广发年度策略 | 2025年，食品饮料行业怎么看？

符蓉：2024年初至今（数据截止2024/11/15），食品饮料行业涨跌幅为-0.7%（总市值加权平均），在31个申万一级行业中排位第30位，跑输全A股22.4pct。分子行业来看，白酒、啤酒、软饮料、乳品、调味品、食品加工、休闲食品2024年初至今（数据截止2024/11/15）涨跌幅分别为-5.1%、+5.7%、+36.7%、+9.1、+15.2%、-8.7%、+4.6%，其中软饮料行业超额明显，其余多数子行业跑输全A股。

从股价复盘看，2000年以来食品饮料行业经历二十余年的发展，目前处于第四轮周期尾部。大众品多数行业有正收益，白酒跑输明显。个股方面，零食饮料涨幅居前，白酒行业中五粮液有正收益，且板块内绩优个股领涨。

从估值角度看，食品饮料估值处于二十年低位，市场对远期较为悲观。目前（数据截止2024/11/15）食品饮料和白酒行业的动态市盈率分别为22.6倍、21.1倍。纵向对比来看，以每年最后一个交易日来看，目前食品饮料板块估值仅高于2012-2013年。横向对比来看，目前（数据截止2024/11/15）食品饮料行业相较于全A的市盈率比值为1.2，为二十年以来最低位。

从持仓角度看，被动基金增配，主动基金减配明显。根据基金三季报前十大重仓股统计，食品饮料板块基金持仓占比11.3%，其中白酒和大众品板块持仓比例分别为10.3%和1.0%。分类型来看，2024Q3主动权益基金配置比例为8.2%，被动指数基金配置为16.1%。白酒主动权益持仓方面，如果将易方达基金、汇添富基金、景顺长城基金和招商基金剔除，白酒主动权益持仓比例为3.6%，已处低配状态。

符蓉：本轮白酒板块股价和估值回调幅度已比肩2012-2014，筑底反弹有其必然性。从申万白酒行业指数的市场表现来看，2012-2014年、2018年、2021年至今（数据截止202411/15）从顶部到底部最大回撤分别为59%、40%和58%。从该指数的动态市盈率变化来看，2012-2014年、2018年、2021年至今（数据截止2024/11/15）从顶部到底部最大回撤分别为75%、56%和75%，本轮股价和估值回调幅度均与2012-2014年相当。而从茅台与五粮液批价、经销商出清程度等基本面因素来看，截止目前本轮基本面的调整幅度小于2012-2014年，在一定程度上反映出市场预期先于基本面调整，且市场对远期定价更为悲观。

本轮盈利预测下调幅度较小，后续或仍需调整。根据Wind一致预期，2012-2014年从股价最高点（2012/7/13）到最低点（2014/1/10），市场对2014年的业绩预期下调了38%，而本轮盈利预测仅有小幅下调（截止2024/11/15）。从白酒行业的现金流来看，今年以来白酒行业的现金收现、合同负债等指标有弱化趋势，结合白酒行业基本面跟踪情况来看，Wind一致预期净利润或仍在调整途中。

符蓉：类似2014年，股价领先基本面。从微观指标看茅台价格作为白酒行业风向标，尚未呈现明显复苏势头。从宏观指标看PPI等经济指标低位徘徊。回顾2014年，系列政策深化改革开启牛市，彼时白酒板块仍处盈利下调期，牛市中有绝对收益。近期政策频发旨在提振信心，资本市场应声而涨。估值底部能够实现相对收益，盈利预测变动较为关键。

类似2014-2015年，行业底部地产酒业绩稳健，2014年跑赢行业。2015年白酒行业营收回归增长，高端与次高端股价领涨。2024年9月以来板块估值有所修复，后续股价仍有空间。展望2025年，基本面走势将对板块能否超盈有决定性作用，经历渠道库存消化之后，高端和次高端白酒有望开启新一轮增长周期。

符蓉：类似2014-2015年，预计政策底已现。2014-2015年我国经济增速放缓，且受价格因素影响名义GDP增速加速下降，PPI当月同比最低下滑至-5.95%。2014年新预算法实行，年末政府开启大规划化债，政策预期持续升温。2014-2015年与当前时间点较为相似：2024年9月会议提出加大财政货币政策逆周期调节力度，11月通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，用于化债的增量地方债规模为6万亿元，新增专项债化债的规模共4万亿元且仍积极谋划下一步财政政策，新一轮化债开启预计政策底已现。

