温 彬 张丽云 李 鑫 甄筱宇
摘要
1962年，美国经济学家阿瑟·奥肯提出奥肯定律，描述了实际GDP增长与失业率变化之间的负相关关系：当经济增长率超过其潜在增长率时，失业率会下降；反之失业率则上升。奥肯定律阐述了经济周期与失业率变动之间的关系，从就业市场上来看，失业意味着生产要素的非充分利用，失业率的上升通常伴随着实际GDP的下降。因此，劳动力作为经济中生产函数的重要投入要素，对于经济增长有着至关重要的作用。
当前，美联储决策最关注的即为就业市场。美国就业市场通过“就业-消费-增长循环”和“工资-通胀螺旋”两条路径影响其经济增长。具体来看，（1）“就业-消费-增长循环”：美国作为一个消费主导型经济体，私人消费通常占经济增长贡献的60%以上，当劳动力市场表现强劲时，消费者收入增加，企业盈利和投资增加，经济增长加速，企业招聘需求增加，从而形成“就业-消费-增长循环”；（2）“工资-通胀螺旋”：在不完全竞争的劳动力市场上，工资作为生产成本的一部分，工资上涨使得生产成本上升，进而推动物价上涨，物价上涨又促使工资呈螺旋式上升，形成“工资-通胀螺旋”，导致成本推动型通货膨胀，企业利润进一步下降，消费者购买力水平进一步降低，最终使得经济增速放缓。
二、美国就业调查机构及数据调查
（一）美国就业调查机构
1.美国劳工统计局
美国劳工统计局（Bureau of Labor Statistics，BLS）是美国官方的就业统计部门，负责统计监测经济中的价格变化和劳动力市场，通过当前就业统计调查（CES，Current Employment Statistics Survey）、当前人口调查（CPS，Current Population Survey）和职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS，Job Openings and Labor Turnover Survey）三个底层调查数据，收集失业、就业、劳动力需求、时薪、工时等就业指标并定期公布，是覆盖最全的就业指标体系。
CPS是美国劳工统计局针对美国16岁以上的非机构居民的家庭进行的月度调查，也被称为“家庭调查”（Household Survey），涵盖了全美50个州和华盛顿的约6万个家庭、11万人口，提供关于劳动力、非劳动力、就业、失业、工作时间、收入、人口等信息，是失业率、劳动力参与率等重要指标的来源；CES是面向美国企业和政府机构进行的、基于工资单记录的调查统计，因此常被称为“机构调查”（Establishment survey）或“工资调查”（Payroll Survey），涵盖了约14.2万个企业与政府机构、70万个工作地点中有工资关系的人口，主要提供非农就业人数、非农薪资、工时等数据；JOLTS是美国劳工局针对所有的私人非农实体、联邦、州和地方政府实体的月度调查，通过分层随机抽样选出约2.1万个企业，提供劳动力需求和流动的信息，包括职位空缺、雇佣、解雇等数据。
2.ADP公司
ADP（Automatic Data Processing）公司是一家成立于1949年的全球人力资源管理软件和服务提供商，就业数据由其下属的研究机构（ADP Research INSTUTUTE）提供。ADP基于500多万家公司的工资单数据收集就业市场信息，每月发布就业报告（NER，ADP National Employment Report），提供就业人数等数据信息。
（二）美国就业市场指标体系
1.美国调查人口分类
CPS基于16岁以上的非机构居民进行调查。根据CPS对调查人口的定义，16岁以上的非机构居民包括劳动力人口和非劳动力人口，劳动力人口为16岁以上就业和失业人口之和；非劳动力人口为既不满足就业又不满足失业范畴的16岁及以上居民。就业人口包括16岁以上正在工作者、因度假或生病等原因不在工作者；失业人口包括最近4周内积极找工作且可以随时工作者、被裁员且正在等待被召回者，非劳动力人口。
