宏观 | 重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望
宏观 | 11月PMI和BCI同步改善背后
策略 | 未来两周关键会议如何指引“跨年行情”
金工 | ETF资金流入，成交额环比小幅缩减
地产 | 政策推动销量回升，地方购房补贴加厚
银行 | 年初仍有估值切换机会
批零社服 | 2025年投资策略：底部复苏，焕新求变
纺服轻工 | 纺织服装行业2025年投资策略：六大关键词：贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋势，市值管理
机械 | PMI延续扩张态势，制造业景气上行
军工 | 2025年投资策略：三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产
建材 | 玻纤提价，行业处于政策窗口期
交运 | 2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战
金材 | 黄金年终表现可期
宏观：重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望
本轮名义GDP增速中枢待提升的原因是什么？总量角度，一个背景是服务业、建筑业的先后调整，制造业独木难支，从而经济的“量”存在一定缺口；结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从而导致经济的“价”存在一定缺口。
本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。填补缺口实现2024年预算、启动“6+4+2”一揽子化债资源是第一轮增量财政红利；明年两会落地的2025年财政空间是第二轮。
从自上而下的角度，建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。
风险提示：全球经济和海外市场变化超预期；海外逆全球化背景下产业技术限制；特朗普政府扩大传统能源供给的政策影响原油价格；化债阶段地方投资的审慎效应超预期；部分区域房价继续调整影响销售和投资等。
选自报告：《广发宏观：重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》2024-12-01，作者：郭磊 S0260516070002
宏观：11月PMI和BCI同步改善背后
11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3，环比上行斜率略强于季节性，反映本轮稳增长政策的影响在显现。中观景气面淡季略有放缓但仍高于前三季度平均水平。另一重要的景气指标BCI指数11月为50.49，环比上行2.41个点。两个指标信号指向一致。
数据有两个特点：一是中小型企业改善幅度比大企业更大，11月中、小型企业制造业PMI环比分别上行0.6和1.6个点，以民营中小企业为调查样本的BCI指数11月为50.49，时隔5个月再度重回荣枯线上方；二是预期比现实改善幅度更大。制造业PMI经营活动预期指数环比上行0.7个点至54.7，环比上行幅度靠近季节性波动区间范围上限，BCI指数的环比走强也显示企业对“未来6个月”的前瞻判断较为乐观。
11月经济景气度继续改善背后有一条线索尤其值得关注。BCI企业融资环境指数连续第二个月大幅上升，这一指标在9月的低点为41.9，10月和11月跃升至46.3、49.6，可能和同期金融政策持续优化有关（续贷、信贷审批、白名单融资等领域），它是否会带来未来两个季度信贷的积极变化值得重点观察。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；大宗商品波动超预期；地产领域量价继续低位徘徊；基建投资短期波动；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。
选自报告：《广发宏观：11月PMI和BCI同步改善背后》2024-11-30，作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001
策略：未来两周关键会议如何指引“跨年行情”
12月将召开两个关键会议：政治局会议、中央经济工作会议。市场在主要宽基估值修复至中枢位置后，也即将迎来“决胜在冬季”的验证时点。
每年的年末会议如何指引“跨年行情”和“春季躁动”？每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于次年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式，也决定了次年“春季躁动”的主要结构。
