在联储鹰派降息的背景下，外资加速流出及空头交易走强或是上周港股走弱的主因，其中做空交易已进入拥挤区间。然而，我们认为港股由震荡市转变为趋势上行行情的条件还不充分：1）11月以来海外中资股盈利预期处于震荡下行通道；2）明年两会前，市场处于新一轮政策空窗期，海外流动性或成为短期市场节奏的锚点。FOMC会议后，海外流动性预期进入再修正通道，且1月下旬特朗普上台或进一步扰动港股市场。配置上，持仓以稳为主：1）考虑拥挤度不高、性价比尚可、盈利预期保持稳健的保险/电信运营商/运输；2）受益于中央经济工作会议定调的小件消费/科技硬件（AI+）等。
海外流动性预期进入再修正通道
上周四，美联储12月FOMC会议如期降息25bp，基准利率降至4.25%-4.5%，但会上披露的点阵图及鲍威尔预期指引明显偏鹰，海外流动性预期或进入再修正通道。具体来看，点阵图方面，将2025年降息幅度从4次削减至2次，长期中性利率进一步上调至3%。经济预测方面，联储上调增长和通胀预测，下调失业率预测，对通胀风险担忧回升，对就业市场担忧有所缓解。预期指引方面，鲍威尔多次强调美国经济保持韧性，联储降息进入新的阶段，未来降息会更加谨慎。资本市场演绎方面，会后10Y美债利率和美元指数双双走高，美股和黄金下跌。
做空交易进入拥挤区间
在联储FOMC会议偏鹰的背景下，上周港股资金面收紧，外资和空头是流出主力资金：1）外资净流出规模继续扩大，EPFR统计的主动型外资上周加速净流出（-5.1亿美元）。2）上周恒指沽空比率于后半周快速反弹，截至周五升至19.1%，空头交易的拥挤程度已接近今年8月中上旬水平。3）随AH溢价的抬升，上周南向资金净流入规模、南向交易占比分别提升至243.5亿元、45.7%，均创近一个月以来新高；结构上，银行/运营商等高股息板块净流入居前。4）上周产业资本回购金额达65亿港元，环比增加14亿港元，9月以来港股产业资本回购持续活跃。
港股短期或仍呈现震荡格局
尽管做空交易进入拥挤区间，但港股由震荡市转变为趋势上行行情的条件还不充分，两点考虑：1）11月以来海外中资股今年及明年全年盈利预期均有所下修，其中互联网、医药板块24E EPS自9月最高点分别下修3%、9%，仅高股息中的保险/电信/运输板块盈利预期仍保持稳健；2）当前至明年两会前，市场进入政策空窗期，海外流动性或成为短期市场节奏的锚点。FOMC会议后，海外流动性预期进入再修正通道，且短期地缘政治、1月特朗普上台等海外因素或持续扰动市场节奏。
震荡市下高股息策略或更占优
近期高股息策略再度成为投资者关注的热点。复盘07年以来高股息策略相对恒指的走势来看，美元指数上行/海外流动性收紧/风险溢价上行或是三类主要超额收益环境。从交易空间看：①以恒生高股息率指数相对恒指的换手率表征高股息策略的拥挤度，截至12.20，港股红利策略vs恒指相对换手率为94%，处于2013年以来的30%分位，港股红利策略尚不拥挤；分结构，除非银金融（65%）外，其余各红利板块的拥挤度均处于2013年以来的平均水平之下。②港股vs A股股息率剪刀差处于近十年60%分位数，仍具备一定性价比。盈利预期修正视角，11月以来海外中资股盈利预期出现广谱式下修迹象，仅高股息中的保险/电信/运输盈利预期保持稳健。
风险提示：政策落地及执行力度不及预期；风险偏好下行幅度超预期
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