【中国银河固收】波澜再起，蓄势待发——2025年固收年度策略

一、基本面将面临哪些机遇和挑战

二、货政改革下央行如何宽货币？

三、“更加积极”下的财政扩张

四、机构行为与资产荒

五、利率债展望：波动新常态下的相机抉择

（一）2024年利率债复盘：政策扰动下的波动加剧

（二）2025年利率债展望：波动加剧，波段交易但需适当平衡风险与收益

六、信用债展望：把握化债主线，关注央国企机会

（一）2024年信用债复盘：化债叠加资产荒信用债走牛，利差先下后上

（二）2025年信用债展望：供给收缩，资产荒或持续

七、可转债展望：供需存在缺口，估值亦有空间

（一）2024年可转债市场复盘：可转债表现弱于股票

（二）2025年可转债市场展望：估值有空间，积极把握线索

八、风险提示

（一）经济基本面超预期回升

（二）政策发布节奏超预期

（三）债券发行超预期

一、基本面将面临哪些机遇和挑战

在高质量发展和稳增长的政策主线支持下，2025年我国经济基本面将继续改善向好，内需将持续回升，“生产热需求冷”的结构逐渐平衡，但同时也要注意到，中美博弈的压力以及经济结构转型中经济增长也存在一定挑战，2025年经济或将波浪式发展。整体来看：

1、稳增长仍是经济主线，2025年逆周期调节力度或将加大、政策协同形成合力力度加强，GDP增速目标或仍保持在中高增速5%左右。

2025年既是十四五收官之年，也是2035年远景目标的第一个关键节点，在此背景下，12月召开的分析讨论2025年的中央政治局会议和中央经济工作会议表示“当下经济仍面临困难与挑战，但长期向好的基本趋势未变”，并定调2025年要坚持“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”的总基调，强调“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”、“要打好政策“‘组合拳’”，预计2025年GDP增速目标或仍在中高速5%左右以提振市场主体信心。各方面政策也将加大扩张支持力度以加强逆周期调节作用，各部门间的政策配合使得政策更加精准有效支持经济的力度将进一步提升。此外，2025年经济的重点任务一是促消费、全方面扩内需支撑经济增长，二是新旧动能转换之下，政策将继续支持新兴产业和中小科创企业发展，为经济增长注入新动能；三是“稳住楼市股市”定调下权益市场支持工具可期，地产拖累将收窄，尾部风险或逐步收敛，止跌回稳将助力经济平稳发展。

2、在“止跌回稳”的政策目标下，地产供需侧政策仍有望持续托举，地产“止跌”对经济的拖累将收窄，尾部风险可能逐步收敛。

2024年以来，继517一揽子地产政策出台后，年底Q3-Q4开启了新一轮地产托底政策的出台。9月24日的国新办发布会上官宣降低存量房贷利率50BP等房地产金融支持政策、9月26日超预期召开中央政治局会议针对房地产提出要“促进房地产市场止跌回稳”、10月12日的财政部发布会提出将重启土储地方债券、10月17日住建部发布会推出“四个取消，四个降低，两个增加”，取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担，增加实施100万套城中村改造、危旧房改造和年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿以来，各地方积极响应中央政策，尤其是一线和新一线城市地产政策陆续出台。连续的地产托底政策已经释放了强烈的稳楼市积极信号，地产数据的改善情况是反映政策效果的抓手，2025年地产的托底政策有望继续支持市场，房地产周期止跌回稳有望加速实现。

9/24地产组合拳带动高频数据改进程度已超5/17政策，前期系列政策效果已有显现，2025年地产市场主要是观察已有政策的持续托举力度以及政策落地的执行效果，地产尾部风险或将收敛。持续时长已超三年的房地产市场深度调整叠加本轮在专项债收土储、房储、新增货币化安置房、4万亿贷款白名单等多项重磅政策在2025年可能继续加力、规模可能扩大，以及考虑到12月政治局会议中央首次明确提出要“稳住楼市”以及中央经济工作会议提出要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的决心之坚，房价有望在2025年观察到企稳，叠加财政适度扩张下预计地产尾部风险或有收敛。

从数据来看：1）地产销售端已观察到较大幅度的改善，二手房市场活跃度持续，关注二手房向新房市场的传导改善。具体来看，需求端上，2024年10月商品房销售面积和销售额数据累计同比分别较9月回升1.5和2个百分点至-17.7%和-22%，而当月同比增速则大幅回升10.4和17.6个百分点至正区间附近到-0.6%和0.8%，改善已较为明显。此外，根据中指研究院的数据，11月30城新房成交面积环比增长12.4%，同比增长20.6%；20城二手房成交套数环比增长11.7%，同比增长26.3%，且各城市二手房价格环比跌幅均有不同程度收窄，整体上二手房改善相对更明确，后续主要关注二手房销售到新房销售的传导效果。

2）供给端改善相对有限，施工竣工等数据修复仍待观察。供给端上，房屋施工、竣工和新开工累计同比在10月仍在负区间下探，分别为-12.4%、-23.9%、-22.6%，自年初以来暂未观察到明显对的改善或跌幅收窄；但从当月同比数据来看，施工数据在517后出现明显回升、竣工数据在924后小幅回暖出现一定回升趋势，但目前供给端施工、竣工和新开工数据仍在负区间震荡磨底，修复情况仍需等待。地产供给端确定性止跌企稳或可等待销售端更加明确的改善对供给端的传导带动，若确定性修复出现可能对债市造成短期脉冲调整、波动放大。

此外，从历史经验来判断：

首先，政策层面，当前进展到中央调控下第二轮宽松政策推出和落地阶段，对比上次地产宽松周期，2025年在现有托底政策基础上加大力度支持楼市仍可期待。以2014年地产宽松周期的政策推进情况来看：2014/4各地陆续推出地产宽松政策→2014/9中央调控全国性地产宽松政策出台→同期核心城市跟进→2015/3第二轮全国性地产宽松政策推进→2015/9第三轮全国性政策落地，地产进入高度宽松周期→2016/2最后一次中央调控政策下达，后逐步转向因城施策。上一次地产宽松周期每一轮中央政策调控间隔4-6个月，当前924一揽子政策后推进到第二轮中央政策落地阶段，预计在2025年上半年能观察到新一轮中央加大力度的地产政策，而在当前地产企稳回升的政策基调下，预计更多的是当前政策的基础上加大力度，如加大城中村改造规模、专项债收房储土储落地等。

其次，数据改善层面，当前一线城市销售在924后再度大幅转正、全国销售数据跌幅已大幅收窄至0附近，预计地产投资当月增速转正或在2025年下半年可以有所观察，但以地产扭转债市收益率中枢下移趋势2025年可能难以达到。以2014年地产宽松周期的政策推进对应的数据改善情况来看：2014/9首轮中央政策落地后11月一线城市商品房销售开始回升→2015/3第二轮全国性政策出台，同期全国商品房销售转正→2015/9-2016/2第三-四轮政策落地期间，地产投资当月同比转正（2016/1）→2016年10月债市趋势扭转。当前数据改善与政策协同情况和上个周期较为相似，517新政首次落地，6月一线城市销售转正，但随后有所波动回落→924第二轮地产宽松政策陆续落地，一线城市销售大幅转正、全国销售截至10月跌幅大幅收窄至0附近。因此按照上次经验，预计房地产开发投资当月增速回正或可在2025年年中到下半年左右有所观察，但债市趋势性转熊在2025年的可能性相对有限。

3、消费方面，以旧换新政策将延续，叠加股市活跃的财富效应等作用下，将共同改善居民的消费预期对全年社零形成支撑，2025年内需增长有望企稳回升。

2024年以来，消费同比增速先下后上，政策提振下四季度消费修复加速；从疫情防控优化后两年消费复合平均增速上看，消费总量修复目前仍强于往年同期和季节性。首先，去年同期一、二季度消费增速在疫情防控优化后大幅上行，持续高基数的前提下2024年上半年消费增速保持小幅正增长，下半年在消费品以旧换新及924一揽子增量政策的提振下消费增速加快，2024年全年消费温和复苏；此外，从疫情防控优化后的2023和2024年两年的社零复合平均同比增速上看，1-10月消费同比两年复合平均（1-2月为合并值）分别为6.4%、12.3%、19.8%、14.8%、4.1％、3.9％、5.7％、7.2％、10.2％，在924一揽子政策落地后，10月的社零复合增速已快速回升超过三个百分点且显著高于多数往年同期，政策支持下消费总量修复势头良好。

