【报告导读】
1. 宏观：利润的滞后性仍在显现——2024年11月工业企业利润分析
2. 策略：潮涌•博弈——2025年港股投资展望
3. 宏观：增值税立法的几个关注点——增值税立法简评
4. CGS-NDI研究：2025年策略报告：全球ESG政策动态与市场趋势
5. 计算机：AI Agent繁荣时代开启，科技内需迎新篇章——2025年计算机行业年度策略报告
6. 通信：行业深度：通信科技变革，"AI+"打开新空间——通信行业2024年经济运营专题
7. 固收：波澜再起，蓄势待发—— 2025年固收年度策略
8. 金工：专题报告：方差分析（六）多因子与随机矩阵组合优化对比
9. 食饮：如何展望2025年原奶周期？——非酒类食品饮料月度专题
10. 地产：收储城改齐发力，行业迈向新周期—— 2025年房地产行业投资策略
11. 研究：市值管理政策密集出台，关注十大要点—— 市值管理政策解读系列
12. 传媒：三大逻辑，攻守兼备—— 2025年传媒互联网行业年度策略报告
宏观：利润的滞后性仍在显现——2024年11月工业企业利润分析11月27日国家统计局发布：1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66674.8亿元，同比下降4.7%（前值-4.3%）；实现营业收入123.48万亿元，同比增长1.8%（前值1.9%）。11月当月利润同比增长-7.3%（前值-10%）。
利润率对工业企业利润形成压制。首先，虽然工业企业利润累计还在下降，但当月同比在持续修复，证明工业经济的韧性是在不断回升的。其次，从量、价、利润率三要素来看，工业增加值在11月受以旧换新政策驱动保持稳定，11月录得5.4%（前值5.3%）；11月份PPI同比下降2.5%（前值-2.9%），跌幅收窄。11月营业收入利润率为5.4%，虽然环比上升，但按可比口径同比下降0.37pct，利润率下滑是利润不振的最大因素。出厂价格收缩叠加采购量上行是利润率被压缩的原因。1-11月发生营业成本105.38万亿元，增长2.3%，高于营收增速的1.8%，工业企业每百元营业收入中的成本为85.34元，同比增加0.37元。企业营收成本上行，同时11月PMI出厂价格指数大幅下滑2.2pct至47.7%，降价的幅度仍然明显。结合库存来看，11月PMI采购量指数上升1.7pct至51%进入扩张区间。我们上月就提示目前工业企业可能存在一种运营现象，即9月一揽子政策出台后，企业加大原材料备货应对突然增加的“两新”需求，成本增长幅度大于营收增长，且出厂价格并未见到明显改善，利润空间仍有待释放。我们提示，企业利润是经济的滞后指标，逆周期政策加码之后，工业企业利润的改善整体会滞后于价格的改善。库存增速边际收窄，企业补库意愿不强。1-11月产成品存货6.57万亿元，增长3.3%（前值3.9%），库存增速连续3个月下降，“两新”政策加码对于企业库存消化有较大助力。历史上来看，PPI对产成品库存大概领先1-3个月左右，PPI目前持续收窄的趋势或逐渐推动企业主动补库。从PMI数据来看，11月原材料库存-产成品库存差收窄至0.8（前值1.3），新订单-产成品库存上行至3.4，产成品库存指数没有跟上新订单指数上升的幅度，与原材料库存的差距也在收窄，表明企业目前的生产是跟随式的，主动补库意愿不强，非政策重点支持的领域仍有较大的库存压力，库存周期仍不显著。应收账款回收期持续上行不利于企业的健康发展。11月末，规模以上工业企业应收账款26.92万亿元，同比增长8.5%（前值7.8%）。应收账款平均回收期为66.7天，同比增加4.2天。应收账款的持续上升对企业现金流和预期产生不利影响，在需求有限的情况下，回款周期被进一步拉长意味着企业可调动的现金资源被收紧，未来不确定性加大。因此企业为了得到可控的未来现金流预期，就会加大销售力度，以销量的上行换取可预期的现金，而结果就是出厂价格被进一步压缩。“两新”驱动装备制造业和消费制造业增速上行。具体分行业来看，11月当月通用设备和铁路运输设备分别增长26.5%和12.8%（前值-1.2%和12%），通用设备增速由负转正。同时根据统计局数据解读，光电子器件制造、航天相关设备制造等行业利润同比分别增长41.1%、14.3%。消费制造业利润增速也边际上行，其中计算机电子、纺织业、食品制造以及酒饮料和茶制造11月利润增速分别为增速录得9.6%、271.8%、2.9%和5.1%（前值6.4%、-4.4%、-26.2%以及3.7%）；但汽车制造业利润增速从上月的61.1%放缓至11.8%。