【中国银河北交所】2025年度策略：购重组助高质发展，抓两新两重投资机遇

2024年回顾：发行节奏平稳有序，指数全年表现突出。2024年北交所发行节奏平稳，发行上市公司的盈利及营收规模均有提升。从发行上市公司的营业收入来看，今年新上市公司2023年营收均值超6亿元，归母净利润均值约0.67亿元，较2023年新上市公司有较大幅度提升。北证50指数全年涨跌幅为12.62%（截至12.13），9-10月区间涨跌幅超100%，成为市场关注热点，成交量维持在200-300亿元区间，板块整体展现出高弹性、高活跃度的特点。

2025年展望一：政策将促并购重组推进。并购重组政策暖风不断，同时叠加新产业周期，北交所的并购重组或将成为投资热点之一。2024年全年，北交所上市公司中有百余家次的并购相关公告。政策支持为并购重组注入活力，北交所公司有望通过把握并购机遇，发挥并购协同效应，实现自身的发展壮大。

2025年展望二：资金将重识创新中小企业。从机构持仓来看，其重仓股偏好央国企、上市公司参控和北证50成分股，“专精特新”占比高；其增持股票则聚焦业绩表现优异、高股息两大主线，同时期增持股小市值公司占比高。随着北交所市场发展的不断成熟，以及机构投资者对北交所上市公司的认识越发越发深入，我们认为更多中小市值、交易活跃、股价弹性大、注重分红的公司将被市场挖掘和价值重估。

 “两重”赋能发展稳增长，“两新”扩需提质促循环：“两重”是指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设；“两新”是指推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。7月，发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，持续推动“两新”政策落地见效。因此我们看好相关投资机会。

伴随北交所整体上涨，板块估值水平也有明显提升，从年初的33倍提升至超40倍（12.12/整体法/剔除负值），已经超过创业板整体估值水平。投资策略方面，一方面应持续寻找具有成长空间且估值存在相对优势的公司，另一方面应紧跟热点赛道，抓住“专精特新”小巨人的成长机遇。具体推荐三个主要方向：1）聚焦北交所新质生产力，关注具有成长潜力，布局热点赛道的公司，其一是业绩增速高、研发投入强的成长性公司，其二是募投项目产能释放助推业绩成长的公司；2）政策端鼓励并购，叠加北交所公司注重多元化布局及横向纵向拓展，关注进行产业链协同扩张或计划海外布局的公司；3）关注北证国央企，聚焦净资产收益率高、经营风险较低的稳健性公司，以及有持续成长能力或着力打造第二增长曲线的成长属性公司。

政策支持力度低于预期的风险；技术迭代较快的风险；市场竞争加剧的风险。

一、2024年市场回顾

（一）政策框架定调下，规则指引逐步落地

北交所制度细则频出，多维度助力板块健康发展。2024年北交所市场关注度持续增加，多项制度细则接连出台，主要以“深改十九条”以及“国九条”框架下的详细规则和指引为主，覆盖上市企业监管、上市公司业务细则等众多领域。自2023年“深改十九条”推出后，其相关细则的陆续落地，优化了上市企业的发行流程，进一步严格监管制度，使北交所服务于创新型中小企业的特色定位更加凸显，显著提升了北交所的品牌吸引力与市场影响力。

北交所交易自身制度方面，2月6日北交所发布《推动提高北交所上市公司质量行动方案》，以从多方面促进上市公司创新属性和治理水平，4月22日北交所上线启用920代码号段功能，并计划以“现增量，后存量”的形式逐步完成证券代码替换工作。12月14日，北交所发布了《存量代码切换准备工作的通知》，明确了存量上市公司代码切换将分批次进行，先选择少量股票进行切换试点，验证市场各方平稳运行后，再进行剩余公司的代码切换。

除此之外，2024年下半年，北交所政策更集中于监管细则和指引，8月30日发布的3条指引分别从法律类、财务类、程序类问题对北交所公开发行作出规范，以提高发行上市审核透明度；9月份，北交所继续发布了两条自律监管指引。

健全“专精特新”中小企业梯度培育，探索建立专精特新赋能体系。专精特新中小企业的高质量发展受到越来越多的关注。10月14日，国新办举行新闻发布会上，工业和信息化部副部长王江平表示，目前我国已经涌现了专精特新中小企业14.1万家，专精特新“小巨人”企业1.46万家，在发展新质生产力中发挥了重要作用。未来在金融方面，工信部将联合证监会推出第三批区域性股权市场“专精特新”专板，与北交所签订战略合作协议，进一步畅通专精特新中小企业资本市场融资渠道，助力中小企业通过资本市场渠道实现高质量发展。 

随后，“专精特新”扶持政策频出，北交所、全国股转公司与工信部签署战略合作协议，从制度对接、企业培育、工作衔接三个方面开展合作，形成促进专精特新中小企业发展的强大合力。北交所和全国股转公司也制定了中小企业专精特新发展综合服务行动计划。我们认为，北交所作为创新型中小企业的主阵地，在壮大产业实体，培育高水平企业梯队的过程中将不断起到积极作用。

北交所在赋能新质生产力发展方面有先天条件与基础，未来将发挥更大推动作用。3月国务院国资委按照“四新”（新赛道、新技术、新平台、新机制）标准确定了首批启航企业名单，助力加快新领域新赛道布局、培育发展新质生产力；4月召开的国有企业改革深化提升行动现场推进会也将“发展新质生产力”作为国企改革的工作重点；5月北京证券交易所总经理隋强在2024年金融街论坛系列活动——“资本市场赋能新质生产力”主题交流活动上表示，北交所在赋能新质生产力发展方面有先天条件与基础。未来，北交所将在证监会统一领导和部署下，加快“资本市场服务科技企业16条”和北交所“深改19条”各项举措落地见效，我们认为北交所在赋能新质生产力方面发挥更大作用，助力创新型中小企业加速发展。