对于今年年末会议进行前瞻，会议基调的三种情景假设——1．官方目标赤字率维持不变，指数将存在调整风险，AH共同关注【稳定价值类】的红利资产。2.官方目标赤字率小幅提升，ROE全面回升的概率较低，指数将维持震荡格局，市场交投仍然较为活跃，行业轮动较快，布局三条结构性ROE能够企稳改善的主题：困境反转（消费刺激领域、磷酸铁锂、军工）、长期破净公司、并购重组；主题活跃也有利于【景气成长类】资产的表现。3.官方目标赤字率进一步提升，指数将开启“跨年行情”，市场交易顺周期资产的基本面改善预期，如AH股【经济周期类】资产的典型代表：港股互联网（恒生科技指数）、A股大消费（白酒）、大金融等。
风险提示：地缘政治冲突超预期；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。
选自报告：《未来两周关键会议如何指引“跨年行情”——周末五分钟全知道（12月第1期）》2024-12-01，作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；陈振威 S0260524090002
金工：ETF资金流入，成交额环比小幅缩减
本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，当前看来，宽松周期预期将大概率维持，根据Wind，2024年10月份PPI同比为-2.9%，由2023年6月份最低同比-5.4%有所回升，而经验看PPI与TTM名义GDP增速高度相关，自上而下看，权益市场上行弹性更大。
风险提示：市场极端情况模型可能失效。日历效应和宏观因子事件由历史数据回测得到，PPI同比数据判断市场走势的结论是基于历史数据得出的，市场结构及交易行为的改变可能使得策略失效，注意控制风险。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。
选自报告：《金融工程：ETF资金流入，成交额环比小幅缩减：A股量化择时研究报告》2024-12-01，作者：安宁宁 S0260512020003；张钰东 S0260522070006
地产：政策推动销量回升，地方购房补贴加厚
本周政策情况：多地公积金放松，武汉大额补贴出台。中央方面，住建部部长倪虹指出，要巩固扩大城市房地产融资协调机制成效，坚决打好保交房攻坚战，扎实推进城镇老旧小区改造。地方政策方面，本周以公积金放松为主，广州、柳州、西双版纳、十堰等多地提高公积金贷款额度，武汉针对多孩家庭出台大额购房补贴，实际提升居民购买力。
开发板块观点：网签回升认购下降，优质房企优势突出。本周新房、二手房网签数据显著提升，尤其是新房网签规模为9月末政策放松以来周度第二高水平，此前认购转化仍对网签有明显支撑。前端指标来看，本周来访环比相对稳定，但认购连续两周下滑，热度缓慢回落，但政策效果仍在延续。从企业端来看，具备土储资源优势的房企在市场热度上行过程中弹性更大，而热度回落过程中降幅也小于其他房企，当前环境下受建筑新规等多因素影响，新开盘表现显著优于续销，因此持续补货力度较大程度上决定了房企储备与推货能力。9月末以来新政多集中于需求端，供给端政策仍有待进一步明确及落地，后续市场情绪和成交仍需政策及情绪支撑，关注后续政策的进一步落地力度、节奏及基本面的反馈。
风险提示：基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。
选自报告：《房地产及物管行业24年第48周周报：政策推动销量回升，地方购房补贴加厚》2024-12-01，作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；李怡慧 S0260524040001
非银：并购重组红利持续释放，资本市场积极赋能新质生产力
证券：政策红利持续释放，并购重组加速落地。（1）今年以来，并购重组制度持续优化，政策出台进一步提速。11月上海、深圳、北京三地相继采取重要举措推动并购重组。新“国九条”及其配套文件、“并购六条”等政策的出台，进一步明确了并购重组在支持经济转型升级、实现高质量发展中的核心地位，同时聚焦科技创新与产业升级，引导更多资源要素向新质生产力汇聚。地方层面，如上海、深圳等地行动方案为并购重组市场生态的完善与高效落地提供了有力支持。（2）11月29日，沪深交易所分别发布基础设施REITs年度报告指引，旨在进一步完善以“管资产”为核心的基础设施REITs存续期规则体系建设，切实督促基础设施REITs市场参与主体归位尽责，持续提升信息披露的及时性、有效性和规范性。当前市场活跃度稳定较高，并购事件吸引增量资金关注，行业估值修复空间可期，政策转向下市场预期修复，空间可期，建议重视券商及证券IT的业绩估值高弹性。
保险：监管规范农险的理赔等流程，有助于提升农民的获得感，利好农险保费的增长，同时稳增长政策的逐渐推出有利于长端利率和权益市场继续回暖，利好全年利润维持较高增速，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升，建议积极关注保险板块。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