私营企业利润小幅改善，但国有企业利润增速继续大幅下滑。1-11月，国有控股企业实现利润总额20387.7亿元，同比下降8.4%；股份制企业利润总额增速下降5.7%；外商及港澳台投资企业利润增速下降0.8%；私营企业利润总额增速下降1.0%（前值-1.3%）。国有企业利润增速下降幅度走扩拖累整体利润。展望未来，目前生产和营收的上行代表政策带动需求回暖的趋势仍然存在，但企业以价换量以及“内卷”的情况还很明显，抑制利润的回升。不过利润数据本身在经济中是滞后的，从上层的政策定调到政策的具体落地，再到需求和经济预期上行以及价格改善需要较长时间。当下政策对需求的加力仍在加大，2024年12月政治局会议以及中央经济工作会议都把扩大内需放在宏观经济工作首位，需求的持续改善才能扭转企业预期，改善以价换量、“内卷式”竞争的情况，从而形成销售上行→库存周期从被动去库到主动补库→PPI回升→企业盈利改善的良性循环。港股业绩表现：（1）2024H1，全部港股营业收入同比增长2.82%，增速较2023年报上升1.48pct；2024H1，全部港股归母净利润同比增长4.01%，增速较2023年报上升1.38pct。（2）2025年政策预计总体积极有为，中央加杠杆力度增大，扩内需、促消费政策力度加大，从而有望带动上市公司业绩回升。根据彭博一致预期，预计2025年恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数的每股非常项目前盈利（正数）分别同比增长5.33%、19.83%、5.62%。港股流动性：（1）截至2024年12月13日，港股市场中介机构中，港股通、中资中介机构、香港本地中介机构、国际中介机构持股市值分别占比9.9%、8.3%、3.1%、43.2%，占比分别较2023年末上升2.68pct、下降0.18pct、下降0.04pct、下降0.84pct，表明港股通承接了大部分外资抛售的股票。（2）展望2025年，美国经济和通胀下降速度慢于预期，而劳动力市场依然保持韧性，导致美联储降息节奏或放缓。港股作为离岸市场，流动性受制于美联储降息节奏，外资流出或导致港股行情承压。2025年，国内将实施适度宽松的货币政策，有望为港股带来增量资金。港股估值水平：（1）港股在全球权益指数中估值处于相对低位，吸引力较大。截至12月13日，恒生指数PE仅为9.04倍，处于2010年以来22%分位数水平。（2）12月13日，10年期美国国债到期收益率为4.40%，港股恒生指数的风险溢价率达到6.64%，处于2010年以来33%分位。对于海外投资者而言，股债性价比维度港股优势并不大。10年期中国国债到期收益率为1.7771%，从而港股恒生指数的风险溢价率达到9.26%，处于2010年以来95%分位，可见港股相对于10年期中国国债的投资优势较大。2025年港股投资策略：总体上，2025年港股有望在宽幅震荡中上行。基本面方面，在一揽子存量和增量政策的支持下，港股盈利能力有望增长。流动性方面，海外流动性受美联储降息放缓压制。同时特朗普上任后，若执行强硬的贸易政策，则外资可能因风险偏好下降而流出港股市场。国内方面，货币政策将“适度宽松”，南向资金有望加速流入港股市场。估值方面，港股估值处于相对低位水平，具有较强的吸引力，中长期配置价值较高。配置方面，第一，在国内扩内需、稳消费等政策刺激下，当前估值水平相对较低的港股消费股有望上涨。第二，科技板块依然具备较高投资机会，尤其是人工智能、消费电子、半导体等板块。特朗普当选后，科技方面中国国内自主可控逻辑的重要性提升。同时，新质生产力在我国经济发展中的重要性日渐提升，政策支持力度加大。第三，在海外不确定因素扰动下，港股高股息策略仍具备吸引力，尤其是积极进行市值管理的央企高股息标的。具体地，综合考虑估值水平、分红能力、业绩增速、投资者仓位等因素后，2025年，恒生综合行业指数中，预计投资价值排名前三的行业分别是非必需性消费、公用事业、资讯科技业。国内政策力度及效果不及预期风险；海外降息不及预期风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。
