本期推荐一篇2024年7月发表在JFE上的论文《当失败成为选项：场外交易市场中的脆弱流动性》。市场的核心功能在于促进商品、资产和服务的低成本交换。然而，传统的市场分析往往只关注已完成的交易，忽略了未完成的交易，导致对市场流动性和稳定性的误判。这种现象在金融危机和疫情等经济压力较大的时期尤为明显，尤其是在抵押贷款债务证券（CLOs）等结构化金融产品的市场中，流动性问题更加突出。该研究旨在通过引入“总即期成本”（TCI）的概念，将交易失败的成本纳入考量，提供一种更全面的流动性衡量方式，揭示传统方法如何低估了市场的真实交易成本。
研究使用了来自多个来源的详细数据，主要包括2012年至2020年间的CLO拍卖数据和交易数据。研究首先通过Creditflux提供的拍卖数据，分析了每次拍卖的最高报价、失败率等信息，并结合美国金融业监管局（FINRA）的TRACE数据，推断出拍卖中的实际成交价格和经销商转售价格。此外，研究还使用了杠杆贷款市场的利差、CLO发行量以及经销商的信用违约掉期（CDS）利差等数据，来捕捉市场和经销商的融资状况。论文的一个重要步骤是识别CLO市场中的交易失败情况，并估算未能达成交易的机会成本。通过分析这些失败拍卖数据，研究计算了“总即期成本”，这一成本不仅包含传统的买卖差价，还纳入了交易失败的成本，旨在量化市场中的潜在损失。此外，研究采用了回归分析来评估不同市场条件下的交易失败率，尤其是在市场压力较大的时期，失败率和失败成本呈现正相关性。
研究结论显示，市场在表面上看似流动性充足，但在低评级资产中，尤其是在市场不确定性增加的时期，交易失败率极高，显著增加了交易成本。低评级资产的卖家在市场压力较大的时候更难完成交易，导致总即期成本远高于平时。论文通过定量分析展示了，在疫情等经济压力较大的时期，CLO市场中的流动性危机被显著低估。这一发现对监管机构和投资者都具有重要意义，提醒他们在衡量市场流动性时，必须考虑交易失败的成本，以更准确地评估市场风险。
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