2.美国就业市场指标体系
美国就业市场指标众多，评判美国劳动力市场状况需要全面衡量，通过梳理，将就业市场指标分为就业、失业、薪酬以及劳动力市场动态四大类。
三、就业
（一）就业指标
CES和CPS调查均每月公布新增就业人数，二者数据基本保持一致；但从2022年下半年以来，二者出现了明显背离，CPS的新增就业数据显著低于CES的数据，源于CES是从企业工资单上提取数据，兼职、跳槽者等会被重复记录，新入境的移民也被计算在内，而CPS是对家庭人口进行的调查，每人只会被记录一次，且新入境的移民通常无法被调查。
从CES公布的新增非农就业的结构来看，新增非农就业分布在私人部门和政府部门，私人部门包括商品生产和服务生产；从行业来看，新增非农就业主要集中在采矿业、建筑业、制造业等16个行业。此外，ADP公布的非农就业仅涵盖非农私营部门就业情况，不包含政府部门，其发布时间更早，因而市场通常使用ADP就业作为BLS就业的预测与参考，有“小非农”之称。
（二）就业结构
从美国新增非农就业的结构来看，绝大多数年份八成以上新增就业在私人部门。私人部门又可进一步分为商品生产部门和服务生产部门。从历史数据看，早期商品生产部门新增就业人数波动幅度要大于服务生产部门，然而从20世纪80年代以来，商品部门新增就业波动明显减小，而服务部门新增就业波动加大，私人服务部门已取代生产部门成为决定美国就业形势的关键部门。受新冠疫情影响，近年来美国非农就业数据出现大幅波动，绝大部分原因也在于私人服务部门就业的波动较大。
从最新的时薪数据来看，在各类细分行业中，工资水平最低和最高的行业均属于服务业。其中工资水平最低的几个细分行业（休闲和酒店业、零售业、运输仓储业）和工资水平最高的几个细分行业（公用事业、信息、金融活动、专业和商业服务业），目前其就业人数大体各占服务业总就业人数的1/3。
从服务业新增就业情况来看，尽管今年第三季度低收入行业新增就业人数占整个服务业新增就业人数的比重较高，但从前三季度累计来看，也仅为31%，和存量就业人数比例相符。事实上，如果从服务业存量就业结构来看，目前低收入行业就业人数占比仍未恢复到疫情前水平，这意味着未来低收入服务业仍有可能成为吸纳就业的主要细分行业。
美国新增非农就业人数调整包括三种情形：月度调整、基准调整、历史修正与重构。
月度调整：CES在每月首次发布时提供初步估计值，然而并非所有受访者都会在首次调查时提交就业数据，所以美国劳工统计局会继续收集就业数据，并根据最新搜集情况，在发布初值之后的第二和第三个月，分别发布两次月度调整值。相较初步估计值，月度调整值主要做出两处调整：一是反馈更为全面的调查样本信息；二是对初值进行季节性因素调整。
基准调整：美国劳工统计局每年会重新计算近两年的CES数据，进行基准调整，调整后的数据于每年3月发布。基准调整主要基于失业保险记录（季度就业和薪资普查QCEW数据），并辅以其他来源的数据（铁路退休委员会记录、县级商业企业调查数据等），来纠正抽样和建模错误，企业调查范围更广。其中QCEW不是估算数据，而是微观数据汇总形成，准确度和真实性方面优势突出。此外，由于企业从设立到被纳入CES可抽样样本之间存在滞后（7-9个月），而且企业纳入调查样本后还需要时间被抽样以验证真实性，整套流程下来至少需要一年时间才可对新企业开始收集数据，故CES使用“成立-倒闭”模型（Net birth-death revisions）来减少由企业诞生形成岗位带来的非抽样误差。基准调整会根据新的数据对“成立-倒闭”模型进行调整。
历史修正与重构：主要涉及勘误或更新行业结构，非常规公布，调整频率较低，如有调整会在当年基准调整文章中详细说明。
当美国经济波动加大时，就业的实际数值与通过样本抽样和模型预测得到的值，两者偏差就会扩大。这既有调查反馈样本中出现的偏差（包括非法移民的影响），也有企业倒闭和新成立动态循环不稳定的原因，这些都会表现在非农就业初值与后期调整值之间的偏差上。
