摘要

价值类型选择资产评估过程中非常重要的一个环节，恰当选择价值类型的基础是正确理解价值类型的内涵。目前，国内评估实务中最常选择的价值类型是市场价值，内在价值和投资价值类型也有选择，并且有进一步发展的市场需求。但是国内相关准则尚没有对内在价值给出定义，虽然对投资价值给出定义，但笔者认为相关定义不够完整，致使国内评估界对内在价值、投资价值的内涵以及与市场价值的关系方面存在一些模糊认识。

本文试图详细论述内在价值以及投资价值的定义以及与市场价值之间的相互关系，厘清国内评估界在这些方面的一些模糊认识，为内在价值和投资价值的进一步实际应用奠定坚实基础。

“市场价值”、“投资价值”和“内在价值”对于国内评估师应该并不陌生。《资产评估价值类型指导意见》中对于“市场价值”和“投资价值”给出了明确定义，虽然目前国内准则中尚没有对“内在价值”做出明确定义，但是许多评估师对“内在价值”也还是有一些接触。目前国内评估界争论的一个关于资产评估师应该评估“价格”还是“价值”的问题，实际上如果采用价值类型的专业术语描述，这个争论的焦点就是评估师评估的价值类型应该是“市场价值”类型还是“内在价值”类型的问题；还有部分评估师认为内在价值就是采用预期收益折现的方式估算的评估的结果。那么这些对于内在价值的观点到底是否正确呢？

《资产评估价值类型指导意见》中明确定义了投资价值，但根据这个定义，投资价值仅为针对特定投资者的价值，不是针对多数投资者的市场价值，这个定义中并没有说明投资价值与市场价值的实质差异产生的原因，因此根据这个定义无法指导评估实务。

如何准确完整地理解内在价值和投资价值，我们还需要从市场价值、内在价值和投资价值的定义以及相互关系的角度分析内在价值以及投资价值概念的真实、完整的含义。

 市场价值、内在价值定义及其相互关系

1.市场价值与内在价值的定义

根据《资产评估价值类型指导意见》中对市场价值的定义，市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。上述定义比较完整并且与国际评估界对市场价值的定义趋同，没有实质性的差异。

《资产评估价值类型指导意见》中没有对内在价值给出定义，但国际上有许多专业文献对内在价值给出了完整的定义。在这些文献中比较著名的包括：

（1）美国资产评估协会的定义：内在价值是一个谨慎的投资者，在估算所有可以获得的相关信息数据基础上，认定的标的资产实际的、真实的价值，如果其他投资者分析标的资产也可以获得同样的价值结论，则这个价值就变成为市场价值[1]；

（2）美国企业价值评估专家Shannon P. Pratt的定义：内在价值（有时也称为基础价值）与投资价值不同。这个不同主要表现在内在价值代表的是一个在分析内涵于投资本身的特性后的一个对标的资产的分析判断价值，这个价值并不受任何一个投资者本身特性的影响，但是由于不同的分析人员对如何感知资产的这种特性的存在不同解释，从而会导致内在价值出现不同。当其他投资者也能获得同样的结论时，这个价值就变成为市场价值[2]。

2.市场价值与内在价值的关系

根据市场价值的定义，市场价值是全部市场参与者或者绝大多数参与者都能接受的价值，即市场价值不是针对某个特定市场参与者的价值；根据内在价值的定义，内在价值是针对特定市场参与者的价值，因为它是一个特定市场参与者凭借“感觉”得出的资产价值，这个价值虽然不受特定市场参与者本身特性的影响，但是由于不同的市场参与者对如何感知资产的这种特性存在不同解释，从而会导致所感知的内在价值不同，也就是内在价值是针对特定市场参与者的价值。

从哲学的高度分析，市场价值具有矛盾的一般性或者“共性”；内在价值则具有矛盾的特殊性或者“个性”。

根据哲学原理：矛盾的特殊性（个性）决定矛盾的一般性（共性）；矛盾的一般性（共性）不能等同于特殊性（个性）；矛盾的一般性（共性）对特殊性（个性）具有指导作用。利用上述原理，我们立刻可以得出结论：市场价值是由内在价值决定的，但市场价值不能等同于内在价值；市场价值可以对内在价值的确定起到指导作用。

这里的市场价值由内在价值决定，即要评估具有一般性（共性）的市场价值，就必须通过分析全部市场参与者或者多数参与者的内在价值来获得市场价值。现实中就是通过股票市场公开交易数据估算折现率，这些股票交易数据被认为是市场多数参与者都认同的代表市场价值数据，以凸显折现率所代表是多数市场参与者的共性。