（二）发行节奏平稳有序，发行质量不断提升

2024年北交所发行上市公司的盈利及营收规模均有提升。对比2024年1-11月新上市发行的公司与2023年的整体情况，今年北交所IPO公司的募集资金均值和中位数水平均较去年有所提升。从发行上市公司的营业收入来看，今年新上市的公司2023年营业收入均值超6亿元，其中营业收入水平较高的有云星宇（22.02亿元）、太湖远大（15.24亿元）、铜冠矿建（11.64亿元）；实现归母净利润的均值约为0.67亿元，其中归母净利润水平较高的有万源通（1.18亿元）、云星宇（1.15亿元）、瑞华技术（1.14亿元）；相比2023年上市发行公司的归母净利润均值0.41亿元，有较大幅度提升。

5月30日，北交所“920”第一股万达轴承正式上市发行，由于市场关注度较高，其网上发行中签率仅为0.07%。截至12月9日，北交所新发行上市股票共有21只，其中“920”股共计12只；年内北交所上市首发实际募集资金合计超37亿元，发行市盈率的均值约为15.15倍，中位数约为14.45倍。

（三）市场表现：指数和交易量均有提升，绩优及概念股受追捧

北证50指数全年表现较为突出，近期呈现震荡行情。总体来看，北证50指数在2024年的表现较为突出，指数在1月有30%左右的回撤，随后2月有一定的上涨回升，从3月至9月间指数呈现持续震荡下行的趋势，北证50指数在9月末至10月间迅速反弹，短期内指数实现翻倍增长。随后又经历了几次波动，但整体保持在较高的水平。

北交所日均交易量维持在高位。从日成交金额和换手率来看，北交所上半年交投活跃度变化幅度较大，一季度日均成交金额接近百亿水平，从二季度开始日均成交额则波动下行，年中曾一度滑落至30亿元水平，而自10月以来，日均成交额均保持在200-300亿元左右水平。总体来看，北交所全年行情以交投活跃度水平分为三个阶段，一季度交易较为活跃的阶段，二、三季度交易热度较低的阶段，和四季度交易非常活跃的阶段。

分行业来看，年初至今，石油石化行业涨幅较高，达到296%，其次建筑装饰（+122.57%）、国防军工（+106.22%）、美容护理（+105.47%）和计算机行业（+104.04%）也均实现了翻倍增长，而医药生物行业（+17.25%）和有色金属行业（+39.83%）则涨幅相对较弱。

从个股涨幅角度看，可分为两个阶段，第一阶段：从年初至9月30日，上涨排名前十的个股大部分是新上市的标的，今年前三季度业绩较好的公司也表现较优。区间涨跌幅靠前的公司中，有5家公司都是今年新上市的股票。由于新上市标的的规模与质量提升，新股与次新股的关注度保持在高位。

第二阶段，从10月初至11月29日，上涨排名前十的个股则以热门概念和赛道为主要驱动因素。区间涨跌幅靠前的公司中，艾融软件的主营业务金融IT软件产品技术开发与互联网金融较为相关，灵鸽科技的主营业务物料自动化处理解决方案与固态电池产业链较为相关，华岭股份和天马新材均与芯片赛道较为相关，因此也都录得较高区间涨跌幅。

二、2025年市场展望

（一）展望一：政策推动并购重组，助力公司高质量发展

2024年9月24日，证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》同时一体适用于北交所上市公司。“并购六条”积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业发展进行并购，包括开展区域转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键技术水平的未盈利资产收购。同时，建立重组简易审核机制，大幅简化审核流程，缩短审核时限，提高审核效率。北交所在政策推动下，积极落实相关举措，举办券商及上市公司并购重组座谈会，向市场传递监管声音、明确政策导向，为更多并购重组项目的实施提供示范和参考。这一系列政策的出台，为北交所并购重组市场注入了强大动力，激发了市场活力，促进了资源的有效配置。

展望2025年，并购重组政策暖风不断，同时叠加新产业周期，北交所的并购重组或将成为投资热点之一。并购重组工具是企业注入优质资产、出清低效产能、提升投资价值的重要举措。北交所在手现金充沛的公司，若能在收购之后发挥好并购协同效应或补链强链，并购则将有望为企业带来较好的的长期价值增长和投资回报。北交所公司相对规模较小，可沿着原有核心业务进行产业链的横纵向扩张，一方面符合其专精特新的特性；另一方面，也有利于在并购完成后快速实现企业间的整合与管理，从而实现有效扩张。

我们对年初至今（2024.01.01-2024.12.05）时间区间内，北交所公司公告的相关并购事件进行了汇总整理。根据Choice数据，北交所上市公司中公告了并购相关事件的公司则有百余家。对北交所上市公司的并购事件进一步细化筛选，我们剔除：（1）交易标的为取得国有土地使用权，和购买停车位等普通资产的事件；（2）并购方式为增资的，增资虽然明确了公司的发展信心，但并未给公司带来新的商业动向；（3）最新进度为停止实施的。筛选过后，年初至今，共有124家次的北交所并购事件。

124家次的并购事件共涉及上市公司90家，涉及金额超26亿人民币。据统计，124家次的并购事件中120家次以股权作为交易标的，占比接近97%，仅有4家公司以资产方式进行交易。收并购的公司方面，有10家次的并购事件涉及海外，占比约8%，其余的114家次并购事件均不涉及海外。

从交易标的所属的行业来看，新质生产力相关行业仍是焦点，未来也将是并购交易标的的重点行业。属于专业技术服务业的交易标的最多，有8个，其次为制造业5个，零售业、批发和零售业、软件和信息技术服务业则各有4个；食品制造业、造纸和纸制品业、橡胶和塑料制品业的并购标的家数则相对较低，均为1个。从时间上来看，每个季度约有30家次公司公告并购相关事件，相较去年有所增加，我们认为在政策推动下，2025年北交所上市公司的并购事件仍将增加。

