本文选自招商证券固收团队于2024年9月25日发布的报告《一揽子政策加码，债市怎么走》，详细内容请参考研究报告。
摘要
降准降息政策公布后，24日的10年国债利率上行了3.5bp至2.07%，30年国债利率上行5bp至2.19%，短端国债利率上行幅度更小。我们认为债市出现调整主要有三方面原因：1）债市对于降息有一定预期，并且机构止盈，这导致今天债市出现调整。8月底至9月23日，10年国债利率和30年国债利率分别累计下行了13bp和23bp，我们认为这其实定价了10bp以上的降息幅度。2）股市大幅上涨，市场风险偏好阶段性回升，这对于债市带来压制。3）后续还可能有其他稳增长政策加码，主要是财政政策存在加码的可能性，这也使得债市走弱。
二、股债“跷跷板”效应怎么看
经济基本面走强驱动股市上涨的时候，债市倾向于下跌。而如果是流动性驱动的股市上涨，此时债市也会上涨。今日股市迎来大涨，这一方面是央行降准降息，增加金融市场流动性。另外，后续将创设证券、基金、保险公司互换便利，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。创设股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购增持上市公司股票。这些措施将为股票市场带来增量资金，并驱动股市上涨。9月以来高频经济数据较8月改善，后续经济改善情况还需继续观察。因而我们认为，在政策的呵护下，股市存在上行动力，但是这对于债市的压制可控。
三、还有哪些稳增长政策可以期待
货币政策宽松向宽信用的传导需要财政政策配合；财政收入进度还有待提升，如果不减少支出，那么相对于财政预算来说，今年财政收支将存在缺口，因而财政政策还存在加码的空间。政府债券加大供给，对债市来说是短期利空扰动，但是这不决定利率的趋势。观察后续财政政策变化。
四、一揽子政策加码，债市后续走势怎么看
最近资金面并未转松，这主要是受到季节性因素影响。9月中下旬资金面会季节性收敛。央行表示后续将降息降准，这会带动后续资金面转松。7天OMO利率回落至1.5%，我们预计后续DR007中枢也将跟随回落至1.5%-1.6%，对应的短端债券品种将迎来利好，存单利率有望进一步回落。增量政策还有预期，因而长端利率预计弱势震荡，上行风险依然可控。9月24日信用债利差整体收窄，一方面是因为无风险利率上行，但是存单利率下行也给中短久期信用债带来提振。后续资金价格回落，叠加存单利率下行，这将给中短久期信用债带来提振。
目录
报告正文
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内部形势需要、外围压力缓释，货币宽松空间打开
央行行长潘功胜在发布会开始即宣布多项举措，一是近期将降准、降息，下调存款准备金率0.5个百分点，后续可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点；下调政策利率0.2个百分点，即7天期逆回购操作利率从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。二是稳地产，包括降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，强化相关结构性工具的激励机制和延期扶持政策。三是稳股市，支持非银机构通过资产质押方式从央行获取流动性进入股市；支持银行向上市公司和主要股东提供贷款以回购和增持股票。
货币宽松空间打开的背景是内部形势需要、外围压力缓释。
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如何看待房地产金融新政策
潘行长介绍了五项房地产金融新政策。
第一，引导银行降低存量房贷利率。2023年8月，央行推动商业银行有序降低存量房贷利率；2024年5月，央行取消了房贷利率下限，新发放贷款利率在市场报价利率基础上减点幅度扩大，新老房贷的利差拉大。2024年9月，引导存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，央行预计平均下降幅度0.5个百分点左右。
降低存量房贷利率边际上减轻居民支出负担，有助于扩大消费和投资。央行提到这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总额大概1500亿元左右。平均估计，每户家庭每年减少利息支出3000元，按每户家庭3人估算，即一人增加1000元收入。按城镇居民年人均可支配收入5.5万元估计，收入提升约2个百分点。
同时从比价效应来看，如果存量房贷利率下行，考虑税收、资本占用等影响之后，长期国债相对性价比提升。
第二，统一首付比例下限为15%。今年5月17日，首套房首付比例下限降至15%，二套房维持25%不变，而本次把首套房、二套房首付比例下限统一为15%。
第三，延长相关扶持政策时限。央行与金融监管总局将“金融16条”、经营性物业贷款这两项政策文件的期限从2024年12月31日延长到2026年12月31日。
第四，强化保障性住房再贷款的发放激励。今年5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，但截至二季度末 ，运用规模为121亿元；此外800亿元房企纾困再贷款的运用规模为209亿元、2000亿元保交楼贷款支持计划的运用规模为141亿元。本次央行将出资比例由原来的60%提高到100%，预计有激励相关结构性工具运用、助力商品房去库存的考量。
第五，支持收购房企存量土地。央行提到，将部分地方政府专项债券用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持。
历史上曾有专项债用于土地储备的案例。土储专项债曾在2017年7月至2019年9月集中发行，解决地方政府在土地储备工作中的资金来源问题，助力城市化进程和经济增长，但后续在地产调控、关注债务资金空转等诉求下被叫停。
缓解房企资金压力则有利于房企纾困和保交楼，是关乎地产信心的重要一环。李局长介绍，前期推出的项目“白名单”已支持400余万套住房如期交付。地产企业资金来源也有所改善，但总体上仍需进一步支持。当前地产销售弱、库存高，背后是购房者缺少加杠杆的信心和启动资金，对期房有较多顾虑。而房企融资条件改善和保交楼的实质性进展，是关乎地产信心和扭转下行周期的必要条件。
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是否要担心股债“跷跷板”效应
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增量政策出台，后续债市怎么看
