固定收益 | 债市回调的范式与策略

一、2015年以来历次债券牛市回调回顾

本文通过总结2015年以来历次债券牛市回调原因、影响因素，以便找到债市回调的共通之处，对当前债市形成参考。由于紧缩周期下，债市利率上行是较常见的现象，无法将其称为回调，因此本文所指的“债市回调”特指宽松周期下的债市利率持续上行，宽松周期是指央行通过降准、降息等货币政策释放宽松信号的阶段。

对于债券牛市回调，由于不同市场环境差异较大，较难统一定义，相关报告[1]和文献[2]中通常用“retreat back”定性地指代资产价格下降。根据均线理论并结合中债历史经验，可将债券牛市回调分为三个级别：小回调（触及60日均线）、中回调（触及120日均线）、大回调（触及250日均线）。其中，剔除2017-2019由加息等因素导致的债券熊市阶段，按交易日计算，2015年3月以来（10年国债期货为2015年3月20日以来）至2024年9月6日共1634个交易日（10年国债期货为1577个交易日），10年国债期货收盘价有144个交易日位于60日均线和120日均线之间、有122个交易日位于120日与250日均线之间[3]，10年国债现货收盘收益率有167个交易日位于60日均线和120日均线之间、有216个交易日[4]在120日与250日均线之间，国债现货大级别调整的时间长度要长于中小级别调整；按照连续时间段[5]，10年国债期货分别经历小回调、中回调、大回调2次（不包含中回调和大回调）、3次（不包含大回调）、3次，经历短期冲击（触及60日均线但未满足连续时间段）1次，10年国债现货分别经历小回调、中回调、大回调1次（不包含中回调和大回调）、5次（不包含大回调）、3次，经历短期冲击（触及60日均线但未满足连续时间段）2次。

1.1 2015年以来历次债券牛市回调总结

均线适合区分回调级别，而其通常滞后于拐点（价格最高点/收益率最低点），此处在上文回调级别定义和划分基础上，合并相关时间段（小回调、大回调重叠时间段统一合并成大回调），根据债券牛市回调成因、最大回撤等进一步筛选出较为典型的时间区间，从而进行梳理和总结。2015年以来每一年都有债市回调（2017年-2019年一般认为是加息周期），大致可分为以下八段回调：2015年2月-2015年4月、2015年5月-2015年6月、2016年1月-2016年6月、2016年8月-2016年12月、2020年4月-2020年12月、2021年8月-2021年10月、2022年8月-2023年1月、2023年8月-2023年11月，其中，以10年国债利率作为回调参考利率，根据利率回调百分比、回调绝对值，2016年8月-2016年12月、2020年4月-2020年12月、2022年8月-2023年1月为回调百分比最大的三段时间，前两段包含了加息预期，最后一段则是理财赎回负反馈的极致演绎，上述三段时间也正好对应上文中“大级别回调区间”，而从回调绝对值角度，2022年8月-2023年1月的回调幅度比2015年2月-2015年4月的回调小，因此回调百分比更适合用于辅助判断回调级别。此外，部分短期冲击（如2024年7月、8月）未包含于回调定义中，短期冲击往往也会导致债市利率上行并触及60日均线，但其与回调区别在于短期冲击时间上并不满足10个交易日以上。

上述时间段的回调级别方面，大级别回调为2016年8月-2016年12月、2020年4月-2020年12月、2022年8月-2023年1月三段期间；中级别回调对应了2016年1月-2016年6月、2021年8月-2021年10月、2023年8月-2023年11月三段期间；小级别回调为2015年2月-2015年4月、2015年5月-2015年6月[6]、2021年1月和2024年4月。其中，2021年1月和2024年4月债市收益率小幅上行，并触及60日均线，因此按照上文债券牛市回调级别定义也可算作小级别回调，2021年1月春节期间，资金面从2020年末“永煤事件”后从过度宽松到收紧引发回调，2024年4月央行“喊话”提示长债风险并且市场有政府债供给放量担忧，由此引发回调。

