【报告导读】
1. 如何展望2025年原奶周期？
2. 基本面跟踪：12月多数原料价格延续下行
3. 行情跟踪：12月板块股价平稳
4. 投资建议
核心观点
展望2025年，原奶供需有望实现紧平衡，价格从降幅收窄转至企稳回升。我国原奶行业周期性较为明显，产能“假性过剩”的背后是供需匹配错位。2021年8月以来原奶价格进入新一轮下行周期，截至目前已持续三年有余，较前几轮周期时间更长、价格下行幅度更深。据供需表测算，假设2025年成母牛存栏小幅去化、单产维持提升以及进口数量延续回落，则预计年供给量同比降低2.9%；假设需求同比增长2.3%，乐观估计行业供需有望在2025年实现紧平衡，25H2原奶价格将从降幅收窄转向低基数下的企稳回升。
供给：主动控产叠加被动出清，产能持续去化。乳制品行业供给由国内生产+海外进口构成。海外进口，政策对生鲜乳的支持+国内外价差收窄、倒挂，2024年2月起大包粉进口量同比持续下滑，有望小幅缩减供给总量。国内自产，牛只数量降速较低叠加单产持续提升，致使本轮供给去化偏缓，但2025年相关因素均有望向促成产能同比增长减少或去化的方向移动：1）牧场建设进度放缓，扩建因素影响减小；2）大型牧场与下游乳企协同推进产能去化；3）部分原料价格预期回升，亏损压力或加快中小牧场出清。当前存栏奶牛已呈现下行趋势，原奶供给有望在2025年同比收缩。
需求：政策引导消费量提振，价格有望温和恢复。行业终端需求有所承压，其中消费量相对稳定，而价格1）第一阶段，进入奶价下行周期后竞争趋紧，促销增加导致零售价格下行；2）第二阶段，24H2原奶价格降幅逐渐企稳、头部企业阶段性完成库存去化，终端价格竞争趋缓。总体来看，我国乳制品行业的理论需求空间仍较广阔，促消费系列政策落地后有望助力需求改善，且伴随经济复苏进程，CPI温和回升，行业有望同步实现终端价格修复。
基本面跟踪：12月多数成本红利延续释放。包装材料，截至2024年12月25日PET/纸箱/玻璃/包膜价格同比-11.5%/+0.3%/-26.9%/-1.1%，瓦楞纸价格同比转增，其余材料成本红利持续释放。大众品原料，白糖/面粉/鹌鹑蛋/大豆价格同比-7.0%/-2.8%/-7.6%/-19.1%；生鲜乳价格3.11元/公斤，同比-15.3%。部分原材料价格同比上涨，棕榈油/猪肉价格同比+21.9%/+9.1%。
行情跟踪：12月板块股价平稳。2024年12月1日至12月25日周期，食品饮料行业跌幅0.4%，在31个子行业中排名第12。非酒板块中，8个子板块涨跌互现，其中软饮料/零食/肉制品/乳品板块涨幅居前，分别为+10.0%/+6.4%/+3.8%/+3.7%。
投资建议：我们认为1月市场将逐渐关注24年业绩预告披露与元旦春节动销，建议关注：1）C端业绩具备韧性，中长期产业逻辑清晰的板块，例如零食与饮料、C端调味品。2）三季报边际改善+中长期产业周期有望反转的版块，例如乳制品。3）顺周期+估值修复弹性仍大+竞争格局较优的板块，例如B端调味品、餐饮供应链。
风险提示
需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，食品安全风险。
正文
一、专题：如何展望2025年原奶周期？
我国原奶行业周期性较为明显，2021年至今步入奶价下行周期。2021年8月以来原奶价格进入新一轮下行周期，截至目前已持续三年有余，当前价格从2021年高点回落约30%，并且本轮周期较前几轮周期时间更长、幅度更深，主要系供需调节机制受到结构性影响：1）前期经济修复的范围相对局限，需求复苏斜率偏缓；2）规模化牧场抗亏损能力强于社会化牧场，占比提升后供给被动出清的速度降低。
24Q4原奶价格跌幅已有收窄。从价格结果来看，12月19日全国主产区生鲜乳周均价3.11元/公斤，同比跌幅较11月收窄；宁夏奶产业协会报道显示，随行就市的市场奶价11月已有所提升。
25H2奶价有望实现触底反转。供给端，2024年第三季度全国牛奶产量1046万吨，同比下降5.8%，预计2025年成母牛存栏同比小幅去化-2.5%、单产同比提升1.8%、进口数量同比回落22.0%，则年供给量同比降低2.9%。需求端，预计2025年液态奶需求同比增长2.0%、干乳制品同比增长3.0%，年需求量对应同比增长2.3%。考虑到供需均边际改善，我们判断2025年后期行业有望实现紧平衡，原奶价格将从降幅收窄转向低基数下的企稳回升。