新冠疫情对就业环境和经济环境带来巨大的冲击，导致近几年美国非农就业初值与调整值之间出现较大偏差，其中服务业就业人数调整尤为明显。2022年以来，美国月度新增非农就业人数在多数时间下修；往后看，随着高利率对服务业需求的压制或会在某个时点加速，而基于过往数据的统计模型可能无法跟上就业回落的速度，未来非农就业数据仍有偏向于下修的可能。
四、失业
（一）失业率指标
失业率是失业人口占劳动力人口的比重，失业率不仅反映劳动力市场供需平衡，也衡量经济是否接近潜在产出水平。美国失业率由BLS公布，除总失业率之外，BLS还公布了不同性别、不同年龄段失业率、以及特殊失业率（U1-U6）等指标来衡量劳动力市场失业人群的情况。其中，特殊失业率涵盖了不同时间长度的失业情况以及不同就业状态的人群。U3是官方公布的基准失业率，包括年满16岁及以上、有劳动能力和劳动意愿、并且在过去4周内积极寻找工作却没找到工作的劳动者；U6涵盖了更广泛的失业情况，包括希望寻找全职工作，但只能找到兼职工作的人口，U3和U6失业率的差异反映的是非正式工作（以兼职为主）。
（二）失业率与萨姆规则
美国就业市场通过“就业-消费-增长循环”链条影响经济增长，即当劳动力市场表现强劲时，消费者收入增加，企业盈利和投资增加，经济增长加速，企业招聘需求增加，从而形成“就业-消费-增长循环”。基于这个逻辑，萨姆于2019年提出萨姆法则，定义当失业率三个月的移动平均值相对于前12个月的最低点上升0.50个百分点或更多时，经济衰退开始并可能自我强化。萨姆法则为识别潜在衰退、捕捉失业率动量提供了可量化的指标，但其触发时点一般滞后NBER确认的衰退起始时点2-4个月。从1953年以来，有14次被触发，11次伴随着经济在一年内衰退，萨姆规则对经济衰退具有较好的指示作用。
虽然根据失业率计算的萨姆法则在很大程度上对经济衰退具有指示意义，但仅凭其推断经济衰退也存在有失效的情况，如1959年12月、1976年11月、2003年7月、2024年7月均触发萨姆法则但并未出现衰退，因此要结合多种经济指标对经济形势进行综合研判。
NBER定义了衰退的六个关键指标，分别是个人消费支出同比、个人可支配收入同比、企业调查的非农就业、家庭调查的就业、实际个人消费支出、实际制造和贸易销售以及工业生产指数。结合萨姆法则，历史上衰退期间萨姆法则被触发，失业率持续上升，居民的可支配收入和实际个人消费支出的同比增速会明显偏弱，制造和贸易行业的销售、工业生产、家庭和企业调查的就业等指标的均值为负。
（三）失业结构
从失业结构上来看，失业人口按失业原因可以分为四类：新进入劳动力市场找工作的人（New Entrants）、再进入者（Reentrants）、主动离职（Job Leavers）、丧失工作（Job Losers），其中丧失工作又可以分为临时性失业、永久性失业以及完成临时工作。临时性失业人数反映飓风等临时性因素的扰动对失业率的短期影响，永久性失业反映企业因需求不足而裁员对失业率的影响。
永久性失业反映企业裁人意愿，回溯历史，永久性失业上升意味随着居民消费需求减少，企业投资和生产缩减，就业岗位数量降低，裁员率上升，失业率上行，需求进一步缩减，形成自我强化的循环，从而产生经济衰退。
以2001年互联网泡沫和2008年次贷危机为例：（1）2001年互联网泡沫前，2000年12月失业率最低点为3.9%，此后失业率和失业人数持续上升，一年内失业人数激增250.9万人；从失业结构上来看，永久性失业占比最高，达到61.1%。（2）2008年次贷危机前，2007年5月失业率最低点为4.4%，此后失业率和失业人数持续上升，两年内失业人数增加激增748.7万人；从失业结构上来看，永久性失业占比同样最高，达到59.8%。由此可见，以往经济衰退时的失业上升主要源于永久性失业占比增加，反映企业因需求恶化而进行裁员。
（四）新增非农就业和失业率的背离