一、大级别回调回顾和梳理：

2016年8月-2016年12月：（始于加息预期）。本次回调持续127天，回调27.8%，回调幅度为73bp。调整原因：2016年8月24日，央行重启14天逆回购，逆回购利率较同日7天逆回购高15bp，之前14天逆回购通常用于节假日流动性投放，并且2015年国庆与2016年春节都采用降息操作，因此市场将其解读为提高短期融资成本、降低杠杆率，资金价格快速走高，与此同时，地产高频数据回暖，黑色商品价格再次上涨，部分商品突破2016年4月高点。海外方面，2016年11月特朗普意外当选美国总统，市场开启“特朗普交易”，全球资产利率普遍走高。2016年11月制造业PMI、社融、CPI数据皆为阶段性高点，叠加2016年12月，“国海萝卜章事件”与中央经济工作会议对货币政策立场的转变加剧了债市回调，国债期货首次跌停。回调结束：随着“国海萝卜章事件”逐步解决，被冻结的债券交易得以恢复，银行对非银重启资金融出，债券市场短期修复[7]。

2020年4月-2020年12月（始于加息预期，终于央行释放流动性）：本次回调持续233天，回调31.6%，回调幅度为79bp。调整原因：一、经济基本面方面，3-4月部分高频数据已有回暖迹象，3月底制造业PMI出现拐点，此后连续位于荣枯线以上，4月社会融资规模存量同比增长12%超预期，疫情以来的巨大不确定性得到修复；社会融资规模和M2同比增速之差走阔，宽信用效果良好，对应着向好的基本面。二、资金面方面，5月后资金利率迅速回升，DR007逐步接近OMO利率，央行对MLF缩量续作，快速收回流动性。持续回调原因：8月CPI同比增长2.4%，制造业PMI持续走高于11月达到峰值52.1%，市场担忧通胀和经济过热，从而产生货币政策收紧预期，叠加“永煤事件”，债市持续回调，回调结束：“永煤事件”后，资金再度宽松以应对信用事件冲击。

2022年8月-2023年1月（始于政策面：稳增长政策，资金面收紧，行为因素：风险偏好提升，理财赎回潮加剧，终于央行释放流动性）：本次回调持续155天，回调13.7%，回调幅度为35bp。调整原因：上半年疫情影响下经济数据较弱，8月后出台年内第二次降息、地产信贷政策放松、刺激消费等稳增长政策，同时，资金价格也从先前的极度宽松向政策利率回归，11月在疫情防控政策调整与“金融十六条”等地产政策超预期放松下，债市利率快速回调，形成债市利率上行，理财基金净值下降，赎回压力加大，债市利率进一步上行的负反馈机制，而银行负债端成本上升，资金价格持续走高加剧了负反馈，10月底至12月6日债市利率回调约30bp，回调结束：央行释放大量流动性，保险、银行自营承接理财产品，理财产品负反馈机制得以遏制。

二、中级别回调的回顾和梳理：

2016年1月-2016年6月：（始于基本面：通胀担忧，资金面收紧，终于经济基本面走弱）。本次回调持续142天，回调10.7%，回调幅度为29bp。调整原因：2016年1月社融与通胀数据较强，黑色商品价格上涨，市场产生需求复苏、价格上涨的预期， 2016年1月机构预测CPI同比增长1.9%，实际CPI同比为1.8%，此后CPI持续增长并超过2%，与此同时，“营改增”对质押式回购、金融债新增增值税，增加了资金价格，监管对银行委外投资存量规模的关注也造成了部分债基赎回，上述原因叠加造成债市利率上涨。回调结束：4月29日财政部发布《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》[8]，对质押式回购、政策性金融债免征增值税，4-5月经济数据回落，复苏预期彻底终结，4-6月CPI同比持续回落，6月CPI下降至1.8%，通胀预期走弱。

