华泰 | 金工：强美元环境下如何进行资产选择？

美元可能进入强势周期，资产配置迎来强美元环境

从技术分析角度，本轮美元下行期即2022年以来，美元指数在100点附近存在支撑，2023年2月、4月、7月、12月曾数次接近该支撑位并开启后续反弹过程，2024年8月、9月，美元指数两次来到该支撑线附近，并在10月迎来反弹，从形态上形成二次探底，夯实了100点附近的支撑位。从近期主要美元汇率的走势来看，欧元兑美元的月度K线MACD已经转负，英镑兑美元的月度K线MACD接近转负，美元指数本身的月度K线MACD接近转正，美元的弱势周期可能已经结束，未来可能会逐渐进入强势期。

海外股票市场已经出现分化，拐点或许也已临近

2022年10月以来，海外股票市场同步上涨，但今年4月份以来，资产走势已经出现分化。标普500和德国DAX是相对强势的资产，今年4月份以来分别上涨16%和10%。今年4月份之前表现最强的日经225在4月份以来持续震荡，指数收益-3%。之前同样表现较好的法国股市则从4月份以来出现持续下跌，目前已经下跌9.5%。英国富时100从5月份之后持续震荡，目前始终未创新高。从周期模型角度出发，海外股票市场大概率在明年一季度出现拐点，除标普500和德国DAX之外，日经225、法国CAC40、英国富时100均长时间未创新高，也或许意味着海外股票市场的拐点也已临近。

美元表现强势的环境下，多数资产受到压制

为预防未来可能出现美元走强的环境，我们统计了历史上美元相对较强的情景下，其他大类资产的表现情况。不管从年度收益还是从月度收益上来看，美元对全球股票、主要商品的压制作用都较为明显。标普500、MSCI发达市场、MSCI新兴市场、沪深300、ICE布油、LME铜、伦敦金现等资产在美元收益为正的情形下，其年度平均收益、月度平均收益均出现明显下降。在美元表现强势的年份和月份，其平均收益下降幅度更大。

美元对债券类资产的压制作用较弱，中国债券在美元强势环境下表现更强

美元指数对债券类资产的压制作用相对较弱，但在美元指数表现较强的年份，中国债券和美国债券的表现有较大差异。美元指数年度收益为正时，美国国债指数年度平均收益会从4.18%下降至3.40%，美国国债利率从倾向于下行转变为倾向于上行。对于中国债券而言，当美元指数年度收益为正时，中债新综合财富指数年度平均收益从4.02%上升至5.54%，10年期国债利率平均下行幅度明显扩大，从5bp增加至43bp；当美元指数年度收益超过5%时，中债新综合财富指数年度平均收益进一步上行至7.42%，10年期国债利率平均下行幅度进一步扩大至87bp。

美元上行不是资产下跌的充分条件，黄金自身趋势较强时会表现出独立性

美元指数上行并不意味着其他资产一定会发生下跌，但美元指数的上行期确实更容易对应着资产的高波动区间。例如标普500在2008年3月至2009年3月、2009年11月至2010年8月、2018年至2020年、2022年等高波动区间均对应着美元指数的上行。从统计规律看，黄金也会受到美元的压制，但是在黄金自身趋势较强的年份，即使美元走强，黄金依然会持续上涨，例如2005年、2010年、2019年等。

风险提示：研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。

美元走强的环境下，多数资产会受到压制，中国债券表现较好

美元可能进入强势周期，资产配置迎来强美元环境

在报告《基钦周期量短期，康波周期辨长期》（2024-11-03）中，我们认为美元指数下方支撑线较为稳固，或处于筑底过程中，即将进入上行周期。我们采用欧元、日元、英镑、澳元等主要非美货币同比序列进行主成分分析，提取第一主成分（PCA1）表征全球主要货币的价值走势。用周期模型对外汇PCA1进行建模，历史上，周期模型对外汇的拟合程度较高，历轮周期拐点偏离较小。根据周期建模结果，2023-2024年为周期上行期，非美货币兑美元升值。然而，PCA1短周期目前已到达顶部拐点，长周期持续下行，全球代表性货币兑美元同比均处于较高水平，我们判断非美货币兑美元持续升值的空间可能较小，美元在外汇类资产中或将有较好表现。从技术分析角度，本轮美元下行期即2022年以来，美元指数在100点附近存在支撑，2023年2月、4月、7月、12月曾数次接近该支撑位并开启后续反弹过程，2024年8月、9月，美元指数两次来到该支撑线附近，并在10月迎来反弹，从形态上形成二次探底，夯实了100点附近的支撑位。

