核心观点
12月债市回顾与总结：债市利率大幅下行，收益率曲线整体陡峭化
12月以来，债市在大会定调宽松货币政策预期下大幅走牛。月初在非银同业存款利率调降落地下，债市情绪积极，债市收益率下行；随后受政治局会议及中央经济工作会议表态的“适度宽松”的货币政策预期下，债市收益率继续大幅下行；月下旬在央行确定首批债市违法违规行为处罚名单及明年政府债券规模增加的预期下，市场情绪承压债市小幅回调，但基金等机构配债需求仍带动债市走强，债市收益率小幅下行。截至12月31日，10年期国债收益率自2.02%下行34.54BP至1.68%，1年期国债收益率自1.37%下行28.55BP至1.08%。
信用债方面，货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率快速下行，带动信用债收益率全线下行但受限于流动性影响，收益率下行幅度不及利率债，信用利差分化。全月信用利差多数时间走阔，但月末在机构交投活跃的影响下信用利差迅速收窄。截至月末，较高等级信用债信用利差较上月有所回落，其他等级信用债则多数走阔。
本月债市展望：货币宽松落地可能及跨节前后的止盈压力
基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，继续观察房地产数据改善持续性，关注12月大会定调后后续政策支持对内需的拉动，四季度GDP有望增长支持全年5%GDP增速目标达成，因此也需警惕后续基本面预期波动扰动债市的风险。高频数据显示12月CPI同比增长程度有限，新增社融可能仍同比少增但幅度或收敛。
供给面来看，2025年赤字率或提升至4%，国债、专项债额度均将提升。在此基础上，预计1月政府债净供给超9000亿元，主要是专项债发行较多，4000亿置换隐债专项债+3236亿新增专项债，普通国债和新增一般债合计净供给约在2110亿元，整体供给压力较11-12月万亿以上规模有所回落但接近万亿体量仍然会使流动性有一定承压。
资金面来看，近期资金面整体不紧，跨年首周资金利率可能表现出季节性下行，而缴税和春节取现等因素会扰动资金面，1月政府债供给压力仍在，央行大概率将继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具来熨平市场资金面波动，预计1月资金面整体维持中性。
政策面来看，货币政策可能是1月市场主要关注点，降息降准均可期待，但在债市抢跑、提前定价的前提下也需要警惕利多出尽给债市带来的不确定性。
机构行为来看，12月保险等配置资金以及基金等交易资金均仍在入场，但整体已出现边际止盈情绪；2025年1月在债券供给和信贷开门红、春节流动性需求较大以及年前抢配等影响下，止盈压力可能回升，机构行为牵引长端再大幅下行的动能可能不足；此外，在当前长端超长端利率低位、地方债供给明确增加下，可关注高票息地方债及地方债区域间利差机会。
债市策略：跨年后止盈压力或回升，顺势而为，关注收益与风险均衡
各方面综合来看，1月主要关注点一是新年政府债供给对流动性的压力情况，二是春节月货币配合维护资金面，降准以及央行流动性管理工具的落地情况，三是年后机构止盈压力可能上升。四是央行对收益率曲线管理程度会否加剧。
利率方面：1月债市利率下行趋势仍在，但机构止盈情绪回升压力下，下行通道可能阶段性受阻，波动可能更大。建议开年控制久期，随着前期可能的债券供给冲击、止盈情绪缓解、降息预期兑现后，逐步拉久期，一季度建立全年收益安全垫。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计央行将有力维护春节资金面，流动性大幅紧张概率有限，资金面可能维持中性，若能观察到降息落地或年初补降准，则短端可能利好更加明确；长端方面，目前主要是机构抢配情绪带动十债已在绝对低位，1月主要是机构止盈压力回升后，牵引长端再大幅下行的动能可能不足，债市整体偏多方向仍在但阶段性波动可能加大，建议顺势而为，保持审慎，在当前长端超长端利率低位、地方债供给明确增加下，可关注性价比更高的高票息地方债及地方债区域间利差机会。