从股价复盘看，2014年大盘走牛，食饮板块估值修复，大众品里调味品和烘焙食品涨幅领先，但在强预期弱现实背景下，食品饮料各板块较沪深300均无超额收益。2015年宏观经济走弱，大众品基本面较稳健，股价具备明显超额收益。2016年CPI和PPI企稳修复、名义GDP增速回升，宏观经济回暖推动需求改善。其中零食板块领涨。若CPI回升，大众品营收均呈现加速态势且股价胜率较高。

2014-2015年大众品公司业绩增长主要来自新产品或新渠道。伴随消费需求复苏，大众品公司有望迎来新一轮产品渠道扩张，包括复调汁、速冻小吃、零添加不辣汤，以及零食量贩、抖音电商、生鲜电商、渠道下沉等机会。

符蓉：竞争格局视角下，调味品和乳制品龙头基本面有望率先改善。

调味品：竞争趋缓，龙头率先完成调整。（1）需求端看，2020-2022年三年疫情防控时期，餐饮场景缺失导致餐饮需求影响较大，2023年以来餐饮门店数目和客单价下降，导致调味品餐饮端需求持续承压。C端消费者出现性价比消费趋势，调味品新品推出速度减缓，升级趋势放缓。（2）供给端看，2020年居家消费场景增加，调味品尤其是复调在C端呈现高景气度，行业新入局企业大幅增加。2021年供需失衡下行业迎来第一波出清，21H2大量中小企业退出。24Q2随着需求转弱，调味品行业B端中小企业出清加速，C端竞争加剧，龙头费用加大，行业马太效应愈加显著。根据天眼查，24H1调味品新成立数目同比下降32.6%，行业新玩家减少。龙头领先行业完成调整，甩开包袱轻装上阵，预计市占率持续提升。（3）竞争格局优化背景下，利润弹性较大释放。24Q3调味品企业净利率较大改善，主要来自原材料成本红利释放，且多数企业费用收缩。

乳制品：奶价底部企稳后，龙头盈利有望逐步改善。（1）2024年以来行业推动上游产能去化，供需矛盾有所缓和。结合牛奶产量和进口量测算，2024Q1-Q3原奶总供给量同比分别下降3.0%/3.5%/5.3%。考虑需求端Q3双节备货提振，供需差有所收窄。根据Wind，9月以来奶价下滑趋势放缓，边际企稳。预计后续奶价进一步下行空间有限，2025年原奶供需有望趋于平衡。（2）从2015-2016年原奶周期看，2015年后奶价处于低位，全年原奶价格同比-14.7%，上游加速产能去化，市场竞争加剧，龙头毛利率提升，但费用投入加大，毛销差和净利率反而下降。2016-2018年原奶价格均较为平稳，龙头毛销差和净利率均提升；2017年龙头盈利能力均改善。类似2015Q4-2016年，目前处于原奶价格底部企稳阶段，乳制品行业竞争边际趋缓，龙头盈利有望修复，股价可能实现超额收益。

符蓉：食品饮料公司收购案例活跃，但重大重组较少。复盘历史上食品饮料投资并购的特征：2024年在“新国九条”、“并购六条”等政策支持下，传统行业有望通过重组方式合理提升产业集中度。复盘食品饮料并购重组可知，2017年以来行业收购事件相对活跃但重大重组次数占比较低。从子板块表现看，肉制品、乳制品和酒类并购规模居前。公司层面，除了以并购为核心驱动力的子行业外，百润、老白干和好想你的重大重组案例具有一定参考性。

如何寻找并购重组潜在方向？根据CV Source投中数据统计，2023年7月-2024年6月消费服务投融资市场交易数量和金额位于过去十年的最低水平。根据21世纪创投统计，去年开始一级创投市场中并购基金纷纷下场，寻求IPO之外的退出路经。今年在“并购六条”的政策下，有望带动一二级联动活跃板块估值。潜在方向上：（1）已预告公司；（2）控股权转让公司；（3）潜在IPO储备公司；（4）长期股权投资或其他权益工具占比较高公司；（5）连续亏损的小市值公司。