2024年，公告并购事件次数最多的北交所上市公司是中航泰达，截至12月6日，中航泰达共有7次并购交易，涉及金额超2亿元，交易目的以横向整合和多元化战略布局为主；其次是利通科技，虽然并购事件次数较多，但涉及金额仅2300万元；戈碧迦全年公告了3次并购事件，以横向整合为主，涉及金额超1亿元。

从并购事件涉及金额来看，鹿得医疗对外投资的金额最大，超3亿元；华信永道全年对外投资额超2亿元；西磁科技对外投资的北方招宝磁业（内蒙古）有限公司涉及金额为2亿元；国义招标和艾融软件则均通过协议转让方式获得交易标的股份，涉及金额也均超过1亿元。

北交所公司的并购以强链补链为主要目标，从并购案例来看，大部分公司的收购目标都聚焦核心产业链。一方面，通过精准并购加强在特定产业方向上的竞争力，促进产业协同。例如，凯德石英收购沈阳芯贝伊尔70%股权，利用其在冷加工领域的技术优势，与自身的火加工产品形成互补，提供更全面的石英制品解决方案。另一方面，公司通过并购拓展市场空间、获取新技术和市场份额，促进企业在研发、生产、销售等各环节的协同效应，提高整体运营效率。此外，聚焦于核心产业链的并购有助于企业在价值链的高端环节形成竞争壁垒，增强对上下游的影响力和议价能力。

近期，五新隧装拟通过发行股份并支付现金的方式收购五新重工100%股权、兴中科技100%股权。此外，北交所共2单重大资产重组案例（中航泰达、佳合科技），均为现金重组。天纺标正在有序推进发行股份及支付现金购买天津市乳品食品监测中心有限公司100%股权的事宜。浩淼科技通过发行股份，拟购买威艾尔智能100%股份。佳合科技拟购买越南立盛股权26%股权，最终实现持股51%并表。海希通讯积极引入碳化硅模组模块，虽暂时未触发重大资产重组，但备受市场关注。我们认为，政策的支持为北交所并购重组市场注入了活力，北交所公司有望通过把握并购机遇，发挥并购协同效应，实现自身的发展壮大。

（二）展望二：机构资金青睐绩优股，ETF产品落地值得期待

1.24Q3机构持仓总市值环比增长，聚焦电力设备等重点行业

24Q3机构持仓总市值环比增长，主要受股票价格上涨驱动。截至2024年三季度，北交所上市公司机构持仓总市值上升至741.18亿元。其中，24Q3机构持仓股数为59.55亿股（环比增长4.96%），同期北证A股区间涨幅为28.11%。按机构类型具体拆分，24Q3北交所上市公司机构持仓中排名靠前的机构类型分别为一般法人、基金、券商，以机构投资者为代表的长期资金的引入在提振市场信心的同时有望提升北交所的市场流动性、增强市场稳定性。

机构持仓聚焦电力设备等重点行业，有色金属行业机构持仓增速显著。从行业分布看，24Q3北交所上市公司机构持仓中电力设备（219.23亿元，占比29.58%）、计算机（106.80亿元，占比14.41%）、基础化工（87.86亿元，占比11.85%）行业持仓市值位居前列。其中有色金属（+429.29%）、纺织服饰（+279.74%）、国防军工（+122.17%）行业持仓市值相较上期增速较快。

2.机构重仓股：偏好央国企、上市公司参控、北证50成分股，区间换手率相对较低

截至2024年三季度，北证A股共有上市公司253家，其中222家公司有机构投资者持仓。为了更好地分析北交所机构重仓股票特征，我们采用“持仓市值、持仓机构数、持仓占流通股比例”3个维度对其进行定义和筛选：

1）机构持仓市值大于等于5亿元；

2）持仓机构数大于等于5家；

3）机构持仓占流通股比例超过50%；

根据筛选结果，符合持仓市值标准的公司共有30家，符合持仓机构数标准的公司共有74家，符合持仓占流通股比例标准的公司共有25家，剔除重复符合多项标准的公司后，共有80家公司满足北交所上市公司机构重仓股的筛选条件（详见附录表61：24Q3北交所上市公司机构持仓市值大于5亿元标的，表62：24Q3北交所上市公司持仓机构数大于5家标的，和表63：24Q3北交所上市公司机构持仓占流通股比例超过50%标的）。

机构重仓股的中市值、大市值公司合计占比过半，区间涨幅跑赢北证50指数。市值分布方面，结合北交所上市公司的实际情况，我们将机构重仓股划分为大市值、中市值和小市值三类，具体标准为：“总市值>20亿元、15-20亿元、<15亿元”以及“流通市值>20亿元、10-20亿元、<10亿元”。根据这一划分，24Q3北交所上市公司机构重仓股在市值分布上相对均衡。在总市值和流通市值这两个口径下，中市值和大市值公司的合计占比均超过50%。2024年三季度，北交所上市公司机构重仓股的区间涨幅为28.93%，介于北证50指数（25.95%）与北证A股（31.01%）之间。

“专精特新”占比高，机构重仓偏好北证50成分股。2024年三季度，在80家北交所机构重仓上市公司中，67家获得国家级或省市级专精特新“小巨人”企业称号，占比高达84%；此外北证50成分股中有36家公司获得机构重仓持股，占比为72%。

机构重仓偏好央国企、被上市公司参控股的北交所公司。截至2024年三季度，北证A股253家公司中，企业性质为“央企国资控股”、“省属国资控股”、“地市国资控股”的公司共计23家，其中17家公司为24Q3机构重仓股，占比为74%；此外，北证A股中共有27家公司被上市公司参控股，其中16家公司为24Q3机构重仓股，占比为59%。

机构重仓股的区间换手率相对较低。2024年三季度，北证50指数的区间换手率为144.26%，北证A股的区间换手率为205.90%。24Q3机构重仓的80家公司中，共有60家公司区间换手率低于144.26%，占比为75%。