美国就业数据中最受关注的两个指标是新增非农就业人数和失业率，不过这两个指标分别来自于不同的调查，前者来自于CES，后者来自于CPS。由于二者调查数据来源及口径等方面的差异，就有可能出现新增非农就业和失业率两个指标表现的背离。
CPS调查中实际上也有关于非农部门就业人数的数据，但与最受关注的CES调查中的非农就业人数在数值上存在一定的差异。尽管CPS调查中的非农部门就业人数在计算失业率时被使用，但从历史数据来看，CES调查中的非农就业人数反而对失业率的变动更加敏感。
就新增非农就业数据而言，一直以来市场更加关注CES调查数据，这固然与CPS调查数据存在样本偏少、回复率不高、数据调整不及时等问题有关，但或许也和CES数据对于经济周期的敏感度更强有关。
然而从表8中不难看出，新冠疫情爆发以来，CPS和CES的非农就业数据对于经济周期的相对敏感度发生反转：与CPS数据相比，CES非农就业在失业率上升期增加更多，并且2020-2023年间首次出现在失业率下降期CES非农就业增加更少的情况。并且更夸张的是，以往二者数据偏差规模能够达到300万，基本上是经过4-11年的累积而得，然而2023年4月以来，仅一年多时间，CES非农就业增加规模就已较CPS相应统计量累计超出250万。按倍数来计算的话，CES非农就业增加规模甚至是CPS相应统计量的三倍以上。在此情况下，自然容易出现CES新增非农就业人数与CPS失业率二者背离的情况。2023年4月以来，在失业率不断攀升的过程中，新增非农就业人数却屡屡超出市场预期。
（五）申领失业金人数
申领失业金人数由美国劳工部失业保险办公室公布，包括初次申领失业金人数和持续领取失业金人数，初次申领失业金人数由刚从雇主处离职的工人申请失业金，是失业率的领先指标；持续领取失业金人数由已经提过首次申请并失业一周以上的人继续申请失业金，是被保险失业人口的良好近似。从历史走势来看，每周初次申请失业救济金人数通常领先失业率约1个月（相关系数为0.84），因此初次申请失业救济金人数可作为失业率的预测指标。
五、薪酬指标
非农薪酬指标来自于CES调查，仅统计私人部门时薪，最关键的指标是非农平均时薪，该指标是指所有私人部门非农工人的平均每小时收入，反映劳动力用工成本，其同比增长是判断“工资-通胀螺旋”的重要依据。
（一）菲利普斯曲线
1958年菲利普斯通过对英国1861-1957年失业率和货币工资变动率数据的研究发现，当失业率较低时，货币工资增长率较高；反之，当失业率较高时，货币工资增长率较低。1960年萨缪尔森和索罗将这一发现命名为菲利普斯曲线，菲利普斯曲线描述了失业和通货膨胀之间的跷跷板关系，反映了货币当局要在追求低通货膨胀率和低失业率之间进行权衡。菲利普斯曲线本质上反映的是劳动市场的供需关系，当失业率较高时，劳动力市场过剩，工人谈判能力较弱，通货膨胀率较低；当失业率较低时，劳动力市场紧张，工人谈判能力较强，由此推动工资上涨、推高通货膨胀率。
回溯历史，菲利普斯曲线形态经历了四个阶段：第一阶段（大通胀前，1958-1969），1960年菲利普斯曲线提出以后，基于菲利普斯曲线的逆周期调控盛行，失业率与通胀率成反向变动关系，传统菲利普斯曲线成立；第二阶段（大通胀时期，1970-1985），美国在两次石油危机造成的负向供给冲击、对通胀预期螺旋上升的认知不足、货币供应量偏高以及强势工会维持高工资增速等因素下出现了失业率和通胀同时上升的状况，菲利普斯曲线失灵；第三阶段（曲线平坦化时期，1996-2019），通胀波动逐渐收敛，通胀中枢由4%降至2%左右，菲利普斯曲线出现扁平化趋势；第四阶段（曲线陡峭化时期，2020-至今），疫情后出现了劳动力缺口，劳动力市场紧张使得工资上升，推高服务型通胀，菲利普斯曲线明显陡峭化。
（二）“工资-通胀螺旋”触发情形及条件