这里的市场价值不能等同于是内在价值，其含义就是作为评估价值的市场价值不能完全等同于委托方实际交易的价值，也就是评估值不能简单的等同于交易价。因为实际交易的成交价应该是具有个性的内在价值。

这里的指导作用恰恰就是资产评估报告在现实经济行为中，对委托方确定自身内在价值时提供参考依据的作用。因为只有矛盾的一般性（共性）才有指导作用，因此评估师评估的结论应该是市场价值，而不是评估某个特定市场参与者的内在价值，当然也不是评估师自己的内在价值。

总之，内在价值和市场价值之间的关系实际就是矛盾的特殊性与一般性之间的关系，一般性由特殊性决定，一般性不能替代特殊性但是可以对特殊性具有指导作用。

 投资价值的定义及与内在价值的关系

1. 投资价值的定义

   
   

《资产评估价值类型指导意见》中定义投资价值为：评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。

根据这个定义，投资价值是针对特定市场参与者的价值，具有特殊性，不具有一般性。但上述定义存在一个缺陷，没有给出投资价值特殊性所产生的原因，因此我们认为这个定义内涵不完整。

美国资产评估协会在BV203中定义投资价值为：投资价值是对于特定一个投资者（或为数很少的买方）的价值，根据这个定义，这是一个绝对非常小或有限制的市场，这个市场的参与者具有一个特性，这个特性就是由于这个资产并购行为可以使得这个特殊的购买者产生资产协同效应或经济规模效应从而获得超额收益。当这个资产协同效应和规模效应所产生的超额收益不再是仅有特定市场参与者可以享有后，投资价值就会转变为市场价值。

与国内准则对于投资价值的定义相比，这个定义明确解释投资价值之所以是针对特殊投资者的价值的原因，这个原因就是这个特殊的投资者可以因为相关并购行为产生资产的协同效应或规模效应。由于这个特殊的市场参与者可以产生资产的协同效应或规模效应从而产生超额收益，这个超额收益只有这个特定的市场参与者可以享有，而其他的市场参与者无法享有，因此这个市场参与者可以接受其他市场参与者所不能接受的投资价值。

2.内在价值与投资价值的对比分析

内在价值与投资价值相比，两者既有相同点，也有区别点。

（1）内在价值与投资价值的相同点：两种价值类型都是针对特定市场参与者的价值，不是针对市场所有参与者或多数市场参与者的价值，也就是两者都是具有“个性”的价值类型，不是具有“共性”的价值类型，并且两者在满足一定条件后，都能转换为具有“共性”的市场价值。

（2）内在价值与投资价值的区别点：投资价值的“个性”产生于该特定市场参与者本身拥有的资产与标的资产存在协同效应或规模效应，从而可以产生超额收益而形成其他市场参与者不能接受的投资价值；内在价值的“个性”则是表现为因为市场参与者在分析内涵投资本身的特性时，由于存在不同的感知而对资产的特性存在不同的解释，从而导致对价值的不同感知，这种感知实际表现在对投资风险的感觉和要求的期望投资回报率不同。

再形象一点解释，投资价值是特定市场参与者因其可以获得未来协同效应或规模效应所产生的超额收益，使预期收益折现分析公式中的分子--预期收益增加，因而使其与市场其他参与者对目标资产价值的感知有所不同，但如果该市场参与者不再能享受这种协同效应或规模效应所产生的超额收益，投资价值也就会变成市场价值。

内在价值是因为特定市场参与者对标的资产的感知，即对投资风险感知不同，期望要求的投资回报率不同，导致预期收益折现中的分母--折现率不同，从而使特定市场参与者对目标资产的价值感知有所不同，但该投资者采用市场一般投资者的风险偏好后，则感知的目标资产的价值就会变成市场价值。

总之，投资价值与内在价值都是针对特定市场参与者的价值，具有“个性”，但是两个价值类型产生“个性”的原因不同，投资价值是因为协同效应或规模效应而产生超额收益，而内在价值则是因为市场参与者自身对投资感知或风险偏好不同，而产生对价值的认同有所不同。上述两种个性价值类型当可以满足特定条件后，都可以转化为具有“共性”的市场价值。

从理论上说是存在形成资产C的可能性与可操作性，实际上，资产C就是会计上合并A与B会计报表形成合并口径的会计报表所对应的虚拟会计主体，可以参照合并会计报表的口径估算资产C的市场价值，这就为实施上述评估投资价值的方式提供了可行性和操作思路。

[1] BV203（P13，2007 American Society of Appraisers）；

[2] 《Valuing A Business》—The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies By Shannon P. Pratt (Fifth Edition)P44；

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