报告摘要
本周COMEX黄金下跌1.63%至2,673.9美元/盎司，COMEX白银下跌0.97%至31.10美元/盎司。SHFE黄金下跌1.45%至618.80元/克，SHFE白银下跌1.37%至7,697.0元/千克。
本周金银比下跌0.67%至85.98。本周SPDR黄金ETF持仓增加18,469.09金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少2,916,569.60盎司。
周一，美国11月达拉斯联储商业活动指数 -2.7，预期-2.4，前值-3。
周二，美国11月里奇蒙德联储制造业指数 -14，预期-11，前值-14。美国11月谘商会消费者信心指数 111.7，预期111.3，前值由108.7修正为2.1。美国10月新屋销售总数年化61万户，预期72.5万户，前值73.8万户。
周三，美国至11月23日当周初请失业金人数 21.3万人，预期21.6万人，前值由21.3万人修正为21.5万人。美国10月核心PCE物价指数月率 0.3%，预期0.30%，前值0.30%。美国10月核心PCE物价指数年率 2.8%，预期2.80%，前值2.70%。
俄乌战场方面，俄罗斯国防部周二表示，乌克兰在过去三天内两次用美制ATACMS导弹袭击俄罗斯，俄罗斯正准备采取报复措施。俄罗斯国防部表示，两次袭击的目标都是库尔斯克地区的防空阵地，两次袭击中都有一枚或两枚导弹击中了目标，但大多数导弹被击落。
地缘风险加剧叠加二次通胀，本周黄金高位震荡。目前美国经济未见风险，本周公布的各项经济数据都表明美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。本周俄乌战场与朝鲜半岛局势持续升温一定程度上导致金价上涨。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。
白银本周下跌。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格下跌，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。
本周LME市场，铜较上周上涨0.47%至9,015.0美元/吨，铝较上周下跌1.18%至2,599.0美元/吨，锌较上周上涨4.59%至3,018.5美元/吨，铅较上周上涨3.15%至2,081.5美元/吨。
本周SHFE市场，铜较上周上涨0.09%至73,830.0元/吨，铝较上周下跌0.15%至20,390元/吨，锌较上周上涨0.12%至25,200.0元/吨，铅较上周上涨2.47%至17,395.0元/吨。
铜：短期多空博弈，铜价高位震荡
宏观方面，周一，美国11月达拉斯联储商业活动指数 -2.7，预期-2.4，前值-3。周二，美国11月里奇蒙德联储制造业指数 -14，预期-11，前值-14。美国11月谘商会消费者信心指数 111.7，预期111.3，前值由108.7修正为2.1。美国10月新屋销售总数年化61万户，预期72.5万户，前值73.8万户。周三，美国至11月23日当周初请失业金人数 21.3万人，预期21.6万人，前值由21.3万人修正为21.5万人。美国10月核心PCE物价指数月率 0.3%，预期0.30%，前值0.30%。美国10月核心PCE物价指数年率 2.8%，预期2.80%，前值2.70%。
国内方面，人民银行进行9000亿元MLF操作和2493亿元逆回购操作，以维护银行体系流动性。本月MLF到期量为14500亿元，人民银行通过多种政策工具搭配，仍能满足金融机构流动性需求。
供给方面，智利10月铜产量较去年同期增长6.7%，至492,804吨。中国冶炼厂与海外矿山达成的明年精矿长单TC仅为10美元，2025年精矿竞争将更加激烈，部分冶炼厂压力较大。
需求方面，海关总署数据显示，中国10月铜材进口增至50.6万吨，1-10月累计进口同比增长2.4%；铜矿砂进口同比增3.3%，精炼铜进口环比增长10.91%，同比上升8.61%。铜矿砂及精矿进口环比下降4.98%。
库存方面，本周上期所库存较上周减少11,461吨或9.53%至10.88万吨。LME库存较上周减少1,525吨或0.56%至27.10万吨。
铝：成本抬升与需求弱势博弈，铝价震荡
供给方面，本周国内电解铝产能整体正常运行，受环保和成本等方面因素影响，部分电解铝厂出现停槽减产情况，原料短缺的减产检修隐忧仍存在
需求方面，财政部宣布紧急调整出口退税政策，取消部分金属产品出口退税率，从12月1日实施。需求转弱预期增强，整体终端需求有季节性走弱趋势。
本周氧化铝价格上涨，氧化铝平均价格较上周上涨0.49%至5,716元/吨，氧化铝利润较上周增加1.57%至2,701.13元/吨；电解铝价格下行，价格环比上周下跌1.15%至20,332元/吨，电解铝利润较上周减少49.56%至528.97元/吨。目前，氧化铝的利润水平已达到了历年来的高点，在这种利润水平下，足够刺激行业开工热情，但当前影响产能运行的主要矛盾依然是小周期检修，要注意的是，随着海外价格大涨，国内氧化铝市场化出口将有所增加，加剧国内供应紧张局面。
库存方面，本周上期所库存较上周减少4,053吨或1.75%至22.78万吨。LME库存较上周减少12,575或1.77%至69.60万吨。
铅：供需整体平稳，铅价或保持震荡
铅精矿紧而不缺，加工费维持低位运行，冶炼厂冬季原料备储接近尾声，后续以刚需采购为主。冬季受环保因素影响，部分冶炼厂停产，整体开工率下滑。需求方面，目前铅蓄电池市场相对平稳，订单量偏平稳，短期以季节性备库为主。
库存方面，本周上期所库存较上周减少4,209吨或7.97%至48,587吨。LME库存较上周减少3,425吨或1.24%至271,850吨。
锌：锌精矿与金属锌双紧，锌价整体有所支撑
国内TC维持低位，但随着天气转冷，北方部分矿山与冶炼厂产量预期下滑，国内精矿整体处于偏紧格局。锌精矿进口价格处于低位，冶炼厂采购积极性不高，考虑到成本倒挂，市场上货源难见增量。天气转冷，户外施工暂停，终端消费旺季或步入尾声。
库存方面，本周上期所库存较上周减少9,156吨或10.63%至76,984吨。LME库存较上周增加15,525吨或5.94%至276,850吨。
投资建议
地缘风险加剧叠加二次通胀，本周黄金高位震荡。目前美国经济未见风险，本周公布的各项经济数据都表明美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。本周俄乌战场与朝鲜半岛局势持续升温一定程度上导致金价上涨。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。受益标的：【玉龙股份】、【赤峰黄金】、【山金国际】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。
相对于黄金，白银价格便宜。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格上涨，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
海关总署数据显示，中国10月铜材进口增至50.6万吨，1-10月累计进口同比增长2.4%；铜矿砂进口同比增3.3%，精炼铜进口环比增长10.91%，同比上升8.61%。国内金属需求有所回暖，短期需求得到支撑。矿端紧而不缺，TC目前处于历史低位，长期供需错配利好铜价上涨。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。
成本抬升后电解铝出现减产，下游开始季节性备货。中国是全球铝材重要的输出国，海外铝材存在一定的缺口，在海外没有对应的供应增量的情况下，中国铝材出口量的阶段性的减少及出口成本的增加均能推升海外铝价，国内铝材出口利润回升。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
报告正文
1.外媒：美官员称以色列和真主党达成停火协议
金十数据11月25日讯，据AXIOS网站报道，一名美国高级官员周一表示，以色列和黎巴嫩已经同意停火协议的条款，以结束以色列和真主党的冲突。双方尚未正式宣布达成协议。这位美国官员说，以色列安全内阁预计将于周二批准该协议。一名以色列官员证实，内阁将于星期二召开会议。该名美国官员表示，“我们认为双方达成了协议。我们在球门线上，但决议还没有正式通过。以色列内阁需要在周二批准这项协议，但在那之前总是会出问题。”(金十数据)
2.美国特别检察官撤销针对特朗普的颠覆选举案
金十数据11月26日讯，据CNN，美国特别检察官杰克·史密斯星期一表示，他将撤销针对当选总统特朗普的颠覆选举案，并在向法官提交的一份法庭文件中寻求撤销此案。特朗普曾表示，一旦他上任，就会解雇史密斯，这打破了之前关于特别检察官调查的惯例。史密斯在一份长达六页的文件中写道：“司法部的立场是，按照宪法的要求，需要在被告宣誓就职前撤销此案。”史密斯在过去两年里对特朗普的刑事追捕，罪名是试图颠覆2020年总统大选，以及他对机密文件的不当处理，这在美国历史上是一个非常独特的篇章：此前从未有一位前白宫主人面临联邦刑事指控。(金十数据)
3.美联储卡什卡利：在12月降息是合理的考虑
金十数据11月26日讯，美联储卡什卡利表示，在12月降息是合理的考虑。中性利率可能会更高，政策限制不会那么严格。地缘政治风险是经济前景的首要考虑因素。对财政部提名人选不予置评。需要政府让美国走上可持续的财政道路。(金十数据)
4.俄国防部：准备对乌军使用美制陆军战术导弹发动袭击作出回应
金十数据11月26日讯，俄罗斯国防部周二表示，乌克兰在过去三天内两次用美制ATACMS导弹袭击俄罗斯，俄罗斯正准备采取报复措施。俄罗斯国防部表示，两次袭击的目标都是库尔斯克地区的防空阵地，两次袭击中都有一枚或两枚导弹击中了目标，但大多数导弹被击落。(金十数据)
5.美联储考虑将隔夜逆回购利率重新夯实为基准利率下限
金十数据11月27日讯，美联储会议纪要内容显示，工作人员还就近期资产负债表管理方面的两项考虑因素向委员会做了情况通报。第一项考虑的重点是对隔夜逆回购协议提供利率进行技术性调整的可能性，工作人员回顾了隔夜逆回购协议工具使用情况的发展变化。工作人员指出，将隔夜逆回购协议提供利率下调5个基点，会使该利率与联邦基金利率目标区间下限保持一致，并可能会给其他货币市场利率带来一定的下行压力。第二个考虑重点是2025年可能恢复的联邦债务限额对美联储负债构成的可能影响。工作人员指出，这些重大变化可能掩盖资产负债表持续流失对货币市场状况的影响，并对评估准备金状况构成挑战。(金十数据)
本周COMEX黄金下跌1.63%至2,673.9美元/盎司，COMEX白银下跌0.97%至31.10美元/盎司。COMEX黄金库存增加393,866金衡盎司，COMEX白银库存增加427,866金衡盎司。SHFE黄金下跌1.45%至618.80元/克，SHFE白银下跌1.37%至7,697.0元/千克。SHFE黄金库存增加210千克，SHFE白银库存减少23,706千克。
本周NYMEX铂价格下跌1.98%至951.80美元/盎司，上海金交所铂金价格下跌2.15%至227.06元/克。NYMEX钯价格下跌2.41%至990.5美元/盎司，我国钯价格下跌5.22%至263.50元/克。
本周金银比下跌0.67%至85.98。本周SPDR黄金ETF持仓增加18,469.09金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少2,916,569.60盎司。
周一，美国11月达拉斯联储商业活动指数 -2.7，预期-2.4，前值-3。
周二，美国11月里奇蒙德联储制造业指数 -14，预期-11，前值-14。美国11月谘商会消费者信心指数 111.7，预期111.3，前值由108.7修正为2.1。美国10月新屋销售总数年化61万户，预期72.5万户，前值73.8万户。
周三，美国至11月23日当周初请失业金人数 21.3万人，预期21.6万人，前值由21.3万人修正为21.5万人。美国10月核心PCE物价指数月率 0.3%，预期0.30%，前值0.30%。美国10月核心PCE物价指数年率 2.8%，预期2.80%，前值2.70%。
俄乌战场方面，俄罗斯国防部周二表示，乌克兰在过去三天内两次用美制ATACMS导弹袭击俄罗斯，俄罗斯正准备采取报复措施。俄罗斯国防部表示，两次袭击的目标都是库尔斯克地区的防空阵地，两次袭击中都有一枚或两枚导弹击中了目标，但大多数导弹被击落。
地缘风险加剧叠加二次通胀，本周黄金高位震荡。目前美国经济未见风险，本周公布的各项经济数据都表明美国经济软着陆预期增强，按此逻辑推演形成二次通胀的预期在升温，利率走低预期下持有黄金的成本在下降，黄金成为抵御2025年通胀再加速的最佳对冲工具，该逻辑支撑金价中短期续创新高。本周俄乌战场与朝鲜半岛局势持续升温一定程度上导致金价上涨。中长期看，特朗普政府积极的财政与减税政策将会提高整体政府财政赤字，同时新提名的财政部长同样支持进口商品加税以及放松金融监管，导致预期未来通胀上升，对华关税政策同样存在变数，不确定性或是黄金中期的主要交易机会。金价长期上涨仍是大趋势，看好未来黄金配置机会。
受益标的：【玉龙股份】、【赤峰黄金】、【山金国际】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。
白银本周下跌。过去五年，工业用途占全球年度白银需求的50%以上，最大的工业消费国包括美国、加拿大、中国、印度、日本、韩国、德国和俄罗斯。白银已经连续四年出现结构性供应短缺，且库存不断减少。白银本周价格下跌，由于白银兼具工业与避险属性，后市表现可期。
受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
1.智利Codelco在最后阶段提升铜产量，以实现2024年目标
据外电29日消息，两位市场人士和一份内部文件显示，智利国家铜业公司（Codelco）正在加快其铜生产，以实现今年目标，这或会在今年上半年疲软后扭转局面。这家全球最大铜生产商希望到年底时铜产量达到约133.1万吨，较去年增长0.5%，位于目标区间低端。该公司正努力从25年低点恢复产量。10月产量较目标高出2.9%，是该公司表现最具体的迹象。官方数据将在未来几日公布，年度目标为132.5-135.2万吨铜，较7月的139万吨调降了区间的上限。10月份的产量目标为11.65万吨，2.9%的增幅意味着实际产量接近12万吨。（文华财经）
2.智利10月铜产量同比增长6.7%
据外电11月29日消息，智利国家统计局（INE）周五公布，智利10月制造业生产较去年同期增长3.0%。该机构补充说，智利10月铜产量较去年同期增长6.7%，至492,804吨。智利是全球最大的铜生产国。（文华财经）
3.中国铝业可能向苏里南铝土矿项目投资 4.26 亿美元
苏里南总统矿业委员会主席周一表示，中国矿业公司中国铝业公司将投资约4.26亿美元在苏里南开采铝土矿，预计南美国家将获得该项目的13%股份。
政府顾问丹尼尔-拉赫曼（Daniel Lachman）说，如果获得议会批准，中铝公司将于明年年中开始建设，每年将生产 600 万吨铝土矿。（Mining.com）
本周LME市场，铜较上周上涨0.47%至9,015.0美元/吨，铝较上周下跌1.18%至2,599.0美元/吨，锌较上周上涨4.59%至3,018.5美元/吨，铅较上周上涨3.15%至2,081.5美元/吨。本周SHFE市场，铜较上周上涨0.09%至73,830.0元/吨，铝较上周下跌0.15%至20,390元/吨，锌较上周上涨0.12%至25,200.0元/吨，铅较上周上涨2.47%至17,395.0元/吨。
库存方面，本周LME市场，铜较上周减少0.56%，铝较上周减少1.77%，锌较上周增加5.94%，铅较上周减少1.24%。本周SHFE市场，铜较上周减少9.53%，铝较上周减少1.75%，锌较上周减少10.63%，铅较上周减少7.97%。
宏观方面，周一，美国11月达拉斯联储商业活动指数 -2.7，预期-2.4，前值-3。周二，美国11月里奇蒙德联储制造业指数 -14，预期-11，前值-14。美国11月谘商会消费者信心指数 111.7，预期111.3，前值由108.7修正为2.1。美国10月新屋销售总数年化61万户，预期72.5万户，前值73.8万户。周三，美国至11月23日当周初请失业金人数 21.3万人，预期21.6万人，前值由21.3万人修正为21.5万人。美国10月核心PCE物价指数月率 0.3%，预期0.30%，前值0.30%。美国10月核心PCE物价指数年率 2.8%，预期2.80%，前值2.70%。
国内方面，人民银行进行9000亿元MLF操作和2493亿元逆回购操作，以维护银行体系流动性。本月MLF到期量为14500亿元，人民银行通过多种政策工具搭配，仍能满足金融机构流动性需求。
供给方面，智利10月铜产量较去年同期增长6.7%，至492,804吨。中国冶炼厂与海外矿山达成的明年精矿长单TC仅为10美元，2025年精矿竞争将更加激烈，部分冶炼厂压力较大。
需求方面，海关总署数据显示，中国10月铜材进口增至50.6万吨，1-10月累计进口同比增长2.4%；铜矿砂进口同比增3.3%，精炼铜进口环比增长10.91%，同比上升8.61%。铜矿砂及精矿进口环比下降4.98%。
库存方面，本周上期所库存较上周减少11,461吨或9.53%至10.88万吨。LME库存较上周减少1,525吨或0.56%至27.10万吨。
受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【西部矿业】。