从近期主要美元汇率的走势来看，欧元兑美元的月度K线MACD已经转负，英镑兑美元的月度K线MACD接近转负，美元指数本身的月度K线MACD接近转正，美元的弱势周期可能已经结束，未来可能会逐渐进入强势期。我们认为本轮美元指数弱势周期的起点是2022年10月，目前美元指数的最低点是2024年9月，从2022年10月至2024年9月美元指数自身下跌10.16%，美元相对英镑下跌16.51%、相对欧元下跌11.94%、相对澳元下跌7.41%、相对日元下跌0.77%。可以发现，英国国债利率相对更高，是本轮美元弱势周期中相对较强的货币，日本国债利率相对较低，是本轮美元弱势周期中相对较弱的货币。

海外股票市场已经出现分化，拐点或许也已临近

2022年10月以来，海外股票市场同步上涨，但在今年4月份以来，资产走势已经出现分化。标普500和德国DAX是相对强势的资产，今年4月份以来（截至12月6日）分别上涨16%和10%。但是今年4月份之前表现最强的日经225在4月份以来持续震荡，指数收益-3%。之前同样表现较好的法国股市则从4月份以来出现持续下跌，目前已经下跌9.5%。英国富时100从5月份之后持续震荡，目前始终未创新高。从周期模型角度出发，海外股票市场大概率在明年一季度出现拐点，除最强势的标普500和德国DAX之外，日经225、法国CAC40、英国富时100均长时间未创新高，也或许意味着海外股票市场的拐点也已临近。

美元表现强势的环境下，多数资产受到压制

为预防未来可能出现美元走强的环境，我们统计历史上美元相对较强的市场环境下，其他大类资产的表现情况。从年度收益来看，当美元年度收益为正时，标普500、MSCI发达市场、MSCI新兴市场、沪深300等股票类资产年度平均收益率均会出现下降，其中标普500的年度平均收益会从10.21%下降至7.31%、MSCI发达市场指数年度平均收益会从7.57%下降至2.83%、MSCI新兴市场指数年度平均收益会从6.00%下降至-2.76%、沪深300指数平均收益会从15.58%下降至-5.67%。当美元指数年度收益超过5%时，标普500、MSCI发达市场、MSCI新兴市场、沪深300的年度平均收益进一步下降至1.00%、-2.78%、-5.91%、-7.20%。即当美元指数表现较强时，股票类资产的预期收益将会出现明显下降。

同样，商品类资产在美元指数强势期也会受到明显压制。当美元指数年度收益为正时，ICE布油、LME铜、伦敦金现的年度平均收益分别从11.97%下降至9.50%、10.08%下降至-3.63%、7.45%下降至2.39%，中国的上海金SGE黄金9999则从9.88%下降至6.31%。当美元指数年度收益超过5%时，ICE布油、LME铜、伦敦金现的年度平均收益进一步下降至5.92%、-5.69%、-1.69%，上海金SGE黄金9999的年度平均收益则下降至1.82%。

美元指数对债券类资产的压制作用相对较弱，但在美元指数表现较强的年份，中国债券和美国债券的表现有较大差异。美元指数年度收益为正时，美国国债指数年度平均收益会从4.18%下降至3.40%，美国10年期国债收益率平均年度变化量从-0.06%上升为0.03%，也就是说国债利率从倾向于下行转变为倾向于上行。但是当美元指数年度收益超过5%时，美国国债指数年度平均收益则会小幅上行至3.49%，10年期国债收益率的平均年度变化量则没有变化，这说明美元表现更强劲时，可能往往发生在美国国债利率水平较高的时期，其票息收益相对更高。对于中国债券而言，当美元指数年度收益为正时，中债新综合财富指数年度平均收益从4.02%上升至5.54%，10年期国债利率平均下行幅度明显扩大，从5bp增加至43bp；当美元指数年度收益超过5%时，中债新综合财富指数年度平均收益进一步上行至7.42%，10年期国债利率平均下行幅度进一步扩大至87bp。

当美元表现强势时，新兴市场股票受到的影响明显大于发达国家市场受到的影响，中国债券的表现也明显好于美国债券的表现。这可能是由于美元表现较强的环境，往往是非美国家经济表现较弱的环境，从而导致美元上行，但是新兴市场国家也会通过降低利率等方式进行逆周期调节，因此反而新兴国家债券表现较好。