2021年8月-2021年10月（始于基本面：通胀担忧，终于通胀预期落空）：本次回调持续74天，回调8.7%，回调幅度为24bp。调整原因：受到海外需求旺盛以及国内“限电、限产”影响，PPI持续走高，7月PPI同比增长9%，机构对CPI同比增长的预测也连续高于实际值，通胀预期下，市场产生货币政策收紧的担忧，而该段调整经济基本面较弱，制造业PMI、社融持续下降至10月，资金面较为平稳，围绕政策利率波动，回调结束：最终采取对煤炭价格行政调控方式控制通胀，黑色商品价格跌幅较大，与此同时，经济基本面持续走弱，通胀预期走弱。

2023年8月-2023年11月：（始于政策面：稳增长政策，资金面收紧，行为因素：非银杠杆较高，终于央行释放流动性）。本次回调持续98天，回调6.7%，回调幅度为10bp。调整原因：彼时经济基本面走弱，PMI连续位于荣枯线以下，社融同比增长快速下行，CPI同比零增长。7月政治局会议后，8月降息，债市达到年内低点，随后地产和财政政策密集落地，资金价格则在增发1万亿国债和监管层“防空转”的影响下走高，债市杠杆率水平快速从高位回落。回调结束：10月-11月央行通过OMO增加投放流动性，10月后政府债供给压力减少，资金价格下降。

三、小级别回调的回顾和梳理：

2015年2月-2015年4月：（始于政策面：地方债供给压力，终于地方债供给压力减缓）。本次回调持续43天，回调10.6%，回调幅度为36bp。调整原因：2015年3月12日，经国务院批准，财政部向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务[9]，尽管2015年1月降息和2月降准以及经济基本面较弱的利好，3月3日、3月17日、3月24日连续下调OMO利率，资金价格迅速从高位回落，超万亿的地方债增量供给仍将上述利好抵消。回调结束：4月7日、4月14日进一步连续下调OMO利率，4月20日下调法定存款准备金率，大量宽松政策以及地方债推迟发行影响下，债市止跌。

2015年5月-2015年6月：（始于资金面：资金收紧预期，终于多项宽松政策打消收紧预期）。本次回调持续38天，回调8.8%，回调幅度为30bp。调整原因：2015年5月28日，据路透社报道，央行近期向部分机构进行了定向正回购，期限包括7天、14天和28天，总操作量逾千亿元人民币[10]，市场将其解读为货币政策收紧预期。2015年6月11日，财政部下达了第二批地方政府债券置换存量债务额度[11]，加上3月批准1万亿元，全年已批准地方政府债券置换总额度达到2万亿元，资金面收紧预期叠加政府债供给冲击下，债市回调较快。回调结束：央行6月25日重启逆回购，OMO利率下调65bp，6月27日央行对金融机构实施定向降准，并且下调金融机构人民币贷款和存款基准利率[12]。

