中金研究
中金研究Weekly | 我们将中金研究宏观经济、A股，港股策略、量化及ESG、全球外汇及大宗商品周度报告汇集成篇，带您快速回顾上周要点，展望当周宏观经济和市场趋势。
目录
中国宏观：人民币信贷“出海” A股策略：中秋假期阶段国内外有哪些关注点？ 港股策略：降息如何影响港股？ 量化及ESG：情绪和估值修复空间扩大 全球外汇：关注美联储会议结果 大宗商品：海外降息在即，国内需求磨底
中国宏观 Macroeconomy
人民币信贷“出海”
今年二季度以来，人民币信贷“出海”的现象比较明显。经常账户推动的人民币国际化带来支付需求的上升，是人民币信贷“出海”的底层动力，而监管政策的放松则进一步促进出海。汇率波动也是人民币信贷“出海”的重要原因，M0的变化与汇率的相关性同时上升。人民币境外贷款以及M0的增速，可能有助于反映人民币的多空仓位。
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A股策略 Strategy
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中秋假期阶段国内外有哪些关注点？
中秋假期阶段哪些领域值得关注？中秋假期前A股市场延续弱势整理态势，经济基本面短期未见明显改善，叠加节前效应，投资者交易情绪偏淡。1）从基本面数据来看，前期陆续公布的8月物价、进出口、金融和经济等数据进一步表明内需阶段性偏弱现状，房地产投资和销售端表现仍有待修复；中秋假期期间，我国部分高频消费数据呈现量增价跌的趋势。当前我国经济环境仍需要稳增长政策加码支持，节前习近平总书记在座谈会上强调要“努力完成全年经济社会发展目标任务”[1]。2）海外方面，假期前美国大选第二次辩论，部分海外跟踪指标显示哈里斯在辩论中的表现好于预期，支持率上升；CME数据显示市场预期美联储9月降息50基点的概率超过50%，中秋假期过后美即将召开议息会议，本次会议市场关注度较高；假期前后的国际油价波动上升、金价屡创新高，中美贸易政策等也是投资者较为关心的问题。3）中秋假期A股休市期间，港股市场表现较好，恒生国企指数两个交易日上涨近2%，美股也有不错表现。综合来看，中秋假期期间港股及主要海外市场均有较好表现，外部环境对A股影响偏积极，后市重点关注国内稳增长政策落实力度及节奏，关注财政支出进展，以及美联储降息节奏对我国货币政策、汇率、资本市场的边际影响。
当前A股市场具备较多偏底部特征：以自由流通市值计算的A股换手率处于1.5%左右的历史偏底部水平；估值层面，沪深300股息率相比10年期国债利率超出1.1个百分点，沪深300指数前向估值处于历史底部一倍标准差附近，市场具备较好的估值吸引力；强势股补跌也往往是历史阶段性底部的常见现象。
配置方面，红利板块经历调整后吸引力回升，当前需要更加重视分子端基本面和分红的可持续性；7月中以来消费电子、半导体等都有10%以上的调整，估值不高，叠加近期消费电子板块可能存在较多消息面催化等因素，该板块或有望出现阶段性行情，同时关注科技创新领域尤其是具备产业自主逻辑的板块；出口链和全球定价的资源品近期受海外波动影响短期回调后或有所分化。
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港股策略 Strategy
降息如何影响港股？
上周中国与海外市场呈现分化走势。美股在美联储降息预期升温等因素影响下大幅反弹，与之相反的是，A股在国内经济数据与政策预期相对疲弱情况下走弱。这一背景下，港股走出独立于A股又区别于海外的震荡走势也就不难理解，反映其“中国资产+外国资本”的特征，也与我们持续提示港股好于A股的观点一致。
即将召开的美联储FOMC会议无疑是全球投资者的焦点。对包括港股在内的中国市场而言，观察美联储降息最主要的影响逻辑是外围宽松效果如何传导进来，也即国内政策在这一环境下如何应对。如果国内宽松力度强于美联储，将给市场带来更大提振。反之，如果幅度有限，也是当前现实约束下更可能的情形，那么美联储降息对中国市场的影响可能就是边际和局部的。近期公布的8月经济数据表明内需依然疲弱，仍需要包括货币宽松在内的更多政策支持。9月美联储降息有望为央行打开政策空间，但幅度或许有限，期待“强刺激”也不现实。
港股因为对外部流动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息的缘故，其弹性较A股更大。在行业层面，对利率敏感的成长股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占比较高的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际上受益。但整体上，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间震荡的结构性行情依然是主线。
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量化及ESG Quantitative and ESG
情绪和估值修复空间扩大
市场展望：情绪和估值修复空间扩大