2024年12月25 日，第十四届全国人大常委会第十三次会议审议通过了《中华人民共和国增值税法》，明确《增值税法》于2026年1月1日起施行。至此，在税收法定原则下，作为我国税收占比最大的增值税自2019年首次征求意见以来，经历“三审”之后最终完成立法，目前我国18个税种中已有14个税种完成立法。我们认为本次立法或有以下要点对经济和企业经营产生影响：一是本次立法并未“简并税档”，短期仍是稳定宏观税负趋势。如我们前期报告《完善增值税的两大主线》所述，相较消费税改革而言，增值税经过三十多年改革税制已相对成熟，目前处于深化完善阶段，例如之前市场所热议的“简并税档”并未在终稿中出现。这也意味着，对当前财政税收而言，“收入筹集”仍是增值税作为第一大税种的重要意义，短期仍需要保持税负水平的基本稳定。经过过去几年的大规模减税降费，2023年我国税收口径宏观税负已降至14.37%，大致回到2001年初的水平，且处于国际同等收入国家中的较低水平。2023年增值税税收总额6.9万亿元，占我国全部税收比重的38.3%。因此，作为税收收入的“压舱石”，目前增值税税率并未进一步调降。二是“视同销售”范围缩窄，或将降低跨地区经营企业的税务成本。《增值税法》中视同销售仅保留了四项，现行制度中的“代销”、“移送”等视同销售项均被移除。我们认为这将部分降低企业的税款资金占用成本，尤其是对于电商和零售类企业而言具有一定利好因素。所谓“视同销售”，是指某些行为虽然形式上不是销售，但根据现行规定，需要按照销售行为计算和缴纳相关税费。例如过去大部分电商企业在代销产品时，虽然没有实际购买商品，但因为“视同销售”，在商品完成实际销售前，电商企业便需要提前向商品生产所在地税务机构缴纳增值税，并形成待抵扣的进项税额，待商品实际销售后再进行抵扣。过去这种操作一则使得企业税务处理较为复杂；二则代销行为本身可能并未产生实际销售收入，而对企业造成税款资金占用，增加企业税务成本；三则在留抵退税时或许还会涉及区域间的税收转移问题，因为销售前的税收是在商品生产地缴纳，而退税义务一般由商品销售企业所在地负责。此外，所谓“移送”视同销售，与代销类似。例如企业总部从外地分公司或工厂调送商品，涉及到跨县（市）的“移送”也需要缴纳增值税，在总公司取得专票后再进行抵扣，同样提高了税务处理的复杂性和税收成本。而新《增值税法》执行后将有效解决以上问题，亦有望降低零售类企业的税务成本。三是明确纳税人具有留抵退税的选择权。《增值税法》第二十一条明确规定：纳税人在可以适用留抵退税的前提下，有权自主选择退税还是结转今后留抵。该条例的明确相当于将之前出台的留抵退税政策“常态化”，也就是当企业由于产品滞销或者其他原因导致当期增值税进项税额大于销项税额时，这部分的资金占用可以选择通过留抵退税予以直接返还，有助于降低企业税收成本。四是企业贷款和服务业或将允许进行增值税抵扣。《增值税法》第二十二条中在不得进行进项抵扣的情形中并未包含“贷款服务”，这或意味着如果没有其他补充条款，企业贷款和融资利息的增值税可以进行抵扣，继而部分降低企业的借款成本。此外，对于服务业不能抵扣的情景被限定在“直接用于消费”的服务，包括餐饮服务、居民日常服务和娱乐服务。这意味着如果企业因经营性目的购买以上服务，其缴纳的增值税额可以进行抵扣，例如企业因商务宴请购入的餐饮服务。当然，在未来实际执行环节，还需要关注对“直接用于消费”的鉴定标准和实施条例。以上变化或将利好相关服务业行业。CGS-NDI研究：2025年策略报告：全球ESG政策动态与市场趋势
2024年全球ESG政策稳步推进，国际合作与区域分化并存。国际层面，国际财务报告准则基金会（ISSB）于近期发布《可持续相关风险和机遇以及重要信息的披露》指南，进一步细化企业可持续信息披露标准；COP29推动全球碳信用机制平台建设，并呼吁发达国家加大气候融资力度，缓解发展中国家的气候脆弱性。欧盟继续保持全球领先地位，通过《企业可持续发展尽职调查指令》（ CSDDD）等新政发布，实现ESG实践的监管升级和反洗绿问题防范；以气候变化为主要代表的ESG相关议题在美国发展则不明朗，新发布的气候披露法规实施在联邦和地方州层面都因民共两党的政治分歧遭遇掣肘。2024年我国ESG政策体系建设取得重大进展。多部门协同发力，政策布局进一步完善。ESG政策发布主体形成了“中央——中央部委——各金融监管机构——地方政府”多层级的部署格局。顶层设计聚焦双碳战略实施与经济绿色转型，强调绿色金融服务功能与风险防范，ESG信息披露监管体系基本成形，与国际标准加速接轨。三大交易所及中上协相继发布相关《指引》和《指南》，提升企业国际竞争力。地方层面，北京、上海、苏州等地因地制宜发布ESG发展规划，呈现区域特色和引领作用。全球ESG投资格局受经济环境影响显现新变化。2024年，全球UNPRI签署企业数量首现负增长，中国签署者数量保持平稳。绿色债券市场企稳回升，但社会责任债券连续四年萎缩，可持续发展债券市场进一步收缩。