从月度收益来看，我们统计了2002年10月以来的月度收益率，共有265个样本，其中美元指数收益为正的月份有137个，美元指数收益超过1%的月份有84个。资产月度收益上呈现出的统计特征与年度收益上的特征类似。对于股票类资产，随着美元走强，月度收益率均值和中位数均出现显著下降，其中MSCI新兴市场受到的影响最大，当美元月度收益为正时，MSCI新兴市场指数月度平均收益从0.68%下降至-1.65%，当美元月度收益率超过1%时，其月度平均收益下降至2.57%，月度胜率也从56.98%下降至32.14%。标普500在美元指数强势期同样受到压制，但相比其他股票资产而言，受到的影响相对小一些。其月度平均收益会从0.82%下降至-0.89%，月度胜率也从65.66%下降至52.38%。

对于商品类资产，美元指数上行对资产平均收益的影响较大。当美元指数月度收益率为正时，ICE布油、LME铜、伦敦金现、SGE黄金月度平均收益分别从0.84%、0.92%、0.92%、0.85%下降至-1.37%、-1.62%、-0.60%、-0.23%，当美元指数月度收益率超过1%时，其平均收益率进一步下降至-2.32%、-2.45%、-1.37%、-0.83%，月度胜率也分别下降至42.86%、32.14%、34.52%、39.29%。原油和铜月度平均收益下降幅度均超过3%，铜和黄金的月度胜率下降均超过20%。从这两个视角来看，铜可能是美元上行影响最大的资产。国内上海金受到的影响程度要小于海外黄金。

对于债券类资产，美债在美元上行的环境下同样表现不佳。美元指数月度收益为正时，美国国债指数月度平均收益从0.24%下降至0.00%，美元指数月度收益超过1%时，美国国债指数月度平均收益下降至-0.12%。但对于中国债券指数，其表现刚好相反，当美元指数月度收益为正时，中债新综合财富（总值）指数月度平均收益从0.33%上行至0.40%，当美元指数月度收益超过1%时，月度平均收益进一步上行至0.44%。这与年度收益统计上看到的现象类似。

从具体资产走势上来看，美元指数上行并不意味着其他资产一定会发生下跌，但美元指数的上行期确实更容易对应着资产的高波动区间。例如标普500在2008年3月至2009年3月、2009年11月至2010年8月、2018年至2020年、2022年等高波动区间均对应着美元指数的上行。沪深300表现不佳的年份也多数对应着美元指数的上行期，比如2008年、2010年、2018年、2021年和2022年。同样原油、铜在发生急跌的环境中，也多数对应着美元指数的上行。从统计规律看，黄金也会受到美元的压制，但是在黄金自身趋势较强的年份，即使美元走强，黄金依然会持续上涨，例如2005年、2010年、2019年等。对于债券利率而言，美债利率在2020年以前，美元强势期多数体现为美债利率下降，这背后可能是因为全球经济走弱，资金回流导致美元指数上行，由于全球经济走弱也同时导致美债利率下降。但2020年之后，美元指数与美债利率具备很强的一致性，美元强势期多数体现为美债利率上行，。对于中国国债利率而言，美元强势期多数都会出现利率下行，因此在美元表现较强的时期，中国债券或许是较好的资产配置选择。

2022年以后美元指数与美债利率走势呈现出一致性

前文分析中可以发现，2022年以前，美元指数走强的环境下，美债利率出现下行的概率较高，但是2022年以后，美元指数与美债利率呈现出了一致性，我们认为这是2022年以后资产规律发生转变的一个典型特征。从康波周期视角来看，康波下行期是经济增长无法覆盖债务增长的阶段，债务可持续性下降导致信用成本上升，在美国政府层面表现为高赤字高债务，在居民与企业层面会体现为投资与消费意愿减弱，现金流的重要性上升。政府财务健康度下降容易引发对货币信用的担忧，居民与企业对现金流的重视会导致“安全资产”价格上行。由于美元是全球最重要的支付货币，在全球货币信用成本上升的环境中反而会被动升值。因此美元指数与美债利率在康波下行期都会由于信用成本增加而出现上涨。

22年以来，由于康波周期下行，在美国债务持续性以及高通胀等问题的影响下，美元指数与美债利率驱动逻辑走向一致，两个资产走势能够互相印证。我们认为当下可以借助美元指数的周期状态来辅助判断美债利率的周期表现。由于美元指数大概率会进入到上行周期，长端美债与美元指数共同上行的现象可能仍会出现。

资产配置模型增配国内资产，行业模型推荐贵金属稀有金属等

全球通胀相关指标上行趋势逐步明朗

截至2024-11-30，全球市场因子、股指因子和商品因子已运行至本轮基钦周期高位附近，全球外汇（美元空头方向）因子亦处于基钦上行期的末期，明年或进入周期下行阶段，支撑美元指数上行（相关因子的构造方法参见前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01）。