选自报告：《非银金融行业：并购重组红利持续释放，资本市场积极赋能新质生产力》2024-12-01，作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
银行：年初仍有估值切换机会
流动性层面，国内财政发行支出已进入加速阶段，而美债十年期利率已经回升至对名义经济增长的限制性水平，预计12月美联储降息概率加大，年末国内流动性宽松叠加跨境流动性改善。随着经济数据回升，预计权益市场继续回暖，小市值成长属性表现更好。
银行板块映射来看，年底小市值成长性较好的银行短期弹性较大；12月末至1月初进入机构资金配置窗口，高股息板块一月或有估值切换机会。考虑到政策方向调整，名义回报率的回升将弱化高股息投资的逻辑，保险负债端增速或放缓，低风险偏好配置同比预计有所下降，因此高股息重估的空间和时间都弱于去年同期。
年度而言，板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种，其次推荐资产端小微客户较多、资产端定价久期较短的银行。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。
选自报告：《银行投资观察20241201：年初仍有估值切换机会》2024-12-01，作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
传媒：马斯克成立AI游戏工作室，混元大模型将上线视频生成能力
本周A股传媒板块整体回暖，一方面受“谷子经济”主题催化，带动IP、文创等相关标的上涨；另一方面各大厂商AI+视频、AI agent等方向模型与应用近期持续更新，产业边际变化带来阶段性的催化，AI+应用涨幅明显，预计AI方向行情还会进一步演绎。
游戏：持续推荐游戏板块，马斯克于11月28日在X宣布成立AI游戏工作室，游戏开发及游戏内场景均有望与AI形成高度协同，从而带动板块估值持续提升。A股游戏公司储备丰富，新品蓄势待发，有望形成业绩的拐点。下周电竞赛事CS Major将于上海正式开赛，热门电竞赛事的举行有望进一步对游戏板块形成催化。
AI：本周AI+Chatbot、AI+影视等方向迎来多项更新。（1）AI+Chatbot方面：xAI计划为旗下聊天机器人Grok AI推出独立APP。（2）AI+影视：IMAX联合Camb.AI将为全球影院推出AI语言翻译技术。国内方面，AI视频生成功能“Kimi 创作空间”正处于灰度测试阶段，支持添加个性化音乐、场景介绍等；混元大模型将于12/3正式上线视频生成能力。AI+Chatbot应用能力向易用性、综合性持续推进，AI+影视应用落地与技术改进将带来产业链效率与内容表现形式升级迭代，建议持续关注后续AI赋能应用带来的产品力提升与商业化落地情况。
风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。
选自报告：《互联网传媒行业：马斯克成立AI游戏工作室，混元大模型将上线视频生成能力》2024-12-01，作者：旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001
计算机：重视年度策略报告中对AI、工业软件等领域产业趋势的判断
年度策略报告中提到“产业热度可持续、将有更多规模突破的典型领域如国产AI算力、企业应用和工业软件类；方向确定性强或有轻度落地的AI应用；行业扩散元年的鸿蒙应用领域”。本周在AI和工业软件领域的变化正是符合其中描述的趋势。
AI大模型技术向Agent方向演进，端侧AI应用拓展和深化：（1）24年11月29日，智谱AI升级了手机端的AI Agent产品AutoGLM，使其不仅可以理解并执行超长指令的任务，还支持跨App执行任务。（2）智谱还推出了网页端和PC端的AI agent产品GLM-Web和GLM-PC。AutoGLM的底层能力是来源于可理解和操作GUI的CogAgent大模型，其对于复杂任务的操作能力可以在手机、电脑等各类拥有图形交互界面的智能终端上拓展。（3）智谱AutoGLM在11月29日启动大规模百万内测，正是反映了AI agent产品逐渐走向成熟，即将向终端设备大规模渗透的趋势。
工业软件国产化进程持续推进：国产工业软件产品的功能性能和客户认可度不断提升，在此基础上，国产工业软件替换海外竞品的应用领域持续拓展。近年来，工信部、发改委频频出台政策支持国产工业软件的发展，营造了良好的外部环境，这有望与自下而上市场化需求形成共振，共同推动工业软件国产替代进程。
风险提示：公共部门支出能力修复不及预期风险；主题类投资方向大多缺乏长期产业趋势支撑，持续性弱；市场风险偏好和流动性波动较大易影响估值吸引力；供应链波动的风险。
