【宏观市场】非税收入边际减弱迹象显现——评2024年8月财政数据
一般公共预算收入方面，财政收入降幅小幅扩大，税收收入降幅扩大，叠加非税收入增速下降，支撑作用边际减弱。剔除税收优惠扰动等因素后累计同比1.0%，连续三个月下降，收入端有所承压。在税种结构方面，企业所得税由负转正，受上年税收优惠政策影响减弱、基数偏低等因素共同拉动，当月同比增速20.0%；个人所得税当月同比降幅小幅收窄，但仍为负增长，个人收入有待提升；消费税当月同比降幅扩大，录得-4.6%，受金银珠宝类、汽车类、化妆品类、石油类消费品拖累；在土地和房地产相关税种方面，收入表现分化，以存量为课税对象的税种支撑作用明显。
一般公共预算支出方面，受收入端约束，8月财政支出当月同比由正转负，录得-6.7%。支出进度边际趋缓，财政收支缺口反映的收支压力或是支出进度偏慢的原因之一。从资金投向来看，8月财政支出多为负增长，总量负增长下债务付息刚性压力较大，债务付息支出占比也有所上升，占比达历史同期最高值。
政府性基金方面，8月政府性基金当月收入录得-34.4%，收入约束明显，支出降幅扩大，录得-20.0%。从收支进度来看，收支进度进一步边际放缓，8月专项债发行显著提速与支出增速及支出进度表现的背离，反映出债券发行与预算支出间存在一定的时滞效应。政府债券方面，9月新增地方债发行节奏进一步加快，新增专项债发行节奏赶上多个历史同期进度，年内新增剩余额度已不多，新增专项债剩余额度4183亿元。
（作者：胡晓莉，何帆；发布时间：2024年9月23日）
【宏观市场】恰如所料 | 从债基赎回看央行流动性支持的触发条件——货币政策与流动性月报
9月24日，人民银行宣布近期将下调存款准备金率0.5个百分点，将降低7天逆回购利率0.2个百分点。我们在9月4日发布的报告中指出，美联储降息落地后，我国后续降准降息均有空间，降准可能在9-11月落地。特此重发，以飨读者。
（作者：何帆，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年9月25日）
【宏观市场】增强紧迫感，加大政策力度——解读政治局会议
2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。
一是切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。本次会议指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，基于上述判断“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。本次会议也是较为罕见的在9月召开的分析经济形势的政治局会议，表明了推出增量政策的紧迫性。
二是加大财政货币政策逆周期调节力度。第二季度GDP同比回落至4.7%，低于全年经济增长目标。会议指出“加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”。
对于货币政策，会议指出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。在9月24日的国新办新闻发布会上，人民银行宣布降准降息，且第四季度还可能进一步降准25bp-50bp，预计10月存款准备金率下调和LPR下调将会落地。
对于财政政策，预计将是下一步增量政策的重点。考虑到一般公共预算收入进度低于年初预算水平，年内或调增赤字，支持向民生环节、向地方进行转移支付。
三是房地产要严控增量、优化存量、提高质量。会议表示 “要促进房地产市场止跌回稳”。相比7月会议“消化存量和优化增量相结合”的表述，本次会议对商品房增量的措辞从“优化”调整为“严控”，并将“严控增量”放在“优化存量”之前。在优化存量和提高质量方面，未来或提升保障性租赁住房供给水平。同时，会议强调“调整住房限购政策”。一线城市限购政策有优化空间，普通住宅和非普通住宅的标准也可能取消。
四是民生保障以就业帮扶为重点。相较7月政治局会议，此次会议提出的就业群体帮扶对象则更为明确，重点支持人群包括：应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群；大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体；低收入人口。
五是对外开放要加大引资稳资力度。2024年1-8月我国实际外资同比下降31.5%。与7月政治局会议相比，此次政治局会议强化了“引资稳资”相关表述。
六是要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。目前，我国资本市场中长期资金持股占比不足6%，远低于境外成熟市场普遍超过20%的水平，为此，需要打通社保、保险、理财等资金入市堵点，稳步推进公募基金改革。
（作者：何帆，胡晓莉，宋彦辰，陈敬，蒋冬英，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年9月27日）
【宏观市场】财政力度的三个层次
面对有效需求不足的局面，财政政策始终坚持积极的基调。然而，有效需求不足的局面并未完全扭转。本文将分析衡量财政力度的三个层次，并探讨提振财政乘数的政策建议。
我们通过三个层次、两个角度来观察财政力度的变化。三个层次由小到大，层层递进，共同反映出财政扩张向实体经济的传导路径。三个层次包括：一是狭义财政，即一般公共预算与政府性基金预算两本账。二是广义财政，即在两本账的基础上增加城投平台。三是衍生财政，即财政支出所拉动的固定资产投资，体现政府投资的带动效应。
两个角度包括：一是债务角度。若比较最近三年债务扩张力度与疫情前三年的均值，两本账狭义赤字率上升2.4个百分点，广义债务赤字率下降0.8个百分点，衍生赤字率上升约0.5个百分点。可见，由于隐债监管趋严，广义财政与衍生财政扩张的力度不及狭义财政。
二是支出角度。若比较最近三年与疫情前三年的支出力度均值，两本预算支出占GDP的比例下降3.2个百分点，支出增速下降11.5个百分点。同时，从不含电力的基建投资来看，预算内资金对于社会资本的带动效应可能有所减弱。可见，尽管两本预算赤字率稳中有升，但实际形成的支出力度有所下降。这一方面体现了财政收入放缓的影响，另一方面是由于预算内支出对投资的拉动效应减弱。
为了重振财政乘数，更好发挥财政逆周期调节的作用，可以考虑以下建议：
第一，提高表内赤字，特别是中央赤字，以对冲财政收入放缓的影响。与国际水平相比，我国中央层面杠杆率属于偏低水平，中央赤字仍有上升空间。而且，与专项债相比，中央赤字面临的使用范围等方面的限制更少。
第二，为了提升财政政策乘数效应，建议增加财政资金补充商业银行资本金，提升商业银行信用派生的能力。
第三，适当加大财政贴息力度，撬动社会资本，提高财政乘数。在实践中，收储回报率低于融资成本是制约收储力度的关键因素之一。如果以财政贴息方式鼓励社会资本参与保障性住房收储，有助于降低商品房库存水平，改善新市民的居住环境。
第四，发行人口重振特别国债。向更多生育家庭提供育儿、教育、住房补贴，提升生育意愿，通过创造劳动力的方式提升中长期财政乘数效应。
（作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年9月28日）
【宏观市场】如何看待工业企业利润回落？——评2024年8月工业企业利润数据
8月工业企业当月利润增速显著下降，录得-17.8%，既反映了基数因素的影响，也表明需求有待提振，工企利润后续仍面临高基数效应。在量、价、利润率方面，量价齐跌，营收利润率下降显著，产销率下降，营收承压。从资产回报率来看，2024年8月资产回报率下降至年内新低，录得4.6%。从所有制看，各类型企业利润增速均为负增长，其中私营企业、股份制企业、国有企业下降显著。
从行业结构来看，采矿业有一定拉动作用，消费品制造业相对稳定，基础工业、装备制造业多有拖累。消费品制造业相较其他行业降幅较小，外贸轻工业、内销轻工业当月同比增速分别为-3.1%、-4.5%；采矿业表现分化，有色采选、非金属采选业利润拉动作用明显；装备制造业仍延续分化态势，电气机械、汽车制造对当月利润分别拖累2.8、2.3个百分点。
工业企业库存增速略有下降，累计营收增速亦有下降。8月库存同比下降0.1个百分点至5.1%，营收累计增速在稳定三个月后有所回落，录得2.4%，企业营收开始承压。内需走弱迹象下，需观察后续增量政策的提振效果。
（作者：胡晓莉，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年9月28日）
【宏观市场】贷款如何基于短端利率定价？
近期，人民银行对LPR报价机制进行了调整优化，LPR报价未来将更多参考7天逆回购利率为代表的短端政策利率，1年期MLF利率对LPR报价的参考作用相对弱化。那么，从国际银行业来看，银行贷款基于短端利率定价有哪些可供参考的经验？
从国际经验来看，并非所有经济体的银行业均采用LPR作为贷款定价基准：欧元区银行业不使用统一的LPR定价，更多采用以EURIBOR为代表的短期资金利率作为定价基准，对长期限贷款也可能使用国债利率等长期市场利率；美国银行业仍保留LPR，但逐步转向以市场利率作为定价基准，以LPR作为定价基准的贷款占比已经较低；韩国银行业挂钩LPR贷款占比也已经明显下降，目前浮息企业贷款主要基于市场利率定价，浮息家庭贷款主要基于存款利率和市场利率定价。
从国际上贷款利率定价的周期规律来看，贷款利率和金融市场利率之间的利差存在逆周期波动特征，在库存周期下行时期，贷款利率和金融市场利率的利差走阔；在高通胀和债务危机导致坏账增加的时期，贷款加点幅度显著上行。
从贷款利率的期限利差和短端利率向贷款利率的传导关系来看，欧元区零售贷款、长期贷款的定价较为滞后，在利率下行期，期限利差往往走阔；德国公司贷款的期限利差和国债相当，而对于重定价周期偏长的房贷，期限利差低于可比期限的国债。
除了周期性因素之外，贷款定价还受到商业银行个体因素的影响和银行业结构性特征的影响，包括银行规模、资产负债结构、经营效率和竞争关系等。对于规模较大、金融市场融资占比高、对非金融客户长期业务占比较低的银行，贷款利率跟随金融市场利率的调整更为迅速；对于运营效率更高的银行，贷款利率的加点幅度更低。
（作者：何帆，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年9月28日）
【宏观市场】宏观一周：工业品价格涨多跌少
政策聚焦
货币政策