供给方面，本周国内电解铝产能整体正常运行，受环保和成本等方面因素影响，部分电解铝厂出现停槽减产情况，原料短缺的减产检修隐忧仍存在
需求方面，财政部宣布紧急调整出口退税政策，取消部分金属产品出口退税率，从12月1日实施。需求转弱预期增强，整体终端需求有季节性走弱趋势。
本周氧化铝价格上涨，氧化铝平均价格较上周上涨0.49%至5,716元/吨，氧化铝利润较上周增加1.57%至2,701.13元/吨；电解铝价格下行，价格环比上周下跌1.15%至20,332元/吨，电解铝利润较上周减少49.56%至528.97元/吨。目前，氧化铝的利润水平已达到了历年来的高点，在这种利润水平下，足够刺激行业开工热情，但当前影响产能运行的主要矛盾依然是小周期检修，要注意的是，随着海外价格大涨，国内氧化铝市场化出口将有所增加，加剧国内供应紧张局面。
库存方面，本周上期所库存较上周减少4,053吨或1.75%至22.78万吨。LME库存较上周减少12,575或1.77%至69.60万吨。
受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。
铅精矿紧而不缺，加工费维持低位运行，冶炼厂冬季原料备储接近尾声，后续以刚需采购为主。冬季受环保因素影响，部分冶炼厂停产，整体开工率下滑。需求方面，目前铅蓄电池市场相对平稳，订单量偏平稳，短期以季节性备库为主。
库存方面，本周上期所库存较上周减少4,209吨或7.97%至48,587吨。LME库存较上周减少3,425吨或1.24%至271,850吨。
国内TC维持低位，但随着天气转冷，北方部分矿山与冶炼厂产量预期下滑，国内精矿整体处于偏紧格局。锌精矿进口价格处于低位，冶炼厂采购积极性不高，考虑到成本倒挂，市场上货源难见增量。天气转冷，户外施工暂停，终端消费旺季或步入尾声。
库存方面，本周上期所库存较上周减少9,156吨或10.63%至76,984吨。LME库存较上周增加15,525吨或5.94%至276,850吨。
10月份钼进口环比减少40.16%，出口环比增加11.32%
经测算，10月份钼产品出口总量为2114吨钼（折合金属量），环比增加11.32%。10月份中国钼产品为净进口，净进口量为1282吨钼（折合金属量）。2024年1-10月钼产品累计进口32971吨钼（折合金属量），同比增加23.16%；1-10月钼产品累计出口21146吨钼（折合金属量），同比增加7.33%；2024年1-10月钼产品累计净进口11825吨钼（折合金属量），去年同期为净进口7069吨钼，同比增加67.28%。（安泰科）
镁锭价格较上周下跌0.55%至18,080元/吨。本周金属镁市场整体偏弱，工厂受成本支撑，不愿继续降价出货，下游逢低采购满足刚需，价格阶梯式下探，原料价格继续回调，对镁价支撑趋弱。
基本金属、贵金属、除稀土外的小金属、除磁材外的金属新材料的上市公司中，周涨幅前五分别是东方锆业、东方钽业、翔鹭钨业、华钰矿业、楚江新材，涨幅分别为14.62%、13.57%、10.65%、9.76%、9.42%。周涨幅后五分别是众源新材、和胜股份、银邦股份、鹏欣资源、安泰科技，跌幅分别为17.03%、16.97%、8.64%、8.41%、7.15%。
2.风险提示
华西证券有色金属行业研究团队
晏溶：2019年加入华西证券，现任有色金属行业首席分析师。华南理工大学环境工程硕士毕业，曾就职于深圳市场监督管理局、广东省环保厅直属单位，曾参与深圳市碳交易系统搭建，6年行业工作经验+1年买方工作经验+5年卖方经验。2023年财新资本市场中国行业分析“金属和采矿”最佳进步团队；2022年Wind金牌分析师电力及公用事业第三名，2022年新浪金麒麟最佳分析师公用事业第六名，2022年中国证券业分析师金牛奖环保组第五名；2021年入围新财富最佳分析师评选电力及公用事业行业，2021年新浪金麒麟最佳新锐分析师公用事业行业第二名，2021年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第四名；2020年Wind金牌分析师电力及公用事业行业第三名，2020年同花顺iFind环保行业最受欢迎分析师。
熊颖：2022年加入华西，澳大利亚昆士兰硕士，两年卖方经验。
陈宇文：2024年加入华西，圣路易斯华盛顿大学硕士，一年卖方经验。
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