机构重仓股的三季报业绩总体优于北证A股、北证50指数。2024年前三季度，机构重仓的80家公司中，43家（占比为54%）公司实现营业收入同比正增长，65家（占比为81%）公司的营业收入同比增速优于北证50指数；35家（占比为44%）公司实现归母净利润同比正增长，43家（占比为54%）公司的归母净利润同比增速优于北证50指数；39家（占比为49%）公司实现经营活动产生的现金流量净额同比正增长，62家（占比为78%）公司的经营活动产生的现金流量净额同比增速优于北证50指数；34家（占比为43%）公司的ROE指标优于北证50指数（6.12%），44家（占比为55%）公司的ROE指标优于北证A股（5.02%）。在2024年前三季度北交所上市公司业绩普遍承压的背景下，机构重仓股的三季报业绩总体优于北证A股、北证50指数。

3.机构增持股票：聚焦业绩表现优异、高股息两大主线，区间换手率有所提升

2024年三季度，共有38家北交所上市公司获得机构增持。其中32家公司获得机构净增持（详见附表64：24Q3北交所上市公司机构净增持股票），按持股数量变动较上期增长幅度最大的是纬达光电（+4,470.85%），其次是迅安科技（+4,333.80%）、雷神科技（+1,141.87%）、鼎智科技（+1,025.77%）。共有6家公司为机构新增持股（详见附录表65：24Q3北交所上市公司机构新增持股票），其中包括新股2家（成电光信、太湖远大），持仓市值靠前的分别为华信永道（83,465.04万元）、倍益康（14,952.03万元）、佳合科技（4,349.15万元）。

机构增持股小市值公司占比高，区间涨幅跑赢北证A股、北证50指数。基于和机构重仓股相同的市值划分标准，24Q3北交所获得机构增持的38家公司中，27家公司总市值小于15亿元，占比为71%；28家公司流通市值小于10亿元，占比为74%，机构增持股的小市值公司占比较高。2024年三季度，北交所上市公司机构增持股的区间涨幅为36.73%，跑赢北证A股（31.01%）、北证50指数（25.95%）。

相较重仓股，机构增持股的区间换手率有所提升。2024年三季度，在机构增持的38家公司中，区间换手率低于北证50指数（144.26%）的有21家，占比为55%，机构增持股的区间换手率仍然相对较低。与机构重仓股相比，机构增持股的区间换手率整体呈现上升趋势，其中区间换手率低于北证50指数的公司占比由75%下降至55%；同时，区间换手率高于北证A股（205.90%）的公司占比由16%提升至29%。

机构资金增持方向聚焦业绩表现优异、高股息两大主线。2024年前三季度，机构增持的38家公司中，26家（占比为68%）公司实现营业收入同比正增长，30家（占比为78%）公司的营业收入同比增速优于北证50指数；17家（占比为45%）公司实现归母净利润同比正增长，21家（占比为55%）公司的归母净利润同比增速优于北证50指数；15家（占比为39%）公司实现经营活动产生的现金流量净额同比正增长，29家（占比为76%）公司的经营活动产生的现金流量净额同比增速优于北证50指数。此外12家（占比为32%）公司过去12个月的股息率优于北证A股（2.04%），31家（占比为82%）公司过去12个月的股息率优于北证50指数（1.60%）。机构增持股的三季报业绩总体优于北证A股、北证50指数，并且表现出明显的“高股息”偏好。

总的来看，机构增持股和机构重仓股对于专精特新“小巨人”企业、业绩表现优异的北交所上市公司具有明显的偏好。随着北交所市场发展的不断成熟，以及机构投资者对北交所上市公司的认识越发越发深入，更多中小市值、交易活跃、股价弹性大、注重分红的公司将被市场挖掘和价值重估。

4.ETF产品有望落地，引入增量资金活跃交易

11月15日，北交所开市三周年中有关负责人表示，要进一步丰富北交所产品和功能体系，推动公开发行可转债、ETF业务落地，研究推出北交所专精特新指数。持续丰富产品体系也是“深改十九条”中关于稳步推进市场改革创新的内容，一方面要丰富北交所指数体系，稳步扩大指数化投资，另一方面要持续开展北交所ETF、LOF、REITs等产品的研究和推出。从现阶段的北交所产品类型来看，仍然以北交所主题基金和北交所指数基金为主。

ETF产品落地有望提升机构配置比例，活跃个人投资者参与。现阶段来看，北交所的交投活跃度较年初有所提升，年初北交所日均成交额达到百亿水平，年中略有下滑至30-50亿元水平区间；在9月份一揽子增量政策的刺激下，北交所行情再度回升，近期日均成交额逐步回升至200-300亿元的水平。对于个人投资者，北交所开户交易门槛仍然较高，如50万的投资门槛以及2年或以上的投资经验，而指数产品或ETF可以有效降低投资者参与北交所投资的门槛，为投资者提供多种投资选择。对于北交所整体而言，丰富的产品也可以为市场引入更多增量资金。

以科创ETF作为类比的话，北证指数产品仍有较大成长空间。截至2024年12月10日，华夏基金的上证科创50ETF市值达到1023.99亿元，易方达科创板50成分ETF规模则超过600亿元。从2020年末上市至2024年末，两只科创50成分ETF产品规模从发行时的50亿元逐渐成长至百亿元乃至超千亿元规模。从科创ETF的发展来看，首批4只科创50ETF产品限额为200亿元，直至2023年底，沪市挂牌的8只科创50ETF总规模已达1443亿元，整体规模发展迅速。

由于北交所市场容量不及主板，首批8只北交所基金发行额度均为5亿元，合计40亿元。三年来北交所基金逐步扩容，今年北证50指数的较好表现也带动了北证基金的规模扩张。我们认为随着北证市场规模的持续扩张，北证ETF产品落地指日可待。