国际可持续基金规模止跌回升，前三季度扭转了去年末的净流出局面。国内市场对ESG投资更加关注，ESG产品得到迅速发展。2024年，ESG公募基金总规模首次突破万亿大关。银行理财产品以纯ESG主题为主，发行数量延续2019年以来的上升势头。全球碳市场已成为应对气候变化的重要工具，在政策驱动和市场需求的双重作用下持续发展。中国、欧盟、美国和英国的碳市场机制逐步成熟，具备政策兼容性、行业广覆盖与金融工具创新等特点。欧盟碳市场机制领先，交易活跃；美国与英国依托拍卖机制稳定碳价；中国碳市场以配额管理制为核心，覆盖面与价格持续提升，成为全球规模最大的碳市场。同时，碳债券、碳基金等金融产品创新丰富，助力绿色技术发展与低碳经济转型。展望2025年，可以关注几大投资主线。A股市场格局在政策支撑下已经发生转变，盈利的改善仍需要时间，基本面支撑仍较滞后，未来市场的持续性与上升空间将取决于政策出台的节奏与执行力度。投资机会可聚焦以下几大主线：1.自主可控下的科技创新板块，中长期自主可控和国产替代的科技创新相关板块具有战略布局价值。2. 受益于国内需求回暖的相关消费行业，汽车、家电、建筑装饰等行业有望受益。3. 金融、房地产产业链及公用事业等相关行业存在交易性机会。4. 绿色产业有望成为新的投资热点。随着中央经济工作会议提出协同推进绿色发展，新能源、绿色建筑、新兴矿业与绿色制造业等领域将成为新的投资热点，获得更多政策与市场支持，推动经济社会全面绿色转型。计算机：AI Agent繁荣时代开启，科技内需迎新篇章——2025年计算机行业年度策略报告
计算机板块复盘全年行业回顾： 年初至今，计算机指数跑赢沪深300，呈现高弹性的特点，回顾行业整体业绩，行业前三季度营收增速同比改善，归母净利润同比大幅增长，但行业前三季度毛利率同比下滑。9月底政策重磅出台，板块迎来大幅反弹，反弹幅度大于沪深300，在11月中旬出现高点并维持震荡。分子板块来看，年初至今，金融IT表现一骑绝尘，涨幅达到75.11%，其次是云计算（33.43%）、医疗IT（27.20%）、国防IT（23.73%）。2025年板块有望迎来分子+分母端“戴维斯双击”，进一步推升估值中枢。伴随美联储开启降息周期，“924”一揽子政策出台，国内货币持续宽松情况下，财政政策持续加码，12月中央经济工作会议明确提出了“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”的目标。我们认为，计算机行业大部分企业G端收入占比较高，本次是近年来支持化债力度最大的措施，地方政府债务风险缓解有助于为数字基建等基础设施提供充裕资金支持，有望增加行业信息化订单，带动行业现金流边际改善，叠加美联储降息周期下，“分子端”与“分母端”共振，有望进一步抬升行业整体估值中枢。AI Agent的崛起正重塑AI产业链并带来投资新机遇。我们认为，AI Agent将是通往通用人工智能时代的必经之路，大模型快速迭代升级推动AI Agent能力提升，长期来看AI Agent关键在于推理能力，未来AI Agent广泛渗透时，对于推理算力的需求将是指数级爆发增长。央国企有望迎来价值重估，产业链并购重组趋势加速。一方面，在全球产业链重构的背景下，央国企的逆周期调节作用将有效减轻外部冲击对产业链的影响，其长期发展的稳定性相对更高，使得预测未来现金流更为可靠，从而提高分子端的自由现金流量。另一方面，信创产业旨在破解核心技术领域的“卡脖子”难题，近年来信创产业政策密集催化，央国企发挥的作用使其在产业链中更加稳固。我们认为，在行业下游需求边际改善叠加美联储降息下，行业估值有望抬升，AI agent加速繁荣，信创产业链加速发展。
宏观经济增长不及预期风险、供应链风险、政策推进不及预期风险、技术发展不及预期。
通信：通信科技变革，"AI+"打开新空间——通信行业2024年经济运营专题
24年通信指数涨幅居前，政策发力算网新基建，5G应用规模化发展。今年以来，科技创新引领新质生产力、国央企“人工智能+”行动方案，培育量子信息未来产业等系列政策支持下，我国新基建不断取得新进展突破，科技行业持续发展动能强。通信行业全年（24年1月—24年12月底）涨幅超过28%+，涨幅位居行业前列。从细分子板块来看，年度北斗导航、智能控制器和光模块等子板块相关标的涨幅较高。通信行业指数及估值水平受益于人工智能超预期发展，相关个股的成交额及估值水平持续高景气态势。通信全年经济运行平稳向好，基本面盈利能力高，新兴业务赋能作用增强。根据工信部最新数据，截至2024年10月，电信业务累计总量达15093亿元/+10.4%；电信业务累计收入14535 亿元/+2.6%，量收保持稳步增长。新基建建设方面，5G基站总数达414.1万个，比上年末净增76.4万个，占移动基站总数的32.8%，5G网络建设稳步推进。全国互联网宽带接入端口数量达12亿个，比上年末净增6370万个。光纤接入（FTTH/O）端口11.6亿个，占互联网宽带接入端口的96.4%，具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2761万个，比上年末净增458.6万个，千兆光纤宽带网络建设持续推进。新基建建设规模总体不断提升，已有基建持续扩容升级。电信业务使用情况来看，移动互联网用户数达15.74亿户，比上年末净增5006万户。10月当月户均移动互联网接入流量（DOU）达19.2 GB/户•月（同比+7.6%），比上年同期提升1.35GB/户•月。新兴业务方面，累计完成新兴业务收入3583亿元/+8.9%，占电信业务收入的24.7%，拉动电信业务收入增长2.1pct。其中云计算、大数据收入分别同比增长8.5%和52.5%，物联网业务收入同比增长13.2%。总体来说，随着未来AI的发展、国产化程度提升、6G的推进以及卫星相关业务的普及，以高新技术为突破、培育发展新质生产力有望赋能数字经济增长，为我国经济发展持续注入新动能，新质生产力助力新旧动能转换，迎来高质量发展大时代。央企排头兵的运营商、技术壁垒最高的光通信、大发展元年的卫星互联网及量子科技突破赋能新质生产力，四条主线涉及的相关产业链有望迎来更大机遇。运营商低估值高成长，作为国家队代表，受益算网基建新变革有望超预期，持续增加分红回馈股东彰显央企担当。随着高速率光模块迭代周期缩短，具备优势地位的企业有望获得更高的利润率回报带来业绩的持续边际改善，2025年有望迎来光模块+铜缆共振高成长。从5G向6G升级换代的进程中卫星互联网功能必不可少，加之低轨频段容量持续减少带来稀缺性增加。伴随我国空天一体化通信的建设，量子信息行业呈现高成长性，量子通信市场规模有望持续攀升，政策支持及市场空间打开有望超预期。国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险等。
固收：波澜再起，蓄势待发——2025年固收年度策略
2024年债市复盘。2024年以来，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大底层逻辑影响下，债市进入低利率阶段；但同时债市出现新特征，比如利率定价体系失效，随市场预期扰动，股债跷跷板与股债双牛轮换演绎，债市波动加剧。化债背景下，信用风险持续压降，各等级各期限各品种信用债收益率全面下行，其中低等级长期限降幅更大。权益市场在分母端风险偏好波动修复与分子端企业利润缓改善共同影响下宽幅震荡，转债市场整体也震荡走牛，但表现稍弱于股票。2025年债市展望。预计基本面温和回升，低利率料将延续，政策方面，宽货币力度加大，“更加积极”下的财政扩张，央行或继续宽幅降息带动广谱利率下行。但同时，宽货币向宽信用切换、贸易摩擦复杂化、风险偏好边际变化，债市纠结程度加深。低票息环境下，建议关注政策窗口波段交易，适当平衡风险与收益，此外，化债主线下短期限城投信用利差、尾部弱资质区域国有城农商行二永债有望受益。转债方面，供需存在缺口，风偏回升，估值向上有空间，关注中期配置价值。基本面结构改善，但有外部扰动。预计基本面继续改善向好，“生产热需求冷”结构逐渐平衡，同时关注中美博弈及经济结构转型中的增长压力。随逆周期调节力度加大、政策协同形成合力，GDP增速目标或仍保持在5%左右。结构上，消费端，以旧换新政策叠加股市活跃的财富效应下，将共同改善居民消费预期，2025年内需增长有望企稳回升。投资端，海内外需求修复下制造业投资有望高增；基建在化债主线以及自身结构切换下预计稳增长；地产止跌企稳对投资拖累将减弱。出口端，海外需求回升、新兴市场扩容、上半年抢出口或对冲中美潜在贸易摩擦。宽货币力度加大，“更加积极”下的财政扩张。1）考虑到2025年汇率对降息或有掣肘，降准配合财政发债节奏平滑流动性冲击，不排除规模在150BP及以上，视发债节奏和外围掣肘而定；2）“以我为主”实施降息，幅度或达40BP，至多60BP,引导5年期LPR下行60-100BP。3）货政改革、创新性货币工具将继续使用，央行公开市场国债买卖操作将常态化。4）预计2025年将提升中央赤字空间，赤字率或至3.5%-4%；5）考虑到对“两重两新”项目支持、国有银行资本金补足及地产收储需求，超长期特别国债、专项债额度或在2万亿、4.5万亿。