上述回调梳理可总结为如下几点：一，经济基本面决定回调持续天数，通胀担忧与加息预期主导通常回调持续较长，平均持续约144天，其余主导因素下回调平均持续84天。二，回调幅度和回调级别方面，加息预期主导时间段回调幅度较大且都为大级别回调，回调幅度达70bp以上，对于非加息预期主导的回调，回调幅度平均为29bp；中级别回调通常由基本面（通胀预期）、政策面、资金面以及行为因素（例如风险偏好提升、机构杠杆率较高去杠杆、监管因素等）之中的两种至三种因素叠加产生，若三种因素同时触发，并且行为因素中包含风险偏好较高，可能会上升为大级别回调（例如2022年风险偏好较高，理财赎回负反馈机制较强）；小级别回调通常受到一种或两种因素影响而产生；短期冲击通常仅受到一种因素影响或由市场对某些事件的担忧造成，例如资金面收紧预期（资金面）、政府债供给（政策面）、监管因素（行为因素）等。三，资金面收紧或是债市回调的领先指标。宽松周期下，资金面收紧表现为资金价格持续上行，可用DR007-OMO衡量，具体地， 2015年5月-2015年6月、2016年8月-2016年12月、2020年4月-2020年12月分别由正回购、非常规14天逆回购、缩量续作MLF导致资金面收紧，2016年1月-2016年6月为营改增政策尝试的影响，2022年8月-2023年1月、2023年8月-2023年11月则是稳增长政策落地，资金随着流向信贷，银行负债成本上升、政府债发行增速、“防空转”政策作用下推动资金价格上升。四，债市回调前，通常有降息落地。上述八段回调中，回调前降息落地占比62.5%，降息也可以作为一种利多出尽的信号来判断回调。2022和2023年回调是较好的例子，降息配合信贷、财政政策密集发布，债市通常仅利多几个交易日后回调。从监管层角度，上述现象符合逻辑，政策目的是为了稳增长，资金流入实体、资金价格上升和债市小幅回调皆符合预期，因此不会在初期释放流动性，而当回调较大（持续负反馈）时，防范金融风险的政策目标会较为重要，从而释放流动性。

1.2 2024年债券牛市回调展望

2024年回调因素分析与展望：回调级别预计为中级别回调（静态10年期国债2.2%-2.25%），若要升级为大级别回调（约为2.35%以上）可能需要伴随经济基本面反弹以及资金面收紧。根据前文总结，截至2024年9月12日，经济基本面较弱。第二季度GDP同比增长4.7%，不及预期，8月制造业PMI录得49.1%，连续4个月位于枯荣线以下，需求不足已经逐步传导至生产端（8月PMI生产录得49.8%，自3月以来首次低于荣枯线），CPI数据持续低迷引起了通货紧缩的讨论，居民和企业信贷需求不足。资金面较紧，但资金价格未明显上行。2024年以来，资金价格（DR007）中枢始终位于政策利率（OMO）上方，并未如往常一样围绕OMO上下波动，但目前以DR007-OMO作为衡量指标，资金价格也并未明显收紧。政策面方面，已经开始发力。9月24日，国新办举行新闻发布会[13]，推出“金融政策组合拳”，降息方面，7天逆回购利率下调20bp至1.5%，1年期MLF下调30bp至2.0%，LPR和存款利率下调20bp-25bp，降准50bp，地产与信贷政策方面，下调存量房贷利率和二套房首付比例，推出支持权益市场的两项货币政策工具，包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款。9月26日，中共中央政治局召开会议[14]，指出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”等。风险偏好方面，在一系列刺激资本市场政策密集发布背景下，截至9月27日，居民风险偏好明显提升，债基面临部分赎回压力。

综合来看，目前基本面方面，尚无经济反转信号与通胀预期；政策面方面，稳增长政策逐步发力，增量财政政策虽未正式落地，但市场已逐步对其定价；资金面方面，资金面尚未明显收紧；行为因素方面，居民投资风险偏好明显提升，历史经验来看，资金面和稳增长政策有一定伴随关系，是否会变为中级别回调，资金面收紧与增量财政政策发力超预期是比较重要的观测信号。以下几点因素或表明回调幅度受到制约：一，大级别回调（回调幅度超过35bp）通常由加息预期导致，目前该因素尚不具备；二，当前资金面较紧，通常资金面由宽松转为收紧（DR007从政策利率下方快速上升至政策利率上方）会增大回调幅度，典型的为2020和2022年回调，当前资金面情况与2016年1月-2016年6月债券牛市回调时资金面情况类似，两段时间中DR007中枢始终位于政策利率上方并且窄幅震荡，掣肘了回调幅度；三，目前加速回调的因素较少，资金成本较高，债市杠杆率维持较低水平，并且基金理财吸取2022年赎回潮负反馈经验，预计难以通过理财赎回负反馈路径形成如2022年一般的回调幅度，机构持续拉长久期或成为加速因素，2024年8月债市回调前理财、基金、保险机构持续拉长久期，8月基金净卖出债券，理财减少净买入规模和净买入债券久期，保险则进一步拉长久期，此外，农村金融机构也在大行卖出长债过程中充当主要承接方，整体来看，非银和农村金融机构2024年拉长久期策略积蓄的久期风险仍较大，债市回调期间或引发净值波动和赎回压力。当前基本面、加速因素与2023年回调相近，而资金面向上空间不如2023年，2023年DR007从低点1.6%到高点2.3%波动70bp，而当前按政策利率1.5%作为回调起点假设，考虑到临时正逆回购政策发布，充其量也不超过50bp，因此预计资金面对于回调幅度的影响比2023年小，但2023年的回调并无风险偏好的明显提升。