从财务基本面角度看，全球主要股指ROE同比的主成分因子上行趋势逐步明朗；全球主要股指每股收入同比的主成分因子稍滞后于ROE对应指标，目前处于周期低位，根据周期预测短期内或重返上行通道。

从宏观指标状态来看，目前全球CPI扩散指标处于周期上行阶段，而PPI/PMI扩散指标相对领先于CPI，目前接近周期高位；全球工业生产扩散指数则或已进入周期下行区间。

综合而言，从大类资产的主成分因子来看，全球股票、商品和外汇（美元空头方向）近期或接近基钦周期高位，而利率资产则仍与周期拟合结果存在背离；从全球主要股指的财务基本面指标看，目前ROE同比上行趋势逐步明朗，每股收入则有望短期内进入上行区间；从宏观指标看，目前CPI扩散指数还在周期上行阶段，未来全球通胀有二次回升风险。

全球资产配置模拟组合增配国内资产

周期三因子大类资产预测排序为商品、股票、债券、外汇

基于周期三因子定价模型，结合上文各资产的周期状态，对全球大类资产未来收益率进行预测排序。截至2024-12-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。其中，持有商品股票类资产，11月份获取收益0.07%，持有债券外汇类资产，11月份收益率2.15%。今年以来，持有商品股票类资产可获得收益8.61%；持有债券外汇类资产可获得收益3.05%。从资产业绩表现看，当前或可持续关注商品和股票类资产的表现。

欧美股票、中国债券、黄金等资产动量排名靠前

基于复合动量因子，对各细分资产进行预测排序。从排序结果看，截至2024年12月初，排名比较靠前的大类资产主要为股票、商品，其中位居前列的细分资产包括：标普500、中国5年国债、中国10年国债、纳斯达克100、德国DAX等。

根据周期模型和动量模型的预测结果，采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合。模拟组合的回测区间为2010-06-01~2024-12-05，区间内年化收益率7.80%，夏普比率1.61。历史回测中，大类资产配置比例相对比较分散，呈现风险资产和避险资产轮动配置特征。最近1个月组合权重较为分散，持仓相对较高的有中国5年国债、中国10年国债、标普500、德国DAX、德国10年国债、上期所黄金、纳斯达克100等。与上月相比，增加国内资产持仓，减仓铜等。

月频行业轮动模拟组合12月关注贵金属、稀有金属、通信、非银等行业

华泰金工月频行业轮动模型包括综合景气度和残差动量两个部分。综合景气度模型从宏观、中观、微观三个视角捕捉行业盈利能力g和盈利能力边际变化Δg都大于零的机会，主要目的在于预测市场和风格Beta变化，具体细节可参考前期报告《行业景气投资的顶层设计和落地方案》（2023-09-14）。残差动量模型主要通过技术分析的方法捕捉行业专属信息的异动，残差部分是无法被市场和风格Beta所解释的部分，可能蕴含着如技术进步、政策支持等行业专属信息，具体细节可参考前期报告《行业残差动量定价能力初探》（2024-02-05）。我们将综合景气度和残差动量1:1融合得到月频行业轮动模型的最终调仓信号（其中综合景气度模型内部宏观、中观、微观三个视角的权重为2:5:3）。截至2024-11-30，综合得分最高的5个行业是贵金属、稀有金属、通信、非银行金融、家电。

我们根据月频行业轮动模型的综合打分构建模拟组合，每个月选取得分前五的行业进行等权配置。模拟组合的回测区间为2016-04-30~2024-12-06，区间内年化收益率16.78%，相对等权基准组合的超额年化收益率为12.31%。从超额收益净值曲线上看，模型在2021年9月至2022年2月间出现一定幅度的回撤，后续在2023年一季度得到修复。近三年市场主线强度不高可能是该模型表现不稳定的原因之一，总体来说，模型逻辑清晰、长期收益或能够战胜等权基准，对投资者还是有一定参考意义的。对该模型更多的探讨和改进可以参考报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-5-20）。

下表展现了月频行业轮动模拟组合最近12个月的持仓资产，最近7个月持仓中均包含有贵金属行业，总体来说周期类行业和必需消费类行业的出现频次较高。

下列图表统计了月频行业轮动模拟组合的月度超额收益及胜率赔率。结果显示，模拟组合11月相对等权基准超额收益-6.43%，今年以来超额收益-5.62%；2016-04-30至2024-11-30期间，月度胜率约为57.69%，月度赔率约为1.69。

风险提示

研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。