菲利普斯曲线背后反映的是“工资-通胀螺旋”，其原理是在不完全竞争的劳动力市场上，工资作为生产成本的一部分，工资上涨使得生产成本上升，进而推动物价上涨，物价上涨又促使工资呈螺旋式上升，形成“工资-通胀螺旋”，导致成本推动型通货膨胀，企业利润进一步下降，消费者购买力水平进一步降低，最终使得经济增速放缓。
回顾历史，美国总共有两次“工资-通胀螺旋”触发情形：第一次，20世纪70年代，美国爆发“大通胀”，通胀突破8%并不断上升，当时工会权力盛极一时，在工会的影响下，工人要求签订工资与通胀挂钩的合同，使得工资同比增速经常超过10%，工资增幅超过企业利润增幅，企业不得不提价来维持利润水平，工人和企业通胀预期不断强化，工资和物价螺旋上升，1980年通货膨胀水平最高接近15%；第二次，2020年疫情以来，劳动力需求不断扩大，劳动力供给增加速度相对较慢，工资快速上行，同时CPI也在不断走高，2022年6月CPI一度达到9.1%的高位，出现短暂的“工资-通胀螺旋”，但由于工会势力减弱、劳动生产率上升以及美联储通过加息来抑制通胀，“工资-通胀螺旋”触发条件在本轮通胀中并不具备。
总结来看，虽然非农平均时薪同比是判断“工资-通胀螺旋”的重要指标，但工人议价能力、企业利润的决定以及通胀预期是造成“工资-通胀螺旋”的真正原因，这些因素才是决定“工资-通胀螺旋”的关键所在。
六、劳动力市场动态指标
（一）劳动力供需指标
劳动力参与率由CPS调查数据公布，是劳动力人口占16岁以上非机构居民总人口的比重，它是反映劳动力市场供给的重要指标，除了总体劳动参与率外，还包括分年龄、分性别、分种族等各细分劳动参与率。
职位空缺数和职位空缺率来自JOLTS调查数据，数据滞后两个月（即当月公布的是上上个月的数据），反映了劳动力市场需求情况，当职位空缺数上升时，企业投资和生产规模扩大，劳动力需求上升，劳动力市场相对紧张。
劳动力供需缺口是劳动力市场需求减劳动力市场供给，其中劳动力市场需求为就业人数（非农部门就业+农业部门就业）与职位空缺数之和，劳动力市场供给为劳动力人口。2019年新冠疫情以后，劳动力供给和劳动力需求同时下降；2020年为应对疫情引发的公共卫生危机和与之相伴的经济衰退，美国先后推出了六轮财政救助，积极的财政政策推动了劳动力需求快速回升，但由于健康问题，劳动力人口减少，加之美国1.9万亿美元的救济计划使得居民不急于返回岗位，2021年出现“大辞职浪潮”，劳动力供给回升速度较慢，出现了劳动力缺口，并于2022年7月达到高点，劳动力市场紧张状况持续存在；随后加息导致劳动力需求增长有所放缓，移民和千禧一代年轻人投入劳动力市场，劳动力供给不断增多，劳动力缺口不断弥合，劳动力市场由紧张变为松弛。
回看历史，从失业率升高的原因来看，经济周期下滑引致就业岗位缩减，劳动力需求减少，但劳动力供给增加，由此劳动力缺口快速下滑，失业率大幅上升，例如2000年互联网泡沫和2007年次贷危机；与前两次不同，本轮劳动力供需弥合在于劳动力需求稳定，劳动力供给不断增加，而非经济衰退带来的裁员。
（二）劳动力市场流动性
离职率和解雇率是衡量劳动力市场流动性的重要指标，由JOLTS公布，它将离职人口分为主动离职、裁员、其他离职三类，主动离职是指自主离开工作岗位，解除雇佣关系，不包括退休或换工作地；裁员是指非员工自愿的、由雇主发起的解雇，并且雇主没有意向重新召回；其他离职是指包括退休、换工作地、因员工残疾或去世而停止雇佣等情形。
裁员和解雇率反映企业雇佣态度，当经济周期下行时，企业投资和生产减少，就业岗位减少，裁员和解雇率上升，失业率升高；主动离职率代表劳动力的就业态度，反映劳动力流动性，当经济周期上行时，企业扩大投资和生产，就业岗位增多，失业率降低，劳动力就业选择增多，主动离职率上升时。
（三）贝弗里奇曲线和退出曲线
根据凯恩斯对失业的分类，失业可分为周期性失业、摩擦性失业和结构性失业，其中摩擦性失业是劳动者正常流动过程产生的失业，与劳动力供需情况无关；结构性失业是由于经济结构的变化，劳动力的供给和需求在职业、技能、产业、地区分布等方面的不协调所引起的失业，反映劳动力市场效率；周期性失业是由于整个经济周期波动造成劳动力总需求不足产生的失业，反映经济周期对劳动力市场影响。
