报告摘要
2011年，受中东和北非地缘政治危机、欧洲主权债务危机、美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3）的影响以及美国主权信用评级下调等多因素影响，黄金价格一度攀升至历史高点1921.15美元/盎司。然而，从2013年开始，美联储逐步退出宽松货币政策并进入加息周期，这导致黄金价格持续走低，到2015年底跌至约1050美元/盎司。2016年，英国脱欧引发全球避险情绪升温，加之美联储加息步伐放缓，推动黄金价格反弹。然而，从2017年到2018年，随着美国经济持续复苏，美联储再次加速加息，黄金价格承压。2019年后，全球经济增长放缓叠加贸易摩擦升级，美联储重新转向宽松政策，这为黄金价格创造了新的上涨空间。2020年，新冠疫情引发全球经济动荡，各国央行采取大规模宽松政策，黄金价格在避险需求的驱动下冲至2075美元/盎司的历史新高。2021年至2022年，随着疫情缓解以及全球经济逐步复苏，美联储启动加息进程，黄金价格一度回落。进入2023年，尽管美联储继续实施紧缩政策，但地缘政治冲突加剧以及对经济衰退的担忧重新点燃了市场的避险需求，黄金价格再度上涨，并在局部波动中维持强势。2024年，由于通胀回落、美联储步入降息周期以及美国总统选举前夕的不确定性，黄金价格创下2790美元/盎司高点。美国总统大选之后，唐纳德·特朗普获胜，随着投资者纷纷涌向比特币，同时2025年降息次数预期减少，黄金价格震荡下行。
铜：2011年，铜价在全球金融危机后的经济复苏期达到高点，随后由于经济增长放缓，尤其是中国固定资产投资增速的下降，铜价自2011年起持续下跌。2013年至2015年期间，铜价进一步下滑，反映出全球经济低迷和主要经济体货币政策收紧的影响。2016年，铜价开始触底反弹，这得益于全球流动性改善、中国经济刺激政策的加码以及供需平衡的逐步恢复。2017年至2018年，随着全球经济复苏、工业需求增长以及供应链收紧，铜价持续上涨。然而，中美贸易摩擦在2018年引发市场不确定性，导致铜价出现一定波动。2019年起，由于供应紧张与需求逐步回升的共同作用，铜价重新进入上升通道。2020年，新冠疫情爆发导致全球经济活动大幅减少，铜价一度跌至约4500美元/吨，但随着全球经济复苏、货币政策宽松以及新能源相关产业需求激增，铜价迅速反弹并在2021年达到约1万美元/吨的高点。美联储加息、全球通胀上升以及经济衰退风险增加，铜价在2022年下半年有所回落。2023年，受到全球经济增长预期放缓、尤其是中国房地产市场疲软的影响，同时美联储的紧缩货币政策也限制了铜价的上行空间。2024年在铜矿供应收缩、需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铜价在2024年5月一度创下历史新高1.11万美元/吨，后因需求不及预期在下半年回落。尽管如此，电动汽车和可再生能源产业的长期需求增长前景仍对铜价提供了支撑。
铝：2011年，随着欧洲债务危机的爆发及全球经济增长放缓，铝价从高点开始下行。2012年至2015年间，铝价持续下降至约1450美元/吨的低位，主要原因在于全球经济需求疲软、供给过剩，尤其是中国电解铝产能持续扩张。2015年，中国电解铝企业在产能过剩背景下启动了近年来规模最大的减产行动。2016年，铝价开始触底反弹，得益于中国政府实施去产能政策、供给侧改革和全球经济复苏带来的需求改善。得益于供给侧改革措施的继续执行，铝价在2017年继续上涨。2018年4月，美国对俄罗斯铝业巨头Rusal实施制裁，导致全球市场对铝供应紧张的担忧急剧上升，进一步推高了铝价。此后，由于全球宏观经济放缓、叠加市场对于中美贸易摩擦的悲观情绪以及国内采暖季环保政策不及预期等影响，铝价震荡下行。2019 年，市场基本面疲软以及全球和中国对铝的需求下降，进一步加剧了铝价格的震荡下行。2020年，新冠疫情对全球经济造成冲击，需求下滑导致铝价在上半年持续走低。但下半年随着经济逐步复苏、能源价格上涨以及新能源行业需求增长，铝价迅速反弹，并在2021年达到约3000美元/吨的十年高点。2022年初，能源危机、供应链紧张及原材料价格飙升推动铝价创下十多年来的新高。但随着美联储加息、经济衰退预期增强，铝价在下半年出现回落。2023年，虽然能源成本和供应链问题仍在支撑价格，但全球经济衰退预期和需求下降使得铝价未能维持在之前的高位。2024年铝在需求转好预期以及美联储降息预期等多因素作用下，铝价在2024年5月一度创下2799美元/吨的近2年新高，后因铝土矿供应不稳定导致氧化铝价格大幅上涨，大大提高了原材料成本，对下半年电解铝价格起到了支撑作用。
银：在2011年初，全球金融危机的余波使得避险需求大幅增加，投资者纷纷涌入贵金属市场，推动白银价格迅速攀升至接近45美元/盎司的高点。然而，随着经济逐渐从危机中复苏，2012年至2015年间，美联储逐步退出量化宽松政策，市场流动性减少，同时美元走强，白银价格持续回落，最低跌至15美元/盎司以下。到2016年初，全球经济的不确定性（如英国脱欧公投等事件）再次增加，避险需求推动白银价格反弹，这一趋势未能持续太久。2017年至2019年期间，尽管地缘政治事件和贸易摩擦频繁，市场对白银的避险需求有所增加，但美联储加息政策和美元的强势表现对白银价格形成了持续压制，使价格维持低位震荡。2020年初，新冠疫情爆发导致市场恐慌情绪蔓延，白银价格一度跌至12美元/盎司。在2020年下半年，全球央行普遍实施大规模宽松政策，叠加白银在新能源技术（如太阳能电池和电动车）中的应用需求增长，推动白银价格强势反弹，并在2021年一度升至30美元/盎司的高点。进入2022年下半年，美联储开始激进加息以应对高通胀，抑制了白银的价格表现，导致其回调至低点。2023Q2由于美欧银行业危机和美国债务上限问题进一步恶化，美联储货币政策转向宽松预期持续升温，国际银价连续上涨，并于5月4日创下每盎司26.07美元的年内新高，到年底时基本回到了年初的水平。2024年3月初至5月下旬，在美联储降息预期及避险情绪推动之下，白银价格实现了42.6%的涨幅，后在美联储首次降息落地后创下34.86美元/盎司的十年新高。2024年11月5日美国总统大选后，由于部分投资者转向生息资产，白银单日跌幅近5%，此后维持震荡下行趋势。
报告正文
华西证券环保有色行业研究团队
晏溶：2019年加入华西证券，现任有色公用行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，曾就职于深圳市场监督管理局、广东省环保厅直属单位，曾参与深圳市碳交易系统搭建，6年行业工作经验+1年买方工作经验+5年卖方经验。2023年财新资本市场中国行业分析“金属和采矿”最佳进步团队。2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。
熊颖：2022年加入华西，澳大利亚昆士兰硕士，两年卖方经验。
陈宇文：2024年加入华西，圣路易斯华盛顿大学硕士，一年卖方经验。
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