展望未来市场方向，首先，反映经济预期差对股市影响方向的宏观预期差指数当前转为看空观点，我们认为当前宏观经济对股市的利好程度偏负面。其次，从估值水平、市场情绪和资金流向维度所构建的左侧择时指标体系当前维持看多观点，当前有6个指标触发看多信号，2个指标触发看空信号，其余指标处于中性状态，我们认为股市当前在估值、情绪、资金等方面整体处于偏低状态，未来大概率以震荡上行为主。另一方面，上周反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的若干指数中多为看涨信号，我们认为市场底部支撑相对较强，未来市场可能逐渐触底。最后，从量能信号的角度，多数宽基指数的成交额综合得分处于较低水平，我们认为成交量或不足支持市场出现大幅上涨。综合来看，我们认为A股在宏观、微观和技术指标方面整体处于较低状态，当前估值和情绪处于历史偏低位置，仍有修复空间。风格轮动方面，我们在9月相对看好大盘价值风格。
综合宏观环境变化、指数走势结构、成交分布情况、技术指标表现等，我们认为A股在宏观、微观和技术指标方面整体处于较低状态，当前估值和情绪处于历史偏低位置，仍有修复空间。风格轮动方面，我们在9月相对看好大盘价值风格。
量化周度Highlight
图表：中金量化中证1000指数样本外表现
注：数据截至2024年9月13日
资料来源：Wind，中金公司研究部
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全球外汇 Global FX
关注美联储会议结果
美元指数上周大部分时间内走强，但在后半周回落并最终基本走平。降息预期的强化和市场风险偏好的回暖仍然是美元指数上周整体回落的重要原因，强于预期的美国核心通胀数据起初带动了美元短暂的反弹，但此后的周度申请失业数据的超预期走高以及欧央行会议上的鹰派基调使得美元回吐了此前的反弹，周五美国媒体对于美联储降息幅度的讨论则进一步加大了市场对于美联储将在新一周降息50个基点的定价。与此同时，市场风险偏好的走强也对美元形成了压制。非美货币上周表现不一，日元上周再次领涨G10货币并且对美元涨至年内新高，美债利率的低位震荡以及市场对BOJ年内的加息预期都支撑了日元的走高。而得益于市场风险偏好的走高，澳元，挪威克朗均收高0.5%左右，英镑上周依旧维持在年内高位小幅震荡，最终收低0.04%；而欧元则在ECB如期再次降息背景下小幅走低0.08%。在美元回落的背景下，人民币上周再次反弹至年内高点7.1附近。
本周市场重点关注美联储，英国央行和BOJ议息会议。目前市场对美联储降息25基点已经完全计价而对50基点的大幅降息并没有充分计价。除了关注首次降息的幅度外，市场也会关注美联储对于未来经济、通胀、就业以及利率预测的调整。如果调整幅度偏大，那么美联储可能会据此来做较为前置的降息以对冲潜在衰退风险。这或为美元带来额外的压力。而对英国央行和BOJ之后的议息会议，市场预计这两者都不会调整政策利率。但是英国央行和日本央行可能会对未来的利率路径给出暗示，这或会对英镑和日元产生一定影响。总体来看，由于美元近期持续偏弱，我们认为短期外汇市场的波动风险更多地存在于美元的上行方向。
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大宗商品 Commodity
海外降息在即，国内需求磨底
宏观回顾：数据或指向9月美国25bps降息平稳落地，大幅宽松可能性有限
作为9月FOMC会议前最后的两个关键数据节点，非农就业与CPI数据均表现平淡。美国8月非农就业人数增加14.2万人，低于市场预期的16.5万人，前值为增加11.4万人；美国8月失业率为4.2%，符合市场预期，反映了7月因天气等因素造成的临时性失业影响正在消退。美国8月CPI季调环比上涨0.2%，同比增速回落至2.5%，低于市场预期；核心CPI环比上涨 0.3%，同比增长降至3.2%，符合市场预期。但其中，房租和核心服务通胀粘性仍较强。在中性偏弱的就业数据与总体符合预期，但服务业粘性偏强的通胀数据指引下，我们认为9月25bps的降息或迎来平稳落地。确定性增强的同时，大幅宽松的交易空间有限。
本周主题：内需磨底，但工业金属阶段性底部信号显现
过去两周是传统意义上金九银十的开端，我们观察到虽然下游宏观数据仍然表现出内需磨底的特征，如8月工业增加值季调环比增加0.32%，低于7月的0.35%；社会消费品零售总额下降0.01%，低于7月的+0.27%。但从表观需求与库存去化速度来看，工业金属阶段性底部信号显现。有色金属方面，去库速度加快。铜受益于电网订单，铜杆企业周度开工率录得81.72%，环比上升3.6个百分点。铝板带箔与工业型材开工率也率先迎来边际改善。钢材方面，最近一周表需见底回升，螺纹表需回升到250万吨左右，去库加快。热卷表需回升至315万吨，库存亦转为去化。电炉螺纹利润显著修复，电炉已开始逐步复产。
展望后续，我们观察到8月新增地方债发行明显提速，全国发行地方政府债券近1.2万亿元，环比增加4900亿元，净融资规模环比增加6300亿元。对应实物工作量或在四季度逐步落地，对以钢材、铜、铝为代表的基建相关大宗商品消费产生一定提振。
更多内容请详见《海外降息在即，国内需求磨底》
[1]http://politics.people.com.cn/n1/2024/0913/c1024-40319188.html
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