摘要
“924”以来，各部门相继出台一揽子增量政策以扩内需、稳物价、促经济。从市场表现来看，短期内，增量政策在活化市场和扭转市场悲观预期方面成效显著。但随着市场波动增加，负债端的稳定性对资管机构尤为重要。银行理财由于负债端以个人投资者为主，稳定性较差，股债较大幅度的双向波动，使得理财稳负债成为一个难题。无论是股债跷跷板效应带动理财净值回落、破净上升，亦或是投资者风险偏好改善、博弈高收益需求增加，均会对理财市场带来一定的赎回压力，并进一步传导至资产端，增加资产配置和净值管理的难度。
从总量视角来看，一揽子增量政策以来，银行理财市场“量、价”较上半年均由强转弱。其中，“量”由强转弱，主要体现在10月初存续规模跨季后修复偏缓，弱于季节性水平，一定程度上对冲了上半年的超预期扩容，导致全年增速回归历史均值；“价”由强转弱，一方面，体现在固收类理财收益率下行至年内低位，同时破净率短暂升至赎回潮以来最高水平；另一方面体现在比价效应，“低波、稳健”经营下，理财收益长期强于熊市环境下的权益市场收益，但在市场风格切换下，比价效应或反转。
首先，关注理财“量”的变化。进入四季度以来，理财市场跨季后规模修复弱于季节性，同比增速有所放缓。截至10月末，理财市场存续规模29.73万亿元，当月同比增速约9%。周频数据来看，10月第二周通常为跨季修复的“大周”，2021-2023年，当周规模分别增加约0.68、0.77和0.54万亿元，而今年当周存续规模仅增加约0.03万亿元。同时，周度同比增速由三季度的均值11%，回落至8%附近，随后基本维持在8%-10%水平，未出现明显修复。
理财“量”的转弱，一方面源于权益市场短期超预期走强对理财资金形成抽水；另一方面源于股债跷跷板效应导致理财净值承压。对一揽子增量政策以来理财资金的超额流出规模进行测算：9月最后一周、10月第一周、10月第二周和10月中旬至今（截至11月17日），理财规模较去年同期分别超额变化-0.09、-0.36、-0.59、+0.33万亿元，即一揽子增量政策带动权益市场走强的同时，累计导致理财资金净流出约0.7万亿元。后续来看，四季度整体的规模增速水平将较前三季度放缓，导致全年增速或向历史均值水平逼近，预计年末存续规模约29万亿元。
随后，关注理财“价”的变化。受债市回调影响，固收类理财收益率下行后维持年内低位。截至11月10日，固收类理财近3月年化收益率中枢2.35%，较9月22日（增量政策前）下降约29bp。其中，日开型、最短持有期型、定开型固收类理财收益率中枢分别约2.21%、2.41%、2.10%，分别较9月22日时变化约-12bp、+12bp和-8bp；现管类理财产品近7日年化收益率中枢1.65%，较9月22日下降6bp，现管类理财和货基平均利差走阔至17bp。固收类理财收益率整体下行后维持年内低位。
理财“价”的转弱，一方面在于伴随收益率降至年内低位，本轮产品破净率短暂升高至赎回潮以来最高水平。截至11月10日，理财产品破净率已降至5%的历史相对低位水平，赎回压力也有所减弱。但值得关注的是，10月20日当周，理财破净率短暂升至7.7%，达赎回潮结束以来的最高水平。值得一提的是，本轮破净率升高或与8月末时有所区别：一是，8月末破净升高主要受流动性收紧下债市回调影响，为短期扰动，出现理财预防式赎回基金稳净值操作，而本轮更多受到股债跷跷板效应影响，且该影响在增量政策持续出台的预期下或持续存在，导致后续理财净值或将不定期面临下行压力，预防式赎回节点不可控；二是，本轮破净同时伴随着理财规模减少，周频数据下较为明显，而8月末破净升高并未出现理财资金超额流出情况，本轮赎回压力已由“理财预防性赎回基金”进一步向“理财负债端赎回”演变。
理财“价”的转弱，另一方面在于理财相较于权益市场的比价效应反转。今年以来，“手工补息”叫停和存款挂牌利率下调等，持续强化固收类理财相较于定期存款的比价效应，从而长期带动资金由定存流向理财（此前，我们估算二季度因“手工补息”叫停带动定存向理财转移规模约0.9万亿元），该模式在股熊债牛的市场环境下作用明显。但“924”以来，一揽子增量政策刺激股债强弱变化，在权益走强预期下，比价效应继续发挥作用，带动固收类理财资金流向权益市场。
二、结构上看，含权与不含权强弱分化
从结构视角来看，一揽子增量政策以来，银行理财含权产品（固收+类、混合类、权益类）与不含权产品（纯固收、现管类）强弱分化明显。具体表现在，一方面，从“量”的角度，固收+类、混合类资金呈现超额流入、规模增长偏强，现管类、纯固收类资金超额流出、规模增长偏弱；另一方面，从“价”的角度，混合类、权益类理财产品收益率开始超过固收类，固收+类理财产品收益率开始超过纯固收类。此外，“价”的强弱变化通过比价效应进一步强化“量”的强弱变化。