（一）供给：主动控产叠加被动出清，产能持续去化
乳制品行业供给由国内生产+海外进口两部分构成，其中进口大包粉与国内奶源部分存在替代关系。尽管全球乳制品拍卖价格与国内奶价走势背离，有望小幅缓解供需矛盾，国内奶源自身的产量控制是走出本轮下行周期更为核心的因素。
1. 海外进口
海外进口量同比下滑，有望小幅缩减供给总量。据中国奶业贸易11月月报，2024年1-10月，我国进口干乳制品154.1万吨，同比减少11.8%，其中大包粉52.8万吨，同比减少23.5%；进口液态奶58.3万吨，同比减少15.6%。海外进口量的下滑系政策支持与市场行为的自发调整，有望小幅减少行业供给总量。
1）政策导向：2016年农业部发布新修订的《巴氏杀菌乳和UHT灭菌乳中复原乳的鉴定》标准，其后全国奶业发展规划明确指出“加强复原乳监管，严格落实标识制度”；2024年市场监管总局发布《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉原辅料管理有关事宜的公告(征求意见稿)》，鼓励使用牛乳或羊乳直接加工婴配乳粉，均对大包粉的应用场景产生一定冲击。
2）市价行为：进口大包粉总体相对国产大包粉性价比更高，但伴随进口价格回升与国内价格持续下行，二者的价差正逐渐缩小并形成倒挂，进一步削弱对进口大包粉的需求。
牛只数量降速较低+单产持续提升，致使本轮供给去化偏缓。本轮奶价深度下行，供给端的因素有四，1）2020-2021年大型牧场集中建设，叠加奶牛存在两年养殖周期，扩产效应滞后释放；2）规模化养殖牧场的比例增加，抗风险能力更强，存栏量逆势增长，2023年TOP30牧业集团年产奶量达到全国总量51%；3）苜蓿、豆粕、玉米等饲养原料价格回落，据荷斯坦，折合公斤奶成本下降约10%（0.15~0.2元），减缓中小牧场被动出清；4）奶业技术和素质不断强化，单产持续提升。
展望2025年，上述因素均有望向促成产能同增减少或去化的方向移动：
1）牧场建设进度放缓，扩建因素影响减小。从2025年倒推两年奶牛养殖周期，2023年牧场扩建热潮已过；伴随当前扩建项目减少、进度放缓或暂停，有望降低供给压力。以澳亚集团为例，2024年2月9日，公司将醇源牧场4的建设截止期由2024年12月进一步延长至2025年12月；8月28日，公司再度公告暂停建设醇源牧场4，继续监控原奶市场供需情况再择机发展。
2）大型牧场与下游乳企协同推进产能去化。规模化牧场为去产能的中坚力量；上市公司报表端反映，2024年上游中国圣牧、澳亚集团，下游光明乳业、天润乳业等均主动加大淘汰牛力度。据国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利教授，规模牧场存栏开始下降；预计2025年趋势有望延续。
3）部分原料价格预期回升，或加快中小牧场出清。2024年饲养原料价格对利润正向贡献，2025年成本概率转向上行；考虑到2024年5月奶价与成本已经出现倒挂，成本端压力加重可能加快中小牧场出清。苜蓿草：2024年国内种植面积总体缩减，且优质苜蓿库存较低，叠加美国加征关税可能，2025年价格或将上涨。玉米：据农业农村部，东北部分区域收获期雨水偏多、11月气温偏高，预计产量略减且储存难度加大，叠加需求端玉米深加工保持高位等，2025年价格有望回升。豆粕：据钢联资讯，预计2025年豆粕价格中枢企稳，波动或以窄幅为主，25Q1存在反弹预期。
4）2025年夏季热应激效应有望使单产环比下降。参考2024年夏季，据河南奶业协会，6-8月份热应激使产奶量下降7%；预计2025年夏季将为观察供需平衡的重要窗口。
（二）需求：政策引导消费量提振，价格有望温和恢复
终端需求有所承压，影响表观收入。疫情后乳品消费整体有所回落，拆分量价维度，我们认为消费量相对稳定，价格主要经历两个阶段：1）进入奶价下行周期后竞争趋紧，促销增加导致零售价格带下行；2）24H2原奶价格降幅逐渐企稳、头部企业库存去化暂告段落，终端价格竞争趋缓。
价：消费品以旧换新、消费券等消费活动和政策提振终端需求，价格竞争得到改善，带动CPI温和回升；叠加下游乳企对盈利能力诉求维持，乳制品行业有望同步迎来价格修复。