信用方面：高等级债券信用利差有一定收缩空间，可结合负债端稳定性关注信用债补涨机会，储备高息资产，若有降准降息落地释放资金对短端更加利好，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率全线回落，随尾部区域风险持续减弱，在可投范围内可适当考虑缩短久期并挖掘高票息投资机会；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性。金融债方面，继续关注流动性较好且有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，适当缩短久期，寻找配置机会增厚收益。
风险提示：1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险
正文
一、月度债市复盘
（一）12月债市回顾：债市利率大幅下行，收益率曲线整体陡峭化
12月以来，债市在大会定调宽松货币政策预期下大幅走牛。月初在非银同业存款利率调降落地下，债市情绪积极，债市收益率下行；随后受政治局会议及中央经济工作会议表态的“适度宽松”的货币政策预期下，债市收益率继续大幅下行；月下旬在央行确定首批债市违法违规行为处罚名单及明年政府债券规模增加的预期下，市场情绪承压债市小幅回调，但基金等机构配债需求仍带动债市走强，债市收益率小幅下行。截至12月31日，10年期国债收益率自2.02%下行34.54BP至1.68%，1年期国债收益率自1.37%下行28.55BP至1.08%。
截至12月31日，国债收益率曲线整体陡峭，6-9M和10Y收益率下行幅度普遍更大，全线下行幅度均在20BP以上。其中6M、9M下行均在30BP以上，1-7Y下行幅度在22-29BP不等，10Y下行幅度35BP；国开债隐含税率总体回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动6BP、3BP左右至5BP、5BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动-3.07%、-0.99%至3.36%、2.96%。
海外方面，美国通胀回升，劳动力市场仍然偏弱，美联储如期降息25BP，但特朗普当选后不确定性加大，2025年或放缓降息进程。11月美国CPI同比增速继续回升至2.7%，符合市场预期，若特朗普关税或刺激总需求等政策短期不出台，通胀或在2025年初有所回落；非农新增就业人数为22.7万人较上月反弹，略好于预期，主要体现为极端天气和罢工影响消散，但失业率进一步上升至4.2%。12月18日，美联储宣布降息25BP，符合市场预期，2024年累计降息100BP。虽然本次美联储如期降息25BP，但在特朗普当选后所带来的不确定性下其进行鹰派的预期管理，在经济展望中对产出、通胀、预期联邦基金利率水平进行上调，下调失业率，目前点阵图显示2025年可能累计降息50BP。10Y美债收益率截至12月31日上行至4.58%，中美利差扩张至290BP左右，美元兑人民币汇率上行0.91%收于7.30。
在基本面仍缓修复的大环境下，叠加政治局会议及中央经济工作会议2025年实施宽松的货币政策表态等因素下，债市持续走强，12月利率整体大幅下行。截至12月31日，10年期国债收益率收于1.68%、1年期收于1.08%。
具体来看：
非银同业存款正式纳入自律管控，债市下行空间打开，做多情绪积极，虽受政治局会议和重要经济工作会议临近，机构情绪偏谨慎影响，但债市整体走强，债市收益率下行（W1）；11月通胀、进出口数据表现偏弱，叠加政治局会议和中央经济工作会议后释放出的货币政策宽松预期，债市情绪积极，债市收益率大幅下行（W2）；市场预期明年赤字率提升和央行约谈部分金融机构强调关注利率风险，债市情绪谨慎，但在11月金融数据表现偏弱和货币政策宽松预期下，债市收益率仍下行（W3）；前半周，央行确定债市违法违规行为首批处罚名单，叠加全国财政工作会议表示明年将安排更大规模政府债券，债市情绪承压，后半周，尽管债市在年末交投量下降的背景下有所回调，但在基金等机构配置需求提升的情况下，债市小幅走强，本周债市收益率有所下行（W4）。
第一周（12/2-12/6），跨月后资金面边际转松，整体偏松，R007、DR007分别由11月底的高位1.88%、1.77%下行至12月第一周的低位1.73%、1.61%；非银同业存款利率调降于12月初落地，债市下行空间打开，基金等机构积极抢配；随后由于政治局会议和重要经济工作会议临近，机构情绪偏谨慎，债市小幅回调。多因素影响下，第一周债市整体走强，10年期国债收益率下行6.67BP收于1.95%，1年期下行2.13BP收于1.35%。
第二周（12/9-12/13），资金面整体保持均衡偏松态势；11月CPI和贸易数据公布，CPI同比增加0.2%，较上月涨幅回落，低于预期；进出口表现分化，但均低于市场预期，出口仍有韧性，同比增长6.7%，进口继续回落，同比下降3.9%，显示海外和本土需求依然疲弱；另外，政治局会议指出明年要加强超常规逆周期调节，且在2010年后首次表态施行适度宽松的货币政策，叠加中央经济工作会议后公布的通稿内容符合市场预期并指出适时降准降息，债市情绪积极。受多方面影响，第二周债市整体大幅走强，10年期国债收益率下行17.68BP收于1.78%，1年期下行19BP收于1.16%。
第三周（12/16-12/20），税期扰动下资金面收敛，资金利率升至月内相对高点；周初，11月金融数据公布，社融增量2.3万亿元，新增人民币贷款0.58万亿元，受化债影响环比均有所回升，但均弱于去年同期；周中，市场预期明年赤字率提升，叠加金融时报等媒体报道央行窗口指导部分金融机构强调关注自身利率风险，债市情绪回落；后半周，货币政策宽松预期仍在，监管部门指导带来的谨慎情绪有所减弱，债市多头情绪重新升温。第三周债市震荡走强，10年期国债收益率下行7.53BP收于1.7%，1年期下行17.75BP收于0.98%。
第四周（12/23-12/31），临近跨月资金面边际收紧；前半周，在国债收益率数次突破历史低点后，叠加媒体报道央行已确定债市违法违规行为首批处罚名单，债市情绪逐渐谨慎。同时，全国财政工作会议表示明年将安排更大规模政府债券，市场情绪承压；后半周，尽管债市进入年末休整期，交投活跃度有所下降，债市再次有所回调，但随着基金等机构结束止盈并快速转为买入，债市配置需求回升带动其小幅走强。多方面影响下，第四周债市小幅走强，10年期国债收益率下行2.66BP收于1.68 %，1年期上行10.36BP收于1.08%。
（二）信用债复盘：信用债收益率下行，月末信用利差迅速收窄
信用债方面：货币宽松预期叠加年末机构抢跑，无风险利率快速下行，带动信用债收益率全线下行但受限于流动性影响，收益率下行幅度不及利率债，信用利差分化。全月信用利差多数时间走阔，但月末在机构交投活跃的影响下信用利差迅速收窄。截至月末，较高等级信用债信用利差较上月有所回落，其他等级信用债则多数走阔。
年末机构配置力量下，信用债收益率全线下行。截止12/31，城投债、地产债、金融债的各等级、期限收益率全线下行，其中各券种中等期限下行更多。整体来看，本轮信用债行情主要受年末机构抢配，叠加政治局会议与中央经济工作会议释放出宽松的货币政策态度导致降息预期升温等因素持续演绎。城投债方面，各等级、期限城投债收益率下行幅度基本相似，下行幅度在15-37BP左右，其中中等期限城投债下行幅度更大；地产债方面，各等级、期限地产债收益率下行幅度区别较大，下行幅度在13-65BP左右，其中低等级、长期限地产债下行幅度更大；金融债方面，各等级、期限二永债收益率下行幅度基本相似，下行幅度在20-37BP左右，其中永续债为低等级债券下行幅度更大，下行幅度在25-37BP左右，而二级资本债为高等级债券下行幅度更大，下行幅度在26-35BP左右。
受限于赎回扰动下的流动性定价，信用利差分化。较高等级信用债信用利差较上月有所回落，其他等级则多数走阔。从3Y中短期票据与国开债利差来观察整体信用利差变化，12月多数时间信用债信用利差在利率债走势较为强劲下被动走阔，但在月末受基金、银行等机构交投活跃的影响，信用利差迅速回落。截至月末，较高等级信用债信用利差较上月有所回落，其他等级则多数走阔。截至12月31日，3Y中票信用利差变动显示各等级信用利差均有所走阔，AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-信用利差历史分位在12月分别为48%、27%、30%、34%、21%、7%。
具体收益率变化方面，各等级、期限收益率全线下行，其中低等级、中等期限债券下行幅度更大。对于各品种债券来说，主要是低等级、中等期限债券收益率下行更多，其中企业债、中短票据、城投债、地产债下行幅度最大的均为5年期AA-等级债券，下行幅度分别为45.45BP、44.53BP、37.31BP、65.35BP。
具体利差变化方面，中等期限债券信用利差基本收窄，而短期限和长期限债券信用利差则走阔。中等期限利差基本收窄，其中企业债、中短票据、地产债均为5年期AA-等级债券收窄幅度更大，分别收窄20.99BP、20.07BP、40.89BP，城投债为3年期AA-等级债券收窄幅度更大，收窄12.95BP；短期限和长期限债券信用利差多数走阔，其中企业债、中短票据、城投债、地产债走阔幅度最大的分别为10Y AAA、10Y AAA、1Y AA-、1Y AA+，分别达到11.27BP、10.52BP、13.15BP、15.25BP。
二、本月展望与策略
（一）本月债市展望：关注双降落地可能及跨节前后的止盈压力
1、基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，继续观察房地产数据改善持续性，关注12月大会定调后后续政策支持对内需的拉动，四季度GDP有望增长支持全年5%GDP增速目标达成，因此也需警惕后续基本面预期波动扰动债市的风险。高频数据显示12月CPI同比增长程度有限，新增社融可能仍同比少增但幅度或收敛。
基本面继续缓步复苏，12月CPI同比继续向上动能不足，社融仍可能同比少增；此外关注12月大会定调后后续内需拉动政策及体量，或对市场预期形成扰动。高频价格数据来看，截至12月30日，生活资料方面猪肉和蔬菜价格月均值均继续回落，而生产资料方面，国际原油价格跌幅在12月收窄但仍然小幅下行，因而12月CPI增速在正区间回升的动力或有限；另外，对于社融，11月新增社融主要是受到政府债的支撑，但信贷需求仍然较弱。年内2万亿置换隐债专项债已集中在12月上旬发完，预计增量政府债仍是12月社融主要支撑；但从票据利率观察到自10月开始明显下行且在12月仍在继续下探，3M在12月一度下探至 0 附近，说明银行贷款项目在前三季度或已经投放较为充分，12月新增信贷有限。同时，叠加“挤水分”影响仍将继续、去年同期存在一定高基数影响，预计12月新增社融或仍同比少增。
此外，一方面12月上旬的中共中央政治局会议以及中旬的中央经济工作会议，定调“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，对于明年经济在稳增长的基础上更加强调创新与政策协同，并将全方位扩内需、科技创新引领新质生产力发展放在重要位置，因此明年相关政策的大力支持或可期待；另一方面银河总量团队预计2025年1月将公布的2024年四季度GDP增速大约在5.3%左右，2024年全年5%的增速目标大概率能够实现。因此，关注政策层面带来的基本面线索以及2024年经济增速目标兑现情况，或会对市场的基本面预期形成提振，对于债市形成短期扰动。
9/24后地产组合拳带动数据改善明显，但仍需关注高频数据的改善可持续性以及供给端的改善情况。
从月度数据来看，地产销售端在10月较大幅度改善跌幅大幅收窄后，11月部分当月增速已回正，主要等待观察供给端施工竣工等数据改善情况。具体来看，需求端上，商品房销售面积和销售额数据累计同比分别较上月继续回升1.7和2个百分点至-16%和-20%，而当月同比增速则明显回升4.8和2.6个百分点至正区间到4.2%和3.4%，改善显著。但供给端上，房屋竣工和施工面积累计同比在仍在负区间下探，分别为-26.2%、-12.7%，地产供给端的修复情况仍需等待和观察。
从高频数据来看，100大中城市成交土地面积同比和30大中城市商品房成交面积同比数据在12月小幅回落。具体来看，100大中城市成交土地面积同比在11月大幅回升至正区间后12月再度回落至负区间；而30大中城市商品房成交面积同比虽然也有回落但仍在正区间增长。二者自5/17政策落地以来，下半年均在正区间临界值上下徘徊震荡说明当前房地产仍在磨底和政策效果落地期，需继续关注高频数据以观察地产确定性止跌企稳的情况，若确定性修复出现可能对债市造成短期脉冲调整、波动放大。
此外，从过往地产周期政策与数据改善情况来看，当前一线城市销售在924后再度大幅转正、全国销售数据当月增速已回正，预计地产投资当月增速转正或在2025年下半年可以有所观察。以2014年地产宽松周期的政策推进对应的数据改善情况来看：2014/9首轮中央政策落地后11月一线城市商品房销售开始回升→2015/3第二轮全国性政策出台，同期全国商品房销售转正→2015/9-2016/2第三-四轮政策落地期间，地产投资当月同比转正（2016/1）→2016年10月债市趋势扭转。当前数据改善与政策协同情况和上个周期较为相似，517新政首次落地，6月一线城市销售转正，但随后有所波动回落→924第二轮地产宽松政策陆续落地，一线城市销售大幅转正、全国销售截至11月当月增速小幅回正。因此按照上次经验，预计房地产开发投资当月增速回正或可在2025年年中到下半年左右有所观察，但债市趋势性转熊在2025年的可能性相对有限。
2、供给面来看，2025年赤字率或提升至4%，国债、专项债额度均将提升。在此基础上，预计1月政府债净供给超9000亿元，主要是专项债发行较多，4000亿置换隐债专项债+3236亿新增专项债，普通国债和新增一般债合计净供给约在2110亿元，整体供给压力较11-12月万亿以上规模有所回落但接近万亿体量仍然会使流动性有一定承压。
根据我们在2025年度策略报告中的预测，结合12月中央经济工作会议表态要实施“更加积极”的财政政策，明确要“提高财政赤字率，增加发行超长期的战略，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，筑牢基层三保底线”，针对2025年的财政政策以及政府债供给情况：首先，预计2025年将提升中央赤字空间，赤字率有望提升至3.5%-4%；其次，考虑到对“两重两新”项目的支持、国有银行资本金补足及地产的收储需求，超长期特别国债发行规模或在2万亿，专项债额度有望提升至4.5万亿左右。其他政策工具除了进一步加码的中央赤字（超长期特别国债）外，或许还有广义财政工具，例如PSL等政策工具的加码；第三，财政在化解债务、支持国有行补充资本、扩大内需三个层面发力，综合估算财政扩张规模合计或达12万亿左右，较2024年明显扩张。
那么在此基础上，对于1月份政府债供给情况：
1）国债及特别国债：考虑到具体的赤字额度在3月两会后公布，以及2024年特别国债发行是在两会官宣后两个月后落地的，因此预计普通国债将发行滞后，一季度发行额度较为有限，而特别国债或会在两会后开始发行。结合2023-2024年普通国债在一季度的净供给情况，净融资额占全年分别9.4%和14.4%，那么我们按照均值12.4%以及中央赤字额度4.28万亿计算，则一季度发行量大约在5307亿元左右；同时，我们观察到近年来1月国债净供给量均为全年最低，但由于各年1月的国债净供给量占一季度净供给规模比例差异较大，因此我们按照2024年1月的比例15.9%计算，预计2025年1月普通国债净融资规模在844亿元左右。
2）地方政府债：对于专项债，首先，新增专项债来看，预计2025年发行节奏较2024年会有提前，但是考虑到化债主线下置换隐债专项债可能将在年内优先靠前发力，因次我们参考2024年发行明显后置以及2023年相对匀速发行的情况，以平均发行速度按2025年发行新增专项债4.5万亿计算，1月新增专项债供给约3236亿元；其次，化债主线下新增的2万亿置换隐债专项债来看，由于这部分是已经确定的额度，且在2024年11、12月月均供给在万亿左右，因此预计2025年的置换隐债专项债将接续2024年底的表现，同时化债作为主线这部分也可能将靠前发行，按照前两个季度60%、40%发完的节奏假设计算，若季度内匀速发行，则1月置换隐债专项债发行规模约在4000亿元左右。对于一般债，往年新增一般债发行进度基本较为平稳，尤其一月份发行占比基本在全年的15-20%左右，我们参考2023-2024年的平均水平17.6%计算，2025年1月新增一般债供给或在1266亿元左右。
综上，整体来看，根据我们的测算，1月政府债净供给规模大约在9300亿元左右，专项债是主要靠前发力的种类，新增专项债和置换隐债专项债分别发行3236亿元、4000亿元左右；国债和新增一般债分别净供给844亿元和1266亿元左右。整体供给压力较11-12月万亿以上规模有所回落。
3、资金面来看，近期资金面整体不紧，跨年首周资金利率可能表现出季节性下行，而缴税和春节取现等因素会扰动资金面，1月政府债供给压力仍在，央行大概率将继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具来熨平市场资金面波动，预计1月资金面整体维持中性。