二、债市回调级别与买入策略分析

根据前文梳理与分析，2024年当前的债市回调预计为中级别至大级别回调，暂无法判断是否会触发大级别的回调，需根据后续财政政策力度以及经济基本面是否扭转来判断。鉴于移动平均技术分析指标在美债、美股、期货等资产上具有较好的应用，动量指标通常更适用于价格数据，国债现货收益率方面，若采用中债估值收益率则该收益率并非现实成交直接得到的数据，采用活跃券也会特定时间段有频繁切券的劣势，两者在提供买卖策略上均有瑕疵。国债期货具有价格发现的功能，除去2015年10年国债期货刚刚上市的时间段，10年国债期货和现货具有较强的同步性，10年国债期货CTD券隐含利率与10年国债现货收益率相关性达到0.98（2016年4月后相关性达0.99），债市回调时，两者在触及和走出60日、120日、250日均线上基本同步。基于上述原因，本文以10年国债期货作为基准标的，沿用上文小级别、中级别、大级别划分，分析三种情形下的买入策略。

均线一般滞后于债市拐点，因此也常用于建仓和止盈，为了使策略具备可操作性，此处定义触及均线为国债期货收盘价格小于相关均线价格或国债现货收盘收益率大于相关均线收益率。以此作为买卖点判断标准，结合上文回调因素梳理和总结的结论可形成不同情形下的买入和加仓策略：一，单一因素造成回调通常为小级别回调以及短期冲击，触及60日均线时买入，触及120日均线时加仓；二，两个因素或三个因素造成回调（包括单一因素造成回调后新增回调因素）通常为中级别回调，该情形下触及120日均线时买入，触及250日均线可能表示债市超调，因而是个加仓点；三，三个因素及以上造成回调，当行为因素较为极致时，若无加息预期，则触及250日均线为买点，有加息预期则250日均线为止损点。

与上文通过连续时间段定义来梳理和总结回调略有不同，此处买入策略增加了临时触碰相关均线的时点（如2024年4月29日10年国债期货与现货收盘触及60日均线等），即短期冲击时点，并以买入后半年为限计算买入后最大收益和最大回撤。回测结果发现：一，对于单一因素引发回调，60日均线是较好买点。国债期货平均最大回撤为-0.4%，平均最大收益为3.6%，若将赔率定义为最大收益与最大回撤绝对值比值，则平均赔率为9倍，国债现货平均最大回撤-4bp，平均最大收益为30bp；二，对于两种或三种因素引发的回调，120日均线相比60日均线是更好的买入点。国债期货平均最大回撤为-0.2%，平均最大收益为2.8%，平均赔率为14倍，国债现货平均最大回撤-8bp，平均最大收益为26bp。就策略实操性而言，若单一因素造成回调至60日均线，而后由于新增因素或超调导致触及120日均线，该情形下触及60日均线仍然为较好的买点。以国债期货为例，假设在2016年2月、2021年9月、2023年9月这三段中级别回调中，触及60日均线时就买入，平均最大回撤为-1%，平均最大收益为2%，若触及120日均线时买入，平均最大回撤为-0.2%，平均最大收益为2.8%，两者平均赔率均大于2倍。三，对于加息预期主导的回调，不适合参与，对于无加息预期而由于三种及以上因素引发的回调，当行为因素较为极致时，250日均线是买点。两次加息预期主导下的回调中，平均最大回撤为-4.9%，平均最大收益率0.6%，国债现货平均最大回撤-59bp，平均最大收益为7bp，其中2017年加息预期落地，250日均线为阶段性高点。无加息预期情形下，2022年回调时，国债期货最大回撤为-0.6%，最大收益为2.4%，赔率为4倍，国债现货最大回撤-7bp，最大收益为26bp。考虑到加息预期下的回调通常基本面状况良好，因此较容易判断，将上述买入和加仓策略运用于历次回调中，国债期货最大回撤为-0.4%，最大收益为3.1%，赔率为7.8倍，国债现货最大回撤-5bp，最大收益为30bp，可得该买入和加仓策略比较值得参考。