选自报告：《计算机行业：重视年度策略报告中对AI、工业软件等领域产业趋势的判断》2024-12-01，作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001
农业：12月旺季猪价有望反弹，行业政策密集期即将到来
畜禽养殖：部分养殖户提前出栏，11月猪价延续下行。伴随全国降温、南方地区腌腊启动，猪肉消费旺季将逐步到来，猪价有望止跌反弹。产业内对25年猪价预期相对保守，对应扩产动作相对谨慎。白羽鸡方面，本月商品代毛鸡和鸡苗价格环比上涨，未来行业或有望延续震荡回暖态势。黄羽鸡方面，种鸡存栏保持低位，关注餐饮复苏带来的需求弹性。
饲料、动保：11月大宗原料价格环比窄幅震荡。销量方面，存栏环比增加，11月猪料需求继续环比增长，且随着高基数影响褪去，销量同比增速有望逐步转正。禽存栏高位持稳，禽料需求平稳运行，行业格局进一步集中。水产料方面，预计25Q1特种料需求迎来恢复，重点关注25年春季投苗及加工厂补库情况。动保方面，生猪存栏回升推动行业需求回暖，部分动保产品价格企稳回升；动保龙头企业积极向宠物医疗布局，增长空间有望打开。
种植业：我国粮食安全战略及种源自主可控政策导向明确，生物育种产业化稳步推进，或推动头部品种公司市场份额提升，龙头公司有望充分受益。
宠物食品：国产宠粮品牌加速赶超，关注龙头公司海外出口增长及国内市占率提升。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险等。
选自报告：《农林牧渔行业：12月旺季猪价有望反弹，行业政策密集期即将到来》2024-12-01，作者：钱浩 S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006
家电：12月白电排产亮眼，湖北率先组织25年国补报名
三大白电排产数据：2024年12月空冰洗排产总量同比+21.7%。根据产业在线数据，2024年12月空冰洗排产总量共计3398万台，较去年同期生产实绩增长21.7%。分品类来看，12月空调总排产1790万台，较去年同期生产实绩增长31.7%，其中内销+15.0%、外销+48.5%；12月冰箱总排产860万台，较去年同期生产实绩增长15.0%，其中内销+19.0%、外销+12.5%；12月洗衣机总排产748万台，较去年同期生产实绩增长9.0%，其中内销+4.1%、外销7.6%。（注：总排产同比基数为上年的产量实绩，内外销排产同比基数为上年的内销销量和出口销量实绩。）
湖北省率先采取行动，启动了2025年度家电国补政策的商家报名工作。11月21日，湖北省商务厅正式发布了《关于组织2025年消费品以旧换新核销商户报名的通知》。该《通知》不仅明确了报名的时间安排，还详细列出了参与商家的企业资格条件，为有意参与的商家提供了清晰的指引。
风险提示：原材料价格上涨；汇率大幅波动；行业需求趋弱；行业竞争加剧。
选自报告：《家用电器行业：12月白电排产亮眼，湖北率先组织25年国补报名》2024-12-01，作者：曾婵 S0260517050002；陈尧 S0260524010003
批零社服：2025年投资策略：底部复苏，焕新求变
美妆：展望2025年，推荐四个主线：大单品体系打造过程中的公司；组织架构优秀的公司；性价比、国产替代方向；估值和市值底部，等待拐点品牌；珠宝：金价高位关注轻量化、一口价黄金产品，金饰高端化趋势显露，龙头公司多系列布局，关注龙头公司市占率提升和出海战略、线下渠道拓展与门店效率提升；跨境电商：618各个平台和商家偏向提升整体消费体验，双十一的活动打法重新回到提升消费体验，叠加政策刺激带动消费情绪好转，电商大盘表现超预期；零售：龙头率先启动自我革命，通过帮扶调改/自主调改的方式重塑人货场，主要调改措施有大幅更新商品结构、加大熟食和烘焙类自有产品占比、提升人员服务水平等；旅游：政策多方位支持文旅产业发展，板块整体表现出较高景气度；中长线游、出入境游增速亮眼，冰雪经济政策频出；酒店：Q4起行业步入低基数，叠加扩内需预期强化，经营数据有望逐步止跌企稳；免税：静待消费回暖，重视底部机会；餐饮：行业基本面仍有所承压，强品牌势能者表现相对稳健，各品牌展店策略分化；教育：重视教培中长期配置价值，关注职教龙头拐点机会；人服：企稳回暖趋势已现，业绩弹性可期。
风险提示：宏观经济低迷；市场竞争加剧；新品牌开拓不及预期等。
选自报告：《批零社服行业2025年投资策略：底部复苏，焕新求变》2024-11-29，作者：嵇文欣 S0260520050001；方心诣 S0260524050001；孟鑫 S0260523120001；包晗 S0260522070001
纺服轻工：纺织服装行业2025年投资策略：六大关键词：贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋势，市值管理