消费品以旧换新政策有望在2025年延续，补贴或逐步扩展至服务消费，对社零拉动显著。2024年以来，中央下达1500亿元的超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，根据商务部以旧换新平台数据，截至12月6日，有2963.8万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售2019.7亿元；且全国家电以旧换新销售额突破1000亿元用时79天，从1000亿元到2000亿元仅用40天，更新消费潜力在加速释放。根据银河总量团队测算，本轮家电以旧换新潜在需求仍有超1.5万亿台需要置换，2025年以旧换新财政补贴有望延续。我们测算2024年用于消费品以旧换新的中央补贴资金规模约为1000 亿元（剩余未用完的中央下达资金额度收回中央），如果2025年超长期特别国债发行规模能达到2万亿元，等比例线性外推，2025年用于支持消费的金额约为2000亿元，以两倍财政乘数效应的测算的话，对于社零的拉动作用约为0.8个百分点。此外，在促消费扩内需的政策取向下，2025年消费补贴有望进一步扩容，辐射范围可能将拓展至服务业消费。

此外，政策层面将继续全方位大力支持提振消费、扩内需。12月12日召开的分析讨论2025年经济工作的中央经济工作会议仍将扩内需、提振消费放在重要位置，在重点任务中首先提及“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，与政治局会议表态一致，意味着加力刺激和提振国内需求仍然是2025年政策层的最重要方向之一。此外12月中央经济工作会议进一步明确提出要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，2024年以来消费主要仍体现温和复苏，下半年在消费品以旧换新及一揽子增量政策的刺激下消费增速有所加快。目前消费者储蓄意愿仍较强，预计2025年刺激消费进一步释放、以旧换新等焕发内需潜力的政策的进一步延续加力下，资源配置效率将得到提高、国内需求有效回暖可期。

在2024年消费温和复苏的情况下，2025年消费有望延续修复，预计2025年社零增速或回升至5.4%左右。其一，自924新政以来，支持资本市场、促进房地产止跌回稳的政策陆续出台，股市和楼市均迎来逐步的企稳修复，2025年预计也将延续回暖，在财富效应的影响下，居民消费倾向有望持续边际改善；其二，以往的以旧换新政策持续时间大多超过1年，且11月19日国家发改委发言人李超在新闻发布会上透露，将研究提出未来继续加大“两新”政策支持力度、扩大支持范围的政策举措，中央经济工作会议也明确提出要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，预计设备更新和消费品以旧换新政策大概率将持续对消费增速形成支撑；其三， 926政治局会议提出要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构，2025年作为“十四五”规划的收官之年也有望进行个税改革，消费结构和收入结构的改善将改善居民消费预期；最后，国内旅游消费下沉仍有发展潜力与空间、免签政策持续支持下跨境游需求有增长动力，而消费结构更迭、消费偏好升级的过程中，出行消费和文娱消费后续均有较大转型发展空间，预计将对整体消费市场形成助力。

4、投资方面，制造业已出现回暖，海内外需求修复下制造业投资有望高增；基建在化债主线以及自身结构切换下预计更多是稳定增长；地产板块止跌企稳对投资的拖累作用也将减弱，三大板块将共同推升固定资产投资保持中高增速。

首先，制造业投资在产业升级和新质生产力的加速发展中表现较好。自9/24一揽子增量政策出台并陆续落地后，制造业PMI已观察到重回扩张区间并在10月、11月连续上行，在11月收于50.3，同时，生产经营活动预期分项也连续两月大幅回升至54.7，显示企业家信心在进一步回升，反映预期扭转后制造业生产端效果已经开始显现。此外，1-10月制造业投资累计增长9.3%，增速高于整体固定资产投资5.9个百分点，制造业投资端的增速高位也反映在我国工业领域的发展处在传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡阶段中，产业转型和新质生产力发展持续为制造业投资提供增长力量。

其次，科技创新引领新质生产力发展是12月中央经济工作会议定调2025年经济工作的重点方向，2025年将继续对产业升级转型形成有利支持。12月中央经济工作会议将科技创新放在第二重要的位置，要求“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系，开展人工智能+行动，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设”。在当下经济向高质量发展转型、经济结构优化升级的过程中，新兴产业的升级发展至关重要，政策自上而下支持设备更新、促进先进设备生产应用、新质生产力的持续发展也是带动四季度制造业回暖的有力推手，因此预计政策支持下产业转型和新质生产力发展将持续为传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡注入动能。

后续产业升级过程中，政策支持下高技术转型将继续引领制造业投资增速高增。一方面，从工业增加值同比增速来看，高技术产业增速自2024年3月起超过整体增速，并在年内持续高增，截至10月，高技术产业工业增加值增速9.4%，较整体工业增加值增速5.3%超出4个百分点；而从经济数据来看，2024年10月高技术产业投资同比增长9.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%，因此高技术产业是制造业投资的主要拉动项。另一方面，自3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》后，设备工器具购置固定资产投资额同比增速快速上行超过整体制造业投资增速，并在年内持续保持5个百分点的领先，因此，结构上政策自上而下设备更新、促进先进设备生产应用、新质生产力的持续发展也是推动工业制造业持续回暖的原因之一。所以，在政策对高科技产业转型支持以及新质生产力加速发展下，预计2025年新产业新业态领域的投资会是制造业投资的重要一环，叠加海内外的需求修复和财政协助化债释放地方支出的共同作用，2025年制造业投资有望继续保持在8.5%左右高位的增速。

其次，2024年基建增速表现相对不强，我们预期2025年财政支出加大将更明显，但考虑到2025年是化债大年以及基建自身也面临新旧结构切换，预计基建投资增长温和回升。2024年以来，基建板块整体表现有限，年初以来基建投资增速逐步走弱，广义基建在年中前后达到低点，5月基建投资累计同比6.68%后回升改善，但不含电力的狭义基建投资增速持续下滑，截至10月增速至3月年内高点6.5%下滑至4.3%。同时从基建投资贷款需求指数来看，在2024年二季度也达到近年来最低位53.6%。这背后的原因主要在于2024年以来地方政府财力不及预期，一方面是地方新增专项债使用情况明显偏缓，在三季度末之前专项债发行进度明显不及往年，资金落地较慢也使得基建的实物工作量形成有限，截至9月底仍有2.3万亿专项债资金带使用；另一方面，2024年新增专项债自7月起扩大适用范围，年内有超8000亿元规模用作偿还隐债的特殊新增专项债，因此实际用于地方项目建设资金支出存在边际减少，也对全年基建增速形成一定拖累。

那么在此基础上，展望2025年，预计整体财政支出力度将有所加大，地方财力支出也将更加明显。然而，一方面在11月的人大常委会上已经定调了地方化债为主线，基建加力落地力度或相对有限，再者基建作为多年来经济增长的抓手，体量已相对饱和，目前也面临从铁路、公路、机场等“旧基建”转向人工智能、数据中心等科创领域，以及教育、医疗等民生领域的“新基建”的结构切换过程中，转型阵痛期可能也难支持基建投资保持较高增速，预计狭义基建投资增速在2025年会温和回升至6.6%左右，整体增长偏稳定。

此外，随着25年地产供需端逐步止跌企稳，对投资的拖累作用也将减弱，预计房地产开发投资增速跌幅将收敛。从2024年以来的固定资产投资增速表现来看，持续在负区间增长的地产投资是整体投资表现的主要拖累项。此外我们观察到，地产开发投资额增速的走势和商品房销售数据增速滞后约6个月左右的数据走势较为拟合一致，当前商品房销售面积数据仍处于低位磨底阶段，但在924后新一轮的地产政策开启后，地产销售端的高频数据和下沉地区改善已有明显起色。所以随着政策和改善效果的传导，2025年地产销售端回暖、地产投资增速企稳回升可期，预计2025年地产开发投资增速会收敛至-7%左右。

5、出口方面，海外需求回升、新兴市场扩容将对出口形成支持，而中美潜在贸易摩擦下，上半年到三季度可能有抢出口行情演绎，全年出口正增长。

2024年以来我国外贸逐步修复，尤其是出口表现相对更好。2024年以来，我国外贸修复情况略有波动，但整体累计增速保持在正区间，截至2024年11月，出口金额累计增速5.4%，进口金额累计增速1.2%，其中出口增速自3月份以来保持稳步上涨趋势，外贸缓步复苏的趋势较为明确；从单月金额同比增速来看，出口修复表现相对更强劲，除3月外其他月份保持单月正增长，尤其四季度以来出口增速上行明显，其中10月出口同比增速12.7％，创2022年8月以来新高。而进口增速表现相比出口较差，波动较为剧烈，持续在正区间临界值徘徊。

