重要地位。AI技术，尤其是大模型训练，需要依赖大量高质量的数据，出版行业具有天然优势。这种结合在多个方面展现出巨大潜力：

1) 数据资源的有效利用：出版行业的文本数据是AI训练的宝贵资产，作为天然的大容量的语料库，出版行业的数据资源有助于提高大模型算法的精确度和应用的广泛性。

2) 内容创新的推动：AI技术的应用为出版行业带来了个性化内容创作和用户体验提升的可能性。

3) 政策环境的有力支持：各地政策的出台，特别是对数据集建设和使用规范的强调，为出版行业的数据资源利用提供了坚实的政策支撑。

总体来看，我们认为，AI技术与出版行业的结合为行业带来了新的机遇，可以促进出版行业内容创新并提升用户体验。

出版上市公司正积极拥抱AI技术，以强化在教育服务领域的核心竞争力，具体体现在：

1) 凭借在教辅教材领域的专业经验和与教育单位的深度合作，这些公司正在实现文化内容制作与审核的智能化，并拓展智慧化、数字化教育服务。

2) 通过开发个性化学习体验、智能辅导工具以及虚拟研学旅行体验，增强课后服务和教育内容的互动性和教育价值，推动数字化转型。

3) 通过与科技公司和教育机构的合作，探索AI在教育领域的新应用，共享资源，加速创新。

我们认为，在国家政策的鼓励和支持下，出版行业将在研发方面持续投入，不断提升其AI技术能力，预期将在教育技术革新中发挥更加关键的作用，为行业带来更广阔的增长前景。

3.文旅研学贡献业绩新增量

近年来，素质教育的理念逐渐深入人心，随着疫后线下娱乐生态修复以及供给端研学主题和内容不断丰富，学生家长对于研学消费的需求也逐步修复。据艾媒咨询，2022年国内研学市场规模已经超过900亿元，预计2023年恢复性增长至近1500亿元后，将继续保持平稳增长，至2026年研学市场规模预计将超过2400亿元，市场规模仍有相当可观的增长空间。

目前，已有多家出版公司积极利用其自有的线下书店等场所和自身丰富的图书版权资源，将渠道优势和资源优势相结合，探索开展研学相关的新业务模式：在B端，公司对接学校，组织较大规模的主题社会实践、课外教育等业务；在C端，针对有定制化需求的学生群体，开展小范围的精品研学团。我们认为，国内研学市场规模未来有较为可观的增长空间，出版行业利用自身优势推动业务升级转型，积极开拓B端和C端的研学新业务模式，有望使研学业务成为公司收入的新增量。

（五）电视广播板块：整合优势资源，发展迎来新契机

1. 传统业务市场萎缩，业务转型迫在眉睫

作为传统广播电视三类业务中技术成熟、份额最大的一项，有线电视的表现关乎着传统广播电视的兴衰。有线电视网的运营主体是在“网台分离”改革中成立的各省有线电视网公司，其主营业务既包括电视直播业务（收视维护、付费电视，占比60%左右），也包括少量在“三网融合”改革中获批的宽带业务（占比10%左右），它们共同构成有线电视收入的来源。

近五年全国有线电视网络收入增速整体呈现下降趋势，其中2021-2023连续四年下降。2019年有线电视网络收入753.35亿元,至2023年，有线电视网络收入下降712.06亿元，2019-2023年的CAGR为-1.40%，全国有线网络市场基本进入存量阶段，同时受到新媒体形式的冲击，整体市场呈现缓慢萎缩的趋势。

细分来看，智慧城市、电视网络宽带收入占比逐年上升。2019-2023年，将有线电视收入构成分为落地、维护、付费电视等传统业务和其他业务（有线电视网络增值业务、集团客户、广电5G等新业务）来看。后者的占比呈现逐年上升的态势，占比从2019年的15%提升至42%，提升幅度明显。而传统的付费数字电视及落地费、维护费收入占比从85%下滑至58%。

2. 增量业务前景：整合地方优势资源，因地制宜创新发展

在当前传统广电业务市场整体呈现萎缩的大背景下，我们认为，广电板块上市国有企业有望依靠自身国有背景，整合地方优势资源，因地制宜，通过在原有业务“智慧化”或开拓新兴业务等方式，实现自身业绩的可持续性增长。

政企业务：广电行业在建设5G发展初期，利用现有的网络基本可以实现业务部署, 随着平台搭建推进，教育、医疗、民生、电子政务等目前具有一定基础的业务未来会覆盖面会更广。随着5G技术的快速推进，预计未来广电平台将与政府实现更多民生方面的合作，预计To G业务增量可期。

文旅业务：广电企业可以利用自身的媒体资源和品牌影响力，与文旅产业进行深度融合，打造具有广电特色的文旅产品和服务，通过数字化技术提升文旅产品的体验感和互动性，满足游客对高品质、个性化旅游产品的需求。此外，广电国有企业还可以根据当地情况，积极开发有特色的新文旅市场，如乡村旅游、红色旅游、文化旅游等，丰富产品线，提高市场竞争力。