2024/9/24，国务院新闻办公室举行新闻发布会。会上，潘功胜宣布了三项重磅政策：一是降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；二是降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例。三是创设新的政策工具，支持股票市场发展。（资料来源：国务院）
（作者：蒋冬英，胡晓莉；发布时间：2024年9月28日）
【外汇商品】俄乌停战能提振欧洲资产吗？
我们针对俄乌停战影响开展系列研究。
乌克兰危机带来的天然气价格冲击加速德国“去工业化”进程。在强化与美国等经济体LNG贸易往来的背景下，天然气供应瓶颈虽已得到解决，但德国工业未见显著好转，因能源成本系统性抬升、部分生产活动被彻底转移至境外或无限期关闭。即使俄乌停战，能源进口结构、部分工业模式的转变已成定局，经济获益有限，市场对待欧洲资产的态度预计不会发生太大变化。
利率上升、贸易伙伴经济放缓对德国经济的拖累是周期性的。然而，人口老龄化等结构性逆风下，德国未来潜在增长中枢可能低于疫情前。除了高能源成本，德国制造业还受到逆全球化、中国竞争等因素影响。汽车、化工、金属等关键行业所受打击尤其严重。
综上，停战可能主要在情绪上提振欧洲资产，但无法改变德国经济动力下滑的中期趋势。在全球服务业持续优于制造业的大背景下，德国作为欧元区“无风险资产”的定位可能有所动摇，影响德国国债以及欧元的定价逻辑，我们将在后续报告中进一步研究。
（作者：余律，郭嘉沂；发布时间：2024年9月24日）
【外汇商品】恰如所料 | 人民币汇率升值潜力测算
美联储以50bp开启本轮降息周期，人民银行宣布降准降息、降存量房贷利率、创设工具支持股票市场发展等提振市场预期。9月25日早间离岸人民币相对美元升破7关口。在此时点我们重温《兴业研究汇率报告：人民币汇率升值潜力测算20240822》一文，再度审视人民币汇率的升值潜力。
（作者：张梦，郭嘉沂；发布时间：2024年9月26日）
【外汇商品】衰退交易模式下美债路径推演——美国国债月报2024年第十期
本期专栏：根据纽约联储衰退领先指标，今年第二季度以来美国经济已经进入高衰退风险状态。横向对比历史类似时期，当前经济数据表现相对强劲，但未来10个月内经济下行压力犹存。目前美债收益率下行幅度已经和1973年高通胀时期相当，能否打开下行空间取决于美国经济数据是否进一步恶化。理论上，美债10Y收益率最大还有约110~210bp下行空间，10Y-2Y期限利差还有约60~160bp的上行空间。
一级市场方面，10Y最受市场欢迎，其次是3Y。海外投资者需求依然偏弱。二级市场方面，市场多空力量均表现出坚定立场，给此后市场波动加大埋下伏笔。
展望后市，单边策略方面，整体保持多头思路。短期来看，收益率如期在首次降息后反弹，9月非农或催化收益率进一步反弹，10Y收益率有望测试60日均线阻力。曲线策略方面，市场预期美联储进入连续降息轨道，期限利差仍有进一步反弹空间。
机构MBS监测：9月机构MBS收益率下行幅度大于美债，但机构MBS久期下行至4Y左右，月内总回报继续跑输美债。随着美联储开启降息，机构MBS相对美债的信用利差如期逐步收敛，目前仍有收敛空间。
（作者：张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2024年9月27日）
【外汇商品】金价仍有上涨空间，调整风险可控——2024年第四季度贵金属展望
2024年第三季度，金价震荡走高，并于月末呈现加速上涨态势。经过第二季度的横盘震荡，黄金估值在第三季度初重回合理区间。进入第三季度美国增长、通胀数据继续走弱，美联储降息预期发酵，黄金ETF结束了2022年4月以来的持续流出，在2024年6月后转为流入。同时6月之后长端中债收益率持续下行，共同推升金价，7月伦敦金向上突破4月后的震荡区间。第三季度伦敦金明显强于上海金，主要缘于人民币大幅升值以及黄金境内外价差的持续走低。9月FOMC会议美联储降息50bp，点阵图显示直到2025年将共降息200bp，推升上海金也向上突破震荡区间，逼近600元/克。
当前黄金持仓分化度维持高位，技术指标短期进入超买区间，黄金短期出现一定程度休整的可能性增加。但是黄金估值以及情绪都处于中性区间，表明当前黄金出现类似第二季度宽幅震荡调整可能性较小，而更可能是以季度为单位的上行途中的小休整。
波段上行后期，白银或强于黄金，金银比可能继续下行。黄金境内外价差待修复。
（作者：张峻滔，付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2024年9月27日）
【东南亚研究】降息为资金回流香港市场打开空间——香港金融市场周报（20240916-0920）
宏观经济：美联储以较大幅度的50bp降息开启本轮宽松周期。但这并不意味衰退即将来临，相反联储对经济增长前景保持乐观。随着通胀逐步接近目标，联储需逐步减少货币政策的限制性，防止需求和就业市场过度放缓。欧央行或于12月进一步考虑降息。内地中秋节消费表现整体温和、香港居民外游消费势头则持续。日央行如期按兵不动、行长表态不及预期鹰派。日本8月核心通胀有所升温。本周印尼“抢跑”美联储降息25bp、与我们此前预期一致。此外，新加坡8月非石油出口整体同比升幅放缓但电子产品出口同比大增。
金融市场：美联储降息带动市场风险偏好回暖，港股交投情绪阶段性释放。离岸中资美元拆借市场流动性进一步宽松；香港金管局跟随美联储降息、主要银行下调港元最优惠贷款利率，有望进一步释放按揭及信贷需求。联储对美国经济前景的乐观预期打消衰退担忧，带动10年期美债利率回升，周内长期中美利差倒挂走扩。USDCNH进一步触及7.05水平、港元亦企稳联系汇率制度中间值偏强水平。
此外，从港元资金流监测指标来看，2023年美联储停止加息以来，港元货币基础总额有所增长，我们认为这是香港金管局通过增发外汇基金票据及债券、小幅回收港元流动性，从而稳定港元汇率的主动调节方式。后续看，随着美元利率进一步下调，套息交易将推动美港息差逐步收敛。港元资产的吸引力将上升，外部资金的流入也将支持港元汇率进一步走强。
（作者：翟梦涵，张梦；发布时间：2024年9月23日）
【金融行业】中国资产管理行业观察（2024年）
伴随着我国经济的快速发展，居民财富管理与资产管理的需求也逐步增多，在《资管新规》整体规范之后，我国各类资管产品也已进入了快速规范发展的新时代。截至2023年末，我国资产管理行业管理资产规模（重合部分未剔除）约为140.64万亿元，同比增加约3.10%。分资管产品类别来看，2023年末，公募基金净值为27.60万亿元，银行理财产品规模26.80万亿元，信托资产规模23.92万亿元，私募基金产品规模20.32万亿元、私募资管产品规模12.41万亿元、资产证券化行业产品规模1.92万亿元，保险资金运用余额27.67万亿元。其中，2023年公募基金管理规模超越银行理财成为资管行业细分领域规模第一位。从资管产品的收益率来看，由于地方政府隐性债务化解、存款牌价调降、各类债券收益率走低等多方面因素，以固收产品为底层资产的资管产品收益率都出现了不同程度的降低。
为了有效引导资管行业高质量发展，在《资管新规》的大框架之下，监管部门持续完善资管行业各细分子类监管规则的“四梁八柱”。具体来看，2023年我国资管行业的主要监管导向包括：第一，监管部门重新厘清机构责任，进一步加强功能监管和行为监管。第二，公募基金费率改革逐步推进，重塑行业发展生态。第三，私募基金行业迎来首部行政法规，推动私募基金行业加速出清，业务活动向法制化、规范化发展。第四，重新划分信托业务类别，明确各类信托业务职责边界，加快信托业务整改，确立信托行业规范发展方向。
从银行理财的发展趋势来看，2023年银行理财规模平稳回升，立足低波稳健，服务长尾客群，以现金管理类及其他固收类产品为主的产品结构则出现了进一步强化，2023年银行理财作为银行存款“蓄水池”的作用凸显。理财投资者低波稳健的诉求促使银行理财产品呈现“理财存款化”的特征。在产品端，以现金管理类产品为代表的固定收益类产品规模占比持续提升，在投资端，资产配置结构中存款占比提升。在理财产品的收益率方面，理财产品收益随债券收益率下降、银行存款牌价调降而逐步下行。在理财总体规模增长相对平稳的背景下，股份制银行下属理财公司深挖代销渠道，实现了逆势规模扩张。预计未来银行理财产品结构仍将以固收类产品为主，投资者对混合类产品的配置需求随A股整体市场表现好转或有边际提升。而从长远发展来看，理财产品未来尚有以下两个领域有待完善：第一，业绩比较基准的设定需要更科学，必要时监管部门可进行事中和事后追溯考察判断业绩比较基准设置是否合理。第二，理财产品类别应进一步丰富，尤其需要大力研发创设混合类产品，避免短期限产品规模过大。
从信托行业的发展趋势来看，2023年全年，信托产品规模增速加快回升，投资类信托规模占比持续提升。在我国经济转型发展的大背景下，信托行业深化业务转型，城投、房地产信托业务占比持续下降。信托公司在2023年逐步提升资产管理业务能力，加大对标准化金融资产的配置。为了防范化解金融风险，2023年，信托行业持续进行机构风险处置，各信托公司通过多渠道补充资本，增强风险抵御能力。在《资管新规》的基础上，信托行业监管政策的“四梁八柱”逐步完善，其中尤以2023年发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“《信托三分类新规》”）最为重要，明确了信托业务转型的方向。调整后的《信托三分类新规》将信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大类25个业务品种。在监管部门的引导下，部分信托公司探索信托服务转型后的新业务模式，发展标品金融投资业务，以及绿色信托产品、不良资产处置信托产品等特色业务。
从公募基金行业的发展趋势来看，份额数量名列前茅的公募基金主要是货币市场基金、中长期纯债型基金、偏股混合型基金、被动指数股票基金、短期纯债型基金、灵活配置型基金。从境外市场的趋势来看，自2009年以来，美国基金业的发展呈现权益化、被动化两大特征。而在境内市场，相比于美国，目前我国基金产品权益化和被动化的发展势头还不明显，未来仍有较大发展空间。从海外资管市场的发展经验来看，股票基金规模提升是大势所趋。为了更好的促进公募基金行业加快发展，未来或可以用好以下方式：第一，壮大长期资金队伍。一是增加基本养老金归集委托投资规模，探索养老金第一支柱适度扩大投资股市。二是鼓励增加个人养老金缴款额度，做大养老金第三支柱。第二，促进基金投顾发展。