相对低基数下，海外需求回升带动出口增速上行，对东盟出口表现亮眼，新兴国家市场扩大将继续对2025年出口形成支撑。截至2024年10月，出口当月同比增速由9月的2.4%大幅回升至12.7%，上行10.3个百分点，创2022年8月以来新高，11月回落至6.7%但仍在年内中高水平。主要由于去年同期出口基数低，叠加11月全球PMI49.3%，较上月上升0.5个百分点，创出2024年下半年以来新高，外需边际改善带动出口同步回升。从我国主要的出口国/地区增速来看，截至11月数据，多数国家及地区的出口增速在较前值上行，尤其是东盟表现亮眼，出口同比增速14.9%。结合我国出口份额来看东盟在逐步上升，与美、欧稳定并列为前三位，预计后续我国与东盟等新兴国家的贸易合作会在总量上为出口注入增长新动能。此外从对美国出口增速的数据来看，10月、11月分别环比增长-0.75％、1.38%，暂时未观察到明显的抢出口因素影响。但需要注意的是，11月特朗普宣称将对来自中国的所有产品额外加征10%关税，后续抢出口行为可能逐渐显现。

此外，对于2025年出口我们认为外部影响是关注的重点，抢出口或和贸易摩擦形成对冲，出口有望保持正增长。特朗普政府主张的保护主义政策可能将在2025年施加高关税，或对我国出口产生一定冲击。但参考特朗普1.0 阶段，特朗普或优先推对内减税，对非美国家加关税可能在四季度前后，在此之前抢出口可能和贸易摩擦形成对冲，对2025年国内的进出口拖累相对可控。结合WTO对于2025年全球货物贸易增速的预测为3%，进出口有望实现小个位数同比增长。同时，外围压力之下关注我国可能采取的更大力度的对冲政策，2025年扩大财政赤字、保持降息降准节奏的货币宽松窗口大概率都将能有所观察。外部不确定性提升下，国内政策相机抉择的特征将更为明显。

因此，对于2025年，海外需求回升、新兴市场扩容将对出口形成支持，而中美潜在贸易摩擦下，上半年到三季度可能有抢出口行情演绎，全年出口或保持正增长，全年出口增速预计可能在2.1%上下。

二、货政改革下央行如何宽货币？

2024年央行在货币政策层面做出较多努力和改变，包括货币政策框架、利率传导机制的改革以及宽货币导向下多次降准降息和创新性货币政策工具的推出。近年来，在利率市场化改革推进下，价格型的货币政策工具能够更灵敏地调节和反映市场资金的供求关系和经济的变化趋势，也是当前货币政策框架调整重点方向。而当前货币政策的最终目标盯住经济增长的程度不断加深，货币支持经济增长的意义加重，价格型调控逐步加强。在此过程之中，2024年央行主要从几个方面进行了改革：

首先，明确突出价格调控地位，理顺利率由短及长的传导机制。央行通过降息强化7天逆回购的政策利率地位并淡化了MLF的中期政策利率色彩，将LPR直接挂钩在7天逆回购利率上，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。其次，推出创新性货币政策工具配合央行资金定价：一是临时隔夜回购工具，收窄利率走廊、降低资金市场波动；二是国债买卖工具，加强对收益率曲线预期管理、防范利率过低的金融风险的同时丰富流动性投放工具；三是降准和买断式逆回购工具配合发挥中长期资金投放功能，逐步对MLF形成替代；最后，创设互换便利等工具支持股市，加强市场信心的提振。

沿着2024年央行货币的改革与执行方向，结合12月政治局会议与中央经济工作会议近十年来首提要实施“适度宽松”的货币政策，预计2025年货币政策仍将保持宽松基调且力度适当加大，较大幅度的降准降息以及多种工具的灵活使用均可期待。最新央行三季度货币政策执行报告特别强调了对地产和物价的关注，意味着货币政策支持经济的必要性在上升，加强逆周期调节支持经济基本面将是2025年货币政策的重要关切；12月政治局会议近十年来首提要实施“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议更加明确地提出要“适时降准降息，保持流动性充裕”意味着货币政策工具会在2024年稳健宽松的基础上提升效能，更大幅度的降准降息在2025年可以期待，同时“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”也意味着货币政策支持整体金融稳定、经济稳定的必要性在提升，2025年多种货币工具将更加积极地发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。但是考虑到2025年外部环境更为复杂，汇率承压或对货币政策形成一定掣肘，同时财政积极发力下，货币的协同加强也会对货币政策的节奏形成影响，因此货币政策的落地在2025年主要是相机抉择、灵活使用。

海外方面，美联储2025年降息周期仍将继续，中美货币顺周期。我们认为基准情况仍然是美国在维持经济韧性的情况下达成“软着陆”，即经济略高于潜在增速，通胀中枢小幅降低使美联储可以谨慎降息，劳动市场继续缓慢下滑但失业率并不出现跳升，住宅投资增长乏力但非住宅投资扩张的组合。在这一组合下，预计美国2025年实际GDP增长2.3%左右，通胀（CPI）中枢为2.4%，失业率年末在4.4%左右。美联储预计在2025年累计降息3次共75BP，并可能在年中左右停止缩表。

那么在国内货币以我为主仍将保持较大幅度宽松，以及海外货币顺周期等影响下，叠加考虑到2025年外部汇率制约影响，2025年货币政策宽松路径：

1、 降准幅度可能较大。2018年以来每年平均降准幅度在100BP左右，在此基础上考虑到2025年汇率或对降息有小幅掣肘，降准配合财政发债节奏平滑流动性冲击的必要性也在提升，不排除降准规模在150BP及以上，具体落地视发债节奏和外围对降息的掣肘情况而定；

2、 外围掣肘下灵活的降息。参考2018-19年经验，央行在汇率承压时，降息幅度受限。那么2025年若汇率再次面临压力，央行有可能单边调降5年期LPR以助力宽信用，汇率压力阶段性缓和时期相机抉择降息。在外围汇率承压较深的场景下预计2025年降息幅度可能在20BP左右；但若外围掣肘相对有限，以及汇率政策在2025年也可能出现重大转折，人民币汇率的锚可能发生切换，由单一盯住美元，转向更多盯住一篮子货币，那么汇率的弹性将为“以我为主”实施降息创造空间，2025年降息幅度则或达到40BP，至多可达60BP,引导5年期LPR至多下行60-100BP。

3、 货政改革将继续，创新性货币工具将继续使用，央行公开市场国债买卖操作将延续，后续主要是双边买卖，一方面维持对长端收益率的预期管理，另一方面也增强与财政发债的协同配合，买卖主要视利率位置和流动性缺口而定，2025年央行国债净买入规模预计达到2万亿左右。

此外，在央行宽货币呵护下，资金面大概率维持中性。2024年降息周期下存款利率的持续下行导致大行负债端压力加剧，大行缺负债的问题短期内难以解决，资金面处于平衡略紧状态，而这一趋势或将持续至2025年成为常态。不过11/29通过的《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》将非银同业活期存款挂钩在7天逆回购操作利率上，或将带动短端整体的广谱利率下行，银行息差收窄压力边际缓解或可等待观察。另外，2025年扩张性财政发力下资金面边际承压，但央行大概率通过逆回购工具、降准降息、国债买卖等工具补充流动性缺口，也将对资金形成支持。并且2025年预计仍在宽货币向宽信用的转换时期，在实体经济融资需求出现大幅改善，即宽信用落地之前，资金利率预计仍将在政策利率上下波动，大概率不会出现资金持续大幅收紧的情况，2025年资金面整体预计维持中性。

三、“更加积极”下的财政扩张

11月8日的全国人大常委会集中化债，下一阶段财政逆周期政策发力，化债是主线。会议披露，1）在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务，分3年实施。2）从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，同时2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。隐性债务置换能够释放地方政府安排用于化债的自有资金。根据财政部披露数据，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右，化债压力大大减轻。在原本承担的隐债被置换后，地方国企获得新增融资以开展投资的空间。

结合12月中央经济工作会议表态要实施“更加积极”的财政政策，明确要“提高财政赤字率，增加发行超长期的战略，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，筑牢基层三保底线”，针对2025年财政政策展望：首先，预计2025年将提升中央赤字空间，赤字率有望提升至3.5%-4%；其次，考虑到对“两重两新”项目的支持、国有银行资本金补足及地产的收储需求，超长期特别国债发行规模或在2万亿，专项债额度有望提升至4.5万亿左右。其他政策工具除了进一步加码的中央赤字（超长期特别国债）外，或许还有广义财政工具，例如PSL等政策工具的加码；第三，财政在化解债务、支持国有行补充资本、扩大内需三个层面发力，综合估算财政扩张规模合计或达12万亿左右，较2024年明显扩张。

四、机构行为与资产荒

资产荒作为2024年债牛主线之一，随着2025年财政扩张、债券供给增加以及需求端在政策、监管等影响下出现波动，债市供给矛盾在2025年可能边际缓解，对债牛的支撑或将收敛，但高息资产净供给不足的情况尚未根本解决。具体来看，我们从债市供给端和需求端分别来观察：

