华泰 | 联合解读：12月政治局会议亮点

12月9日，中共中央政治局召开会议，作为年内最后一次高规格会议，同时也是中央经济工作会议的前奏，市场关注度极高，本次也有不少重要提法值得关注。

第一，政策表述有重大变化，提到“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”

这之中，财政政策的表述不算意外。此前财政部和新华社都已预告过“中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”，明年狭义的赤字率和广义的赤字规模预计都会提升，无非是幅度问题。

货币政策表述的变化更加关键。近年来市场已经习惯于“稳健”“精准”等中性词汇，本次“适度宽松”非常罕见地给出了方向性的偏重。回顾历届政治局会议，“适度宽松”的提法仅出现过三次，分别是2009年7月、2009年11月和2010年2月。不过，由于当时“四万亿”政策宽信用效果较快，货币政策实际上并不宽松，期间没有降准降息操作，资金利率整体上行，债市也处于熊市周期。

但历史不能简单对比，我们认为当前时点货币政策重回“宽松”还是具有重要意义。一是，货币政策要在稳增长、促进价格回升方面发挥更大作用，明年降准降息空间进一步明确。二是，货币与财政的配合力度也有望加强，发挥政策合力，例如加大国债购买规模。三是，适度宽松显然隐含了货币和信用双重概念，信贷总量增长和信贷成本的进一步降低也可以期待。幅度上，由于此前“支持性货币政策立场”本身就含有适度宽松意味，市场对降息幅度期待也不低，因此对增量空间也不能期待过高，总体还要视经济增长环境和对汇率的态度而定，但对预期引导更为直接、明确。

此外，会议提到“实施更加积极有为的宏观政策”，“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”（此前的超常规多用于扶贫）。暗含了赤字率可能明显突破3%、财政货币加强配合、甚至央行进一步打通对资本市场和实体经济的流动性传导等的可能性。

第二，经济方面继续强调“稳中求进”“以进促稳”，对明年增速预计仍有一定要求

经济方面，继续强调“稳中求进”，“以进促稳”“稳定预期”，结合“适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”等积极表述，说明对明年经济增长仍有一定诉求，隐含的增长目标或在5%左右，同时更加强调系统性和配合度。

但在实际增长目标之外，还有几个关注点：

1）市场可能更为关注名义GDP的前景，但本次暂未提及物价，价在量后，继续观察中央经济工作会议是否对价格给予进一步关注。

2）“防范外部冲击”，明确了政策对于外部冲击的关注，政策相机抉择仍是主导特征；也同时提到“提高宏观调控的前瞻性”，部分政策可能会有一些提前应对，但具体节奏的能见度依旧不高。

第三，首次提到“稳住楼市股市”

与926的“止跌回稳”含义类似，以“稳”为主，虽然不如“提振”积极，但本次置于总体方针部分，且楼市排序更靠前，表述偏积极。在稳定股市初见成效、地产销售有所企稳的情况下，销售的持续性和房价或是下一步的关键，政策目标隐含了“销售持续+库存下降+房价企稳+投资收缩”的组合，提供了一定的看好期权。对于基本面而言，一是，投资端惯性对价格的指示意义还有待强化；二是，政策效果的关键在于落地过程中的各方博弈，这些还需结合中央经济工作会议上更多的细节信息。

第四，内需方面，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”

我们理解可能包括几点含义：

1）“大力”提振消费+“全方位”，预计“以旧换新”政策得到进一步增量+扩容。

2）提高“投资效益”，有利于盈利预期提升。不过，明年外部不确定性之下，政策对于供给端或保持一定的支持力度，仍需继续关注供给去化的进展。供求关系的好转才能带来投资效益的提升。

3）内需不足已经成为当前经济最重要的制约，政策侧重转向需求端已是市场的一致预期，但相比于两新等直接拉动，收入预期、储蓄倾向、投资效率等经济循环的传导或更受市场关注。

4）更关键的是激励机制，“要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力。”这方面存在一些积极信息，比如，近期地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级，可能有助于提高地方能动性，关注是否有更多增量信号。

第五，提到“防范化解重点领域风险和外部冲击”

防范风险的表述和去年12月总体一致，同样没有具体展开，不同之处是增加了“外部冲击”。明年美国新一届总统上台，外部变数较大，内需对冲外需，意味着宏观政策要继续加力，“风险”的内涵更多包括了经济下行和就业压力等风险。

第六，提到“把重大改革落实情况纳入监督检查和巡视巡察内容”

本次会议还研究部署了2025年党风廉政建设和反腐败工作，提到“把重大改革落实情况纳入监督检查和巡视巡察内容 ，以有力监督保障改革顺利推进 ”。该提法最早出现在在二十届三中全会，“重大改革”显然包括经济领域改革，例如“两个毫不动摇”，有助于稳定预期，激发微观主体活力。