量：政策组合发力，助力需求改善。2024年9月26日，农业农村部等七部门联合印发《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》，需求侧，针对促进牛肉牛奶消费提出三条举措，分别从原奶消费的普适价值、特定场景与具体操作上给予指引方向，落地后或有助提振行业终端消费能力与消费意愿；政策发布后，辽宁等省份已积极响应推进。
1）强化必需消费品认知。2023年我国人均奶类消费量仅为全球平均水平的39.9%，且未达到《中国居民膳食指南（2022）》摄入推荐量，提升空间充足。运用多种方式开设宣传专栏、加强营养价值与常识科普，有望强化消费者对牛奶“必需品”属性认知，提高渗透率与人均消费。
2）推广学生奶惠及覆盖。2023年全国学生饮用奶在校日均供应量2775万份，惠及3210万名学生，对应《国家“学生饮用奶计划”推广规划（2021-2025年）》中2025年日均供应量3200万份/覆盖人数3500万人仍存在15.3%/9.0%提升空间。
3）补贴终端消费能力。高线城市乳制品消费培育较为充分，下线市场前期乳品礼赠属性明显，当前具备较大的转向自饮的消费潜力。23Q1-Q3县级市已展现高于高线城市的销售额增速，消费券等补贴有望进一步刺激需求。
预计2025年整体需求有望温和复苏，内部结构性变化趋势延续。若2025年宏观经济回暖叠加支持政策落地，我们预计乳制品行业需求将迎来改善，除政策直接刺激导向的场景外，1）低基数下送礼、休闲场景持续修复，利好常温白奶、常温酸奶；2）鲜奶、有机、强功能化产品符合未来消费趋势，预计终端需求仍将旺盛。
二、基本面跟踪：12月多数原料价格延续下行
（一）核心原料价格变动总览
截至2024年12月25日，多数子行业核心原料成本下行，盈利弹性持续释放。乳制品11月产量持续优化，同比-4.1%。
（二）包材：12月部分成本同比回升
2024年12月包装材料价格出现分化，连续下行后瓦楞纸成本同环比均有回升。截至12月25日，PET瓶片价格同比-11.5%；纸箱价格同比+0.3%；玻璃价格同比-26.9%；包膜价格同比-1.1%。
（三）原料：12月多数产品价格同比下行
截至2024年12月25日，白糖价格同比-7.0%，大豆价格同比-19.1%，面粉价格同比-2.8%，鹌鹑蛋价格同比-7.6%。部分原材料价格同比上涨，棕榈油价格同比+21.9%，猪肉价格同比+9.1%。
三、行情跟踪：12月板块股价平稳
（一）行业收益率表现
2024年12月1日至12月25日周期，食品饮料行业跌幅0.4%，相对于Wind全A指数的超额收益为-0.1%，在31个子行业中排名第12。非酒板块中，8个子板块涨跌互现，其中软饮料、零食、肉制品、乳品板块涨幅居前，分别为+10.0%、+6.4%、+3.8%、+3.7%。
（二）行业估值表现
从行业估值来看，截至2024年12月25日，烘焙食品/肉制品/零食/调味发酵品/软饮料/乳品 /预加工食品板块PE-TTM分别为27.4/28.6/34.5/23.0/ 30.1/17.7/21.7X。
四、投资建议
12月食品饮料指数行情主要由取决于政策预期与事件性催化，非酒板块内部来看，零食板块（新渠道+新产品放量+微信小店送礼催化），乳制品板块（下游库存去化+预期25H2原奶周期反转）表现较好。展望25年1月，我们认为市场将逐渐关注：1）24年业绩预告将陆续披露，业绩韧性较强或超市场预期的个股；2）前期估值修复幅度不大、元旦与春节动销有望超预期的细分板块与个股。
展望25全年，我们仍然维持此前观点，建议关注三条主线：
1）C端业绩具备韧性，中长期产业逻辑清晰的板块，例如零食与饮料、C端调味品。
2）24H2业绩边际改善+中长期产业周期有望反转的板块，例如乳制品。
3）顺周期+估值修复弹性仍大+竞争格局较优的板块，例如B端调味品、餐饮供应链。
五、风险提示
需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，食品安全风险。
如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！
本文摘自：中国银河证券2024年12月28日发布的研究报告《【银河食饮】月度专题_如何展望2025年原奶周期？》
分析师：刘光意
研究助理：彭潇颖