运营商业务：2020年5月27日，歌华有线控股股东北广传媒投资发展中心拟以持有的公司股份出资共同发起组建中国广电网络股份有限公司（暂定名）。5月28日，广电网络、电广传媒、湖北广电、贵广网络、东方明珠、吉视传媒、江苏有线等9家广电系上市公司发布公告，拟出资参与发起组建中国广电网络股份有限公司。中国广电拿到5G牌照，成为国内第四大运营商。中国广电通过700MHz+4.9GHz中低频独立组网的优势以及和中国移动共建共享的合作模式，以及广电系在传统业务上的用户积累，有望实现高效商业化。作为以700MHz建网的5G运营商，从技术角度而言，700MHz频率具有覆盖广、信号强、损耗低、穿透力强、组网成本低等特点，优势明显，随着5G网络的铺开，运营商业务有望为相关公司业绩贡献新增量。

五、投资建议

我们认为：在前期A股市场一波上涨行情后，当前市场情绪较为积极，整体风险偏好程度较高。展望2025年传媒重点板块业绩企稳确定性高，看好后续业绩根基稳定或有明显供给侧恢复、投资性价比较高的赛道和外延有增量维度或外围因素改善的弹性品种，把握顺周期可选消费、央国企改革、AI应用赋能的三条主线：

1.可选消费

1）港股互联网：目前港股市场仍然处于估值低位，且海外资金配置比例也处于低位，随着政策面的积极向好及海外流动性转宽松的趋势更加明显，长线资金有望持续回流。其中互联网板块龙头兼具高分红和景气向上，且盈利改善预期加强，投资性价比凸显。

2）广告营销：年初至今的消费数据修复为广告投放市场带来信心, 部分细分渠道投放表现增长亮眼, 后续看好消费复苏所带来的市场增长。

3）影视院线：我们认为，2025年电影大盘供给端有望反转，电影市场复苏趋势明确。

4）游戏：目前游戏行业供给端趋于稳定状态，行业内高质量新游频出，2024年的新游陆续确认收入有望助力相关公司业绩实现增长。

2.央国企

在央国企改革、地方资源整合和AIGC的多重赋能下，传媒央国企，尤其是出版行业的央国企将同时兼具业绩稳健高分红与新兴业务快速增长的双重属性，展现“攻守兼备”的行业特征。

3.AI应用

短期来看，受AI技术及海外催化影响，建议关注海外映射AI产业链的投资机会。中长期来看，随着包括基础世界模型和视频生成模型在内的各种AI模型不断更新迭代，AI技术潜在的应用行业或将受益。建议关注与C端用户体验密切相关的行业：1）AI+游戏：游戏内NPC互动、互动影游；2）AI+教育：智教系统、虚拟实验室；3）AI+办公：内容生成、非结构化数据处理；4）AI+出版：校对修改、智慧发行；5）AI+专业咨询：情感陪护，应用场景专业解答等。

六、风险提示

1. 市场竞争加剧的风险

在充分竞争的市场环境下，企业可能会面临来各个竞争对手的激烈竞争，这些竞争可能通过价格战、产品创新、市场营销策略或技术优势等形式体现。若企业不能保持自身核心竞争力，不断创新，国内市场日益加剧的市场竞争可能导致企业的市场的份额下降、盈利水平降低。

2. 作品内容审查或审核的风险

对于以内容生产为主的传媒行业央国企，其作品可能因内容不符合相关法规、政策或社会主流价值导向，而面临被审查机构要求修改、下架或受到处罚等不确定性风险，这些风险可能对公司的经济效益和市场竞争力产生负面影响。

3. 资源整合的不确定性风险

在央国企公司整合当地优势资源的过程中，由于各种内外部因素的变动和不确定性，导致资源整合的结果、效益以及成功与否存在难以预测和把握的风险。如在资源整合的过程中，公司可能面临文化冲突、管理风格差异、员工抵触情绪等挑战，这些都可能导致整合失败或效果不佳。

4. 新兴业态需求不及预期的风险

目前，小程序游戏和影视微短剧作为新兴业态，在出海方面的表现较为亮眼。然而，当前这些新兴业态的体量相对较小，市场的需求的顶部目前尚不明确。因此，从长期来看，新兴业态的发展存在一定的不确定性，相关业务的公司在未来的收入可能会有不及预期的风险。

5. AIGC技术和应用发展不及预期的风险

AIGC技术具有巨大的潜力，但其发展速度或实际应用效果可能无法满足市场和用户的期望。这种风险可能源于技术成熟度不足、算法精确度不够或市场接受度低等因素。如果AIGC技术不能提供高质量、高效率、有竞争力的内容生成服务，可能会使在此方面布局或投入较大的企业投资回报周期变长，进而导致整体经营效率的下降。

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