供给端：2024年以来政府债和二永债供给较去年均上行，其中化债规模远超去年带动整体利率债供给上升。

从具体分项来看，截至12月11日，普通国债和特别国债总净供给约4.19万亿元，占4.34万亿目标的96.56％，已超过去年全年供给水平；新增一般债发行约6800亿元，达到全年目标的94.49％，略低于去年全年发行的7000亿元，但完成全年发行限额7200亿元后将反超；新增专项债发行约3.99万亿元，已超出年初预算额度和去年发行量；具有一定安全边际和利率属性的二永债发行约2.84万亿元，均较去年2.61万亿元发行规模增长8.8%。

此外，2024年和去年政府债供给最大的变量在于化债规模。首先，从品种来看，2024年新增了特殊新增专项债和置换隐债专项债，专门用于化债，且规模均较大，目前已分别发行约8800亿元、1.99万亿元。而去年主要用于化债的特殊再融资债2024年发行约4500亿元，较去年约1.4万亿下降较多，主要是新增的2万亿置换隐债的再融资债挤占其发行额度。其次，从化债总规模上看，2024年用于化债的政府债供给已超3.3万亿元，远超去年的1.4万亿元，在中央的化债主线下，政府债供给增量在2025年仍然明确。

需求端：存款搬家仍将持续，部分资金回流理财支持债市需求，但监管干预下银行理财自建估值模型短期广泛使用有限，难对居民理财需求形成进一步支持；险资成本倒挂压力较大，叠加金融资产科目切换下公司利润波动加大，那么险资一方面仍有拉长久期的刚性需求对债市形成一定支撑，但另一方面政策支持下可能也会有部分资金加速流入权益市场博收益。

其一，“存款搬家”仍在演绎，银行负债端承压或是常态延续至2025年。自924一揽子刺激政策出台以来，降息20BP带动存款利率下行，目前存款挂牌利率大多已降至2%以下，部分居民和企业存款继续流向非银机构和银行理财，“存款搬家”仍在演绎。从具体数据来看，截至2024年10月，居民存款减少5700亿元，企业存款减少7300亿元，非银机构存款增加1.08万亿元，同比多增5732亿元，这一现象背后可能是924一揽子政策落地后权益资产走牛驱动的存款结构调整。而从高频理财数据来看，截至12月8日，银行理财存续规模约29.86万亿元，相较10月首周跌破29万亿元至28.81万亿元的水平已有明显回升，在权益市场逐步降温转向慢牛后资金再度边际回流债市。此外，《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》颁布后，非银同业活期存款利率被锚定在7D OMO利率上，带动整体短端广谱利率水平下行，但1Y存单利率在11/29和12/2两个交易日迅速下跌至1.71％附近后又缓慢回升，存款利率自律倡议生效后对短端的下行驱动持续性仍需观察政策的接续。短期来看，截至12月9日，存单利率相较一周前上行4BP，说明银行负债端压力仍然较大，存款流失暂未得到有效缓解，“存款搬家”或将继续演绎。

其二，银行理财自建估值模型有利于降低估值波动，提升居民配置需求、释放理财的长久期配置力量，但存在合规争议，在监管干预下短期内或难广泛应用，2025年发展路径还有待关注。自建估值模型是指在中债、中证估值之外，理财子自行建立一种新的估值模型，目前的普遍做法是采用过去多个月的移动平均收益率定价，能显著平滑短期债市波动对产品收益率的影响，利于投资者长期持有，也能对第三方估值进行有效补充。目前REITs、二永债等资产已有使用自建估值模型，但规模较小，使用范围仍较窄。与此同时，自建估值模型仍存在争议和风险，一是各理财估值模型可能存在差异，或会导致“竞争”加剧，且对其他使用第三方估值的产品不公平；二是债市短期剧烈波动，理财产品交易价格仍是按照中债、中证估值，与自建估值存在较大差异；三是自建估值模型还可能成为调节产品间收益的工具。另外，近期监管已出手干预要求理财子不得违规通过自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。因此，对于银行理财使用自建估值模型，短期内广泛应用或难实现，但根据资产结构性分类使用或是下一步可期待的应用方向，后续仍需密切关注监管的态度。

其三，保险公司在利率下行周期中成本倒挂较普遍，叠加金融资产科目切换下公司利润波动加大，那么险资一方面仍有拉长久期的刚性需求对债市形成一定支撑，但另一方面政策支持下可能也会有部分资金加速流入权益市场博收益。在低利率背景下，保险公司的总投资收益率波动下降，负债成本却相对稳定，导致利差损压力加大。从数据上看，2019-2023年间，四家保险龙头公司总投资收益率呈下降趋势，在2024年虽得到一定程度的修复，但据保险资管协会副会长曹德云8月17日的演讲，寿险资金的整体负债成本目前可能接近4％，从十债目前1.85%左右的利率水平来看，保险的成本倒挂压力较大。此外，保险公司切换新会计准则后，我们观察到多数保险业龙头的金融资产科目基本从持有至到期转变到可交易性金融资产，保险公司利润波动性加大。那么在此情况下，险资一方面可能会在利率波动中通过久期调节增厚收益，但另一方面在中长期资金入市政策支持下也会有部分资金加速流入权益市场博收益，共同改善资负不匹配、增强险资利润的稳定性。

综上，在政策扰动和财政政府债供给增加的基础上供需矛盾或边际缓解，2025年资产荒对债市影响将有所收敛。同时我们从对过往几轮资产荒的梳理来看，过往资产荒退出契机基本为需求端大幅受约束或基本面及预期发生根本转变，目前来看短期政策效果仍是待观察阶段暂时难有明确的退出要素触达。后续重点关注2025年3月两会对于经济的目标预期和政策力度，不排除超预期提振的可能。因此，预计短期资产荒逻辑还在，但是对债市的支撑作用或边际削减，政策影响下机构博弈情绪或仍将加剧债市震荡，而重大会议后宽信用预期扭转资产荒亦有结束可能。

五、利率债展望：波动新常态下的相机抉择

（一）2024年利率债复盘：政策扰动下的波动加剧

2024年以来，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大底层逻辑影响下，债市整体走牛明显；但同时，债市也出现新的特征，比如利率定价体系失效，随着市场预期扰动，利率脉冲频出现且幅度有所加深，股债跷跷板与股债双牛轮换演绎，债市波动加剧。2024年在债市利率在下行趋势下仍经历了几次深度回调，主要影响因素在于央行的引导与政策调控加强、市场预期的波动以及政策层面的超预期出台加深股债跷跷板演绎。具体来看：

2024Q1，资产荒之下债牛演绎明确，但波动边际加大。跨年后资金面平稳边际转松，基本面预期不强叠加资产荒的极致演绎下，债市利率快速下行。进入3月后，两会政府工作报告公布 2024 年宏观目标未超市场预期，债市反应不大，但随票息收益率逐步降低，部分机构操作谨慎，交易盘增多，债市波动放大。截至3月底，10Y、1Y国债收益率下行幅度较大，分别较2023年底下行27BP、36BP至2.29%、1.72%。

2024Q2，央行风险提示、特别国债落地扰动债市，债市利率年内首次大幅脉冲。在基本面缓修复+资产荒的债牛大逻辑未变的基础上，央行在4月连续喊话提示长端收益率风险，带动长端收益率向上出现快速大幅脉冲超过10BP，叠加特别国债发行即将落地，供给担忧下十债收益率下行动力不足。但随着特别国债发行计划公布，时间拉长至两个季度缓释供给冲击，以及央行支持性货币政策表态下，债市利率逐步回落。截至6月底，10Y、1Y国债收益率下行幅度收敛，分别较Q1下行8BP、18BP至2.21%、1.54%。

2024Q3，央行货币框架改革推进、政策引导扰动加剧，叠加中央多项增量政策超预期连续出台，债市波动明显。随着央行货币政策框架改革推进，央行推出隔夜正逆回购、国债买卖工具等多种创新工具，同时7月底连续降息也带动债市利率快速下行。然而随后8-9月债市出现两次深度回调，其一是8月央行长端利率预期管理及监管引导下大行卖债，叠加专项债发行加速至年内供给高峰，供给冲击带动十债利率向上大幅脉冲；其二是9月底中央超预期官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，市场定价一次性price in叠加政策合力支持经济力度较强，股债跷跷板深度演绎，债券调整剧烈，十债收益率一度脉冲超过20BP。截至9月底，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较Q2下行5BP、17BP至2.15%、1.37%。