2025年度上游纺织制造板块策略：（1）参考上一轮贸易摩擦经验，虽然美国大选结果在未来短期可能对板块内相关龙头公司业绩或者估值构成扰动，但预计影响不大，从长期看，相关龙头公司行业进入门槛高，竞争力强，下游客户质量优秀，有望保持稳健增长。（2）建议关注积极探索新赛道新产品的纺织制造板块龙头公司。（3）纺织制造板块属于传统产业，在政策鼓励上市公司高质量并购重组的背景下，建议关注板块内涉及产业整合和新质生产力发展方向的并购重组相关公司。
2025年度下游服装家纺板块策略：（1）虽然2024年前三季度消费承压，但是伴随国内政策转向，消费趋暖，看好2025年在低基数下服装家纺板块有望复苏，特别是2024年前三季度终端零售表现较其他子行业具备一定韧性的休闲装和童装子行业龙头公司，专业运动及运动休闲子行业龙头公司。（2）房地产企稳，叠加婚庆需求向好，家纺行业2025年需求有望回暖，近期以上海为代表的政府补贴政策对家纺销售拉动明显，若2025年有更多地方加入，看好全国布局的家纺龙头公司的业绩弹性。（3）2025年户外消费有望保持高景气度，布局户外领域的户外龙头、运动龙头以及羽绒服龙头公司有望受益。（4）建议关注板块内涉及产业整合和新质生产力发展方向的并购重组相关公司。
风险提示：宏观经济持续下行风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、海外产能扩张不及预期风险、库存积压风险、管理不善风险。
选自报告：《纺织服装行业2025年投资策略：六大关键词：贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋势，市值管理》2024-11-26，作者：糜韩杰 S0260516020001；左琴琴 S0260521050001；李咏红 S0260523100001
机械：PMI延续扩张态势，制造业景气上行
PMI延续扩张态势，企业市场预期向好。根据国家统计局，11月份制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2个百分点。随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，制造业PMI在景气区间上行，扩张步伐有所加快。
机械动态变化：工程机械宝马展体现出行业变化，高端大吨位产品+供应商深度替代。（1）日韩系主机厂参展全面收缩；（2）国内企业种类型谱补齐，参展产品更多面向海外市场，大型化、新能源产品具有全球竞争力；（3）后服务厂家增多，包括属具、施工场景、解决方案，面向存量市场；（4）更深层次的国产替代，从液压件到难度更高的发动机、密封件、控制系统等；（5）国有企业在气质上更加积极，展示出了与4年前非常不同的状态。
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。
选自报告：《机械设备行业周报：PMI延续扩张态势，制造业景气上行》2024-12-01，作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002
建筑：煤化工东风再起拉动建设需求，资金到位率持续提升
煤化工东风起，有哪些投资机会？新疆煤化工东风再起，审批项目持续增加。中央企业产业兴疆推进会在喀什举行，为新阶段谋划央地互利合作大计、推动新疆产业提质开创新局。会上，25家中央企业与新疆签约项目183个，预计2028年底前完成投资9395.71亿元。当前来看，多个新疆煤化工及相关项目正稳步推进。
此外，煤化工投资中设备占55%，安装工程大约占20%，建筑工程大约占8%，其余为设计、建设期利息费用等。从设备企业看，包括了煤气化设备、压力容器、空分设备等。其中，气化炉是煤化工项目中的核心设备。
从工程企业看，目前国内主要参与方还是以国有大型工程公司为主，而国有大型工程公司，主要来自原化工部属设计院、大型化工集团所属设计院、省属化工行业设计院。
风险提示：公司订单不及预期；项目推进放缓；基建投资不及预期。
选自报告：《建筑行业周报：煤化工东风再起拉动建设需求，资金到位率持续提升》2024-12-01，作者：耿鹏智 S0260524010001；谢璐 S0260514080004；尉凯旋 S0260520070006
军工：2025年投资策略：三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产
重视板块β：节点目标明确，产品&产能&库存三周期共振确定性提升。
底部确认：从PB-ROE模型看军工板块25年弹性。复盘19年以来军工板块ROE的稳定增长对PB估值起到抬升作用，PB整体抬升趋势多数时候先于ROE改善拐点。