贝弗里奇曲线是反映劳动力市场中失业率与职位空缺率之间负相关关系的曲线，是说明周期性失业和结构性失业的重要工具。第一，贝弗里奇曲线向外（内）移动：当贝弗里奇曲线向外移动时，职位空缺率和失业率同步增加，说明虽然劳动力供给增多，但空缺职位仍无法被填补，劳动力市场匹配效率下降，结构性失业增多。第二，沿贝弗里奇曲线移动：随着经济周期下行，企业投资和生产活动缩减，企业开设的空缺职位减少，失业率上升，周期性失业增多；随着经济复苏，企业扩大生产，增加空缺职位，失业率下降，周期性失业减少。
反观美国就业市场，贝弗里奇曲线在疫后显著外移和陡峭化，反映了劳动力市场供不应求、匹配效率下降；目前岗位空缺与失业率的关系回到疫情前，贝弗里奇曲线正逐渐下移，回归平坦化。
退出曲线是反映失业率和主动离职率关系的曲线，其在疫后大幅外移和下移，反映了在失业率处于低位的情况下，越来越多的人选择主动离职去寻求薪资更高的工作，说明就业市场紧张；目前退出曲线正在内移和回升，逐渐回归正常化。
七、对当前劳动力市场的研判
（一）目前劳动力市场有所降温，但仍存一定韧性
梳理美国劳动力市场指标体系，新增非农就业、失业率、劳动参与率、解雇与裁员率、每一个失业人口对应的职位空缺数、平均时薪同比是衡量劳动力市场的重要指标，下面对2024年以来劳动力市场重要指标走势进行分析。
2024年以来，新增非农就业6个月移动平均值呈下降趋势，受两场飓风和波音公司工人罢工的影响，10月新增非农就业人数仅1.2万人，大幅低于预期10.5万人，但2024年新增非农就业月均值为17万人，依旧高于疫情前2019年月均值16.6万人；9月雇佣率为3.5%，雇佣率的月均值为3.51%，低于疫情前3.87%的水平；职位空缺数与失业人数比重不断下降，7月降至最低点1.08，9月职位空缺数与失业人数比重由8月的1.10降至1.09，已连续三月低于疫情前2019年最低值1.14，但职位空缺数与失业人数比重的月均值为1.22，仍高于疫情前月均值1.19的水平；失业率呈先上升后下降企稳的态势，其值由年初的3.7%升至4%以上，由于飓风等临时性因素的影响，7月失业率升至4.3%并触发萨姆规则，引发市场对经济衰退的担忧，近三个月临时性因素的影响逐渐消退后，失业率下降，9月和10月失业率均为4.1%，失业率仍在4%以上，高于疫情前水平；今年以来裁员和解雇率保持在1%左右，低于疫情前1.2%的水平，9月裁员和解雇率升至1.2%，加之10月永久性失业增加15.3万人（永久性失业占失业人数比重较9月提升1.5个百分点），企业裁员意向提升。
（二）往后看，劳动力市场或继续降温，但不会迅速恶化
劳动力供需缺口不断弥合，劳动力缺口由2024年初的239万人下降至9月的64.6万人，月均下降约22万人，照此趋势，劳动力缺口将在5个月后弥合；与此同时，贝弗里奇曲线回归疫情前常态，裁员“缓冲垫”即将耗尽，失业率面临上升压力，但历史上失业率大幅上升往往伴随着裁员率的上升，虽然9月裁员率升至1.2%，但仅一个月并且仍处于低位，尽管失业率会小幅上升，但不会造成失业率攀升情况。
值得关注的是，在9月美联储议息会议中，美联储官员对今年底失业率的中位数预测值为4.4%，高于6月的4.0%，这也印证了美国劳动力市场状况确实放缓的事实。但近期美国非制造业PMI反弹并好于预期，零售数据超预期，居民消费支出和收入维持稳定，美国经济会“软着陆”，因而我们认为，虽然劳动力市场放缓，但到今年年底，美国经济韧性使得年底失业率或低于9月美联储预测的4.4%。
基于对美国劳动力市场的判断，我们认为，年内预计降息两次，累计降息50bp，这与Fedwatch以及美联储点阵图的预测相一致；随着美联储降息，经济企稳，劳动力市场虽放缓但韧性较强，美联储降息路径或会放缓，明年降息幅度预计低于当前市场预期。