2024/10至今，市场主要受到年底的政策预期博弈影响，叠加机构年底抢配行情演绎，利率快速回落。10月主要是财政部发布会官宣年内将有增量财政落地，市场博弈政策预期带来债市小幅波动；11月人大常委会后增量财政落地，年内2万亿地方债限额增量基本未超市场预期，债市演绎利空出尽行情，部分机构开启年底抢配；12月市场逐步转向对基本面的预期博弈，12月政治局会议、中央经济工作会议政策基调较为积极，并强调货币政策要“适度宽松”，流动性宽松预期带动债市利率再度快速下行。截至12/12，10Y、1Y国债收益率波动下行，分别较Q3变动-33BP、-15BP至1.82%、1.21%。

因此，政策扰动是2024年加剧债市博弈、放大债市波动的主要因素。而随着四季度一揽子政策落地、各部门形成合力，财政政策空间、节奏、投向、拉动效果及货币政策如何应对大概率延续成为2025年债市主要博弈点。那么沿着这条主线，我们结合2024年债牛的三大底层逻辑（基本面缓修复+宽货币+资产荒），探讨2025年市场对于基本面的预期、央行的货币政策改革、央行对长债收益率的态度与调节工具、化债主线下财政债券供给情况，以期对2025年的债市进行前瞻性展望。

（二）2025年利率债展望：波动加剧，波段交易但需适当平衡风险与收益

预计长债中枢将在震荡中小幅下移，以2025年降息40BP左右作为基准场景的话，十债收益率震荡区间1.5%-2.1%。基本面方面，一方面，长债基本面锚-地产仍在低位修复，短期来看地产若有明显修复或扰动长债收益率波动回调，中长期来看房地产难以再趋势性带动长债收益率回升。另一方面，当前仍在新旧动能切换的经济结构转型过程中，经济主要贡献切换至新动能后的资本回报率中枢提升仍需时间。政策利率方面，2025年基本面偏弱，融资需求仍处于未恢复阶段，货币政策仍然会保持宽松，降准降息均有空间，预计政策利率锚将带动广谱利率再下20-30BP。但是往后看上行风险要素积累，债市波动加大。一是，“宽货币”+“宽信用”双宽组合下债市纠结程度加深，如果信贷数据、通胀等指标显示宽信用路径顺畅，债市走牛逻辑可能波折；二是，考虑到政策的中期目标以稳增长为主诉求明确，政府债供给压力或对流动性产生冲击；三是权益市场的“慢牛”走势会分流债券市场的配置资金等，2024年机构资产荒欠配影响或有变数，债券收益率大幅下行也缺少驱动。那么2025年在债市难现“快牛辉煌”的行情下，波动将有所加剧，建议中性杠杆，抓住政策窗口进行波段交易；在债市宽震荡，逻辑主线阶段缺失的情况下，平衡风险与收益的的哑铃策略性价比较高。

此外需适当平衡风险与收益。2014年至今，我国经历四轮利率中枢下行周期，通过对过往三轮的债牛-熊切换要素复盘，我们发现触发要素主要集中在：1）宏观政策及基本面预期；2）货币政策及流动性；3）外围风险及国际资金流向；4）股债跷跷板的演绎。具体来看：

2016/10：其一，信用债违约风险升高，整体债市情绪受到较大扰动；其二，货币政策逐渐转向稳健中性，流动性持续收紧；其三，外围美联储开启新一轮加息周期，国际资金边际流出。

2020/4：其一，疫情防控逐步常态化，基本面政策基调逐步转向；其二，利率债供给放量，流动性由疫情初期快松到政策边际转向后快紧；其三，股债跷跷板深度演绎，理财破净负反馈。

2022/9：其一，基本面政策超预期转向，防疫政策大幅放开与优化、地产政策超预期出台；其二，资金流出债市，流入股市、楼市；其三，理财产品大面积赎回抛售形成债市负反馈。

当前随着债市收益率再创新低，机构情绪主导债市行情，机构从资产负债端收益率匹配到抢跑政策预期策略的切换，预期抢跑与兑现、再反向边际止盈，波动加大，利率急涨急跌风险在不断积累。那么在当前市场环境下，观察以上债熊触发要素当下的演绎，中长期形成债市行情切换主要看政策及基本面变换，短期主要观察股债跷跷板的演绎：

首先，增量政策及基本面上，12月中央经济工作会议表态整体积极，但主要仍是延续924一揽子政策以来的政策取向，没有大幅超出市场预期，因此在宽货币向宽信用传导未落地的阶段，基本面预期或会扰动市场但短期彻底扭转的可能不大；其次，货币政策宽松幅度或超预期。尤其在12月会议表态货币政策要适度宽松下，更大幅度和规模的降准降息及其他工具使用可能将在2025年落地，流动性预期宽裕仍是债市的支撑；第三，外围扰动或驱动收益率再向下。当下外围影响因素一是美联储货币周期，预计2025年降息周期将继续，中美货币顺周期下对中债掣肘有限，二是特朗普政府可能对中国出口加关税，若对国内经济形成一定压力，则债牛可能更持续；第四，股债跷跷板再度逼近极值。一方面12月会议在强调2025年要稳住股市，那么更多的政策支持权益市场可期，资金可能会边际流向股市。另一方面从股债性价比的角度来看，根据历史经验，当沪深300的股债性价比指标（ERP）突破3年移动均值两倍标准差时，往往预示着股票和债券市场或将出现反转，目前沪深300ERP已经再度向均值+2倍标准差逼近，需关注股债跷跷板下债市的扰动风险。

六、信用债展望：把握化债主线，关注央国企机会

（一）2024年信用债复盘：化债叠加资产荒信用债走牛，利差先下后上

宽货币环境叠加基本面缓步修复债市延续走牛，化债背景下信用风险持续压降，加之机构欠配且供给不充分的影响，2024年以来，各等级、各期限、各品种的信用债收益率全面下行，其中低等级、长期限信用债下降幅度更大。利差方面，大部分品种信用利差均有所压缩，但8月以来受监管、债基赎回等多因素影响信用利差走阔，尽管4季度以来信用利差有所回落，但仍在年内相对不低的水平。各等级、各期限信用利差大多下降，各品种信用债中3Y-5Y较低等级信用利差下行幅度更大，其中5Y AA永续债下行幅度最大达到27.9BP。仅部分较高等级的中短期票据和城投债信用利差下降幅度较小或小幅走阔。信用利差在年内不低水平主要是受8-9月信用债市场大幅回调影响。8-9月，受央行预期管理及监管引导长端利率回升、债基赎回承压、一揽子支持性政策出台、权益市场回暖等因素，信用债持续调整且修复速度相对偏慢，信用利差因此大幅走阔。

2024年以来信用债市场整体震荡走牛，主要原因是经济基本面修复偏缓叠加城投化债和非标收缩，缺高息资产的逻辑持续演绎。在8月后信用债收益率与信用利差有显著回升且波动加剧，主要是受中央与监管机构政策引导和增量财政政策预期及落地的影响。具体来看：

1-3月上旬，资产荒演绎及宽松政策预期下债市情绪积极，信用债走强。开年以来资金面相对平稳，机构在年初配置需求强劲。资产荒格局下，信用债市场整体走牛，随着央行超预期降准50BP政策公布，叠加化债与地产政策接续发力，信用债持续下行，信用利差收窄，信用风险溢价继续压缩。截至3月7号，3Y AA级中短期票据收益率较2023年底下行39.25BP至2.70%，信用利差收窄26.52BP至48.56BP。

3月中旬-7月，手工补息叫停导致存款搬家，资产荒持续演绎，信用债震荡走强。在银行降低存款利率和手工补息被禁止等因素的影响下，存款搬家现象严重，理财规模大幅跃升，信用债资产荒持续演绎，信用利差再度压降。从固定收益存续理财规模来看，6-11月固定收益存续理财规模平均值较3-5月有明显上升，从20.2万亿元上升2.5万亿元至22.6万亿元。此外，信用债收益率与信用利差在3月中旬和5月上旬两次回升，分别对应信用债收益率下行过快后的阶段性止盈以及央行喊话长端利率债调整带动的信用债回调，但随后在资产荒与基本面修复缓慢的主线逻辑下继续下行。截至7月31号，3Y AA级中短期票据收益率较3月上旬下行55.88BP至2.14%，信用利差收窄18.11BP至30.45BP。

8月-10月上旬，在政策引导与中央多项增量政策超预期连续出台下，信用债大幅回调。首先，8月央行长端利率预期管理及监管引导下大行卖债，债市交易活跃度有所下降，利率债出现回调带动信用债超跌。在收益率回升后，机构基于流动性需求进行利率债与信用债切换，部分机构出于避险和储备流动性目的开始止盈赎回债基，流动性较弱的低等级信用债被抛售，赎回负反馈加剧信用市场回调幅度；其次，9月底中央超预期发布股市、楼市相关支持政策，支持经济力度较强，助推股市上涨，股债跷跷板深度演绎，信用债市场大幅回调。截至10月10号，3Y AA级中短期票据收益率较7月底上行60.62BP至2.75%，信用利差走扩56.76BP至87.21BP。