ETF产品作为更加便捷的投资工具，丰富了产品体系类型，为市场增添流动性的同时，也能引导资金支持中小型创新企业发展。从北证成分的基本情况来看，其具有较好的基本面水平，相较也有一定的估值优势，但现阶段公募基金持股比例并不高，参照科创50ETF的成长空间，在北证相关产品体系丰富之后，我们认为将有更多的资金活水与更多样化的投资者进入市场，并进一步提升北交所吸引力与流动性。

（三）展望三：政策助力经济回升，业绩改善可期

2024年前三季度北交所上市公司业绩阶段性承压。营业收入方面，2024Q3营业收入总额同比下降5.57%，中位数同比增长4.61%，具体看152家公司2024Q3营业收入同比上涨，107家公司同比下跌；归母净利润方面，2024Q3归母净利润总额同比下降21.48%，中位数同比下降18.77%，具体看115家公司2024Q3同比上涨，144家公司同比下跌；2024Q3北交所上市公司毛利率中位数同比减少1.14pct，净利润中位数同比减少2.19pct，经营性现金流中位数同比增长6.39%。

板块间业绩对比分析显示，A股上市公司2024年前三季度整体业绩承压。北证A股在营业总收入和归母净利润的绝对规模上，与创业板和科创板仍存在较大差距。从财务指标来看，2024Q3北证A股的归母净利润同比增长率和ROE相对表现优于科创板，弱于创业板；近12个月的股息率表现优于创业板和科创板。

盈利能力方面，北交所上市公司2024Q3整体销售毛利率为23.49%，同比增加0.71pct，今年以来毛利率总体维持稳定；24Q3销售净利率为6.55%，同比下降1.33pct，仍然面临较大压力；费用率方面，北交所上市公司24Q3期间费用率为15.33%，同比增加1.74pct，其中24Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.49%、5.54%、0.55%，同比去年均有增加。

营运效率方面，北交所上市公司24Q3经营性现金流净额为32.41亿元，环比继2024Q2实现由负转正后持续改善，但同比仍然下降41.50%。24Q3存货周转天数为112.18天，应收账款周转天数为112.91天，均呈现上升趋势。

成长潜力方面，北交所上市公司24Q3研发费用率为4.75%，近年来持续增加。随着北交所上市公司的IPO募投项目陆续开工和建成投产，北证A股的在建工程、固定资产总额呈现持续增加态势，24Q3分别为185.93亿元和615.28亿元。

政策组合拳推动经济持续回升向好，北交所上市公司业绩改善可期。2024年9月26日，总书记主持召开政治局会议，亲自部署下一步经济工作，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面，系统部署一揽子增量政策。2024年9月29日，国务院总理李强主持召开国常会，研究部署一揽子增量政策的落实工作。此后，一系列重磅发布会频频亮相，一系列增量政策加快出台。

2024年12月9日中央政治局会议召开，总结全年经济工作，并对2025年工作重点做出部署。政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策”、“更加积极的财政政策”，这意味着货币政策重回2008年-2010年的“适度宽松”取向，在财政、货币深化协同的基础上，未来货币政策或将为财政加码提供更宽裕、更直接的流动性支持。同时会议还提出“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”，在国际局势不确定性以及我国外贸和重要科技领域面临进一步被“卡脖子”的情况下，重点领域强链补链行动将加大力度实施，集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业链有望得到进一步发展。本轮政策组合拳是中央层面自上而下的统一部署，综合了货币、财政、投资、消费、资本市场等领域，将以系统性、综合性、强有力的前瞻性政策助力推动经济稳步回升。2025年，在经济持续回升向好的势头下，我们对北交所上市公司业绩改善保持乐观。

三、关注“两重”“两新”中的北交所投资机会

2024年以来，我国持续加大逆周期调节力度，有力有效落实已出台的宏观政策，不断增强宏观政策取向一致性，宏观政策持续加力、靠前发力、形成合力。其中，“两重”、“两新”政策是今年经济工作的重要发力点，也是扩大内需、推动高质量发展的重要抓手。根据中共国家统计局党组文章《国民经济运行稳中有进 向上向好因素累积增多》分析，随着“两重”、“两新”政策持续发力，政策效能加速释放，有效激发了内需潜力。前三季度，设备工器具购置投资同比增长16.4%，对全部投资增长的贡献率达到61.6%，比上半年提高6.8个百分点；9月份限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售额增长20.5%，比上月大幅加快17.1个百分点，汽车类、家具类、文化办公用品类商品零售额增速均由负转正。

根据《求是网》介绍，“两重”是指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。发行超长期特别国债支持“两重”建设，是实施一揽子增量政策推动经济高质量发展的一项重大举措。2024年《政府工作报告》明确提出，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。前三季度，超长期特别国债累计发行7520亿元，发行利率总体保持平稳，为高质量做好“两重”建设、扩大有效投资提供了有力支撑。

“两新”是指推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。2024年2月，习近平总书记主持召开中央财经委员会第四次会议强调，“要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”。为贯彻落实党中央决策部署，3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动等作出具体安排；7月，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，持续推动“两新”政策落地见效。

（一）新一代信息技术&半导体行业

全球数字化转型加速，新一代信息技术与半导体行业迎来前所未有的发展机遇。从行业趋势看，消费电子市场的复苏、存储芯片价格的上涨以及部分行业库存去化的完成，正推动着半导体市场的持续增长；人工智能（AI）应用的不断落地也为新一代信息技术注入了强劲动力。国内市场在核心技术攻克和国产化替代方面仍有巨大潜力，未来发展前景广阔。

（二）汽车和汽车零部件行业

我国汽车行业正经历技术变革，电动化、智能化、网联化成为发展趋势，新能源汽车的快速崛起和消费需求的变化为行业带来了新的发展机遇。2024年4月，7部门印发的《汽车以旧换新补贴实施细则》中提及报废燃油车并购买新能源车，按报废车辆种类的不同给予0.7万元或1万元的补贴。该政策直接促进了新能源车需求量的进一步提升。我国汽车行业市场需求逐步回暖，中国汽车工业协会数据显示，2024年1-10月，我国汽车销量为2,462.40万辆，同比+2.74%，随着技术的不断进步和政策的持续支持，中国汽车行业有望继续保持稳定增长。

（三）电力设备新能源行业

今年以来电力设备新能源行业面临需求放缓、国际贸易壁垒措施日益增多等诸多挑战，但同时行业也迎来新的时代发展机遇，一方面，“大力高质量发展新能源”成为中国经济高质量增长的重要支撑，政策力持续释放；另一方面，以人工智能为代表的数字经济涌现式发展已正式拉开“第四次工业革命”序幕，全球能源安全独立、绿色电气化趋势已明确。国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》提出，2024—2027年重点开展9项专项行动，包括电力系统稳定保障行动、大规模高比例新能源外送攻坚行动、配电网高质量发展行动、智慧化调度体系建设行动、新能源系统友好性能提升行动、新一代煤电升级行动、电力系统调节能力优化行动、电动汽车充电设施网络拓展行动、需求侧协同能力提升行动。展望未来，随着固态电池等新兴技术逐步迈向产业化，以及新型电力系统建设的日益完善，电力设备新能源行业依然拥有巨大的发展潜力，未来前景广阔。

（四）其他高端装备制造行业

我国机械工业规模位居全球前列，近年来政府出台了《中国制造2025》、《智能制造发展规划》、《高端智能再行动计划》等一系列政策促进高端装备和智能制造发展，中央经济工作会议也将推动制造业高质量发展列为重点工作任务，为机械行业转型升级创造了良好政策环境。当前机械行业正处于关键转型期，面对数字化浪潮和供应链韧性需求，行业内企业必须加强自主创新，积极推动产业升级转型。在政策支持、技术进步和市场需求的推动下，我国高端装备制造行业正朝着高端化、智能化方向发展，展现出巨大的未来发展潜力。

（五）化工&新材料行业

化工新材料作为基础性和支柱性战略产业，不仅是高新技术的先导，也是推动经济和科技发展的重要力量。当前，我国正处于加快推动制造业高质量发展的关键阶段，新兴制造需求和创新生产模式对增材制造提出了更高的标准和要求。为了应对这一挑战并抓住机遇，自2023年以来，我国相继颁布并实施了《前沿材料产业化重点发展指导目录（第一批）》《产业结构调整指导目录》等一系列新材料支持政策。其中，《前沿材料产业化重点发展指导目录（第一批）》明确了多种前沿材料的重点发展方向，强调了在新能源、航空航天、生物医药等领域的新材料应用。《产业结构调整指导目录》则提供了更加具体的政策支持和引导，鼓励企业在新材料领域进行技术创新和产业升级。这些政策旨在支持与鼓励多种前沿材料的发展，涵盖了从基础研究到产业化应用的各个环节，推动我国新材料产业的快速进步。

（六）医药消费行业

随着人口老龄化、健康意识提升和消费升级，医药消费行业呈现出高速发展的趋势。国家对该行业始终保持高度重视。今年以来，国务院发布《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》、《促进服务消费高质量发展的意见》、《关于践行大食物观构建多元化食物供给体系的意见》等政策，持续扩大内需和深化供给侧结构性改革，我国医药消费的需求逐渐复苏，消费迈上高质量发展道路。2024年1-9月，我国居民人均消费支出为2.06万元，同比+5.64%。在政策支持、市场需求的推动下，我国医药消费行业稳步发展，展现出巨大的发展潜力。

四、投资策略

2024年，北交所迎来了一轮较大幅度的上涨，交投活跃度迈上日均百亿水平，相应地北交所整体估值水平也有大幅提升，从年初的33倍（2024年1月1日，市盈率TTM/整体法/剔除负值）提升至超40倍（2024年12月12日，市盈率TTM/整体法/剔除负值），已经超过创业板整体估值水平，个别公司估值水平已达到历史高位，因此我们认为2025年，一方面应持续寻找具有成长空间且估值存在相对优势的公司，另一方面应紧跟热点赛道，抓住“专精特新”小巨人的成长机遇。

北交所交投活跃度保持在较高水平，市场关注度保持高位。叠加北交所新股发行稳步推进，我们认为北交所板块具备投资价值。对于2025年投资策略，我们推荐三个主要方向：1）聚焦北交所新质生产力，关注具有成长潜力，布局热点赛道的公司，其一是业绩增速高、研发投入强的成长性公司，其二是募投项目产能释放助推业绩成长的公司；2）政策端鼓励并购，叠加北交所公司注重多元化布局及横向纵向拓展，关注进行产业链协同扩张或计划海外布局的公司；3）关注国央企“一利五率”，聚焦净资产收益率高、经营风险较低的稳健性公司。

（一）聚焦成长与赛道，高研发投入推动可持续增长

2024年，具有较强成长属性或处于热门赛道的北交所公司，综合表现相对更有优，我们认为2025年成长性和所属赛道仍将是重点关注方向。新质生产力作为未来重点发展方向，着重以科技创新推动产业创新，以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能。符合新质生产力特点的方向更加契合科技发展的趋势，更有望推动产业升级转型，满足市场需求，因而具有更强的成长动能。

总的来看，能整合科技创新资源，引领战略性新兴产业和未来产业发展的新质生产力，主要包括机器人，既融合人工智能、材料科学等多种技术，又能服务于工业生产和日常消费；低空经济，将推动飞行汽车的发展，也将带动低空空域相关经济的发展；AI，通过深度学习，可以用于制造生产过程中的自动化和智能化，还可以提高制造的运行效率和可靠性；前沿计算硬件，如光子计算、量子计算硬件、类脑计算芯片等，旨在突破传统计算硬件的性能瓶颈，为人工智能、大数据等领域提供更强大的计算支持；新能源，如固态电池将实现更好的安全性和更高的能量密度，以及或将成为终极能源解决方案的核聚变；大健康及消费，从日常保健到创新药研发，从高端医疗器械制造到生物疫苗等领域，以及健康相关消费，大健康领域对提高人类健康水平和生命质量具有重要意义。

具体来看，较高且持续投入研发的公司将不断加强其核心竞争力，将有助于公司的可持续发展和成长扩张。从研发投入方面来看，近些年业绩增速较为稳健，且研发费用率较高的公司与新质生产力的发展方向一致。我们基于财务指标对260家北交所上市公司进行筛选，选取了一批过去三年营收、净利润复合增长率较高，研发投入较强的公司，并在此基础上筛去2022年-2023年和2024Q3营收、净利润曾出现负增长以及非专精特新的公司，最终得到22家公司（详见附表66），这些公司主要分布于汽车（5家）、基础化工（4家）、机械设备（2家）行业，以及生物医药、食品饮料等、国防军工行业。

从产能方面来看，募投项目竣工带来的产扩张也有望助推公司成长。随着前期募投项目逐步落地，北交所公司产能释放有望推动增长预期。2022年，北交所上市公司共募集资金约167亿元，其中上市公司在北交所首发公司有83家，另有3家公司以定向增发的形式募集资金；2023年，北交所共有77家公司发行上市，募集资金共计147亿；2024年1-11月，北交所共有20只新股上市，合计募资金额约41.75亿元，绝大多数公司募集资金用于生产基地建设，生产线改造，以及投入研发中心建设等推动公司扩大生产并有利于公司可持续发展的建设项目。2023年至今，多家北交所上市公司募投项目进展迅速，计划投入募集资金比例较高，有望在短期内实现募投项目落地并实现产能扩张（见附表67）。

近年来，募集资金较大的吉林碳谷，已投入募集资金的比例接近30%，待年产15万吨碳纤维原丝项目达产后，有望每年为公司带来12亿的新增利润；安达科技、宁新新材的募投项目进展也较快；瑞华技术、东方碳素、美邦科技、舜宇精工的募投项目则预期会带来较好的增量利润水平。

（二）政策端鼓励并购，多元化布局助力成长

证监会9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》同时一体适用于北交所上市公司，表明了政策端对北交所上市公司并购的积极态度。“并购六条”积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业发展进行并购，包括开展区域转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键技术水平的未盈利资产收购。

展望2025年，政策层面不断释放积极信号，鼓励企业通过并购重组优化资源配置。向北交所上市公司注入优质资产，可为企业增添发展新动能，淘汰低效产能助其减负前行，进而提升公司整体投资价值。并购后若能深挖协同效应，精准补链强链，有望驱动长期业绩长期向好发展。我们认为北交所上市公司进行并购，主要可关注以下三个方向。

一是公司整体的多元化布局，产业链上进行横纵扩张。客观来看，北交所公司整体规模仍然较小，聚焦于少数产品、单一下游行业或依赖少数大客户的公司不在少数，因此多元化的战略布局对北交所未来发展至关重要。为了更好的协同公司原本业务和并购业务，从历史并购案例来看，往往收入规模从小到大的扩张策略，以相似行业并购为主，以市场占有率的提升为主要目的；而收入规模从大到更大的扩张策略，则以不同行业并购为主，在本行业市场占有率达到瓶颈后，上市公司为了突破营业收入天花板，通常以与本公司不同的新兴行业作为拟收购标的。

北交所上市公司多数是为了进行从小到大的扩张，因此我们认为相同产业并购或成为北交所未来并购的主流方向。企业将更加注重基于产业协同的并购，通过并购实现产业链上下游的整合，提升产业集中度，增强企业在行业内的竞争力和话语权。如新能源产业链中，上游的锂矿企业与中游的电池制造企业之间的并购整合。再如近期关注度较高的五新隧装并购重组，其计划收购的标的公司五新重工和兴中科技，与上市公司五新隧装均具有一定的产业协同性。五新重工是以港口码头高端智能起重设备设计制造为主营业务的高新技术企业，兴中科技的主要资产为控股子公司五新科技，而五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，两家标的公司均拥有较为完善的产品布局、优质的客户资源和较强的技术研发实力。

二是公司将增强新质生产力属性，加强新兴产业并购。新质生产力作为未来一段时间的发展重点方向，也将是北交所公司并购的重点。积极并购处于前沿领域的新兴产业，无疑将成为公司实现跨越式发展、突破传统业务瓶颈的关键战略举措。一方面，传统产业企业通过并购新兴产业企业实现转型升级；另一方面，新兴产业内的企业也会通过并购扩大规模、获取技术和市场资源，加速行业的整合与发展。

根据前述的统计，2024年北交所上市公司发生的并购事件中，交易标的所属的行业仍以高端制造、化工新材料、半导体等居多，新质生产力相关行业仍是焦点。因此，我们认为未来北交所上市公司的并购趋势将以新兴产业，如人工智能、生物医药、半导体、新能源等领域为主展开，以提升公司整体新质生产力属性，以增强未来核心竞争力。

三是公司谋求出海发展，跨境并购机会增加。随着全球经济一体化的推进和各国市场的相互开放，跨境并购将成为企业拓展国际市场、获取海外资源和技术的重要手段。中国企业将更加积极地参与全球并购市场，在海外寻找优质资产和技术资源，提升自身的国际化水平。根据前述统计，2024年北交所上市公司发生的124家次并购事件中，有10家次的并购事件涉及海外，占比约8%。

细分市场的海外需求可能更大。北交所上市公司以“专精特新”小巨人居多，整体规模仍小，往往深耕于某一细分赛道，若其发现海外的细分市场存在较大的发展机会，而大型企业尚未充分涉足时，北交所公司可以凭借其灵活性和创新性迅速进入该市场，占据一席之地。伴随“一带一路”的共建成熟，海外市场的需求潜力以及北交所公司的核心竞争力，我们认为未来海外并购需求也将成为一种趋势。

对于投资策略，我们推荐关注北交所的细分行业龙头，细分行业龙头公司主营业务基本盘较好，对于新方向、新市场的突破需求更强烈，在财务方面更游刃有余；其次推荐关注业务布局，产品结构相对单一的公司，其进行多元化战略布局，或沿产业链横纵向扩张的概率更高；此外，推荐关注科技行业公司，对人工智能、大数据、云计算、物联网等前沿技术公司的并购事件，以增强上市公司的新质生产力属性。

（三）国企改革不断深化，企业经营稳中有进

2024年，国企改革再次被提升到了新的高度。1月24日的国新办新闻发布会中提到，2023年深化国企改革取得显著成效；2024年，仍要深入实施国有企业改革深化提升行动，着力增强核心功能和提高核心竞争力，更加突出改革推动高质量发展的作用。新一轮国企改革开启，科学考核体系的推进既促进北交所国央企治理水平和效能更上台阶，同时也会助推北交所国央企上市公司在二级市场上有更好的价值体现。

根据国资委对国央企的考核框架来看，坚持“一利五率”评价体系是基础，以企业功能定位、行业特点等情况增加“一企一策”评价是个性化调整，但总的来看，企业的基本面情况和财务情况仍然是最基本的参考指标。因此，我们对各公司的基本财务情况、偿债能力等进行了梳理。

业绩表现和财务数据能较为客观的反应一个公司的经营情况，我们认为通过我们对国央企的基本财务情况对比，能从中寻找到盈利能力较强、现金流情况较好以及偿债能力、资金周转能力均较好的上市公司。

对比北交所的国央企公司和其他性质公司盈利能力，从净资产收益率水平来看，国央企整体水平与其他性质上市公司的盈利能力旗鼓相当，但国央企中，省属国资控股的上市公司整体盈利能力更胜一筹，2024年前三季度净资产收益率的加权平均值为5.11%，净资产收益率的中位数水平也较高。

2024年前三季度国有企业普遍实现正利润，同比最高增长超170%。从2024年三季报业绩来看，北交所全部24家国有企业中有20家归母净利润为正，其中7家实现归母净利润同比正增长，苏轴股份、民士达、广咨国际连续两年保持正增长。从公司经营活动净收益和利润总额的比值所反馈的经营质量来看，2024年前三季度，纬达光电净现比超过1；苏轴股份、广咨国际、铜冠矿建和森萱医药4家公司的净现比均接近1；其余大部分公司也保持在80%左右的水平，利润表现有经营活动支持，业绩可靠性与可持续性有较强支撑。

从盈利能力来看，2024年前三季度，北交所24家国有企业中有20家净资产收益率为正，其中长虹能源、苏轴股份、广咨国际、民士达位于前列。销售毛利率方面，天纺标、国义招标、中纺标、森萱医药4家公司超过40%，有8家公司的2024年三季报毛利率较2023年年末有所提升。

从经营质量来看，北交所国央企中2024年前三季度总资产周转率较高的有铜冠矿建、苏轴股份、天力复合、长虹能源等。流动比率方面，除吉林碳谷、长虹能源外2024年上半年全部国有企业流动比率均大于1，整体偿债能力较好。利息保障倍数方面，部分企业不存在短期借款无利息支出，国有企业利息保障倍数普遍为正，风险整体可控，经营质量均较好。我们从公司业绩情况、公司盈利情况、经营风险以及公司的偿债情况着手分析，北交所24家国央企上市公司中，以下6家公司在业绩表现、盈利能力和经营质量的排序中，均处于前12名，经营综合表现较好。

新一轮国企改革开启，科学考核体系的推进既促进北交所国央企治理水平和效能更上台阶，同时也会助推北交所国央企上市公司在二级市场上有更好的价值体现。对于投资策略，首先推荐关注北交所中背靠央企集团大股东的公司，既有技术层面的底蕴支持，也有资金和资源上的倾斜，如富士达依靠中航工业集团，曙光数创依靠中科院计算机所。其次，推荐关注在第二增长曲线方面有所推进的公司，可关注拓展现有主营产品应用领域，或开辟新市场延长主营业务上下游布局的公司，如吉林碳谷、苏轴股份、国义招标、纬达光电等。第三，推荐关注国央企财务方面表现较好的公司，可关注经营业绩良好，且偿债能力较优的公司，如苏轴股份、民士达、天力复合等。

对于2025年投资策略，我们推荐三个主要方向：1）聚焦北交所新质生产力，关注具有成长潜力，布局热点赛道的公司，其一是业绩增速高、研发投入强的成长性公司，其二是募投项目产能释放助推业绩成长的公司；2）政策端鼓励并购，叠加北交所公司注重多元化布局及横向纵向拓展，关注进行产业链协同扩张或计划海外布局的公司；3）关注北证国央企，聚焦净资产收益率高、经营风险较低的稳健性公司，以及有持续成长能力或着力打造第二增长曲线的成长属性公司。

五、风险提示

“两重”“两新”等相关政策支持力度以及资金支持力度低于预期的风险：“两重”“两新”所政策涉及超长期特别国债资金，或存在政策配套资金支持节奏放缓或支持力度减弱的风险，从而影响“两新”“两重”相关行业发展；

新质生产力行业或新兴行业技术迭代较快所致的成长持续性不足的风险：上市公司或存在研发进度较慢，以及研发费用较低的可能，进而使得公司新产品新技术投放落地进度较慢，影响新质生产力企业的长期成长性；

专精特新企业及相关行业市场竞争加剧带来的利润下行风险：随着国家对专精特新企业的重视程度提升，未来可能有更多的专精特新企业进入相关细分子行业，行业竞争可能加剧，对当前行业内所在的公司产品销量、价格、毛利率可能产生不利影响。

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