从保险资管行业的发展趋势来看，2023年，保险资管公司数量小幅增加，保险资管公司所管理资产的规模稳步增长。从保险资管公司的盈利情况来看，不同公司间出现盈利分化，前三大机构的利润占据行业总利润的近50%，部分中小保险机构面临营收净利润增速“双降”。保险公司投资资金中，近70%委托关联方保险资管公司进行管理，采用“自主+委托+单一资产管理计划投资模式”的保险公司数量最多，相关资金规模占比近80%。从收益情况来看，保险资管公司之间收益表现相对分化，头部公司的投资年化收益率表现较稳健。从保险资管公司的发展情况来看，总体有三方面相对明显的趋势：第一，积极推动第三方业务发展，广泛参与大资管行业角逐，增强自身资产管理业务能力。第二，发挥长期资金优势，探索获取另类优质资产的投资能力。第三，升级投研体系建设，匹配建设多元策略化投资能力。
从券商资管行业的发展趋势来看，2023年，券商资管总规模继续压降，不过券商资管规模在2024年一季度环比企稳。在业务结构上，2023年券商私募资管产品规模收缩，公募基金业务规模小幅上升。2023年券商资管子公司牌照批复进度加快，各券商资管子公司积极申请公募业务资格拓展公司业务转型范围。2023年有2家券商资管子公司获得公募业务资格，预计未来获得公募业务资格的券商子公司数量将进一步增加。证券公司重视发展专项资产管理业务，是发行企业资产证券化产品主力。而证券公司的企业资产证券化产品以债权类为主，REITs类产品占比逐步提升。2023年，券商资管业务结构深化调整，逐步增强主动管理能力，持续向公募业务及专项资产管理业务转型，结合证券公司平台及自身禀赋，券商资管探索差异化发展方向，具体来看，未来券商资管有着较为明确的两方面转型方向：一是券商资管机构的公募基金业务协同券商投顾体系发展战略，突出特色产品，扩大零售端客户渠道。二是券商资管专项资产管理业务可以协同券商投行业务资源，发掘实体经济融资需求，协同提供综合化金融服务。
从海外资管的发展趋势来看，另类资产的投资管理贡献了境外资管公司超过一半的收入，而低费率的被动策略产品规模持续扩张。另类资产投向中，私募股权占比提升、对冲基金占比下降，私募股权及对冲基金合计贡献近80%的收入。而从资金流向来看，资金流向大型机构的集中度持续提升。从总体来看，近年来境外资管市场行业发展呈现了以下特征：第一，美国地区资管市场，对权益型产品的配置由共同基金转向ETF。第二，在欧洲地区资管市场，债券型基金和货币市场基金净销售额回升。第三，日本地区资管市场，央行入市购买ETF推动了股票型投资信托的发展。从境外资管市场的发展经验来看，资产配置对外部宏观、货币政策环境调整会相应出现响应，资管机构布局多层次多条线产品线应对趋势变化。此前较长一段时间内，美欧日等地区处于低利率环境，投资者对争取高收益回报的基金有偏好，相关地区的基金产品布局出现权益扩张，布局另类资产、探索海外资产的结构变化。
随着近年来金融科技的快速发展，境内外资管行业也在逐步探索运用科技手段，提升自身的经营水平。从具体的运用方式来看，目前资管机构在投资端已逐步开始探索增加程序化交易、量化交易等方式提升投资的效率，而在募资端，智能投顾也在进一步将投资者的投资目的与资管产品的募资进行优化匹配，在提升投资者投资体验的同时，也可以避免开放式资管产品在特殊环境下遭遇流动性问题。未来， 随着数字金融的加速发展，我国资管行业各个领域对于金融科技的运用或也将进一步拓宽和深化：第一，大语言模型和AI的运用对于投研体系效率的提升。第二，自动化的风险管理和监测体系有助于风控智能化。第三，升级智能投顾为客户投资全生命周期陪伴旅程。第四，从自动化交易到智能决策和智能投资的升级。
（作者：鲁政委、陈昊、郭于玮、吕爽、陈敬；发布时间：2024年9月22日）
【金融行业】提升主要股东门槛，调整优化业务范围——《金融租赁公司管理办法》解读
2024年9月20日，金融监管总局修订发布《金融租赁公司管理办法》（金融监管总局令2024年第6号，以下简称“《办法》”）。
《办法》提升了设立金融租赁公司的注册资本最低要求以及公司主要出资人准入标准，强化金融租赁公司的资本实力。考虑到《办法》要求存量金融租赁公司应限期整改以符合最新标准，预计未来部分金融租赁公司将加快增资扩股。对于地方中小银行而言，未来申请设立金融租赁公司门槛仍相对较高，其作为主要出资人新增申请牌照的难度较大。
《办法》鼓励金融租赁公司业务围绕融资与融物相结合，探索开展特色化经营。主要体现在：一是扩大并优化租赁物范围，明确对租赁物的监管底线，引导金融租赁公司盘活中小微企业设备采购以及涉农企业资产。二是鼓励金融租赁公司业务朝监管部门发布的鼓励清单发展，并细化配置设立专业子公司、项目公司的要求及规范。三是引导金融租赁公司回归业务本源，比如将金融租赁公司的固定收益类投资业务由基础类业务修改为专项类业务。
此外，《办法》将“发行非资本类债券”调整为金融租赁公司可以开展的基础业务，故而可发行非资本类债券的金融租赁公司范围拓宽，未来金融租赁公司发行的非资本类债券或有所增加。《办法》还对金融租赁公司新增了6个监管指标，并对同业拆借比例指标限制进行了优化。
（作者：吕爽，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年9月23日）
【金融行业】境外同业银行机构如何做好科技金融服务？
中央金融工作会议提出要做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”的要求，并将“科技金融”放在了五篇大文章之首。这意味着，未来金融机构需加大力度支持科技企业创新发展，助力我国提升科技实力。目前，虽然我国金融机构支持科技企业发展的力度不断增强，但仍存在痛点。为了更好提升金融支持科技发展的质效，我们选取了美国、德国以及日本三个国家，考察其银行金融机构支持科技创新的经验与做法。
在金融服务科技企业方面，美国形成了直接融资为主，以银行为主导的间接融资结构作为重要补充的格局。整体来看，美国银行的科技金融服务主要有以下几种模式：一是银行通过股权直接投资于科技企业；二是银行以创投贷款等形式对科技企业进行信贷支持；三是银行通过向PE、VC等机构提供贷款等方式，间接投资于科创企业；四是在政府担保等支持的基础上，银行通过参与联邦小企业管理局（SBA）的贷款计划、参与SBIC（Small Business Investment Company）计划等方式支持科技企业发展。其中，前三种模式以硅谷银行最具代表性。
德国在服务科技企业方面，形成了以政策性银行为主体、储蓄银行/商业银行为核心、其他金融机构或非金融机构之间相互竞争、配合的有机体系。在政策性银行方面，德国复兴信贷银行以“转贷模式”支持科技型中小企业融资，即主要委托储蓄银行、商业银行等向科技型中小企业提供贷款支持，而不是直接与企业进行对接。在“转贷模式”下，借款人的信用风险仍由储蓄银行/商业银行来承担。在储蓄银行与商业银行方面，储蓄银行是服务德国科技型中小企业的主力军，主要为科技型中小企业提供传统信贷业务；大型商业银行利用“全能银行”的优势，不仅针对科技型中小企业特点开发针对性信贷产品，还拓展投行业务、证券化业务、表外融资等渠道多元化满足科技型中小企业金融需求。在担保方面，德国担保银行为缺少抵押但有发展前景的科技型中小企业提供项目担保，该类贷款若出现损失，其他银行（储蓄银行、商业银行等）承担的信用风险比例为20%，担保银行承担16%，政府承担风险64%。
在服务科技企业上，日本亦形成了“银行主导+政府担保”的模式。日本政策性金融机构通过定向贷款、支持贷款证券化、创新金融产品、联合创投和企业财团成立基金等方式支持科技型企业发展。地区银行主要通过信贷方式满足科技型企业融资需求，大型都市银行提供信贷、投行等多元化综合服务支持科创型企业发展。与此同时，日本信用保证保险制度，通过“信用保证+信用保险”的方式极大地提高了金融机构向科技企业发放贷款的积极性，缓解了科创企业融资不足的问题。
（作者：吕思聪，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年9月24日）
【固定收益】广义基金增持国债，减持政金、信用债—— 2024年8月中债、上清债券托管数据解读
8月国债净融资规模较大，带动托管量环比增幅较大，部分信用债品种净偿还。截至2024年8月末，中债登和上清所的债券托管量合计151.04万亿，环比增加1.10%。具体来看，国债32.35万亿元，地方政府债43.19万亿元，政金债25.26万亿元，环比变动分别为3.18%、1.40%、0.70%。金融债11.44万亿元，环比增加2.08%；企业债2.1万亿元，超短融1.69万亿元，短融0.55万亿元，中票10.62万亿元，环比变动分别为-3.46%、-4.01%、-4.88%、2.32%。同业存单托管量17.34万亿，环比减少2.17%。
广义基金环比减持债券，其余机构均环比加仓债券。持有人结构方面，券商持仓3.19万亿元，环比增加0.06万亿元，增幅1.83%；银行持仓83.83万亿元，环比增加1.31万亿元，增幅1.58%；境外机构持仓4.52万亿元，环比增加0.07万亿元，增幅1.52%；保险持仓4.64万亿元，环比增加0.05万亿元，增幅0.98%；广义基金持仓40.39万亿元，环比减少0.24万亿元，降幅0.59%。
持仓结构方面，8月，商业银行月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为60%，低于季节性水平（67%），或受到大行卖债等因素影响；8月基金遭遇一定赎回压力，广义基金月度新增利率债托管量占比为9%，低于季节性水平（22%），月度新增信用债托管量占比为-18%，较7月（201%）大幅下降；保险继续环比增持利率债；券商环比增持同业存单、中票的幅度较大。
在杠杆率方面，截至2024年8月末，债市杠杆率为107.52%，处于季节性中性水平。分机构来看，商业银行杠杆率为103.47%，处于2021年以来的55.8%分位数水平；广义基金杠杆率为114.96%，处于2021年以来的58.1%分位数水平；保险杠杆率为121.39%，处于2021年以来的34.9%分位数水平；券商杠杆率为192.89%，处于2021年以来的14%分位数水平。
（作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2024年9月24日）
【固定收益】房地产业务机会挖掘：主体、区域、户型维度
当前房地产金融政策持续发力，提振改善置业需求，支持房企经营化险，不同主体、区域、户型的房地产销售分化程度高。因此，本文在此前对房企研究的基础上，从主体、区域、户型维度出发，为银行后续业务开展提供参考。
从主体维度来看，结合房企拿地、开工、预售周期的经验值（正常情况下8-12个月），我们在此前研究中确定的21家信用风险可控的房企中，筛选出2024年以来（截至2024年9月15日）拿地宗数超过30宗、权益拿地金额超过60亿元（约为权益拿地金额前100位房企前20%分位数）的10家房企（以下统称为“样本房企”）。
从拿地区域布局来看，我们重点分析样本房企2023年以来新增土储区域布局，此类地块通常会在2024年及之后进入新房市场。样本房企持续加大杭州、上海、成都、北京4城的布局力度，2024年以来在上述4城的土地成交数量、权益规划建筑面积占其期间所获全部地块的比重均约达5成。同时，样本房企在西安、广州、合肥、厦门、武汉、天津的拿地力度亦较大或上升。
从楼市成交结构来看，我们基于户型面积段（90㎡以下、90㎡（含）至140㎡、140㎡（含）以上，分别对应小、中、大户型，以及刚需、基础改善、进阶改善需求），分析上述10个城市（以下统称为“重点城市”）的楼市成交结构差异。
重点城市基础改善需求均占据主导地位，进阶改善需求占比高于刚需。2024 年1-8月，重点城市90㎡以下、90-140㎡、140㎡以上商品住宅成交套数占区域总成交套数比重（以下简称“成交占比”）的中位数分别为10.0%、63.3%、22.0%。
分城市来看，广州、厦门、天津刚需成交占比高于重点城市水平，进阶改善需求有限。广州、厦门90㎡以下户型成交占比超过30%，其中，广州小户型约4成以上集中于增城、白云区，厦门9成以上小户型成交集中于翔安、同安、海沧3区；同时，广州、厦门90-140㎡的中户型成交占比也较高，主要表现在广州的番禺、花都、南沙、黄埔，厦门的集美、思明区；大户型主要集中在广州的天河、海珠以及厦门的湖里区。
北京、上海改善置业需求占比增长。北京140㎡以上大户型成交占比为23.5%，位列四个一线城市首位，90-140㎡、140㎡以上成交主要集中在朝阳、大兴、丰台、顺义、昌平区，另外，西城、海淀区商品住宅成交总套数较少，但140㎡以上成交占比高；房山、通州90㎡以下小户型成交占比则超过30%。上海2024年以来140㎡以上大户型成交集中于黄浦、浦东新区，尤其是黄浦区长期以来成交以大户型占绝对主导，浦东新区则以90-140㎡成交为主，小户型成交套数亦较高，其余城区中，静安、徐汇区以改善需求为主，90-140㎡、140㎡以上成交占比相当，闵行、嘉定、宝山区以90-140㎡成交为主。
杭州、成都、合肥、武汉以改善需求为主，其90-140㎡、140㎡以上成交占比合计超9成，140㎡以上大户型成交占比持续上升；西安2024年1-8月140㎡以上大户型成交占比达45.6%，成交集中于西安高新区、国际港务区。
综合主体、区域、户型三个维度，我们筛选出样本房企2023年以来拿地数量在3宗（含）以上、地块成交平均溢价率高于5%的8城（北京、广州、上海、成都、杭州、合肥、武汉、西安）的31个城区，并梳理各区的户型成交结构、未上市销售项目地块，供业务参考。
地块成交平均溢价率高于10%的城区共16个，包括北京顺义区、海淀区、大兴区，上海杨浦区，杭州滨江区、拱墅区、临平区、上城区、萧山区，广州海珠区、番禺区，成都青羊区、高新区、天府新区、武侯区，合肥滨湖区，均以改善需求为主导。其中，上海杨浦区90-140㎡成交占比超7成，杭州滨江区、拱墅区、上城区，成都青羊区、高新区、天府新区、武侯区，合肥滨湖区140㎡以上成交占比最高，尤其是合肥滨湖区该占比在7成以上；广州番禺区90-140㎡成交占比超5成，90㎡以下成交占比亦有近3成。
（作者：刘晗，陈姝婷，鲁政委；发布时间：2024年9月27日）
【FICC】同业存单供给规模受备案额度约束——银行投融资工具月报2024年第九期
在回购市场方面，8月初投放规模较小，8月中旬开始，部分债基出现大额赎回，央行加大流动性投放。在操作利率方面，7天逆回购利率为1.70%，MLF利率为2.30%。2024年8月，DR001的均值为1.70%，DR007的均值为1.79%，较上月分别下降5bp和4bp。对于9月流动性而言，预计9月政府债继续保持较快发行速度，降准可能在9-11月落地。
在票据市场方面，截止2024年8月30日，6M国股票据转贴现利率月均值为0.99%，较7月下降12bp，月中票据利率创出2023年以来新低。9月票据到期量较8月变大，商业银行存在补到期的需求，2019至2023年，9月平均新增未贴现银行承兑汇票723亿元，票据供给规模或提升。
在同业存单市场方面，截止2024年8月30日， 1年期AAA同业存单收益率整体趋于上行，1年期AAA同业存单收益率收于1.97%，较7月末上行约10bp。9月为信贷大月，政府债净融资压力仍在，同业存单到期规模约为2.42万亿元，到期压力仍较大。若同业存单备案额度保持不变，且无较为充裕的中长期流动性投放，9月同业存单净融资规模预计仍较低，但同业存单收益率或难以下行。展望9月，债市利率或有季节性上行压力，基金或仍面临一定的赎回风险，理财资金季节性回表，两者对同业存单的投资力度或偏低；货基或仍青睐资金融出，净卖出同业存单。从外资行为来看，人民币升值导致掉期调整后收益率可能仍然有下降空间，关注外资对同业存单的配置需求的变化。整体来看，9月市场需求对同业存单偏利空。
在商金债和资本工具市场方面，截止2024年8月30日，5年期、3年期与1年期AAA商金债收益率分别为2.14%、2.07%和1.99%，月初收益率分别为2.01%、1.94%和1.86%，月平均收益率为2.08%、2.02%和1.93%；5年期、3年期与1年期AAA-二级资本债收益率分别为2.26%、2.17%和2.05%，月初收益率分别为2.13%、2.0%和1.9%，月平均收益率为2.2%、2.1%和1.99%；5年期、3年期与1年期AAA-永续债收益率分别为2.31%、2.2%和2.06%，月初收益率分别为2.16%、2.03%和1.91%，月平均收益率为2.23%、2.12%和2.0%。
截至2024年9月5日，国有大行、股份制银行、城商行、农商行、其他银行的二永债批文可用额度分别为5140亿元、4080亿元、2116亿元、266.5亿元和30亿元。2024年8月，银行二永债净发行额1979亿元，较2023年同期扩张735亿元。此外，2024年9月，共有13支二永债面临是否行使赎回权。截至2024年9月4日，12家银行均宣布行使赎回权，1家（山西长子农商行）宣布不行使赎回权。在保险公司债方面，2024年8月，无保险公司债发行与到期。2024年9月，1支保险公司债（19珠江人寿03）面临是否行使赎回权。截至2024年9月4日，该保险公司暂未公布是否行使赎回权。
（作者：吕爽，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年9月23日）
【FICC】政策组合拳影响几何？——金融支持高质量发展新闻发布会点评
9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。
我们在9月4日发布的报告中指出，美联储降息落地后，我国降息降准均有空间，降准可能在9月至11月落地。央行如期宣布降准降息。本次新闻发布会宣布的主要政策包括：一是全面降息，7天逆回购利率下调20bp至1.5%，1年期MLF下调30bp至2.0%，LPR和存款利率下调20bp-25bp；二是降准50bp，且第四季度还可能进一步降准25bp-50bp；三是房地产信贷政策方面，下调存量房贷利率和二套房首付比例；四是房企相关融资政策方面，优化提高保障性住房再贷款的央行出资比例、研究银行贷款支持收购房企存量土地等；五是推出支持权益市场的两项货币政策工具，包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款；六是拓展AIC股权投资规模与范围。
对于货币市场而言，下调后的MLF利率已经接近市场利率水平，MLF对中小银行的吸引力增强。对于债券市场而言，从短期节奏来看，债市短期可能面临利多出尽的回调风险，风险偏好回暖也将影响债市；从中长期来看，债市利率仍处于下行的大通道中。在下一次降息落地前，10年国债收益率的潜在下行空间可能达到1.8%及以下。对于股票市场而言，本次发布会创设的两项支持工具，通过增加流动性的方式，鼓励了金融机构以及上市公司主要股东对资本市场的投资增持需求，有助于提振市场信心。对于转债市场而言，提振正股市场会形成对转债的支撑。股票回购可能带来实收资本的减少，从而触发减资清偿的相关规定，关注由此带来的博弈机会。部分破净且有价值投资机会的转债值得关注。对于人民币汇率而言，维持美元兑人民币第三峰已构筑完成，人民币仍有升值空间的观点；继续关注大量待结汇盘的动向，待结汇盘短期大量释放或出现人民币阶段性快速升值。对于黄金而言，货币政策进一步宽松打开中债利率下行空间，利好上海金，黄金仍具备高配置价值。
对于商业银行而言，拓展金融资产投资公司（AIC）股权投资规模与范围，将提升科创企业股权融资便利度，也将推动银行的综合化经营更进一步。若存量房贷利率整体下降0.5个百分点，上市银行净息差将下降5.8bp。而为保持银行净息差稳定，需要银行负债端成本率下降8.7bp。
对于房地产市场和房企而言，政策有助于提振改善置业需求；在房企信用方面，保障性住房再贷款支持力度加大、收购存量土地资金来源拓展至银行贷款，房地产经营金融政策文件期限由2024年底到期延期至2026年底，支持房企经营化险。
（作者：何帆，宋彦辰，林泓涛，陈姝婷，钱士如，顾怀宇，郭再冉，王宏，李慧茹，吕思聪，陈昊，张无缺，郭嘉沂，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年9月25日）
【FICC】资管减持推动中资美债高收益利差走扩——中资美元债2024年第九期
专题：根据彭博数据，安石集团、安联和瑞银均明显减持高收益地产美元债。资管大幅减持可能是8月美债收益率回落但中资美元债反弹力度明显放缓的原因。目前资管存量中资美元地产债持仓约为130亿美元，其中高收益与无评级地产债占比约为96%。
美债方面，随着首次50bp降息预期落地，市场注意力将重新转向美国基本面。若美国基本面保持稳健，第四季度通胀边际回升可能催化市场降息预期重新向美联储点阵图收敛，带动美元汇率、利率反弹。
人民币汇率方面，境内美元流动性已经明显宽松、人民币单边贬值预期扭转、大量待结汇盘等待，多重因素下人民币相对美元开启周期性升值。
中债方面，目前债市情绪高涨，30年中债、10年中债利率已破前低并有较强向下动量，需密切关注央行政策与态度、或有的增量财政政策、季末理财资金回表的可能影响。