总的来看，本次政治局会议对宏观政策的表态总体超出市场预期，股债都给予积极反应，后续央行降准预计很快落地，有望形成一定情绪共振。下一个关注点在于中央经济工作会议对明年经济的更具体部署，相比于预期引导，市场更关注实际规模，尤其在财政、通胀、汇率等方面能否有更清晰的信号，宽信用能否实质到来。对债而言，短期行情惯性仍在，利率下行趋势仍未动摇，但市场快速反应中期“利好”，对明年行情有所透支。建议增强操作灵活性，保持长端利率持仓，不再追涨，遇利好兑现提防止盈冲动，继续把握3-5年信用债等补涨机会。

风险提示：

1）美国关税政策超预期。如果美国加征关税幅度超预期，或将对我国外需构成冲击。

2）理财自建估值严监管。若理财自建估值模式监管超预期，或将对理财配债行为构成扰动，进而放大债市波动。

研报《重见“适度宽松”——12月政治局会议点评》2024-12-09

研究员 张继强 S0570518110002 AMB145  

研究员 吴宇航 S0570521090004  

研究员 吴靖 S0570523070006  

政治局会议召开、指引更加明确，引发强内需预期，推荐弹性标的

据财联社，中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作，会中指出要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求，2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要“高质量完成‘十四五’规划目标任务，为实现‘十五五’良好开局打牢基础。我们认为本次政治局会议中的指引更加明确，或引发强内需预期，若未来政策进一步加码并逐步见效，龙头估值或仍有修复空间，期待后续基本面企稳改善。我们推荐板块弹性标的，白酒方面，筹码压力逐步出清，悲观预期或已充分体现，我们看好具备业绩韧性/有望超越周期的头部酒企。大众品方面，建议把握顺周期与原奶周期走向供需平衡两条主线，重视此前超跌标的。

白酒：供需两端发力，看好具备业绩韧性强/稳步穿越周期的弹性标的

从需求端看，政策端更加重视提振内需，自上而下传导看终端动销将稳步改善，行业边际去化库存，纾解经营端压力。从供给端看，酒企自24Q3开始主动调整经营节奏，预计24Q4和2025年将延续理性经营和稳健发展节奏，释放压力。同时，当前板块估值处于底部区间，持仓持续回落，估值性价比突出。据Wind，12月9日CS白酒指数PE-TTM为20.4x（2018年以来的6.0%分位数）。展望来看，随后续针对消费政策的加码和落地，与宏观经济紧密挂钩的白酒消费场景（如商务、宴席等）将在低基数基础上稳步恢复，板块估值也将迎来提振。

大众品：短期经营承压，顺周期属性凸显，餐饮链期待改善

大众品把握顺周期与原奶周期走向供需平衡两条主线。一方面，伴随政策出台并收效，居民消费信心有望提振，带动餐饮需求边际改善，建议关注啤酒/速冻食品/调味品板块。1）餐饮需求修复对于啤酒消费潜力的释放以及结构升级和盈利释放具有核心支撑作用。2）餐饮需求若边际回暖，有望带动调味品、速冻食品企业B端需求向好，叠加餐饮端的标准化与工业化生产需求增长的逻辑较为通顺，调味品、速冻食品有望实现基本面改善。另一方面，供给端不断出清，需求端有望在政策刺激下边际改善，原奶周期有望加速走向供需平衡，下游乳企与上游牧业的经营均有望回暖。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

研报《政策加码，内需提振，看好食饮消费》2024-12-09

研究员 龚源月 S0570520100001 BQL737  

研究员 宋英男 S0570523100004 BVO704  

研究员 倪欣雨 S0570523080004 BVQ058  

研究员 王可欣 S0570524020001 BVO215  

联系人 胡东 S0570124070052  

政策定调积极，提振市场信心

12月9日中共中央政治局会议召开，货币政策定调积极，提振市场信心。主要关注点包括：1）货币政策定调由“稳健”转向“适度宽松”；2）财政强调“更加积极”；3）稳地产防风险总体基调不变；4）“稳住股市”系新提法。政策预期向好，有望促进经济回稳向好，建议把握优质个股机会。

货币适度宽松，财政更加积极

货币定调由“稳健”转向“适度宽松”，财政定调“更加积极”，政策力度有望加大，促进经济回稳，提振市场信心。本次中央政治局会议将货币政策重新定调为“适度宽松”，而上一次如此定调是为应对08年金融危机。此外，逆周期调节方面，会议首提“加强超常规逆周期调节”，体现中央稳增长决心。今年以来降息降准一系列举措落地，明年更大力度的货币政策支持或可期，巩固经济回稳基础，促进银行信贷投放。财政政策方面，也从以前的“积极”、“适度加力”调整为 “更加积极”。结合新华社此前发文，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，财政发力值得期待。 