此外，或有其他广义财政工具，如PSL等；6）综合估算财政扩张规模合计或达12万亿。资产荒或长期化。随着2025年财政扩张、债券供给增加以及需求端在政策、监管等影响下波动，债市供需矛盾或边际缓解，但高息资产仍净供给不足，资产荒或长期化。从过往几轮资产荒的经验来看，资产荒退出契机基本为需求端大幅受约束或基本面及预期发生根本转变，后续关注各要素触达情况。利率债展望：波动新常态下的相机抉择。长债中枢将在震荡中小幅下移，以2025年降息40BP左右作为基准场景，十债收益率震荡区间1.5%-2.1%，建议关注政策窗口波段交易。1）强基本面现实待观测。其一，短期地产若有明显修复或扰动长债收益率，但中长期难再趋势性带动收益率回升；其二，新旧动能切换，资本回报率中枢提升仍需时间。2）降准降息均有空间，政策利率或带动广谱利率再下20-30BP。3）债市波动或加大，一是宽货币+宽信用组合下债市纠结程度加深；二是，机构从负债端匹配到抢配折返跑；三是权益市场会分流债券市场的配置资金等，资产荒或有变数。需适当平衡风险与收益。当前随债市收益率再创新低，机构切换到抢跑政策预期，抢跑兑现再反向止盈，波动加大，急涨急跌风险在不断积累。信用债展望：把握化债主线，关注央国企机会。城投债：在财政加码、隐债置换背景之下，短期限城投信用风险溢价有望继续压降。建议平衡流动性前提下适度下沉。地产债方面，924政策组合拳后，止跌回稳有望实现，适当关注中高等级国企地产债。产业债：经济回暖、内需改善或带动利润增速回升，关注电力、燃气等行业中高等级产业债。二永债：在二永债类利率属性下，关注波段操作，逢高配置，此外关注受益于化债政策落地，尾部弱资质区域国有背景的城农商行二永债。可转债展望：供需存在缺口，估值亦有空间。1）隐含波动率等指标显示转债估值仍有性价比；2）供需缺口或支持转债估值回升。供给：转债新发较缓叠加存量转债的“老龄化”趋势、权益牛市下转债批量赎回，机构可投个券数下降。需求：广义转债基金、中长期资金入市回温。3）正股业绩或温和改善，中下游行业或有延续占优。预计内外需温和增长，全年净利有望低个位数增长，有色、电新、化工、电子、农业等行业预期改善显著。4）风格结构上，“长钱长投”资金偏好高股息、低估值标的与改革主题下“中特估”及“科特估”的大盘、成长风格或均受益。金工：专题报告：方差分析（六）多因子与随机矩阵组合优化对比
多因子更优，RMT保留特征数量较少，提升特征数量优化提升。对于多因子模型来说，构建的最小方差组合优于基准，“多空”和“多”的限制下，都是超70%；而直接采用随机矩阵理论得到的结果明显差于“基准”模型；对于个股样本协方差矩阵直接采用“特征向量调整”，无限制即“多空”下，64.84%的时间下，是优于“基准”，而在限制做空即“多”下，是明显差于基准的。RMT保留的特征数量约为8个左右，当提升保留特征值数量时，优化组合有提升，超原始RMT的胜率为72.53%。样本因子矩阵更有利于组合优化。原始因子协方差矩阵经过特征向量调整、Newey West调整、VRA调整后，优化最小方差组合的波动率，相比原始因子协方差的结果，最小方差组合波动率没有明显变化，仅略有升高。但超越原始因子协方差的结果胜率明显低于50%。特质波动率RMT调整有明显提升，仍弱于基准对角矩阵。特质波动率RMT调整虽然效果超越比基准组合仅为45.05%，但是随机矩阵是对特质波动率样本协方差(含对角项)进行去噪声，与其比较效果波动率和胜率提升明显，但是对组合个股权重约束后，效果下降。对特质波动率采用贝叶斯收缩和自相关调整时，在组合个股权重约束的情况下，提升效果明显。报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场风险，报告阅读者需审慎参考报告结论。
食饮：如何展望2025年原奶周期？——非酒类食品饮料月度专题