注：
[1]资料来源：BIS官网，BIS Quarterly Review Markets retreat and rebound，2019/3/5[2024/9/28]， https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1903a.pdf
[2]Chan K F, Treepongkaruna S, Brooks R, et al. Asset market linkages: Evidence from financial, commodity and real estate assets[J]. Journal of Banking & Finance, 2011, 35(6): 1415-1426. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2010.10.022
[3]三种均线不具有严格包含关系，通常债券牛市回调时，由于先前已形成价格上行惯性，60日均线价格>120日均线价格>250日均线价格，一般会先触及60日均线，而当价格下行时间较长时，60日均线价格<120日均线价格<250日均线价格，此时价格上升会先突破60日均线。
[4]由于2015年3月20日10年国债期货才上市，当年120日均线与现货差异较大，现货2015年在120日与250日均线之间的交易日为51天，期货则并未触及120日均线。
[5]债券牛市回调时间段的简单划分：满足连续10个交易日价格在相关均线下算作一段，期间满足连续10个交易日价格在相关均线之上则算作两个时间段。
[6]由于10年国债期货上市时间为2015年3月20日，因此2015年2月-2015年4月、2015年5月-2015年6月两段期间中，10年国债期货分别无法获得准确的60日均线和120日均线数值，以10年国债现货来看，上述两段期间60日、120日起点和终点完全一致，因此将上述两段期间划入小级别回调。
[7]该段回调结束本文将其称之为“修复”的原因在于，“国海萝卜章事件”对于短期债市情绪冲击较大，市场一度超调，因而该事件逐步解决后债市短暂修复，而经济过热与加息预期、资金利率上行等因素并未得到缓解，随后2017年债市利率也在加息等因素影响下显著上行。
[8]资料来源：财政部官网，关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知 财税〔2016〕46号，2016/4/29[2024/9/28]， https://szs.mof.gov.cn/zhengcefabu/201604/t20160429_1972658.htm
[9]资料来源：财政部官网，财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务 有关问题答记者问，2015/3/12[2024/9/28]，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201503/t20150312_1201705.htm
[10]资料来源：人民网官网，央行定向正回购：不可被简单视为货币从松转紧，2015/5/29[2024/9/28]，http://politics.people.com.cn/n/2015/0529/c70731-27073511.html
[11]资料来源：财政部官网，直击万亿地方置换债券五大热点，2015/6/11[2024/9/28]，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidian/xinhuanet/201506/t20150611_1255890.htm
[12] 资料来源：中国人民银行官网，中国人民银行决定定向降低存款准备金率 并下调贷款和存款基准利率，2016/6/27[2024/9/28]，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125434/125798/2907204/index.html
[13]资料来源：国新办举行新闻发布会 介绍金融支持经济高质量发展有关情况，2024/9/24[2024/9/28]，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34875/tw/
[14]资料来源，中华人民共和国中央人民政府官网，中共中央政治局召开会议 分析研究当前经济形势和经济工作 中共中央总书记习近平主持会议，2024/9/26[2024/9/28]，https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm