2025年A股投资怎么看？

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今日复盘与热点聚焦：

充满着“变数”的2024年终于走到了尾声。这一年，作为A股市场的投资者，我们应该都感受到了宏观形势给资产价格、投资决策带来的巨大影响。因此，站在这个时间节点上，我们仍然很有必要对接下来的局面进行一个大致的梳理，争取寻找到2025年投资的主要脉络。

◎资料来源：中国政府网，华泰柏瑞基金整理

首先需要明确的是，今年以来内需政策的调节是逐渐加码的（见上图），尤其进入到三季度后，我们接收到了更多国内经济逆周期调节的超预期强信号：

9.24国新办金融支持经济高质量发展发布会上，一行一会一局宣布降准降息和支持股市，紧随其后的9.26政治局会议又明确“干字当头”，明牌政策加码，货币政策牵头第一轮经济刺激落地；

期间，以11.8全国人大常委会审议通过近年来力度最大化债举措为标志性事件，大规模财政协同呼之欲出；

直到12.9政治局会议，货币政策时隔14年再提“适度宽松”、财政政策“更加积极”，以货币、财政双轮驱动的第二轮经济刺激有望开启。（资料来源：中国政府网，截至20241231）

正如我们在《数年来的一个大转向》中所述，2025年，我国经济部署有望从上一个结构性的、供给侧的、重安全的阶段向需求侧的、谋发展的、激活市场、扩大开放的新阶段切换，其中缘由可按前文，这里不再赘述。

◎资料来源：中国人民银行，财政部，各地政府官网，华泰柏瑞基金整理，20240924~20241231

迄今为止，我们可以看到逆周期调节政策中亮点纷呈，包括货币政策中的降息、财政政策中的缓解地方压力和选择性支持居民消费、房地产政策中的激发居民内生需求等等，应该来说转向是明确的，而力度也预留了加码的空间，以应对后续外部环境和内部形势的变化。

在此情况下， 2025年企业盈利有望温和回升：中性假设下，相较2024年三季度，2025年A股非金融营收增速或由-1.6%上升至4%，归母净利润增速或由-7%上升至0-5%。

◎资料来源：WIND，华泰柏瑞基金测算，20141231~20251231(E)

对应到投资机会上，一方面，如《数年来的一个大转向》中所述，我们已进入新质生产力拉动增长的新阶段（即数据要素主导的经济循环新模式），须知经济刺激的主要目的或仍是为新质生产力引领的“现代化产业体系”改革保驾护航，因此存在流动性与盈利兑现双重空间的、已经走到商业化边缘的新质生产力领域有望受到青睐，包括智能驾驶、低空经济、人形机器人、半导体等等，投资者或可以通过科创投资的方式实现一揽子配置。除此之外，以财政支持方向为主要线索，切合经济结构变化的性价比消费、消费升级和精神消费等国内新消费潮流或同样值得关注。

另一方面，针对美国方面可能推出的关税壁垒，且不论实际落地节奏与强度，单以我国目前的准备来说，可能也比“贸易战”1.0的状态要从容得多。例如今年12月1日起取消对铝、铜的出口退税，降低对光伏、电池等的退税补贴（财政部与税务总局联合公告，20241115），或就是人民币贬值外更好的做法——通过调整（具有不可替代性质的）初级产品的价格为自身谋取协谈空间。更何况中国与其他发达国家的关系回暖，以及这几年借助“一带一路”平台对大量全球南方国家提供的支持，都有利于拓宽美国以外其他国家的消费市场。投资机会上，以汽车、工程机械为代表的出海链同样前景广阔。

与此同时，我们依旧精选了一些年度宏观及策略观点，期望能够给大家带来更多投资启发。

广发证券宏观团队认为，本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。中性情形下预计2025年赤字率为3.5-3.8%；专项债4.5万亿元；超长期特别国债2万亿元，粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2-8.5%。居民、企业、地方政府三大部门资产负债表的企稳将有利于名义增长周期修复，中性情形下名义GDP年度增速有望修复至5-5.5%的水平，对应通胀中枢依然偏低但初步好转。主要的不确定性就是贸易环境，即可能的关税。因此在贸易条件变化的背景下，应同时推动“需求扩张+供给收缩”。

从自上而下的角度，建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。

——节选自2024.12.02《广发证券宏观经济研究报告：重塑广谱性增长，2025年宏观环境展望》

浙商证券宏观团队认为，在百年未有之大变局中，需要遵循自上而下的四层次发展框架理解未来的政策走向。首要应对好中美博弈，其次维护好社会稳定大局，进而推动经济结构转型以转型促进经济增长。2025年或仍处于政策转向的一阶段。逆周期政策有望在中美博弈的压力下逐步加码，但整体依然较为审慎，继续保持货币先行，财政后到的特征且财政政策更侧重于防风险。在此环境下，尾部风险（包括地方债和地产）的化解和持续的政策加码预期将明显提升风险偏好，货币总量宽松和结构性工具将给权益市场提供流动性支持，估值抬升先行；财政并未大幅加码需求侧，居民预期修复缓慢，盈利改善滞后。

整体而言，浙商宏观团队认为2025年A股市场或更多表现为流动性宽松驱动的估值改善行情，总体可能更偏向成长、主题风格。成长股方面，建议关注下半年市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值改善的贡献，并认为随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，科创50、北证50、创业板指等指数可能有持续表现。

——节选自2024.11.01《浙商证券2025年宏观年度展望：无限风光在险峰》

华创证券宏观团队认为，当前主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置或将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。应对方向上，本轮或是升级版的2014-2015年——2014-2015年：大宽松+金融创新、化债+政府财政纪律弱化、地产量价双升、行政化的供改；当下政策逻辑：宽松+金融强监管、化债+政府纪律强化、地产控量保价、市场化的供改。本轮增量的尝试是消费补贴以及可能的扩围用以补偿地产控量之下的“需求缺失。本轮增量的挑战是外部环境的较大不确定性。

华创宏观团队一并指出要动态跟踪政策实施效果。“解套”的五大信号分别是财政预算外资金发力、企业居民存款增速差持续回升、M1持续回升、一线城市房价同比转正、PPI同比转正。从先后顺序上讲，如果政策实施较为顺利，可能先是预算外资金、居民的资金配合财政发力，需求扩大，叠加供给侧改革，企业利润与资金状况好转，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企业形成良性循环，最后合力带动房价与PPI好转。

——节选自2024.11.20《华创证券宏观2025年度策略报告：解开三螺旋》

国联证券策略团队认为，全A非金融资本开支的绝对增速已接近历史相对低点，相对开支强度CAPEX/D也降至1.5的关键阈值范围。随着供需缺口的收敛和需求端的政策加码，预计2025年全A非金融企业的利润增速将转正，中性预期为3.5%，市场或将从流动性拐点转向基本面拐点。

短期看，配置性价比和交易性价比或均有利于大盘风格的回归：大盘相对小盘的相对估值已回到历史较低的水平，但大盘和小盘ROE水平的差距还在进一步拉大，且大小盘成交热度创历史新高。这有利于大盘风格的回补。

中期看，2025年的宏观情景决定了全年的风格走向。全年可能会有三种情景。情景一：政策有增量，经济快速回暖，核心资产强势。情景二：经济有支撑但缺乏弹性，但风险偏好稳定，哑铃策略更强。情景三：经济恢复较弱，红利资产主导。该团队认为2025年上半年更可能出现情景一，下半年可能多演绎情景二。

——节选自2024.12.31《国联证券2025年A股年度策略：拐点之上》

兴业证券策略团队认为，提振股市的新逻辑包括：1）优化资源配置，助力新质生产力发展；2）通过财富效应，提振市场信心；3）化债、盘活优质资产、推动资产负债表修复。也即，资本市场正在成为引导资源配置的核心平台。围绕这一反转逻辑，资本市场和资产负债表以及中国经济要形成一种良性的正面循环，需要更长久的行情，本轮上涨也或将由多个阶段性的“快涨、大波动”的震荡市构成，低位区间逐步抬升、拾级而上。阶段性快涨之后的颠簸、分化，其实是在等一等股市和经济的良性互动。未来市场演绎的两个关键节点包括：1）明年3-4月的基本面反转验证窗口；2）明年7-8月的价格回正+中报景气验证窗口。

结构上，重点关注：

• 新质生产力。长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，重点关注AI、半导体、信创、机器人、低空经济等。

• 并购重组。关注两大核心线索，一是TMT、军工、医药等为代表的硬科技、新质生产力方向，二是央国企主导的券商、钢铁、化工等潜在产业整合方向。

• 内需。重点关注消费板块中的教育、餐饮、医疗、免税等服务类消费，以及传统消费领域如食品饮料、家电等行业龙头、核心资产（关注分红、增持、回购注销行为）；此外，顺周期中关注有望受益于化债政策的建筑与地产链龙头。

• 供给格局优化的先进制造业。寻找过去几年产能扩张已显著放缓、出清相对充分、明年产能利用率大概率迎来修复拐点的行业，同时配合兼并重组，行业竞争格局有望加速优化，重点关注新能源、军工等先进制造业龙头。

——节选自2024.12.13《兴业证券2025年市场展望：强市场，新逻辑》

申万宏源策略团队认为，历史上牛市的“三块拼图”包括：1）增量资金持续流入A股的潜力；2）基本面的周期性改善+演绎成趋势性改善的逻辑；3）市场长期大级别行情的乐观预期。目前除了增量资金是已具备的条件，该团队倾向于认为，在关税影响下A股盈利能力拐点可能推后至26年，风险偏好和基本面驱动行情较难无缝衔接；至于大级别的乐观预期更可能来自于大国博弈中，我们可以主动作为的破局点，例如一带一路的长期意义可能就是推动沿线国家融入中国经济循环。

申万宏源策略团队因此给出判断：24年底是第一波行情，以9月24日国新办发布会政策拐点，风险偏好提升为起点；以市场主要矛盾切换为国内外政策相对力量为终点，25年开年可能只是震荡市。第二波行情可能最晚25年下半年启动，反映26年A股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。25年中前后，市场可能震荡加剧，财政发力需要看执行和效果。若市场出现了调整，交易性资金集中减仓放大波动，后续监管环境可能发生变化。第二波行情提前启动的条件，可能是中美谈判中，能够交换到破局点，人民币汇率升值，乐观预期发酵。

结构上向金融改革要回报，关注三类机会：

• 上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市。

• 央企资产注入，地方政府利用上市平台盘活资产。

• 基于产业趋势拐点的并购，传媒、计算机、医药生物、先进制造，25年有望迎来一二级市场联动拐点的方向。

同时，市值管理指引落地，相较于现金分红，回购注销市值管理效果更直接，有望成为主流趋势。过去三年看分红，未来三年看回购注销，25年有望出现标杆性案例。

——节选自2024.12.16《申万宏源2025年A股投资策略：牛市“起手式”的两波行情》