10月中旬至今，额度规模超预期的化债政策及其他增量财政不及预期的政策落地下，股债走势轮动，股市震荡走弱，债市走强。随着10月中旬权益市场的情绪降温与财政部发布会化债政策的利好，信用债市场开始修复；11月初在人大常委会增量财政政策落地且并未超市场预期，叠加地方债招投标结果好于预期，以及央行逆回购力度加大、流动性较充裕的情况下，供给压力有所缓解下，信用债市场持续走强。另外，信用债收益率与信用利差在10月中旬有所回升，主要是市场对增量财政政策预期的博弈加剧，叠加股债跷跷板效应，导致信用债市场回调。截至11月29号，3Y AA级中短期票据收益率较10月上旬下行42.32BP至2.32%，信用利差收窄28.24BP至58.97BP。

信用违约方面，在2023年开启新一轮化债与2024年持续深化的影响下，信用违约情况持续改善。我们以信用债违约金额与债券发行总额之比观察信用债整体违约率，截至11月底，2024年以来信用债违约金额和整体违约率分别为1312亿元和0.28%，分别较2022年全年下行了2091亿元和0.61pct，信用债违约金额和违约率持续下降。信用债违约情况持续改善主要得益于中央在2023年开启新一轮化债且2024年以来持续推进，助益地方政府缓解偿债压力，减小违约风险。

（二）2025年信用债展望：供给收缩，资产荒或持续

2024年信用债发行规模同比小幅上升，净融资规模中城投债供给下降明显，产业债融资发力。截至11月29日，信用债市场共发行债券18.73万亿元，较2023年同期增长5.89%。主要信用债品种净融资规模为2.76万亿元，较2023年同期增长13.04%，其构成出现明显变化。城投债由于化债政策供给收紧，净融资规模从2023年的9767亿元大幅下降至-3677亿元。产业债净融资规模从2023年的-775亿元提升至2.0万亿元，其中增量部分基本来自央企与地方国企产业债，民企在利润端仍承压，融资意愿有限。

预计2025年城投债与金融债供给或收缩，而产业债供给有望延续扩容。城投债方面，以2020年与2023年的近两次化债经验来看，城投债融资政策有所收紧，压实主体责任的背景下，净融资规模整体呈下降趋势从2020年的1.78万亿元下降至-0.64万亿元。因此，在中央延续化债的主线下，城投债融资政策或难有放松。二永债方面，2025年二永债到期规模为1.2万亿元（永续债6484亿元、二级资本债5692亿元）。从批文剩余额度来看，截至11月29日，二永债有1.3万亿元额度尚未使用，目前批文整体充裕，可以支持2025年二永债到期后的滚续需求。但是，在特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本与化债减少银行资本补充需求的情况下，2025年二永债发行需求或有所下降。产业债方面，在收益率下行及中央政策支持的趋势下，产业债融资成本下降，实体融资需求或较2024年继续修复。需要注意的是，中央政策传导需要一定时间，经济或缓慢修复，民企等产业债融资需关注企业端利润及资本支出意愿的随经济改善后的修复情况。另外，2024年11月25日，中国诚通、中国国新两家央企获批发行5000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，正式拉开本轮央国企逆周期稳增长大幕，2025年中央或引导央企加杠杆承担部分投资功能，央企产业债发行或有所扩张。整体来看，城投债与金融债供给难有增长，产业债为2025年信用债供给端主要增量来源。

展望2025年，高息信用债资产难觅，资产荒或持续。2024年信用债市场收益率下降明显，信用利差再度压降，信用债“利率化”明显。截至11月29日，中短期AA级及以上评级信用债收益率基本在2.5%以内。同时，12月政治局会提出实施“适度宽松的货币政策”，2025年降息、降准空间可期，在流动性宽松下，信用债收益率或将继续下行。再者，11月19日，市场利率定价自律机制发布 《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，此举使得高息存款利率会跟随政策利率调整，不再具备超额收益，部分资金或由银行表内流入理财等债券类资管产品，叠加同业存款利率下行降低银行总体负债成本，将带动利率整体下行。另外，地方政府债置换导致非标等高息资产被替换为低息地方债，叠加城投债融资政策难放宽与信用债供给减少，2025年高息信用债资产可能继续减少。因此，在2025年收益率下行预期与信用债资产供给偏紧的情况下，资产荒或持续。

把握化债主线。城投债方面，在财政加码、隐债置换背景之下，短期限城投信用风险溢价有望继续压降。大规模隐债置换有望利好城投基本面，城投或可通过债务置换的方式有效降低融资成本，减轻债务压力，短期看有助于提振区域市场信心。建议平衡流动性的前提下适度下沉偏弱资质区域的中高等级中短久期城投债。此外也提示化债资金在各地陆续落地下城投债提前兑付可能带来估值波动。地产债方面，中央在924之后推出一系列政策组合拳，包括降低首付比例、取消房贷利率下限、优化限购政策、新增货币化安置房、4万亿贷款白名单应贷尽贷、扩大专项债使用范围以用来收土储收房储，房地产周期止跌回稳有望加速实现，房地产企业现金流状况有望改善，在后续政策组合发力效果与地产销售数据改善可期的情况下，建议适当关注中高等级国企地产债。产业债方面，前3个季度工业企业利润仍承压较明显，数据显示改善进度待观察。但9月以来的一揽子新政将刺激经济回暖，内需进一步改善，利润增速或迎来改善，关注电力、交运、燃气等行业中高等级产业债。二永债方面，财政部将通过发行特别国债等渠道筹集资金，支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本，后续政策落地将减弱二永债补充需求，在二永债类利率属性下，关注波段操作，逢高配置，此外关注受益于化债政策落地，尾部弱资质区域国有背景的城农商行二永债。具体来看：

1.城投债

化债为最主要脉络，信用风险有所下降。2024年11月8日，人大常委会发布最新化债安排，增加6万亿元债务限额与发行4万亿元特殊专项债，共计可提供10万亿元化债资金用于债务置换。自2023年下半年开启第四轮化债后，城投债收益率与信用利差进入下行阶段，此次化债政策的发布将使短端城投债安全性再次提高，短期限城投债信用风险溢价有望继续压降。

建议在平衡流动性的前提下适度下沉，但也需关注提前兑付可能带来的估值波动。大规模隐债置换有望利好城投基本面，城投或可通过债务置换的方式有效降低融资成本，减轻债务压力，短期看有助于提振区域市场信心，其中，低信用评级弱资质平台交易热情较高，云南、贵州、广西等重点关注省份信用利差大幅收窄，目前云南、贵州、广西信用利差分别位于近三年以来16%、15%、13%分位数。建议在平衡流动性的前提下适度下沉偏弱资质区域的中高等级中短久期城投债。此外也提示化债资金在各地陆续落地下城投债提前兑付可能带来估值波动。

2.地产债

政策支持改善信用风险，房地产有望止跌回稳。中央在924之后推出一系列政策组合拳，包括降低首付比例、取消房贷利率下限、优化限购政策、新增货币化安置房、4万亿贷款白名单应贷尽贷、扩大专项债使用范围以用来收土储收房储。在政策刺激下，10月商品房销售面积与销售金额均同比大幅修复，其中商品房销售面积同比增幅从-11%修复至-0.6%；销售金额同比增幅从-16.8%修复至0.8%，自2023年6月以来首次回到正区间。房地产止跌回稳有望加速实现，房地产企业现金流状况有望改善，推动其信用风险下降。

建议适当关注中高等级国企地产债，并持续跟踪地产数据改善情况。国企地产债为市场主要供给端，截至2024年10月，国有企业发行地产债规模占总量的93.9%；而民企地产债由于风险未完全缓释，市场隐忧较多，发行规模自2020年以来持续下行。受8月信用债回调影响，房地产债收益率和信用利差有所回升，具备一定配置价值，在后续政策组合发力效果与地产销售数据改善可期的情况下，建议适当关注中高等级国企地产债。

3.产业债

企业盈利仍承压，关注一揽子政策刺激后盈利逐步修复情况。2024年前3个季度的规模以上工业企业利润仍承压较明显，当月同比数据持续磨底，并在8月和9月大幅回落；另外，从上中下游产业链与公用事业企业利润来看，其同比增速均处于近年来较低水平，显示企业盈利承压。但9月以来中央公布的一揽子支持性政策刺激经济回暖，内需进一步改善，10月规模以上工业企业利润同比增速有所修复，利润增速或迎来改善。