展望2025年，原奶供需有望实现紧平衡，价格从降幅收窄转至企稳回升。我国原奶行业周期性较为明显，产能“假性过剩”的背后是供需匹配错位。2021年8月以来原奶价格进入新一轮下行周期，截至目前已持续三年有余，较前几轮周期时间更长、价格下行幅度更深。据供需表测算，假设2025年成母牛存栏小幅去化、单产维持提升以及进口数量延续回落，则预计年供给量同比降低2.9%；假设需求同比增长2.3%，乐观估计行业供需有望在2025年实现紧平衡，25H2原奶价格将从降幅收窄转向低基数下的企稳回升。供给：主动控产叠加被动出清，产能持续去化。乳制品行业供给由国内生产+海外进口构成。海外进口，政策对生鲜乳的支持+国内外价差收窄、倒挂，2024年2月起大包粉进口量同比持续下滑，有望小幅缩减供给总量。国内自产，牛只数量降速较低叠加单产持续提升，致使本轮供给去化偏缓，但2025年相关因素均有望向促成产能同比增长减少或去化的方向移动：1）牧场建设进度放缓，扩建因素影响减小；2）大型牧场与下游乳企协同推进产能去化；3）部分原料价格预期回升，亏损压力或加快中小牧场出清。当前存栏奶牛已呈现下行趋势，原奶供给有望在2025年同比收缩。需求：政策引导消费量提振，价格有望温和恢复。行业终端需求有所承压，其中消费量相对稳定，而价格1）第一阶段，进入奶价下行周期后竞争趋紧，促销增加导致零售价格下行；2）第二阶段，24H2原奶价格降幅逐渐企稳、头部企业阶段性完成库存去化，终端价格竞争趋缓。总体来看，我国乳制品行业的理论需求空间仍较广阔，促消费系列政策落地后有望助力需求改善，且伴随经济复苏进程，CPI温和回升，行业有望同步实现终端价格修复。基本面跟踪：12月多数成本红利延续释放。包装材料，截至2024年12月25日PET/纸箱/玻璃/包膜价格同比-11.5%/+0.3%/-26.9%/-1.1%，瓦楞纸价格同比转增，其余材料成本红利持续释放。大众品原料，白糖/面粉/鹌鹑蛋/大豆价格同比-7.0%/-2.8%/-7.6%/-19.1%；生鲜乳价格3.11元/公斤，同比-15.3%。部分原材料价格同比上涨，棕榈油/猪肉价格同比+21.9%/+9.1%。 行情跟踪：12月板块股价平稳。2024年12月1日至12月25日周期，食品饮料行业跌幅0.4%，在31个子行业中排名第12。非酒板块中，8个子板块涨跌互现，其中软饮料/零食/肉制品/乳品板块涨幅居前，分别为+10.0%/+6.4%/+3.8%/+3.7%。我们认为1月市场将逐渐关注24年业绩预告披露与元旦春节动销，建议关注：1）C端业绩具备韧性，中长期产业逻辑清晰的板块，例如零食与饮料、C端调味品。2）三季报边际改善+中长期产业周期有望反转的版块，例如乳制品。3）顺周期+估值修复弹性仍大+竞争格局较优的板块，例如B端调味品、餐饮供应链。
需求恢复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，食品安全风险。
地产：收储城改齐发力，行业迈向新周期——2025年房地产行业投资策略
2024年回顾：行业整体筑底，政策持续发力。基本面：截至2024年10月，全国商品房销售面积7.79亿平方米，是2023年同期的84.18%；房地产开发投资额累计值为8.63万亿元，是2023年同期的89.98%。政策端：各部门分别从需求、融资、去化等方面大力支持房地产行业。2025年前瞻：销售或将承压，收储和城改为主要变量。我们预测2024年、2025年销售面积分别为9.69亿方（-13.32%）、9.20亿方(-4.97%)；2024年、2025年销售金额分别为9.56万亿元(-18%)、9.13万亿元(-4.58%)。若不考虑城改的影响，2024年、2025年房地产投资额分别为9.92万亿元(-10.53%)、9.05万亿元(-8.77%)；若考虑城改，假设100万套城改在2025年全部开工，则2025年投资或为9.22万亿元（-7.14%）。截至2024年10月末，全国待售房屋7.3亿方，我们预测全国范围内的房屋收储规模或为2.4亿方。商业以价换量，存量房屋交易占比提升。1）商业：零售物业的首层平均租金持续下滑，空置率缓慢下降，行业“以价换量”或持续；仓储物流新增需求受限租金承压，或待需求回暖带动量价回稳。2）中介：2024年部分主要城市的二手房成交量表现优于新房；11月财政部发布降税等政策，降低二手房交易成本，随着二手房成交占比提升，我们认为存量房交易服务中介或有望因此受益。3）物管：根据中指院数据，2025年行业整体规模有望达到315亿方，物管公司或通过承接母公司竣工项目、外拓新项目、收并购等方式实现扩张。2024年9月以来，针对房地产行业供需两侧的政策持续发力。我们认为收储和城改或为影响行业的重要变量，政策持续推进有望带来行业整体的估值抬升进而形成β行情。
宏观经济不及预期的风险、政策推动和实施不及预期的风险、房价大幅波动的风险、房屋销售不及预期的风险、行业竣工不及预期的风险、消费不及预期的风险。
研究：市值管理政策密集出台，关注十大要点——市值管理政策解读系列
