华泰 | 联合解读：中央经济工作会议

相比12月9日闭幕的政治局会议，经济工作会议新增增发超长期特别国债，适时降准降息，实施提振消费专项行动等方面的提法。我们认为，中央经济工作会议逆周期调节的力度略高于我们此前预期，而扩内需的抓手可能仍主要落在一揽子提振消费的政策层面（参见《中央经济工作会议前瞻：提振消费或为主要亮点》，2024/12/8）。此外，配合超长期特别国债扩容，城市更新、高科技和环保等领域的“高质量投资”也可能加速。

具体而言：

财政政策持续加力，实施“三个扩张”：扩大赤字率，扩容超长期特别国债额度，扩大专项债使用范围。其中增发超长期特别国债为新提法。

• 会议要求明年实施更加积极的财政政策，明确表示要提高一般公共预算赤字率，赤字率或将在明年两会具体公布，我们预计将从今年的3%提升至4%左右；并增加超长期特别国债和地方专项债的发行，我们预计明年两会可能公布新增3万亿元的特别国债（假设较今年增发2万亿）、以及4.5万亿元地方专项债，其中包括用于补充银行资本金的1万亿特别国债、8000亿元用于化解存量隐债的地方专项债、以及约5,000亿元地方专项债可能用于收购存量闲置土地和商品房。

  
  

• 综合来看，预计明年广义（中央和地方）财政新增总融资可能达到15万亿元左右，较今年的约11.4万亿元同比多增3.5-4万亿元，可用于财政支出的净融资规模（含2024年结转资金）约12-13万亿元，较今年多增2.5-3万亿元（图表2和3），占今年中央+地方财政总支出（约37万亿元）的6%-8%。由于除政府债净融资之外，财政支出增速还取决于财政收入增速。如果明年中央+地方财政收入不下降，广义财政赤字扩张有望带动财政支出增速快于名义GDP，进而提振总需求。

货币政策适度宽松，适时降准降息，促进货币供应合理增长。

• 降息仍有空间：一方面，今年1-3季度GDP平减指数累计同比录得-0.7%、仍在负区间，横向对比而言真实利率水平仍然偏高；另一方面，信用扩张、尤其是开发商和地方政府资产负债表扩张较为乏力，资金成本有进一步下降的空间，我们预计明年央行将降息30-50个基点，但节奏或受外部变化及汇率的影响。

  
  

• 考虑到私有部门的信用扩张需求仍处于有待恢复的阶段，我们预计明年央行资产负债表扩张有望加速，新增国债购买也有望扩容。今年以来，央行扩表速度放缓，货币供应增速亦有回落——今年前10个月，央行对其他存款性公司债权同比少增4万亿元，导致10月基础货币仅同比增长3.2%，而M2同比增速亦从今年1月的8.7%回落至7.5%。为推动信用扩张，预计明年央行或将通过公开市场操作、买断式逆回购、买入国债、以及资本市场再贷款工具等加大流动性投放。

扩内需政策：促进消费为主要抓手，但“高质量”投资也有望提供增量。

• 提振消费专项行动的提法包括哪些方面？首先，“加力扩围实施两新政策”符合我们此前预期，同时，增加低收入人群收入和社会保障等有助于提升全社会的消费倾向，比如“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”。考虑到低收入人群消费倾向相对较高，增加可支配收入对消费的提振或将事半功倍。此外，从消费场景角度，强调还要“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。

  
  

• 扩大“高质量投资”有哪些方向？——一方面，表示要“更大力度支持‘两重’项目”，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新，推进新型城镇化（带动城市配套设施建设）等政策或延续政府投资对内需的支撑效果；另一方面，配合超长期特别国债的扩容，有望进一步增加高科技领域和民生领域投资、结合促消费系列政策，亦有望通过升级旅游、消费等基础设施带动增量投资。

地产政策：延续12月政治局会议中提到的“稳住房市”，再次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳。需求侧政策包括加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。而在供给侧着眼于存量消化，提出“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”，以推进此前住建部新闻发布会已宣布的新增实施100万套城中村及危房改造，利用专项债收土储/商品房等政策（参见《稳地产组合拳：增量温和，重在执行》，2024/10/17）。

产业政策：科技创新仍为推动高质量发展主要着力点，同时也强调整治产业发展中的“内卷式”竞争。会议延续十四五以来的“基础研究和关键核心技术攻关”，重点行业中明确提及“人工智能+”培育未来产业，以及运用数字技术、绿色技术改造传统产业。但继7月政治局会议中提出要防止“内卷式”恶性竞争后，进一步强调要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，表明在支持现代化产业体系建设的同时，政策亦有必要引导行业的健康平稳发展。

对外开放：相较于去年的“加快培育外贸新动能”，今年对于外贸的表述则相对偏“稳”，而在扩大对外开放方面符合我们此前预期。会议重点提及有序扩大自主开放，稳步推进服务业开放，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点。此外、延续此前表述——推动高质量共建“一带一路”走深走实，可能随着全球政治局势复杂度提升，区域性经贸合作的重要性凸显。

9月24日后一系列稳增长政策出台后，财政支出增长明显加速带动总需求增长企稳回升。展望明年，宏观政策实际实施的力度及外需不确定性如何演绎是决定增长路径的关键。若能完成全年预算目标，今年4季度一般公共预算支出同比增速将从前3季度的2%跳升至9.2%，支出将同比多增约7,000亿元，假设财政乘数为0.6，将有望提振4季度名义GDP增速约1.2个百分点；如果再考虑中央安排的补充地方财力的4,000亿元，并假设其在今年11-12月内使用完毕，或将进一步提振4季度名义GDP增速约0.7个百分点。往前看，在中央+地方广义财政收入不下降的情况下，明年广义财政赤字扩张可能支撑财政政策温和扩张，即广义财政支出增速有望高于名义GDP。然而，明年外需的不确定性决定了财政和货币政策调节需要保持一定的灵活性和继续加力的空间。美国如果加征关税或将导致明年出口面临较大下行压力，并对国内居民的收入预期和消费行为产生影响，因此国内政策可能需要加大逆周期调节力度以对冲高关税的影响（参见《内需温和回升，外围波动加大|中国 2025 年宏观展望》，2024/11/4）。

内需方面，除了政策逆周期力度外，地产市场是否能够企稳回升，对总需求、物价水平预期、以及财政政策的功效均有至关重要的影响。如果从房地产投资、地产相关消费、以及房地产服务业三个维度综合考虑，2023年地产相关产业链约占名义GDP的19%，因此地产周期能否企稳回升对内需的影响较大。同时，2023年地产相关收入占中央+地方广义财政收入的26%，如果地产市场持续下行，财政收入缺口可能继续扩大，或将对财政支出回升形成阻力。此外，根据2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，住房在城镇居民总资产中约占六成，如果房价走势偏弱，可能会通过财富效应渠道抑制居民消费，因此也会加大货币和消费政策所需的逆周期力度。

风险提示：稳增长政策效果不及预期，外需超预期下行。

研报《“五对关系”把方向，细节丰富看落地——中央经济工作会议点评》2024年12月13日

研究员  张继强   S0570518110002

研究员  吴宇航   S0570521090004   

研究员  吴   靖   S0570523070006