建议关注高景气与受益于化债利好的央国企产业债。上中下游产业景气分化，部分行业如煤炭、钢铁等受中下游行业需求不足导致价格承压明显，需谨慎避免行业持续下行风险，关注高景气行业，如受益于消费拉动的交通运输与盈利改善的电力行业，其行业景气度较好；再者，化债等支持性政策或对地产等行业形成利好支持，高能级城市地产止跌回稳或在2025年传导至房地产市场整体逐渐止跌回稳，相关产业链如建筑工程、建筑装饰有望受益；另外，央国企由于其国有背景，主体风险较低，随着其政策属性加强，2025年央国企信用风险溢价有一定收窄空间。

4.二永债

2025年二永债补充需求或有所下降。2024年10月21日，财政部称将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，若政策后续落地，将减弱国有大行二永债补充需求。同时，在化债背景下，银行端部分风险资产将被置换为利率债，或减少银行资本需求。从2024年二永债净融资额来看，受国有大行净融资额明显下降的原因，二永债净整体融资额有所回落，但股份行、城商行、农商行的净融资额均有不同程度的上升，对整体融资额形成支持。因此，整体来看2025年二永债的供给或有所减少，需关注实体融资需求能否改善并推动银行资本补充需求的提升。

建议波段操作，逢高配置，关注受益于化债政策的尾部弱资质区域国有背景的城农商行。在二永债类利率属性下，其流动性较强，为利率调整时期反应相对较快的品种，因此可关注波段操作，逢高配置。另外，在化债主要置换中小银行资产，其资本消耗减少的背景下，中小银行资质或有所改善，可以关注受益于化债政策落地，适度下沉尾部弱资质区域国有背景的城农商行二永债的同时谨慎防止不赎回现象发生。

七、可转债展望：供需存在缺口，估值亦有空间

（一）2024年可转债市场复盘：可转债表现弱于股票

2024年以来，权益市场在分母端风险偏好波动修复与分子端企业利润缓改善共同影响下宽幅震荡，转债市场整体也震荡走牛，但整体表现稍弱于股票。截至2024年11月29日，中证转债指数由去年底的390.8点上涨4.5%至408.5点，同期万得全A指数上涨12.2%，中债综合财富指数上涨5.8%。

阶段一：年初至春节前，基本面改善偏缓，北向资金流出，弱预期下中小盘为主的股票下杀明显，转债跟跌。春节前，国内外市场环境预期偏弱，北向资金1月上旬加速流出，基建投资增速修复，复工节奏淡季偏弱，权益市场延续下行趋势，转债增量资金缺位，导致2月5日中证转债指数由去年底的390.8点下跌5.4%至370.9点，同期万得全A指数下跌17.4%。

阶段二：春节后至4月中旬，基本面数据改善伴随中央汇金增持，风险偏好回升，权益市场上行；4月步入财报季，叠加新“国九条”的影响横盘震荡，转债回调有限。节后PMI、CPI、经济金融、社融信贷等基本面数据阶段性改善，同时中央汇金宣布增持ETF，有效提振市场预期，节后转债跟随股市修复。4月年报季叠加“新国九条”的发布导致权益市场风格切换，横盘震荡，而转债回调幅度有限。2月5日-4月16日，中证转债累计上涨4.5%，同期万得全A回升12.5%

阶段三：4月下旬至5月中旬，经济数据超预期，随外资涌入和地产政策驱动，权益市场逐渐企稳回暖，转债跟涨。4月下旬以来，一季度GDP数据超预期，市场确认基本面态势，北向资金回流，地产政策陆续出台，驱动权益市场行情回暖。4月16日-5月20日权益市场震荡上行，期间中证转债上涨4.3%，万得全A涨幅为7.9%。

阶段四：5月下旬至9月中旬，PMI重回收缩区间，股市修整，信用风险事件频发推升市场恐慌情绪，转债超跌。随着金融、PMI数据回落显示基本面转弱，股市进入修整阶段，叠加6月评级期转债信用等级集中下调、6月底广汇正股退市、8月下旬岭南转债违约等一系列事件推升市场的恐慌情绪，权益市场持续下调，转债超跌。7月8日至9月18日，中证转债累计下跌5.7%，万得全A累计下跌5.4%。

阶段五：9月下旬以来，美联储开启降息周期，国内一揽子逆周期政策扭转市场预期，股指快速反弹，转债随之修复。国庆节后，权益市场在国内接续政策、海外选举及政策变化、地缘政治等因素的共同扰动下震荡上行。9月19日美联储确认降息，23日国新会发布一揽子支持政策扭转市场预期，权益市场触底反弹；国庆节后回调，在接续政策的刺激下再次上行。11月中旬以来，国内政策进入真空期，“特朗普2.0”与地缘政治成为明显扰动因素，权益市场震荡上行，转债弹性偏弱。9月18日至11月29日期间，中证转债上涨12.4%，万得全A累计回升32.5%。

价格方面，2024年以来转债平价呈“W”型波动。年初转债平价随权益市场走弱，从89.8元高位快速下行于2月初降至最低点63.1元，春节后震荡回升至5月末相对高点83.6元，6月以来信用风险影响下，转债平价再度回落，于9月下旬降至次低点68.8元，后跟随正股反弹，11月上旬升至年内高点99.2元。11月末，转债平价收于94.8元，位于2023年至今的25%分位数水平。

两融资金净流入高位回落，但仍处23年以来较高水平，显示A股风险偏好有所修复。以融资融券资金净流入情况来观测权益市场风险偏好，2024年以来出现两次震荡，2月初股市调整时两融日均净流出降至最低位（245亿元）后反弹，恢复至零上下震荡。9月以来政策组合扭转市场预期，风险偏好修复，两融资金净买入激增，至11月下旬受海内外不确定性因素冲击小幅净流出，月末逐步恢复净流入态势。

转债ETF2024年以来快速增长，11月初规模创新高，近期净增规模放缓。以博时中证可转债及可交换债券ETF和海富通上证投资级可转债ETF申赎数据来看，转债ETF流通规模2024年月以来快速增长，11月初达到最高位（360亿）后小幅收缩，日净增规模同步激增后净增规模放缓，在零附近小幅震荡。

本轮A股整体估值反弹速度较上轮更快，进度已过大半，2025年逆周期政策可能利好的大消费和公用板块P/E处18年以来低位，通信、电新等行业仍有空间。截至12月4日，万得全A市盈率（除金融和石油石化）2018年以来分位数已从8.7%（9月17日最低点）已修复至74.3%的水平，但距离最高点尚有空间。分行业来看，2025年逆周期政策或有利好的大消费板块（包括农林牧渔、食品饮料、纺织服饰、社会服务）及公用事业估值仍处18年以来历史低位，汽车、家电、通信和电力设备等行业仍有修复空间。

转债估值方面，转债整体隐含波动率、高价转债转股溢价率均处低位，相对于股票资产或仍具性价比。以隐含波动率来衡量，转债市场自去年以来整体估值下挫，2024年8月开始逐步修复，目前仍处2018年以来下10分位数。根据平价区间段计算转股溢价率，本轮平价在130元以上的偏股型转债转股溢价率中枢仅低个位数。综合来看，本轮行情中转债估值修复速度较慢，且仍有空间，相对于股票资产或仍具性价比。

（二）2025年可转债市场展望：估值有空间，积极把握线索

往后看，转债估值向上有空间，基本面与流动性有望受益于9/24一揽子政策、政治局会议“超常规”政策基调下的持续改善。1）11月以来滞涨明显，隐含波动率等指标显示转债估值不高，较股票有性价比；2）供需缺口或支持转债估值回升。供给方面，转债新发较缓叠加存量转债的“老龄化”趋势、权益牛市可能带动个券批量赎回，满足机构可投资格个券数量、规模预计下降。需求方面，广义转债基金新发规模有回温趋势，叠加政策鼓励下中长期资金提升权益投资规模。供需缺口预计共同支撑估值回升。3）企业盈利方面，正股业绩或温和改善，中下游行业占优。2025年出口和消费预计温和增长，A股业绩或逐步改善，乐观情况下Q2盈利见底，全年净利有望低个位数增长，中下游行业占优, 有色、电新、基础化工、电子、农业、社服等行业预期改善显著。4）风格结构上， “长钱长投”资金更偏好大盘、高股息、低估值标的。从均值回归的角度看存在从价值向成长温和切换的可能，2025年国企改革或支撑“中特估”及“科特估”板块为代表的大盘、成长风格。2025年整体风格或偏均衡，更加考验择券能力。5）条款方面，2025年或有更多博弈下修机会，注意规避高价转债强赎风险。

供给方面，可转债市场自2024年以来首次出现规模负增情况，2025年预计延续弱供给。目前发行进度较快且在流程中的（包括同意注册、上市委通过和交易所受理）的转债规模合计约560亿元，预计2025年到期转债规模超800亿元，因此在新发审核环境无明显改变的情况下，2025年或继续面临新券供给不足的问题。