首先，关注存续产品的强弱分化。从“量”的角度，通过各类产品单周规模较去年同期的超额变化，粗略估算本轮政策导致的理财资金在各类产品间的分流情况，发现现管类增长偏弱、固收类基本平稳、混合类增长偏强、权益类波动较大。具体而言，现管类规模超额变化持续负值，或优先流向权益市场，政策至今（截至11月17日）累计超额流出约0.7万亿元，与总量超额流出规模基本相当；固收类在政策出台的前三周（9月29日、10月6日、10月13日当周）出现超额流出，随后十月下旬以来出现小幅回流，累计仅超额流出约0.05万亿元；混合类产品规模整体维持正增长，强于去年同期，累计超额流入约0.07万亿元；权益类规模变化对市场波动更为敏感，在权益市场回调后，已回吐此前的超额增长规模，由于存续规模较小，对总量影响微弱。
对固收类产品，进一步细分固收+类和纯固收类，从“量”的角度，发现固收+类产品资金超额流入、规模增长偏强，纯固收类资金超额流出、规模增长偏弱。具体而言，在政策出台的前三周，固收+和纯固收类均出现超额流出（变化幅度分别为-0.31万亿元和-0.23万亿元），但随后的规模修复反映了产品的强弱分化，十月中旬以来，固收+类产品规模超额增长约0.41万亿元，同期纯固收类产品仅超额增长约0.07万亿元，固收+得益于较好的兼顾大类资产配置和股债配比，在当前市场环境下更加受到投资者青睐。综合来看，一揽子增量政策或导致固收+和纯固收规模分别变化+0.11万亿元和-0.16万亿元，带动资金在含权和纯债产品间实现资金分流。
从“价”角度，一揽子增量政策以来，理财产品收益强弱分化明显，混合类、权益类理财产品收益率开始超过固收类，固收+类收益率开始超过纯固收类。截至11月17日当周，固收类、混合类、权益类近3月年化收益率分别约2.62%、7.00%、37.60%，分别较9月22日当周（增量政策前）变化-2bp、+943bp、 +5751bp。细分固收+与纯固收类，截至11月17日当周，近3月年化收益率分别约2.65%、2.56%，分别较9月22日当周变化+19p、-42bp。
“价”的强弱变化进一步通过比价效应强化“量”的强弱变化。随着市场风格切换，固收类与权益类产品的比价效应，或不含权固收与含权固收类的比价效应，使得现管类、纯固收类产品表现偏弱，阶段性赎回压力更大。类比二季度时，“手工补息”叫停强化固收类理财相较于定期存款的比价效应，带动资金由定存流向理财；本轮增量政策，带动权益慢牛预期升温，比价效应继续发挥作用，带动不含权类产品资金流向含权类产品。
三、趋势上看，产品端与资产端或迎来调整
综合来看，一揽子增量政策以来，银行理财的强弱变化，更多是在股债双向波动下，含权与不含权产品的强弱分化。并且，考虑市场对明年增量政策持续出台的预期升温，当前理财产品的强弱分化可能并非市场波动的短期扰动，而是在市场风格切换下，理财自赎回潮以来面临的又一大挑战。
实际上，赎回潮以来，“低波、稳健”经营模式逐渐成为主流，但这仅是净值化转型和去刚兑过程中，稳负债导向下的次优选择。当权益市场走强，投资者博弈收益性的需求增加时，理财将不得不在“高收益、低波动、稳负债”的不可能三角中进行抉择，此时“低波、稳健”模式效果或有所减弱。趋势上看，一揽子增量政策尽管在短期内导致了理财在总量上“量、价”承压，但这或是理财向更加多元化的大类资产配置方向转型的契机，或导致中长期内理财产品端和资产端迎来调整。
具体而言，从产品端来看，混合类产品规模有望触底回升，固收+类产品规模延续强劲增长，预计带动含权占比持续上升。市场在经历近3年股熊债牛后，狭义视角下，含权理财占比持续降低，“混合类+权益类”占比由2021年末的6.5%降至目前的2.0%。后续，在本轮一揽子增量政策持续作用下，我们认为这一下行趋势有望出现拐点，其中混合类规模在近期权益回调过程中保持相对稳健，或优于权益类实现扩容。广义视角下，“固收+”类依托多资产、多策略实现收益增厚，市场占比长期呈上升趋势。在本轮政策影响下，“固收+”与纯固收的强弱分化明显，后续随着权益市场回暖、投资者风险偏好修复，理财市场内部资金或出现分流，纯固收资金或流向“固收+”，强弱分化或愈加明显，其中“固收+基金”类有望迎来更多发展机遇。
从资产端来看，理财的权益仓位有望触底回升，预计小幅增至赎回潮前水平，同时对基金委外需求可能进一步增加。截至2024年上半年，银行理财穿透后的权益仓位平均为2.8%，低于赎回潮前水平。在本轮增量政策影响下，理财可能会适度加仓权益，以避免大幅落后于同业，预计明年理财权益仓位平均增至3%-4%区间。从配置方式上看，在平滑收益和补充投研的诉求下，委外配置仍是最优选择。目前，理财配置各类资管、基金规模占资产端比重超50%，且持续呈上升趋势。其中，在主动管理方面，上半年，银行理财投资公募基金规模增加约0.49万亿元至1.1万亿元，配置比例由上年末的2.1%升至3.6%。后续，随着市场波动加剧以及权益配置需求上升，预计理财对基金委外需求可能进一步增加。此外，随着信托监管趋严、通道业务压降，预计增配基金也有望补充这部分缺口。
【往期研究】