首先，近期资金面整体不紧，跨年后首周可能会季节性下行。年末的最后一周半，资金利率先下后上，DR007、R007从12月23日周一的1.54%、1.71%上行至12月31日周二的1.98%、2.23%，但考虑到央行一般会在跨年期间加大资金投放维护流动性，并且针对此前发行的2万亿隐债置换债，据央行主管媒体《金融时报》称，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，目前可能已经在大规模使用，因此资金面整体维持在相对偏宽的状态。并且从季节性因素观察，元旦前后3-4个交易日，资金利率会惯性走低，跨年首周逆回购到期量为5801亿元，2020-2024年首周到期量分别为5500亿元、5200亿元、7000亿元、16580亿元、26640亿元，整体处在历史偏低位置，预计首周资金面压力可控，资金利率大幅调整的可能不大，大概率会季节性下行。
其次，缴税和春节取现等因素会对跨年后资金面造成扰动，政府债供给压力仍然存在，1月降准降息均可期，预计资金不会出现大幅收紧。首先，跨年后资金面往往回归中性，并在临近税期和春节时会表现为上行趋势，主要因为1月是缴税大月，并且春节前居民取现需求旺盛，会对流动性产生较大挤兑，若叠加政府债缴款规模大、央行逆回购净回笼等因素，资金面或易承压；其次，根据前文测算的1月政府债净供给或超9000亿元，虽不及2024年11-12月的万亿以上规模，但仍会对流动性产生一定冲击，并且预计春节前机构可能会有边际止盈，对政府债供给承接力度或也会减弱，也会对资金面造成扰动。但是，此前央行在9月预告的年内可能会二次降准并未在12月落地，且考虑到12月政治局会议和中央经济工作会议“适度宽松的货币政策”、“适时降准降息、保持流动性充裕”的表态，2025年货币政策将继续宽松，那么1月降息降准均可期待，尤其降准直接释放资金支持流动性，因此整体来看资金面没有持续收紧的基础，预计资金利率上行压力可控。
最后，其他工具方面，央行预计将会继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具呵护资金面。其一，12月MLF延续缩量续作，当月到期规模14500亿元，续作规模仅为3000亿元，大幅缩量11500亿元，自8月份MLF开始缩量以来，8-11月分别缩量1010亿元、2910亿元、890亿元、5500亿元，12月远超往期规模，说明MLF的作用被继续淡化。但是12月央行开展了1.4万亿买断式逆回购操作，并净买入国债3000亿，合计净投放资金5500亿元，有效对冲了MLF的缩量续作、维护资金面。其二，在12月23日-27日，央行分别开展1096亿元、641亿元、1923亿元、1063亿元、1078亿元7D OMO操作，较往年同期处于低位，但资金面仍较为宽松，主要也是央行买断式回购、净买入国债等操作提前释放了部分流动性的功劳。那么考虑到1月份MLF到期量仍在9950亿元的高位，因此预计央行仍可能会继续以国债买卖、买断式逆回购等工具配合降准等向市场投放中长期流动性，呵护跨年资金面。因此，1月份在央行多种政策工具的使用以维护流动性下，预计资金面整体维持中性。
4、政策面来看，货币政策可能是1月市场主要关注点，降息降准均可期待，但在债市抢跑、提前定价的前提下也需要警惕利多出尽给债市带来的不确定性。
首先，货币政策方面，1月央行降息和降准释放流动性均有可能，多种工具的灵活使用可期，但需警惕利多出尽带来的不确定性。首先，12月政治局会议近十年来首提要实施“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议更加明确地提出要“适时降准降息，保持流动性充裕”，意味着货币政策工具会在2024年稳健宽松的基础上提升效能，更大幅度的降准降息在2025年可以期待，且中美货币处于顺周期，因此1月份央行降准降息均有可能。其次，对于降准，12月的降准预期落空，但随着各地开始公布一季度地方债发行计划，以及1月缴税和春节取现需求对资金面的冲击，年初降准概率较大；对于降息，从维护净息差角度来看，2024Q3银行净息差1.53%<1.8%警戒线，但今年来已止住下行趋势，基本保持稳定，降息存在一定空间。但同时也要注意，10年期国债收益率已降至1.68％的绝对低位，或已提前定价30BP以上的降息预期，需要警惕降息落地后利多出尽给债市带来的不确定性，若降息幅度不及预期，也可能使收益率面临上行回调压力。
其次，在国内货币以我为主、适度宽松仍将保持较大幅度宽松，以及海外货币顺周期等影响下，叠加考虑到2025年外部汇率制约影响，我们也给出2025年货币政策宽松路径预期：
1、降准幅度可能较大。2018年以来每年平均降准幅度在100BP左右，在此基础上考虑到2025年汇率或对降息有小幅掣肘，降准配合财政发债节奏平滑流动性冲击的必要性也在提升，不排除降准规模在150BP及以上，具体落地视发债节奏和外围对降息的掣肘情况而定；
2、外围掣肘下灵活的降息。参考2018-19年经验，央行在汇率承压时，降息幅度受限。那么2025年若汇率再次面临压力，央行有可能单边调降5年期LPR以助力宽信用，汇率压力阶段性缓和时期相机抉择降息。在外围汇率承压较深的场景下预计2025年降息幅度可能在20BP左右；但若外围掣肘相对有限，以及汇率政策在2025年也可能出现重大转折，人民币汇率的锚可能发生切换，由单一盯住美元，转向更多盯住一篮子货币，那么汇率的弹性将为“以我为主”实施降息创造空间，2025年降息幅度则或达到40BP，至多可达60BP,引导5年期LPR至多下行60-100BP。
3、货政改革将继续，创新性货币工具将继续使用，央行公开市场国债买卖操作将延续，后续主要是双边买卖，一方面维持对长端收益率的预期管理，另一方面也增强与财政发债的协同配合，买卖主要视利率位置和流动性缺口而定，2025年央行国债净买入规模预计达到2万亿左右。
5、机构行为来看，12月保险等配置资金以及基金等交易资金均仍在入场，但整体已出现边际止盈情绪；2025年1月在债券供给和信贷开门红、春节流动性需求较大以及年前抢配等影响下，止盈压力可能回升，机构行为牵引长端再大幅下行的动能可能不足；此外，在当前长端超长端利率低位、地方债供给明确增加下，可关注高票息地方债及地方债区域间利差机会。
年底抢跑仍在演绎，但股份行、城农商行以及券商等配置盘已出现边际止盈。从12月的机构净买入情况来观察，偏配置型机构保险、理财和大行资金仍在提前布局，分别净买入2298亿元、1929亿元、1676亿元；而交易型资金如公募基金也表现积极持续买入，是12月利率债净买入的一大主要力量，规模达到3205亿元，显示年底机构抢跑行情仍在演绎，也是12月带动十债收益率快速下行超30BP的原因之一。然而，由于年末考核等影响，股份行、城农商行以及券商是12月净卖出的主要力量，净卖出规模均在3000亿元以上，整体机构行为在12月呈现为净卖出，体现机构整体在年前连续抢配后边际已有止盈情绪。
开年止盈压力可能回升，牵引长端利率大幅下探的动能或许有限。首先，银行可能会是开年后止盈的主力，银行季节性配置通常体现在一季度内先止盈兑现，后加仓配置，且大行在年前抢配已较为明显，1月在新一轮财政加力债券供给可能有冲击的情况下继续主动配置的必要性有限。同时，开年信贷开门红也需要银行资金支持，银行资金或边际从债券配置向信贷发放转移；其次，春节前后取现需求等回升也不支持理财规模扩张配置债券；第三，保险开门红使得负债端欠配资金增加，因此年底主要配置仍是10Y-30Y长久期债增厚收益，但年后的跨年配置行情或会在开年及两会前债市存在不确定性下有所收敛；最后，对于交易盘公募基金，从12月的配置行为来看，已经观察到公募缩短久期的特征，多数集中在5Y以下中短债，也显示基金对债市点位目前的边际避险情绪，预计其买卖开年后更多将顺势而为，若有调整其止盈力量或许较大。
另外，在当前长端及超长端利率下至绝对低位，以及2025年地方债在化债主线下供给明确增加，高票息地方债及地方债区域间利差机会可能会是机构配置的新方向。2024年以来，国债收益率整体呈下降趋势，尤其是11月后在2025年货币政策宽松的降准、降息预期下，债市充分交易抢配票息资产，国债收益率快速下行，截至2024/12/31,10Y、30Y国债收益率分别较年初下行88BP、91BP至1.68%、1.91%的历史绝对低位，票息下行带动市场高息安全资产配置机会收敛。但值得注意的是，部分地方债一级发行利差还未收窄，后续地方债一级发行利差或继续收窄，可平衡各区域负债端情况配置相对较高票息的地方债资产。除此之外，还可关注区域间利差机会，不同区域间一级发行利差仍有差距，11月贵州、天津、吉林、云南的一级发行利差分别为15BP、10BP、11BP、13BP，平均为12.25BP，浙江、江苏的一级发行利差分别为4.68、5.13，平均为4.9BP，低于贵州等平均发行利差7.35BP。在债市交易积极的行情下，地方债区域间利差或将有所压缩，可关注贵州、天津等重点化债省份，以及浙江、江苏等市场认可度高、流动性较强的经济发达省份。
（二）债市策略：跨年后止盈压力或回升，顺势而为，关注收益与风险均衡
各方面综合来看，1月主要关注点一是新年政府债供给对流动性的压力情况，二是春节月货币配合维护资金面，降准以及央行流动性管理工具的落地情况，三是年后机构止盈压力可能上升，四是央行对收益率曲线管理程度会否加剧。1）基本面来看，宏观数据将继续缓步修复，继续观察房地产数据改善持续性，关注12月大会定调后政策支持对内需的拉动，四季度GDP有望增长支持全年5%增速目标达成，也需警惕后续基本面预期波动扰动债市的风险；2）供给面来看，2025年赤字率或提升至4%，国债、专项债额度均将提升。在此基础上，预计1月政府债净供给超9000亿元，主要是专项债发行前置，整体供给压力较11-12月万亿以上规模有所回落但接近万亿体量仍然会使流动性有一定承压；3）资金面上，1月缴税、春节取现和政府债供给可能扰动资金面，央行将继续通过国债买卖、买断式逆回购等熨平市场资金面波动，降准降息也均可期，预计资金面整体中性；4）政策面，主要聚焦货币政策，降息降准均可期待，但在债市抢跑、提前定价的前提下也需要警惕利多出尽给债市带来的不确定性；5）机构行为上，在债券供给和信贷开门红、春节流动性需求较大以及年前抢配等影响下，止盈压力可能回升，机构行为牵引长端再大幅下行的动能可能不足；此外，在当前长端超长端利率低位、地方债供给明确增加下，可关注高票息地方债及地方债区域间利差机会。6）风险方面，12/30央行公布了债市被处罚的三家机构名单、交易商协会召开了机构投资者座谈会，主要是针对当前债市利率过快下行风险传达政策信号，对中小机构利率风险管理能力、券商投顾业务不规范等进行提示和预期管理。当前十债利率速下30BP的背景下如果政策再度收紧如8月，或会出现债市交投流动性变差导致利率及信用债调整风险。
利率方面：1月债市利率下行趋势仍在，但机构止盈情绪回升压力下，下行通道可能阶段性受阻，波动可能更大。建议开年控制久期，随着前期可能的债券供给冲击、止盈情绪缓解、降息预期兑现后，逐步拉久期，一季度建立全年收益安全垫。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计央行将有力维护春节资金面，流动性大幅紧张概率有限，资金面可能维持中性，若能观察到降息落地或年初补降准，则短端可能利好更加明确；长端方面，目前主要是机构抢配情绪带动十债已在绝对低位，1月主要是机构止盈压力回升后，牵引长端再大幅下行的动能可能不足，债市整体偏多方向仍在但阶段性波动可能加大，建议顺势而为，保持审慎，在当前长端超长端利率低位、地方债供给明确增加下，可关注性价比更高的高票息地方债及地方债区域间利差机会。
信用方面：高等级债券信用利差有一定收缩空间，可结合负债端稳定性关注信用债补涨机会，储备高息资产，若有降准降息落地释放资金对短端更加利好，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率全线回落，随尾部区域风险持续减弱，在可投范围内可适当考虑缩短久期并挖掘高票息投资机会；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性。金融债方面，继续关注流动性较好且有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，适当缩短久期，寻找配置机会增厚收益。
三、1月重要经济日历
四、风险提示
1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险
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本文摘自：中国银河证券2025年1月2日发布的研究报告《【银河固收】债市顺势而为，平衡收益与风险——12月债市回顾及1月展望》
分析师：刘雅坤、周欣洋
研究助理：张岩东