稳地产防风险，促消费扩内需 

稳地产定调延续，促消费或成为扩大内需主要抓手。会议表示，要稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。地产方面整体延续“促进房地产市场止跌回稳”的政策定调，预计此前各项支持政策逐步平稳落地，助力行业回暖，有望改善银行涉房相关信贷投放和资产质量。防风险方面，会议延续“要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”的表述，预计重点领域风险可控。扩内需方面，会议提出要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。预计消费刺激有望成为扩内需的主要抓手，关注后续相关政策，居民消费潜力释放有望改善银行零售信贷需求。

“稳住股市”提振信心，助推交易、融资维持活跃

明确“稳住股市”，系政治局会议历史上未有过的新提法（24年9月为“努力提振资本市场”），尾盘港股明显走强，恒生指数收涨2.76%，港股中资券商指数涨6.57%。11月以来交易持续活跃，日均成交额1.9万亿元（截至12/9），8个交易日破2万亿元；融资余额于12/2、12/3、12/5持续突破2015/7/3的高点，12/6达1.85万亿元；股票ETF持续放量，12/6份额较10月末+6%至1.94万亿份，资产净值+5%至2.92万亿元。本次会议延续924以来的政策基调，对资本市场提法积极，持续向市场传递信心，有望推动交易、融资盘持续活跃，股票ETF或进一步放量。

提振市场信心，把握结构机会

政治局会议定调积极，货币财政政策力度可期，有望提振市场信心，促进经济回稳向好。12/9收盘A股券商指数PB(LF)1.60x，处2014年以来36%分位。看好政策利好+交投活跃带来的券商板块结构性机会。短期看，中央加码支持化债，部分化债重点区域银行有望受益于预期改善，驱动估值修复。中长期看，随经济稳步修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑，提升优质银行估值溢价空间。

风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

研报《政策定调积极，提振市场信心》2024-12-09

研究员 沈娟 S0570514040002 BPN843  

研究员 汪煜 S0570523010003 BRZ146  

研究员 贺雅亭 S0570524070008 BUB018  

联系人 孙亦欣 S0570123070041  

联系人 李润凌 S0570123090022  

联系人 蒲葭依 S0570123070039 BVL774  

积极政策再度加码，行业需求展望更为乐观

12月9日中共中央政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市”。一方面，适度宽松的货币政策和化债有利于建筑建材板块整体估值提升，消费建材、玻纤、钢结构、设备租赁等顺周期板块业绩弹性或较大；另一方面，更加积极的财政政策、稳住楼市和加强超常规逆周期调节有利于改善国内投资需求预期，叠加资金端加速落地，有利于建筑央国企和水泥板块业绩稳健增长。

宏观政策更加积极有为，顺周期板块业绩预期弹性大

此次会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，有利于提振国内宏观需求预期。今年9月26日政治局会议首次提出促进房地产市场止跌回稳以来，新房和二手房网签成交面积环比回升，且房价有所企稳迹象，短期或促进地产现金回流，助力建材企业资产负债表修复，中长期存量重装市场逐渐崛起，带动涂料、板材、石膏板等消费建材C端头部企业业绩可持续增长。此外，建设现代化产业体系将有利于制造业投资改善，据国家统计局，今年11月制造业PMI为50.3%，9月以来持续攀升，钢结构、设备租赁、玻纤等细分板块需求有望提升。

首提超常规逆周期调节，建筑国企和水泥稳中有进

回溯历史，建筑央国企一直是逆周期调节的重要实施主体，在财政发力背景下积极加杠杆做大企业营收规模，但同时也积累了大量应收类账款，导致企业ROE增长乏力、PB（MRQ）估值普遍低于1倍。随着有效防范化解重点领域风险的推进，尤其地方化债的积极落地，头部企业有望在需求改善中积极获取优质订单、在化债中加强回款，推动企业ROE和估值回升。截至12月9日，今年4万亿专项债、1万亿元超长期特别国债和2万亿特殊再融资债券已基本发行或披露完毕，有望加快项目推进落地和实物量形成，若2025年逆周期调节超常规，则有望带动建筑建材下游投资需求超预期。

25年板块业绩有望企稳，结合业绩与股息优选个股

2024年前三季度建筑累计实现收入61585亿元，同比-5.1%，实现归母净利1371亿元，同比-12.7%；建材累计收入5150亿元，同比-12.1%，实现归母净利156亿元，同比-52.5%，在需求与资金承压情况下，项目建设有所放缓。但随着9月以来一揽子增量政策落地，尤其25年是“十四五”规划目标完成年，板块25年盈利有望企稳并重回高质量增长。

风险提示：政策落地力度低于预期，下游需求大幅下降，应收款回款规模低于预期。

研报《需求预期再提振，板块估值弹性大》2024-12-10

研究员 方晏荷 S0570517080007 BPW811  

研究员 黄颖 S0570522030002 BSH293  

研究员 龚劼 S0570519110002 BHG354  

研究员 王玺杰 S0570524110002  

联系人 樊星辰 S0570123040088  

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