8月中资美元债投资级指数上行0.92%，高收益指数上行0.36%。分行业来看，房地产债上行0.02%，城投债上行0.61%，金融债（剔除房地产）上行0.74%。
城投债方面，特殊新增专项债发行提速，部分明确可用于“存量”政府投资项目。部分区域后续发行特殊新增专项债空间大。地产债方面，住建部已研究建立并在22个城市试点房屋体检、房屋养老金、房屋保险三项制度。房地产市场呈点状修复，一线城市表现更优。
（作者：王之凡，刘浏，郭嘉沂；发布时间：2024年9月25日）
【行业研究】全球国际承包业务营业总额持续提升，中企业务规模稳中有进——点评2024年度ENR全球最大250家国际承包商榜单
事件：9月12日，2024年度美国《工程新闻纪录（ENR）》“全球最大250家国际承包商”榜单发布。由中国对外承包工程商会统一组织参与申报的中国内地企业中，共有81家企业入围2024年度“全球最大250家国际承包商”。ENR同时发布2023年度全球国际工程报告，可以横向对比不同国家建筑企业的国际实力，也可一窥全球范围内的国际承包业务行业图景及潜在风险。
主要内容及点评：（1）全球工程承包市场：2023年度上榜企业全球国际承包业务营业总额持续提升，较2022年增长16.6%。从国际承包业务细分行业来看，交通运输建设是业务规模最大的领域，石油化工工程是增量提升最多的领域；从国际承包业务区域分布来看，欧洲市场规模最大，其次为亚洲市场、美国市场。（2）中企表现：中企整体业务规模保持相对稳定发展，上榜数量继续蝉联各国榜首（81家），但市场份额有所下降。中国上榜企业2023年国际营业额合计1229.7亿美元，同比提高4.3%，占全部上榜企业国际营业总额的24.6%，较上年下降2.9个百分点。从业务方面看，中企业务发展较全面，除通讯工程外均有优势地位。从区域方面看，中企在亚非拉地区保持竞争优势，但在北美市场竞争力较弱。尽管中企上榜企业数量和业务规模断层领先，但应重视中外企业在国际业务占比和利润率两方面的差距，中企“大而不强”的问题仍然存在。
机会展望：（1）建筑央企保持竞争优势，紧抓海外发展新机遇。中国建筑企业在亚洲、非洲、中东等地区具有竞争优势，当前中国“一带一路”倡议走深走实，非盟启动《2063年议程》第二个十年计划，沙特GIGA超级工程项目寻求全球合作伙伴，中国企业优势区域工程业务量有望进一步增长。
（2）中小建筑企业“借船出海”，或具备更强业绩弹性。从上榜企业出海经验看，中小建筑企业“借船出海”已成为海外拓展的成熟模式，建筑央国企或制造业先行出海，带动中小建筑业企业和产业链企业一起出海，既能保障工程供应链稳定畅通，又能提升效率。中小建筑企业紧抓“一带一路”、产业出海等新机遇，或具备更强业绩弹性。
风险提示：汇率风险、地缘政治风险和供应链风险是国际承包业务的主要风险点。
（作者：孙圣泽，钱炜武；发布时间：2024年9月22日）
【行业研究】匈牙利愿意与中方加强汽车领域合作——汽车行业2024年9月月报
本月观察：匈牙利愿意与中方加强汽车领域合作。2024年9月4日，工业和信息化部部长金壮龙在北京会见匈牙利国民经济部部长纳吉·马顿，就加强产业合作进行交流。纳吉·马顿表示，匈方高度重视两国新时代全天候全面战略伙伴关系，欢迎更多中国企业赴匈投资。愿与中方加强在汽车、工业绿色发展等领域战略合作，进一步提升双方产业合作水平，丰富匈中务实合作内涵。匈牙利地理位置优越、具备一定汽车产业基础，是中国汽车产业走向海外的理想之地，截至目前已有比亚迪、宁德时代等中国企业在此投资设厂。
2024年8月汽车销量同比下滑幅度收窄，环比实现正增长。2024年8月中国汽车销量为245.3万辆，同比-5.0%，环比+8.5%；其中乘用车销量为218.1万辆，同比-4.0%，环比+9.4%；货车销量为23.2万辆，同比-14.2%，环比-0.2%；客车销量为4.0万辆，同比+1.3%，环比+11.9%；当月汽车出口量为51.1万辆，同比+25.4%，环比+9.0%。2024年1-8月汽车累计销量1876.6万辆，同比+3.0%；同期汽车累计出口量为377.3万辆，同比+28.3%。
2024年8月新能源汽车销量实现同环比正增长，当月新能源乘用车零售端渗透率达53.8%。2024年8月新能源汽车销量为110.0万辆，同比增长30.0%，环比增长11.1%。当月新能源汽车批发端渗透率为44.8%，较上月增加1.0个百分点；当月纯电动汽车销量为64.6万辆，同比增长8.3%；混动汽车销量为45.3万辆，同比增长81.7%。2024年1-8月，新能源汽车销量为703.7万辆，同比增长30.9%。零售市场方面（注：本文中未特别注明，销量数据均为批发销量，此处为零售销量数据），当月新能源乘用车零售销量为102.7万辆，渗透率为53.4%；2024年1-8月，新能源乘用车零售销量为601.6万辆，渗透率为44.7%。
2024年8月国内公共充电桩保有量为326.3万台。2024年8月国内公共充电桩比上月增加5.4万台达到326.3万台。截至2024年8月，国内新能源汽车保有量估测为2649.9万辆，据此测算现阶段公共充电桩车桩比约为8.1:1。对于充电桩保有量，从区域上来看，广东、江苏、浙江等排名前9的地区保有量占比为65.2%，2024年8月河南、安徽、山东充电桩保有量新增幅度较大；从运营商来看，特来电、星星充电、云快充等排名前11的企业充电桩保有量占比为82.2%，2024年8月小桔充电、蔚景云、特来电充电桩保有量新增幅度较大。
（作者：李腾辉；发布时间：2024年9月22日）
【行业研究】国际造纸巨头发展路径与启示
全球造纸工业进入了平稳增长期，不同区域和纸种成长性分化明显。2022年全球纸和纸板产量4.2亿吨，过去十年复合增长率0.5%。欧美等成熟市场需求已经饱和，亚洲成为造纸中心，中国、印度等新兴经济体成为主要的需求增长驱动。全球文化用纸需求受电子化冲击需求下降，工业包装、生活用纸则受益于人均用纸量的提升和电商渗透率的提高，需求保持增长，使得全球造纸需求维持稳定增长，预计2030年前，全球造纸工业需求仍能维持缓慢上升趋势。
世界造纸巨头分布与森林资源分布重合度高。大型制浆造纸企业主要分布于北美、北欧以及南美等森林资源丰富的国家。 2022年全球净销售额排名前20的上市造纸企业中，美国有7家，芬兰有3家，日本有2家，中国仅有1家上榜。
我们根据业务结构典型性、对国内造纸企业的参考意义等因素，选取了六家美国、芬兰、日本、印尼的造纸龙头企业，进行发展历史复盘，分别是国际纸业、维实洛克、芬欧汇川、王子制纸、金光集团、金鹰集团，总结有如下共同特征。
重视向上一体化布局，全球规模排名靠前的纸企基本都有上游原料布局，欧美纸企森林资源禀赋较强，日本王子制纸则通过海外原料林的种植完成上游林地布局，以废纸为原料的纸企则建立自有的回收体系。拥有充足林地资源保障的企业过去十年净利润始终为正，体现出强大的穿越周期能力。
追求环保可持续发展，全球对于破坏森林和污染环境的管控愈发严格，环保成为是造纸企业的生命线，也是重要的核心竞争力。规模纸企持续完善原料林可持续发展认证，并通过不断地植树造林减少碳排放，并提升生产过程减排水平。
产能布局向潜力纸种和新兴国家侧重。国际造纸巨头产能全球化布局，向相对景气的包装纸、生活用纸等细分领域聚焦，并重视在中国和其他新兴国家的布局。印尼金光集团和新加坡金鹰集团作为知名华商企业，均把产能扩张重心放在中国。
并购整合是成长中的“必修课”。每一家造纸巨头的发展壮大过程均经历了并购整合的过程，而且近年来呈现加速趋势。如2024年全球上市纸企规模第一的Westrock收购了第四的Smurfit Kappa，第二的国际纸业IP收购了第八的DS Smith。经过持续整合，2020年美国、日本造纸CR5都已经超过了60%，但2023年中国造纸CR5仍然只有35%，国内的并购整合刚刚开始。
相关多元化是产业链延伸方向。为寻求新的增长点，平抑造纸周期的波动，龙头纸企纷纷采取了各自的相关多元化的措施，如芬欧汇川投资数家生物精炼厂，利用可持续来源的生物质代替石油生产能源和化学品，王子集团在高性能生物基材料CNF（纤维素纳米纤维）的研发和应用全球领先。
（作者：杨志威；发布时间：2024年9月24日）
【行业研究】海外政策加码，出口格局或有变化——光伏行业2024年9月报
政策与事件：加拿大财政部宣布考虑对中国光伏产品征收关税，但国内出口市场的实际影响有限；美国301关税或对硅料和硅片的出口带来一定影响，但同时有望刺激设备出口。
价格和开工率维持在底部，未见明显好转。价格方面，本月需求尚未见明显的好转，硅片、电池片和组件均有不同程度的降幅。硅片在月内有出现过涨价的情况，但下游对硅片涨价的接受度较低，涨价趋势难以维持，毛利率和价格仍将维持在底部。开工率方面，8月各环节开工率维持在50%-60%，环比变化幅度较小，预计企业9月仍以清库存为主。硅料环节中，除头部两家企业达到80%以上的开工率外，其他企业的开工率基本维持在60%以下；硅片和组件环节中，个别企业开始调整策略，开工率有明显变化。
光伏EPC价格维稳，消纳问题依旧突出。国内EPC招投标方面，2024年8月，据不完全统计，光伏EPC项目开标容量约18GW，环比略降2%。价格方面，集中式EPC均价约为2.77元/W，环比上升8%，分布式EPC价格为3.13元/W，环比下降8%。国内光伏利用率方面，2024年7月全国光伏利用率为 97.6%，环比下降0.7pcts，其中湖北、新疆、广西、云南等区域的降幅超过2pcts，需持续关注光伏消纳问题。
企业频频终止融资计划。定增方面，截至2024年9月20日，有11家上市企业（定增目的为光伏扩产项目）的定增预案在进行中，预计融资总额约222亿元，环节包含主材、辅材、原材料、设备等。近一个月，利元亨宣布停止10亿元的定增计划，苏州固锝在终止了可转债后公布了8.8亿元的定增计划，中信博更新了定增方案的进度。可转债方面，截至2024年9月20日，共有3家上市企业（可转债发行目的为光伏扩产项目）的可转债发行预案在进行中，发行规模超85亿元。近一个月内，苏州固锝终止了11亿元的可转债计划。
国内项目投资停滞，企业转向海外。据不完全统计，2024年8月签约的扩产项目6起，其中国内和海外分别有3起。国内签约的项目更偏向于下一代电池技术，短期落地的概率较低，而受到海外的政策影响，东南亚及中东吸引了一部分国内外企业。
（作者：薛博伟，王广举；发布时间：2024年9月24日）
【行业研究】政策发力，支持重大技术装备创新和推广——高端装备行业2024年9月报
【工信部：印发《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录》，涉及十余个装备行业】9月9日，工信部发布《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》，旨在为促进首台（套）重大技术装备创新发展和推广应用，加强产业、财政、金融、科技等国家支持政策的协同。《目录》涉及高端工业母机、电子专用装备、电力装备、先进节能环保装备、航空航天装备、重大技术装备关键配套及基础件等15个大类。其中航空航天装备涉及固定翼飞机、直升机、无人机及其他航空器、航空航天装备核心系统和关键零部件等7大类、30种技术装备。
政策点评：《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录》自2015年以来已发布多个版本，上一版本发布于2019年，其中大部分装备技术目前已实现批量应用。《目录》主要收录了对社会生产有重大影响、技术难度大的装备类型，政府将通过财政补贴、税收和贷款优惠等支持措施，推动先进技术装备创新和推广，以解决“卡脖子”问题和实现社会生产效率的提高。业务建议：重点关注《目录》涉及行业中，长期发展空间大（包括国产替代空间）、企业形成了一定实力的领域，如工业机器人、数控机床等，技术优势则是筛选企业的重要标准。
行业月度总结：
装备行业仍在底部区间运行，需求未有明显改善，但得益于低基数和海外市场支撑，部分子行业呈现出底部企稳或弱增长趋势。其中，工业机器人、叉车、轨交装备、石油钻井设备需求相对较好；挖掘机、机床、化工专用设备行业处于底部企稳状态；高空作业平台、重卡行业则仍面临下行压力。
整体景气跟踪：
制造业PMI持续回落。8月，中国制造业PMI为49.1%，环比下降0.3个百分点；建筑业PMI为50.6%，环比下降0.6个百分点。
装备行业出口相对景气。8月，中国通用设备制造业出口交货值626亿元，同比增长10.6%；专用设备制造业出口交货值516亿元，同比增长15.1%。
细分行业景气跟踪：
工业机器人：产量显著增长。8月，工业机器人当月产量4.8万台，同比增长44.3%，环比增长5.2%。1-8月，工业机器人累计产量36.1万台，同比增长28.4%。工业机器人需求向好，主要得益于2024年市场进入低库存周期，而下游电子、汽车零部件等行业需求有所回暖。
机床：切削、成形机床产量持续改善。8月，切削机床当月产量5.7万台，同比增长15.3%；成形机床当月产量1.4万台，同比增长27.3%。
挖掘机：内、外销均实现正增长。8月，挖掘机总销量14647台，同比增长11.8%；其中国内6694台，同比增长18.1%；出口7953台，同比增长7.0%，出口增速由负转正。
装载机：销量保持增长，电动产品环比下滑。8月，装载机销量8329台，同比增长15.2%。其中，电动装载机共销售955台，月销量环比下降27.5%，同比增长280.5%。但整体来看，电动装载机仍处于渗透率提升的阶段。
高空作业平台：需求依然低迷。8月，高空作业平台销量1.3万台，同比下降29.7%。此外，高空作业平台出租率指数、租金价格指数也均处于较低水平。
重卡：销量持续下行。根据中汽协数据，8月，我国重卡市场销售6.2万辆，同比下降12.2%。重卡销量表现不佳，主要受国内公路物流市场低迷以及燃气重卡、海外市场需求放缓影响。
石油钻井设备：产量持续增长，行业景气度较高。7月，中国石油钻井设备产量为4.7万台，同比增长60.0%。1-7月，累计产量为23.0万台，同比增长57.5%。
化工专用设备：月度产量同比持平。7月，中国炼油、化工生产专用设备产量为5.9万吨，同比微增4.1%；1-7月，累计产量为59.9万吨，同比增长31.0%。
轨交设备：单月投资波动较大，总体平稳增长。8月，全国铁路固定资产投资当月值为673亿元，同比增长10.9%；1-8月，全国铁路固定资产投资累计值为4775亿元，同比增长10.5%。1-8月，动车组累计产量为837辆，同比增长12.9%。
（作者：田溪，邹刚；发布时间：2024年9月25日）
【行业研究】纳米材料：科技前沿、增长引擎，小尺寸大行业——新材料之前沿材料系列报告
纳米材料是重要的前沿材料品种。前沿材料代表新材料产业发展的方向与趋势，具有先导性、引领性和颠覆性，是构建新的增长引擎的重要切入点。工信部、国资委联合印发的《前沿材料产业化重点发展指导目录(第一批）》（2023年8月）列出了15种有望率先批量产业化的前沿材料，其中有4种属于纳米材料，包括单/双壁碳纳米管、二维半导体材料、量子点材料、石墨烯等纳米材料。
纳米材料的分类：（1）按纳米尺寸范围的维数，可分为零维纳米材料（如量子点）、一维纳米材料（如碳纳米管）和二维纳米材料（如石墨烯）；（2）按产品形态，可分为纳米粉末、纳米纤维、纳米薄膜和纳米块体；（3）按产业化的成熟度，目前主要的纳米材料可分为发展成熟、应用于传统领域的纳米级碳酸钙、蒙脱土，已批量产业化、处于成长期的碳纳米管，产业化处于偏早期阶段的石墨烯，从基础科研向商业化应用过渡的量子点。
纳米材料市场规模：2022年，我国纳米材料市场规模为2031亿元，2018-2022年的复合年均增速为20.3%，其中电子应用是最大的细分市场，占比约38.6%，医疗、能源、环保应用市场分别占12.7%、12.3%、8.3%。根据国投集团的预测，预计2027年我国纳米材料市场规模将达3380亿元，2023-2027年的复合年均增速为10.7%。
纳米材料竞争格局：行业较分散，以中小企业为主。纳米材料细分品种多，单品种的市场空间相对有限，目前除了碳纳米管外，各细分领域的竞争格局较为分散，市场参与主体多为中小企业，部分大型企业有相关业务布局，但目前占其总体业务的比重较小。
纳米材料行业趋势：（1）政策大力支持，应用创新将是产业化提速的重要推动力；（2）碳纳米管产业化相对成熟，目前以锂电池导电剂应用为主，生命科学、电子信息等新应用将多点开花；（3）石墨烯产业化暂遇瓶颈，面临技术、市场、成本三个方面的制约，但仍有极大的长期发展潜力；（4）量子点材料技术与海外领先企业差距仍较大，国内正加速追赶，显示、光伏等应用前景可期。
业务建议：当前可重点关注碳纳米管、量子点领域。碳纳米管领域，关注具有规模优势、在锂电池应用市场占有率排名前五的企业，以及在电子信息、生命科学领域已取得一定应用成果的企业。量子点领域，关注在材料合成、膜层制备、封装等环节技术领先的企业。石墨烯领域，关注同时具有粉体和薄膜生产能力、有成本优势、出货稳定的企业。其他纳米材料领域，关注核心产品的产业化应用较为成熟的企业。
风险提示：（1）产业化最成熟的纳米碳酸钙、纳米蒙脱土主要应用于传统领域，市场需求饱和，存在产能过剩的风险；（2）石墨烯、量子点技术壁垒高、工艺复杂，技术开发、国产化进度存在不及预期的风险；（3）碳纳米管高端应用客户认证壁垒高，国内新增产能可能存在利用率低或闲置的风险；（4）量子点从基础科研向商业化应用过渡，存在市场需求不确定的风险。
（作者：王刚，王一杰，梁博；发布时间：2024年9月25日）
【行业研究】快递旺季临近，产粮区修复性涨价——交运物流行业2024年9月报
市场表现：2024年8月，沪深300指数下跌3.51%，中信交运指数下跌4.68%，跑输沪深300指数1.17pct。其中，物流板块跌幅最小，下跌0.89%。
公路：客运、货运温和增长。2024年8月，公路客运量10.01亿人，环比+0.50%，同比+3.80%；公路货运量36.08亿吨，环比+0.75%，同比+0.92%。以快递运输为代表的轻量公路货物需求仍然强劲，2024年8月，邮政行业寄递业务量完成159.4亿件，同比增长17.3%，预计将持续推动高速公路货车流量的提升。
航空：关注国庆出行需求。2024年8月，国内航线日均执行航班量约14431班次，环比+2.12%，同比+2.35%；国际航线日均执行航班量约1686班次，环比+1.6%，同比+65.09%。8月，民航正班客座率86.9%，环比+2.9pct，同比+5.4pct。国庆出行有望再创新高，航班管家预计，2024年国庆期间（10月1日-7日）民航预计执行客运航班总量达11.5万班次，日均超1.6万班次，同比增长6.2%、同比2019年增长11.2%。
航运：集运：运价回落，SCFI报报2366点，较上月环比下跌18.5%，主要受需求下滑拖累以及货主观望情绪影响，部分航司低价揽货，压低运价。短期红海冲突拉长运距，且欧美的零售库存处于较低位置，后续降价幅度或将收敛；长期看，未来两年集装箱船集中交付，运价或将承压。干散：BDI指数下跌，BDI报1977点，较上月环比下跌7.7%，中长期来看，行业供需处于紧平衡阶段，红海冲突和巴拿马运河限航，拉长运距，若细分货种需求复苏，运价或存在上行空间。油运：运价震荡，VLCC-TCE运价38664美元/天，较上月环比下跌3.2%，短期来看，油运旺季即将来临，OPEC减产动力有所减弱，运价或将企稳；长期来看，油运船队订单处于相对低点，叠加船队老龄化，行业或维持高景气。
快递：包裹货值下行，业务量持续高增长。2024年8月，快递业务量143.8亿件，同比增长28.9%。消费下沉+直播电商崛起，平均包裹单价下行，2024年8月，单件快递对应实物商品网上零售额69.87元/件，同比-21.7%。快递单票价格降幅趋缓，8月单票价格7.93元/件，同比-10.8%，环比+2.1%，政策监管托底叠加行业旺季临近，快递单票价格降幅趋缓。存量竞争背景下，关注企业盈利能力，后续主要为龙头企业存量竞争，成本管控能力较差的企业将面临亏损。旺季快递修复性提价，9月1日以来，快递产粮区修复性涨价，重点产粮区域如潮汕、义乌、揭阳、汕头等地区，涨价幅度显著，在0.6元以上，义乌地区收件价格上涨0.05-0.2元。
（作者：王正成，葛源方；发布时间：2024年9月25日）
【行业研究】中国进口汽车市场“遇冷”——乘用车市场洞察2024年9月
本月观察：中国汽车进口量持续下滑，进口车市场需求萎缩，行业库存水平显著升高。随着合资车企不断将车型导入国内实现国产化，中国汽车进口量于2014年见顶，并持续下滑至今。2024年1-7月汽车进口量40.2万辆（供给端），同比-2.5%，进口汽车销量37.9万辆（需求端），同比-10.8%，7月末库存深度上升至6.9个月，创历史新高。需求下滑的同时，2023年起进口车报关均价也开始下滑，2024年1-7月进口汽车报关均价5.7万美元（折合人民币约40.2万元），同比-3.5%。今年进口车销量前十的品牌仅雷克萨斯和丰田两个品牌实现同比增长，奔驰、宝马、奥迪、保时捷等豪华品牌，以及宾利、法拉利等超豪华品牌销量均同比下滑。长期看，国产汽车高端化将继续挤压进口车市场空间。
中国乘用车市场跟踪—总体：8月是车市从夏暑淡季到“金九银十”旺季的过渡时期，厂商开始加快批发销量节奏，销量环比增长，但内需较去年偏弱，销量整体同比下滑。8月乘用车销量218.1万辆，同环比-4.0%/+9.4%；1-8月累计销量1615.7万辆，同比+3.3%。新能源车型：8月销量105.5万辆，同环比+30.6%/+10.7%，渗透率48.4%；1-8月累计销量671.2万辆，同比+30.8%，渗透率41.5%。燃油车型：8月销量112.7万辆，同环比-23.1%/+8.3%；1-8月累计销量944.5万辆，同比-10.1%。
中国乘用车市场跟踪—国内：因去年销量“低开高走”的基数特征，今年内销同比增速“高开低走”，8月销量继续同比下滑，1-7月国内累计销量同比下滑1.6%。8月新能源车销量保持高增长，渗透率提升至54.4%，其中插电混动车型增长最快，是今年推动新能源车渗透率提升的主力。8月国内乘用车销量174.4万辆，同环比-9.4%/+9.3%；1-8月累计销量1298.1万辆，同比-1.6%。新能源车型：8月销量94.9万辆，同环比+31.9%/+11.3%，渗透率54.4%；1-8月累计销量591.6万辆，同比+33.6%，渗透率45.6%。其中，纯电8月同环比+8.5%/+17.4%，1-8月同比+10.8%；插混8月同环比+78.3%/+4.8%，占新能源车45.4%；1-8月同比+79.8%，占新能源车44.5%。燃油车型：8月销量79.5万辆，同环比-34.1%/+7.1%；1-8月累计销量706.5万辆，同比-19.3%。
中国乘用车市场跟踪—出口：8月出口同比增长25.6%，保持高景气度，其中新能源车同比增长19.7%，增速较7月有所回升。总体上出口依旧是油车强于电车，8月出口新能源车渗透率仅24.1%，远低于国内。2024年8月乘用车出口43.8万辆，同环比+25.6%/+9.7%，占乘用车总销量20.1%；1-8累计出口317.6万辆，同比+29.4%，占乘用车总销量19.7%。新能源车型：8月出口10.6万辆，同环比+19.7%/+5.2%，渗透率24.1%；1-8月累计出口79.6万辆，同比+13.2%，渗透率25.1%。其中，纯电8月同环比+4.6%/+13.9%，1-8月同比-2.9%；插混8月同环比+194.6%/-20.0%，占新能源车19.5%；1-8月同比+179.8%，占新能源车21.7%。燃油车型：8月出口33.2万辆，同环比+27.6%/+11.3%；1-8月累计出口238.0万辆，同比+35.9%。
（作者：杨耀先，李腾辉；发布时间：2024年9月25日）
【行业研究】新仔猪销售模式加速行业变革
牧原股份公布2025年仔猪销售方案。方案主要内容包括：1、对全年均衡采购仔猪的客户实行固定价格销售；2、对大规模采购客户提供额外优惠；3、对提前预订客户提供优惠。我们认为该销售方案是国内生猪养殖产业化进程的重要转折点，标志着产业转型进入深水区。
对牧原股份的影响。新方案有助于企业转变生产模式，“以销定产”增强生产计划性和平稳性，提升仔猪市场份额和产能利用率，实现轻资产扩张，长期来看还将自上而下增强产业链协同，减少对单一环节的利润依赖。
对业内其他从业主体的影响。对于大型专业育肥主体，新方案使其外购仔猪成本降低、稳定性提升，整体竞争力增强，未来此类主体数量将增长。对于其他仔猪销售主体，新方案实质是开启了仔猪价格战，短期内将加剧仔猪市场竞争、降低仔猪销售利润，仔猪成本较高的企业将加速退出市场。
对行业整体的影响。周期视角，新方案降低了生产端对明年生猪和仔猪的价格预期，对能繁母猪补栏情绪形成抑制，有利于产能出清。产业竞争视角，新方案将加速产业链专业化分工，上游育种端集中度提升，下游育肥端门槛降低，产业核心竞争力向上游环节转移，育种研发及低成本扩繁能力将成为产业核心竞争力。
（作者：汪亚安，王正行；发布时间：2024年9月26日）
【行业研究】景气仍处低位，政策助推关键技术研发加速——新材料行业2024年9月报
本期关注
新材料行业总体景气度仍处低谷。8月，XYYJ新材料价格指数继续下探，未出现触底企稳迹象；XYYJ新材料行业开工指数与上个月基本持平，仍处于三年历史低位。二季度，XYYJ新材料企业盈利指数同比下降19.3%、环比上升2.7%，仍处于三年历史低位。
工信部发布制造业中试平台建设指引，短板材料、前沿材料产业化有望提速。为落实《制造业中试创新发展实施意见》（工信部、发改委，1月16日发布），加快布局建设一批制造业高质量发展急需的中试验证平台，工信部于9月10日印发《制造业中试平台建设指引（2024版）》。其中，原材料工业中试平台面向石化化工、钢铁、有色金属、无机非金属、前沿材料等重点领域，聚焦短板材料突破和前沿材料创新的关键共性技术，推动实现标志性材料产业化。石化化工方向的建设要点是加快发展加快发展高纯电子化学品、高性能合成树脂、高性能橡胶及弹性体、高性能纤维、功能性膜材料、生物基材料、新型催化材料等高端化工新材料和精细化学品。
数据跟踪
先进化工材料：8月，POM开工率大幅上涨，价格、毛利微涨；PA66、PBT价格、毛利、开工率均一定程度下跌；其他多数产品价格下跌。
先进无机非金属材料：8月，玻纤价格未能延续之前底部回升上涨态势，基本维持稳定；光伏玻璃价格连续四个月下跌，开工率连续三个月下跌，处于三年历史低位。
先进钢铁材料：8月，碳结钢价格连续三个月下行；弹簧钢价格一定程度下跌，处于三年历史低位。
先进有色金属材料：8月，铝合金价格仍处于震荡并小幅抬升趋势中；海绵钛价格延续低位震荡下行；镁合金、钕铁硼价格处于震荡并下行趋势中，钕铁硼价格本月略有回升。
新能源材料：需求端，国内动力及储能电池产量增速仍维持较高水平，光伏新增设备容量增速保持平稳，风电新增设备容量增速略有回升。8月，除聚醚胺外，新能源材料价格全部下滑；六氟磷酸锂、工业硅毛利转为亏损；聚醚胺毛利连续第七个月亏损。
绿色低碳材料：8月，可降解塑料PLA、PBAT价格当前波动幅度不大，均处三年历史低位，PBAT本月跌破1.1万元/吨；PBAT毛利连续十五个月亏损。
电子信息材料：需求端景气度转弱，但整体仍处于高景气。国内半导体销售额继续维持20%以上增长，面板出货面积增速转负。8月，湿电子化学品价格分化，硫酸G5级、磷酸BV III维持稳定；双氧水G4级、氢氟酸UPS级出现一定程度下滑。
军民两用材料：碳纤维毛利连续十二个月亏损，当月月亏损幅度减小；超高分子量聚乙烯纤维未能延续了4月以来价格低位反弹的趋势。
重要事件
（1）9月20日，工信部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》。（2）9月10日，工信部发布《关于加快布局建设制造业中试平台的通知》。（3）9月2日，工信部发布《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》。（4）神马股份2万吨/年尼龙66差异化纤维泰国项目（一期）正式开工。（5）巴斯夫拟启动分拆业务上市计划。
（作者：王刚，王一杰，梁博；发布时间：2024年9月26日）
【行业研究】辅助生殖行业：纳入医保推动市场扩容——医疗服务系列报告
体外受精(IVF)是目前成功率最高的辅助生殖技术，但由于其技术难度较大、治疗价格较高而导致渗透率偏低。根据国家卫健委的定义，人类辅助生殖是指运用医学技术和方法对配子（精子和卵子）、合子（受精卵）、胚胎进行人工操作，以达到受孕目的。在晚婚晚育等因素影响下，我国不孕率已攀升至近18%。辅助生殖是帮助不孕不育群体进行生育的方法之一，其中体外受精技术（IVF）俗称试管婴儿，是目前应用最广泛、治疗不孕不育症最有效的辅助生殖方式，妊娠率约在40%-60%。IVF在我国已有三代技术获批，因技术复杂程度高而导致价格高昂，当前渗透率仅为9.2%。
（作者：吴雨萌，方亮，屈昳；发布时间：2024年9月27日）
【行业研究】科技新品密集发布，高通拟收购intel——电子行业2024年9月报
国内智能手机市场延续复苏势头。根据信通院统计，2024年8月国内市场手机出货量2405万部，同比增长27%，实现连续5个月增长，平均增幅达23%，8月5G手机出货量达1975万部，同比增长26%，占同期智能手机出货量82%，2024年1-8月国内手机出货量1.95亿部，同比增长17%，复苏势头明显。
苹果、华为和Meta接连发布手机、XR和可穿戴新品。2024年9月10日凌晨，苹果公司召开秋季芯片发布会，发布iPhone 16系列新机，新机显著变化包括后置镜头模组垂直排列、加入操作按钮、新增相机控制按键，备受关注的Apple Intelligence将于 10 月随 iOS 18.1 系统推出，而中文版本将于明年推出，苹果还发布了Watch Series 10、Watch Ultra 2 新配色、AirPods 4、新款 AirPods Max等新品。10日下午，华为在非凡品牌盛典大会发布了华为首款三折叠屏手机——华为 Mate XT非凡大师，展开最大10.2英寸，展开最薄3.6mm，起售价19999元。9月26日， Meta 在Meta Connect 2024大会发布了包括新款Quest 3S VR头显设备、新款AI“雷朋眼镜”、Meta AI 、新的Llama3.2大模型以及新款Orion AR眼镜等产品。
新型无线智能麦克风未来3年年复合增长率超过30%。新型无线麦克风解放双手的特性使其成为自媒体行业的主流拾音设备，深受主播达人、数码博主和电视媒体人的青睐。根据洛图科技统计，2023年中国数字无线便携麦克风的销售量达473万只，同比增长5.2%；其中新型无线智能麦克风的销售量为102万只，同比增长4倍以上，至2027年中国数字无线便携麦克风销量将超700万只，未来3年的复合增长率达12%，其中新型无线智能麦克风的占比将达到56%，销量接近390万只，未来3年的复合增长率超过30%。
巴西首次加入iPhone 16组装阵容。2024年9月19日，据科技媒体 MacMagazine 报道，苹果除了选择在中国和印度组装iPhone 16系列之外，还在巴西组装iPhone 16，根据巴西的监管文件，iPhone 16是富士康位于圣保罗州朱迪亚伊市的工厂完成组装，该工厂首次进入新款iPhone组装工厂阵容中，目前主要组装基础款，其它更高档机型目前仍由中国组装。
台积电美国工厂首批芯片投产苹果A16。2024年9月17日，根据36氪报道，台积电位于亚利桑那州的Fab 21晶圆厂已经开始投入运营，第一阶段试产适用于 iPhone 14 Pro 的 A16 SoC，数量“虽然不多，但意义重大”，生产主要是对工厂的一次测试，预计未来几个月将有更多的产量，按计划该工厂将在 2025 年上半年达到生产目标。
高通收购intel意义重大，但面临诸多不确定性。2024年9月21日，根据华尔街见闻报道，高通已对芯片巨头英特尔提出了收购要约，PC芯片巨头与智能手机芯片巨头的结合将使得当前主芯片市场版图发生重大变化，但收购案本身也将面临财务、反垄断审查等方面的不确定性。
（作者：张跃聪，吴吉森；发布时间：2024年9月28日）
【行业研究】荷兰宣布对次先进DUV浸润式光刻机进行出口管制——半导体行业2024年9月报
半导体需求端：2024年7月，全球、中国半导体行业上行景气度持续。根据SIA数据显示，2024年7月全球半导体销售额达513.2亿美元，同比增长18.7%，环比增长2.7%；2024年7月中国半导体销售额达152.3亿美元，同比增长19.5%，环比增长0.9%。
半导体价格端：2024年8月，存储颗粒现货价格整体回落。根据DRAMexchange数据显示，7月DRAM颗粒DDR3 (4Gb(512Mx8), 1600MHz)、DDR4 (8Gb(512Mx16), 3200Mbps)、DDR4 (8Gb(1Gx8), 3200Mbps)、DDR4 (16Gb(1Gx16), 3200Mbps)、DDR4 (16Gb(2Gx8), 3200Mbps)现货价格分别变化-5.8%、-1.6%、-3.6%、-4.3%、-3.6%；NAND颗粒32Gb 4Gx8 MLC、64Gb 8Gx8 MLC现货价格分别变化-1.7%、+1.5%。
中国台湾半导体月度数据跟踪：2024年8月，营收同比增长趋势集中在晶圆代工、封装测试、化合物、存储赛道。根据Wind数据显示，8月台积电营收为2508.7亿新台币，同比增长33.0%，虽然同比增速有所放缓，但是后续iPhone16带来的高端制程需求值得继续关注；8月日月光营收为529.3亿新台币，创下9个月以来新高；化合物厂商营收同比增速持续放缓，安卓阵营拉货动能减弱。
（作者：崔雅菡，吴吉森；发布时间：2024年9月28日）
【行业研究】CoWoS技术异军突起，成为AI芯片封装首选方案——CoWoS专题报告
受益于全球AI芯片市场快速增长，CoWoS产能供不应求，CoWoS目前是AI芯片封装首选方案。CoWoS是一种多芯片2.5D先进封装技术，满足了AI大模型时代对更高性能和更小尺寸的需求，其本质上是多芯片的水平堆叠封装技术，可分为CoW和WoS两部分，其中CoW是核心，CoW是指将多个芯片在中介层上堆叠，通过中介层上层微凸块和内部通孔结构实现芯片间互联；WoS则是将中介层通过锡球焊接到封装基板，通过中介层通孔金属导电材料实现堆叠芯片与基板间电气连接。
三条技术路线及未来技术发展趋势：CoWoS封装根据不同连接线衍生出了三条技术路线：CoWoS-S、CoWoS-R和CoWoS-L，对应的连接线分别是硅中介层TSV、重布线RDL和局部硅互联技术LSI。（1）CoWoS-S：利用TSV作为连接桥梁，由于硅材料具有高导电性，可实现最低功耗和更好数据传输性能，CoWoS-S目前也是应用最广泛的技术。高密度通孔是该技术的核心结构，需专用DRIE硅刻蚀复杂工艺且需在微米级尺寸上高密度布线，成本昂贵，高频下信号损耗大，易翘曲等缺点一定程度限制了CoWoS技术发展。CoWoS-S的技术优化方向有：其一，TGV制作工艺简单、机械性能稳定、超薄大面积玻璃易获得及翘曲很小等优良特性，另外板级封装FOPLP较晶圆级封装可提高面积利用率从而大幅降低成本，故结合了TGV的板级封装优势明显，是目前重点发展方向；其二，结合了bump-less混合键合技术的3D-TSV封装可大幅缩小微凸块间距，为提升互联密度提供了新方向。（2）CoWoS-R：采用RDL实现芯片间互联，较CoWoS-S技术牺牲了一定互联密度，目前该技术应用较少。（3）CoWoS-L：将“硅桥”LSI嵌入在有机中介层中，有机中介层制作不受光刻面积限制，可灵活扩展封装面积，而且相较于硅中介层一定程度上改善了数据延迟，兼具性能和成本等优势，我们判断该技术发展前景很好。
（作者：冯燕燕，吴吉森，崔雅菡；发布时间：2024年9月28日）
【行业研究】调结构、抢出海，掘金万亿市场——电线电缆行业专题（上）
我国电线电缆行业处于行业成熟期，市场规模约1.3万亿，且处于缓慢增长状态。电线电缆用途广、品种杂，广泛应用于能源电力、建筑、工业、基础设施领域。2023年，我国电线电缆行业市场规模约1.3万亿元（不含海外），近3年复合增速为6.6%，市场规模缓慢稳步增长。预计2028年我国电线电缆市场规模接近1.5万亿，年复合增速约3%。
我国电线电缆产业聚集在用电大省：电线电缆重量较大，运输成本较高，存在明显的运输销售半径，最终使得我国形成了以江苏、浙江、安徽、广东、 上海、河北等用电大省为代表的产业集群。
中低压电线电缆充分竞争、市场集中度低，但高端及特种线缆尚有不足且竞争格局较好。我国电线电缆制造企业总数达上万家，其中，规上企业超过4000家，厂家众多。目前，我国中低压电线电缆市场呈现充分竞争格局，同质化竞争激烈。但高端及特种线缆供应不足，核电、船用等特种电缆还依赖进口或外资品牌产品。同时，我国电线电缆行业市场集中度整体较低，Top1企业市占率仅约3.7%，CR10市占率仅约20%，且提升速度相对缓慢。但是海底电缆、核电电缆、航空、船用电缆等部分高端及特种线缆市场集中度较高，其中，国内海缆CR3市占率高达约90%，核电电缆全球CR5市占率达约70%。
特种电缆是行业重要增长点，企业出海进程也将提速。我国高压特高压、海洋工程电力电缆，新能源装备用线缆，舰船、航空航天等交通装备用线缆，5G通信光缆等特种电缆生产技术要求较高，利润空间较大，属于电线电缆行业的“蓝海市场”，电线电缆企业将加快产品结构调整。另外，随着国内企业竞争力的提升，也将带动企业出海提速。
业务机会：关注电线电缆制造企业融资机会。我国电线电缆行业是一个大而散的成熟行业，有利于银行拓展客群。随着行业增速的放缓和竞争的加剧，市场和资源将进一步向优势企业集中；另外，电缆企业也在加快调整产品结构，发力特种电缆，加快出海进程，因此，可以优先支持具备规模、品牌优势，特种电缆占比高以及出海进程较快的企业。但同时，我国电线电缆种类多、品种杂，也会有众多小而特的电缆细分市场，为“专精特新”的中小电缆企业提供一定的生存空间，可以适度或审慎支持电线电缆行业专精特新企业。
风险提示：关注主营家装电缆的企业的风险。随着房地产竣工面积的下滑，以及地产领域企业的频频暴雷，对于主营业务为家装电缆的企业，业绩将承压，应收账款回款难度也会加大，需关注相应风险。
（作者：冯俊淇，王广举；发布时间：2024年9月28日）
【行业研究】稳增长政策陆续出台，化工行业积蓄复苏动能——2024年9月化工行业月报
行业观点：
稳增长政策陆续出台，化工行业积蓄复苏动能。近日，“一行一局一会”集中发布并预告一批增量政策，全方位支持实体经济稳健发展。国家统计局最新数据显示，1-8月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长2.4%，利润总额同比增长0.5%，其中，化学原料和化学制品制造业利润同比增长0.6%，投资同比增长10%。8月国内化工品出口金额同比上涨6.9%，化工板块延续回升态势。近日，欧亚经济联盟发布对华钛白粉反倾销终裁，并建议对来自中国的生产商/出口商征收为期5年的反倾销税，预计短期内国内钛白粉企业可能会面临出口成本增加、利润空间压缩等问题。价格方面，8月原油价格下跌，成本端支撑不佳，下游化纤、氮肥、PVC、乙烯、丙烯、丙烯腈、丁二烯等产品价格下跌，环氧乙烷价格小幅上涨。供给端，涤纶长丝、锦纶、尿素、丙烯产能有所增加；需求端，在国家推出总量、地产和资本市场政策组合包的支持下，需求前景呈向好趋势，预计化工行业将逐步走向复苏。
数据分析：
炼油板块景气度回落，原油价格下跌。8月布伦特原油期货结算均价为78.9美元/桶，跌幅为6.0%；WTI原油期货结算均价为75.4美元/桶，跌幅为6.5%。
化纤市场整体走低，涤纶长丝、锦纶、氨纶价格均下跌。8月PX中国主港现货均价为961美元/吨，跌幅为5.5%；PTA华东地区市场均价为5489元/吨，跌幅为7.2%；华东地区涤纶长丝POY市场均价为7510元/吨，跌幅为5.3%；华东地区涤纶长丝DTY均价为9052元/吨，跌幅为3.4%；华东地区涤纶长丝FDY均价为8045元/吨，跌幅为4.8%；锦纶POY市场均价为16235元/吨，跌幅为0.6%；氨纶市场均价为25577元/吨，跌幅为2.4%。盈利方面，8月涤纶长丝POY和涤纶长丝FDY盈利空间均有所收窄，涤纶长丝DTY盈利空间小幅扩大。
化肥市场涨跌互现，氮肥、草甘膦价格下跌，磷肥价格窄幅上涨，钾肥价格基本持平。8月尿素跌幅7.2%，磷肥涨幅0.6%，钾肥较上月持平；农药方面，草甘膦跌幅为0.3%。
氯碱行业，8月乙烯法PVC跌幅为2.9%，电石法PVC跌幅为3.0%。吨毛利方面，乙烯法PVC、电石法PVC的亏损幅度均进一步扩大。重质纯碱跌幅为10.1%，烧碱较上月基本持平。
乙烯产业链，8月乙烯东北亚现货均价为875美元/吨，涨幅1.9%；聚乙烯现货均价为935美元/吨，跌幅为3.0%；苯乙烯华东市场均价为9531元/吨，较上月基本持平；8月环氧乙烷现货均价为6900元/吨，涨幅为1.5%。价差方面，与上月相比，8月聚乙烯-乙烯、苯乙烯-乙烯的价差有所下滑，环氧乙烷-乙烯的价差基本持平。
丙烯产业链，8月丙烯中国现货均价为866美元/吨，跌幅为1.1%；聚丙烯期货收盘均价为7679元/吨，跌幅为1.5%；丙烯腈华东地区市场主流均价为8277元/吨，跌幅为10%；环氧丙烷华东市场主流均价为8865元/吨，跌幅为0.3%。价差方面，8月聚丙烯-丙烯、丙烯腈-丙烯与上月相比价差均有所收窄，环氧丙烷-丙烯价差小幅上涨。
C4产业链，8月丁二烯中国现货均价为1496美元/吨，跌幅为4.3%；8月顺丁橡胶现货均价为14627元/吨，跌幅为3.0%；8月SBS市场主流均价为4250元/吨，ABS现货均价为11760元/吨，均与上月基本持平。价差方面，8月SBS-丁二烯的价差有所收窄，顺丁橡胶-丁二烯、ABS-丁二烯的价差小幅扩大。
风险提示：
若下游需求复苏持续不及预期，化工品市场仍存在下行风险。
（作者：王刚，游文利，梁博；发布时间：2024年9月28日）
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