择股核心：优选ROE趋势向上的军工核心资产。具备“较大边际变化”资产变得越来越少，叠加在“新国九条”和央国企市值考核的引导下，市场对ROE趋势及稳定性关注度有望提升。长维度看，美国军工板块ROE稳中有升，且股价表现优于大盘。
择股策略：优化的PB-ROE策略，买入ROE趋势向上的低估资产。从投资看，军工相关上市公司要寻找低波动、稳增长的细分市场，并通过竞争力提升净利润率、通过经营管理及收入增长提高周转率。
基于PB-ROE模型指出军工板块25年投资策略有四：1.强调ROE分子端稳定增长持续性，自上而下精选具有兑现潜力的细分市场，重点关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修。2.强调困境反转策略，重点在于判断ROE周期底部及反转概率，关注存货&固定资产周转率、净利率及经营杠杆所处区间。3.强调景气趋势，侧重潜在空间，重点在分子端宏观叙事，关注新质战斗力（高效费比武器&重点安全领域建设）及生产力（卫星&低空）。4.兼顾ROE分母及分子端潜力，重点在优化，偏国企改革主线。
风险提示：装备交付低预期；行业重大政策调整；军费预算波动等。
选自报告：《国防军工行业2025年投资策略：三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产》2024-11-29，作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
煤炭：11月制造业PMI扩张加快，期待旺季电煤需求改善
近期市场动态：港口动力煤价跌幅收窄，双焦市场总体平稳。动力煤方面，本周国内港口动力煤价跌势收窄，产地煤价延续小幅回落，从不同热值煤种来看，目前低卡市场煤价已经接近或低于长协煤价。12月随着各地气温进一步下降，电煤需求有望持续好转，加上产地供给趋紧，宏观预期向好，预计煤价有望企稳回升。焦煤方面，本周国内港口主焦煤价保持平稳，产地市场跌幅收窄。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格总体弱势，不过部分焦企有补库意愿，考虑到宏观利好政策有望持续释放，加上年底主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升。
近期重点关注：（1）政策面：国家发改委《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》及中国证监会《上市公司市值管理监管指引》；（2）国内供需面：10月火电同比增长1.8%，非电下游有季节性回升，国内煤炭产量和进口量环比均有小幅下降；（3）国际供需面：根据AXS Marine，前10月海运贸易煤同比增长2.3%，供给增量主要来自印度、印尼和蒙古，东南亚需求旺盛。
行业观点：11月煤炭市场延续偏弱，后期由于冬储需求逐步增加、年底供给端制约，加上宏观稳增长政策持续落地，预计煤价有望企稳回升。
风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。
选自报告：《煤炭行业周报（2024年第47期）：11月制造业PMI扩张加快，期待旺季电煤需求改善》2024-12-01，作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002
建材：玻纤提价，行业处于政策窗口期
“稳地产”和“地方化债”一系列政策接力发布，板块预期已有明显改善，目前处于政策窗口期，未来政策仍有加力空间。短期仍需面临“弱现实”的矛盾，建材行业景气仍在左侧，但考虑到各板块陆续筑底，且政策累积之下效果有望进一步显现，继续看好板块机会。从供给端来看，行业压力期部分优质龙头企业仍表现出较强的经营韧性，如二手房和存量房翻新需求支撑下零售建材韧性强、周期建材龙头在底部仍有显著的超额利润。建议关注成长性较强、估值弹性大的消费建材板块，和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等）。
消费建材：政策持续发力，龙头经营韧性强。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。水泥：本周全国水泥市场价格环比回落0.1%，稳价为主。临近年底，但为了稳定当前盈利水平，多数地区企业或将继续采取以涨促稳策略。玻纤/碳基复材：粗纱整体偏弱运行，部分品种提价，电子纱价格维稳延续。玻璃：浮法玻璃价格承压下行，光伏玻璃需求支撑不足。
风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。
选自报告：《建筑材料行业：玻纤提价，行业处于政策窗口期》2024-12-01，作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003
交运：2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战