需求方面，广义转债基金新发规模有回温趋势，叠加政策鼓励下中长期资金提升权益投资规模，2025年转债市场或迎来增量资金需求。

一方面，2024年以来，转债基金和配置转债的混合一级债基增发份额规模持续回升，其中一级债基有少量新发产品，2024年前三季度发行规模已超过去年同期。

另一方面，9月26日发布的《关于推动中长期资金入市的指导意见》，鼓励险资、年金、社保、理财等中长期资金在权益投资领域发挥引领作用。2024年以来，险资累计举牌A+H股公司家数显著提升，总规模超142亿，其中9月以后公告举牌的规模占比超50%，充分体现股市支持政策相关效果。行业方面，险资举牌主要集中在医药、公用事业（电力）、交运、环保、金融等领域，风格上多偏好中大盘、高股息、低估值，对应相关转债标的需求有望随之增加。

展望2025年，政治局会议奠定“超常规”政策基调，叠加国内高频数据的边际改善迹象，政策、流动性、基本面等多方面利好权益市场。站在当前时点，近期海内外不确定因素和稳增长政策的逐步落地带来正面影响，信用风险缓释，转债估值震荡修复。12月中央政治局会议、中央经济工作会议强调加强“超常规”逆周期调节，定调财政“更加积极有为”，货币政策转向“适度宽松”，全方位扩内需、促消费，注重“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，着力“稳住楼市股市”。11月制造业PMI在荣枯线上继续修复且略强于季节性，中小企业分项景气度显著上行，且PPI降幅收窄且略高于市场预期，10月企业利润同比降幅收窄，宏观数据的边际改善叠加政策的强有力拉动，或对权益市场共同形成支撑。

企业盈利方面，2025年上半年出口仍有抢跑可能，消费在政策推动下有望释放潜力，A股2025年业绩或逐步改善，乐观情况下Q2盈利见底，全年全A（非金融）归母净利有望低个位数增长。根据银河宏观预测，2025年出口和内需有望温和增长。出口方面，2025年全年出口增速银河宏观预测值为2.1%，乐观情况下中美贸易争端或发生在Q3以后，1-4季度同比增速预计为3.1%、4.1%、2.3%和-1.1%。消费方面，2025年全年社零名义增速银河宏观预测值为5.4%，在地产逐步企稳和消费支持政策加码的情况下，1-4季度同比增速预计为5.2%、5.9%、5.5%和4.9%。

节奏上，25年Q2全A（非金融）利润有望见底。2024年三季度以来我国工业企业短暂进入主动去库阶段，但拉长周期来看库存仍在低位上行趋势，结合2025年PPI同比预期降幅逐步收窄回正，CPI同比预期亦有回暖，叠加2024年下半年低基数效应，乐观情况下全A（非金融）Q2利润有望见底。

分行业来看，政策支持背景下内需强相关的中下游行业有望进一步占优。2023-2024年Q3，上游行业受原材料价格影响，整体盈利未见显著回升，而中下游行业受益于24年上半年的出口和下半年内需改善相对占优，其中2024年以来利润稳定增长的行业包括电子、汽车、公用事业、通信、农林牧渔、社服、环保、食饮、家电、交运等，而有色金属、基础化工、计算机、非银、商贸零售等行业业绩也逐步改善。

以万得一致预期数据来看，A股25年盈利改善预期明显的行业包括上游钢铁、有色行业，中游电力设备、电子、建筑材料、基础化工行业，以及下游农林牧渔、地产、社服、纺织服装、医药行业。

映射到转债市场，25年正股业绩有结构性改善，中下游行业占优, 其中有色、电力设备、基础化工、电子、农林牧渔、社会服务等行业改善预期与A股大盘一致。我们统计了有Wind一致预期盈利的正股对应行业的表现，发现未来两年盈利预期显著改善的同样以中下游行业为主。具体来看，主要包括上游煤炭、有色行业，中游的基础化工、电力设备、通信、电子、军工、轻工行业，下游的农林牧渔、商贸零售、社服、家电、建筑装饰、非银、美容护理、交运行业。

风格方面，A股小盘在波动中延续占优但斜率不高，“长钱长投”资金更偏好大盘、高股息、低估值标的。从均值回归的角度看，2025年亦存在从价值向成长风格温和切换的可能，伴随“十四五”收官、“十五五”启动，改革将成为全年的重要主题，或支撑“中特估”及“科特估”板块为代表的大盘、成长风格。转债方面2025年整体风格或偏均衡，更加考验转债择券能力。

本轮上涨中，在短暂波动后延续小盘股优势，但斜率不高。价值和成长比值目前处于高位，有均值回归迹象，而市场风险偏好修复、盈利预期抬升、流动性充裕等因素或为成长风格带来切换机会。从2024年以来险资主动举牌的个股来看，权益市场增量资金“长钱长投”的偏好风格为大盘、高股息、低估值标的，或为2025年市场对应风格带来机会。

映射到转债风格，本轮风格更加快速极致，2025年或逐步均衡。本轮行情启动区间，中低评级、低价、小盘和双低风格领涨，且风格涨幅分化较2019年更显著，AA-及以下中低评级、低价、小盘和双低风格较中证转债超额上涨4%-9%，市场对信用风险的过度定价快速修复。2025年股市风格演绎相对更加均衡，转债择券的重要性随之提升。

2025年作为“十四五”规划的收官之年和“十五五”规划的筹备之年，改革将成为全年的重要主题，或支撑“中特估”及“科特估”板块为代表的大盘、成长风格。回顾过往，历次宏观调控和国企改革大年中，政策力度的加大有效提振了权益市场的表现。作为从“十四五”向“十五五”过渡的关键年份，2025年产业结构的优化调整及国企改革预计将进入新阶段，或通过对“中特估”和“科特估”相关板块的支撑利好对应大盘、成长风格。

展望2025年，权益市场或走出宽震结构性行情，9月以来一轮上涨中风险偏好回温明显，权益估值有望得到结构性修复，转债估值亦或受益抬升。9月末至今一揽子支持政策有效提振股市情绪、修复风险偏好，“双创”指数代表的成长风格盈利预期快速拔高，权益资产涨价驱动力分化，风险偏好的修复也有望抬升转债资产估值。

下修条款方面，基于近三成转债2年内到期的“老龄化”趋势，2025年临期转债发行人或有更强促转股意愿。回顾上一轮牛市2019年，全年共20支公募转债选择下修，其中7支下修到底价，10支下修几乎到底。从转债结构来看，2025年初转债平均剩余期限为3.2年，其中2年以内的到期转债支数和规模分别占全市场28%和26%，发行人下修转股价到底有利于大幅促进转股，减轻债务本息压力，也有利于转债估值的提升。

强赎条款方面，建议关注强赎风险小以及处于不强赎承诺期的高价转债标的。2025年全市场转债基本进入赎回期，在权益牛市环境下需适当规避强赎风险。我们梳理了当前强赎进度60%以内及公告不强赎、转债月均价高于120元、股权稀释率低于8%、24Q3大股东未持债或已减持完毕、未转股比例低于70%、正股月均价高于强赎触发价80%的标的，以提示相关风险。

八、风险提示

（一）经济基本面超预期回升

若政策力度、中美经贸关系等因素超预期，经济基本面面临超预期回升风险。若货币政策或财政政策力度较大，如财政赤字率大幅提升，叠加政策传导畅通与效果较好等因素，宽货币向宽信用传导可能加速，若宽信用落地、实体融资需求明确回升，基本面及其预期反转利好股市，资金可能流出债市，或引发债券抛售潮形成负反馈。同时，需警惕国内外环境的不确定性，如中美经贸关性的不确定性，若贸易摩擦程度有限不及市场预期，则对我国出口影响也有限，经济修复路径将更加顺畅。

（二）政策发布节奏超预期

若经济支持政策发布节奏、力度超预期，股债跷跷板或再深度演绎。一方面，若财政或货币政策发布节奏加速导致债市在“宽货币”+“宽信用”双宽组合下纠结程度加深，如果信贷数据、通胀等指标显示宽信用路径顺畅，债市走牛逻辑可能波折；另一方面，中央支持经济政策如超预期连续发布，各部门政策形成合力，市场预期扭转、信心提振，那么类似924一揽子政策发布后债市快速调整，股债跷跷板深度演绎的可能性也较高。

（三）债券发行超预期

财政政策积极，政府债供给超预期或一定程度缓解资产荒现象。在12月中央经济工作会议表态要实施“更加积极”的财政政策下，2025年将提升中央赤字空间，叠加中央对“两重两新”等项目的支持，超长期特别国债及“两重两新”等债券发行规模若超预期，供需矛盾的明显收敛将一定程度缓解资产荒现象，其对债市的支撑可能边际削减。

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