市值管理政策密集出台，明确规范和指引。2024年12月17日，国务院国资委近日印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（以下简称《意见》）。《意见》共分九部分，对上市公司提升质量和各类市值管理工具使用做出了更加明确的规范和指引。2024年12月23日至24日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，对央国企经营指标体系及考核做出了进一步部署。一、着力提高公司质量，强化责任人考核。从提高公司质量来看，强调以价值创造为中心，突出央国企科技创新、产业控制、安全支撑作用。从央国企经营指标体系来看，2025年经营指标一个重要变化是用“营业收现率”替换“营业现金比率”，突出企业应收账款管理能力。从央国企考核机制变化来看，强化责任人市值管理考核，强调“一业一策、一企一策。二、并购重组聚焦产业链安全、专业化发展和科技创新。强调上市公司作用，推动央企企业内部优质资源进一步向控股上市公司汇聚。并购重组目标明确，聚焦产业链供应链关键环节。并购重组方向明确，突出专业化发展特色。并购重组产业明确，突出科技创新，战略性新兴产业和未来产业。坚守合规底线，严控盲目扩张。三、强化公司治理，维护股东权益。改革经营机制，强调公司治理，央国企上市公司管理更加市场化。维护股东合法权益，回报投资者导向鲜明。四、提高信息披露质量，完善ESG管理体系。建全以投资者需求为导向的信息披露制度。完善环境、社会责任和公司治理（ESG）管理体系，高水平编制并披露ESG相关报告，并加强舆情信息收集和研判。五、提高央企上市公司投资者关系管理主动性。压实中央企业负责人责任，突出投资者关系管理主动性。六、鼓励就利润分配预案征集投资者意见，提高现金分红比例。共享发展成果，鼓励就利润分配预案征集投资者意见。提高现金分红比例，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性。七、建立常态化股票回购增持机制，鼓励自愿不减持。一方面，督促央国企上市公司常态化回购增持，有效维护公司市值。另一方面，鼓励中央企业自愿延长股票锁定期、自愿终止减持计划以及承诺不减持股票等。传媒：三大逻辑，攻守兼备——2025年传媒互联网行业年度策略报告
2024行业回顾：年内传媒行业指数波动上行。2024年以来，A股传媒板块走势依然受AI相关概念催化：截至2024年12月13日，传媒板块年内涨跌幅为19.01%。对比同期沪深300涨幅为14.63%。同时期港股互联网受益于资金面的改善及政策面的积极变化等内外多重因素共振实现上涨，恒生传媒指数年初至今上涨12.49%。2025行业展望：变革、创新是行业两大主题。近年来央国企改革不断推进，随着央国企经营自主性、决策独立性不断提升，考核体系不断完善，行业内央国企竞争力不断提升。同时，新质生产力迎来变革，AI时代迎来新机遇，当前AI应用场景不断落地：在C端，用户渗透率不断提升，主要AI应用活跃数据持续环比增长；在B端，AI营销等领域的商业化模式已经逐步得到验证。在AI浪潮下，随着AI技术对行业的颠覆不断增加，AI应用将有望为多个领域带来更加多样化的应用场景、推动行业生态的发展。投资观点：稳中求进，把握增长确定性。在前期A股市场一波上涨行情后，当前市场情绪较为积极，整体风险偏好程度较高。展望2025年，传媒重点板块业绩企稳确定性高，看好后续业绩根基稳定或有明显供给侧恢复、投资性价比较高的赛道和外延有增量维度或外围因素改善的弹性品种。建议关注核心业务稳健的央国企板块，而后稳中求进，关注受政策加码复苏的可选消费板块和受AI应用加速落地驱动的人工智能主题。把握顺周期可选消费、AI应用、央国企改革三条主线。
市场竞争加剧的风险、作品审查审核的风险、资源整合的不确定性风险、新兴业态需求不及预期的风险、AI应用发展不及预期的风险。
本文摘自：中国银河证券2024年12月30日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20241230》
分析师/责任编辑：周颖
评级体系：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。
行业评级
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
公司评级
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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