板块回顾：乍暖还寒，弱现实交易贯穿2024全年。以2024的量、价数据刻画交运资产的基本面特征，发现交运各细分赛道基本面正在陆续探底，今年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE同比普遍下降。同时市场对基本面的边际变化非常敏感，交运资产定价还是以定价弱现实为主，预期依然保守。
胜而求战，寻找基本面改善和预期修复的共振点。在“东升西落”的大框架下，展望2025年，有三条主线值得关注：
（1）强预期的扩散：从目前交运资产的预期修复进度来看，只有供给可控、外贸风险敞口小的航空板块修复到历史50%的估值分位数，与中国需求高度相关的化工物流、综合物流、快运、大宗供应链、干散货、油运等板块均处于历史较低水平，后续政策博弈中存在补涨的修复机会。
（2）弱现实的改善：在需求改善仍需要时间的背景下，供给侧有改善的板块更容易被市场接受和定价，品牌垄断的综合物流、投资不足的干散货运输更有配置价值。
（3）外贸风险应对：“外＞内”格局或发生改变，出口的中期不确定性增强，但仍有结构性机会可以关注，包括外贸超跌背景下明年一二季度潜在的出口抢运机会，及贸易方向转移背景下的“一带一路”链条机会。
风险提示：（一）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。（二）行业方面：贸易摩擦、船舶新增订单大幅增加、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（三）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。
选自报告：《交通运输行业2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战》2024-11-29，作者：许可 S0260523120004
金材：黄金年终表现可期
基本金属：需求预期平稳，静待宏观环境回暖带来基本金属价格上行动力。12月份的核心焦点在于国内一揽子增量政策的落地节奏与力度、美联储降息节奏，预计需求淡季，基本金属价格震荡，静待宏观环境进一步改善。
钢铁：11月供需转弱、价利回落，关注未来宏观增量政策提振预期。需求端，未来宏观增量利好政策有望提升需求改善预期。成本端，铁水增量有限压制成本上行空间。价利方面，预计12月钢材价利平稳。
贵金属：金价有望在美国降息和通胀预期博弈中震荡上行。未来市场集中博弈美联储降息节奏和美国通胀抬升预期，金价受益金融属性和抗通胀特征，有望震荡上行。
能源金属：短期需求向好已有充分预期，锂价预计窄幅走弱。展望12月，在下游刚需采购下，预计锂价承压下行，但考虑未来碳酸锂供需过剩幅度有所缓解，预计价格下行空间有限。
小金属：11月钨矿挺价上行，12月钨、钼价格预期平稳。缅甸矿扰动或告一段落，淡季下，12月稀土价格预计小幅走弱。供需紧平衡且上游挺价意愿较强，预计12月钨价平稳。钢招需求回落，月底下游持续去库，预计12月钼价震荡。
风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储降息不及预期；军工等下游需求不及预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。
选自报告：《金属及金属新材料行业12月策略：黄金年终表现可期》2024-12-01，作者：宫帅 S0260518070003；王乐 S0260523050004；陈琪玮 S0260524040003
化工：11月制造业PMI指数向好，百菌清价格上涨
11月制造业PMI指数向好。11月国内制造业PMI为50.3%，环比+0.2pct。其中，生产指数和新订单指数分别为52.4%和50.8%，环比+0.4和0.8pct，新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间，表明随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，制造业市场活跃度有所增强。
百菌清价格上涨。自2024H2，伴随国内部分产能的减产、转产、渠道去库存，农药景气已触底。其中，2023-2024年的巴西作物季节中，由于特定位点成分性能的下降，多作用点保护性杀菌剂近年来显著提升市场份额，叠加巴西受到厄尔尼诺气候影响，导致大豆锈病爆发，百菌清等产品出现供不应求情况。供应商在需求的带动下，快速推涨价格。
风险提示：宏观层面：宏观经济下行，相关化工品的需求萎缩；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动等；公司层面：项目进展不及预期等。
选自报告：《基础化工行业：11月制造业PMI指数向好，百菌清价格上涨》2024-12-01，作者：吴鑫然 S0260519070004
