华泰2025年展望 | ABS：利差低位震荡，挖掘品种溢价

财富 2024-12-17 07:30 江苏

核心观点

从供给端看，今年ABS净融资额持续收缩，但结构上有调整，消金类ABS发行活跃，明年总量上或难明显修复，结构上消金、应收账款、类REITs多，地产、城投类少。从需求端看，银行和理财仍是主要投资者，资本新规、取消手工补息、自律机制对银行和理财配置需求有支撑，城投收缩背景下资产荒逻辑持续。展望明年，ABS供给短期预计难放量，供不应求持续，利差或低位震荡，企业ABS仍存在流动性溢价，可中高等级挖掘底层现金流稳定、主体资质较优、增信较好的企业类ABS，如利差转正的RMBS、适当拉长头部消金平台久期、挖掘有主体增信的供应链和应收账款ABS的相对利差。

ABS供给端：净融资持续收缩，结构上有调整

近四年ABS净融资额持续收缩，24年内ABS净融资额降幅有所收窄，经济弱修复背景下，居民消费和实体融资需求偏弱、监管收紧等因素叠加导致总供给呈现下跌态势，但结构上有变化，ABN有所放量，消金小微类发行活跃。展望明年，总量上或难明显修复，结构上，消金小微类ABS发行持续活跃；地产ABS供给短期或难改善；央国企降负债的需求下，类REITs供给有支撑；企业应收账款、融资租赁类ABS发行量相对平稳；城投严监管背景下，城投ABS的供给预计仍将收缩；新品类来看，持有型不动产ABS发行或持续增长。

ABS需求端：资本新规+取消手工补息、自律机制对需求有支撑

银行方面，信贷ABS持有机构以商业银行为主，资本新规降低ABS资本占用，进一步提高银行配置高等级ABS意愿。理财方面，近两年非标萎缩难逆，债券品种利率化，通道类存款及存款手动加点取消、自律机制下调企业协定存款利率都导致理财更缺资产，机构欠配压力下银行理财或增配ABS。公募基金方面，公募基金整体持有ABS比例不高，持仓市值已连续11个季度下降，或与地产类ABS供给收缩、公募基金赎回扰动增加、ABS流动性较弱、ABS品种利差较薄有关。银行和银行理财对ABS需求侧有支撑。

ABS投资展望：供不应求持续，中高等级品种挖掘

展望明年，供给端虽然有结构调整，但总量短期难明显修复，非银等欠配持续、银行资本新规利好中高等级ABS配置，城投收缩背景下资产荒逻辑持续，ABS品种溢价或持续低位震荡，从企业ABS与各品种比价来看，仍具有一定的流动性补偿，震荡市抗跌性较好，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类ABS。分资产看，RMBS早偿率已企稳，利差已转正，可适当增配。年底阶段消金类违约率边际抬升，头部平台可适当拉长久期。应收账款和供应链类有增信产品具备一定主体信用，可参考同期限同主体信用债，挖掘相对利差补偿。

风险提示：政策力度不及预期、信息披露不完整、数据统计偏差

正文

ABS供给端：净融资持续收缩，结构有调整，消金小微类放量

近四年ABS净融资额持续收缩， 24年内ABS净融资额降幅有所收窄，供给结构有所变化，ABN有所放量，消金小微类发行活跃。截至2024年11月30日，年内ABS总发行量17775.85亿元，同比上升8.72%，其中，企业ABS、信贷ABS、ABN的发行量分别为10731.13、2423.61、4621.11亿元，同比分别变动2.51%、-23.37%、69.93%。截至2024年11月30日，ABS年内累计净融资-1650.82亿元，去年同期净融资为-8197.19亿元，其中，企业ABS、信贷ABS、ABN的净融资额分别为163.47、-3058.03、1243.73亿元。经济弱修复背景下，居民消费和实体融资需求偏弱、监管收紧等因素叠加导致总供给呈现下跌态势。

分底层资产来看，受市场环境和监管政策变化的影响，消金小微类ABS发行活跃；受地产偏弱拖累，RMBS及购房尾款类ABS无发行，CMBS/CMBN、地产供应链产品有所收缩，近期地产政策利好频传，地产销售情况短期内或将继续磨底，地产ABS供给短期或难改善；央国企降负债的需求下，类REITs供给有支撑。企业应收账款、融资租赁类ABS发行量相对平稳。城投严监管背景下，城投ABS的供给预计仍将收缩。新品类来看，持有型不动产ABS目前已成功发行或申报8单，后续发行或持续增长。

消费金融ABS方面，今年消金小微发行活跃。近年来监管部门不断加强消费信贷发放和流向的监管，着力推进平台企业金融业务整改，消费金融ABS不断放量。2024年3月，国家金融监督管理总局发布《消费金融公司管理办法》，将“资产证券化业务”纳入专项业务，政策积极信号助推消金企业ABS和消金ABN重新放量，今年消金小微类ABS发行活跃。截至11月30日，2024年消金类ABS发行规模总计2112.15亿元，同比增长99.44%，其中消金类ABN/企业ABS/信贷ABS发行规模分别为1415/473/224亿元，可关注中高等级消金ABS增厚品种利差补偿。在促消费、稳增长、居民消费意愿回暖，平台企业金融业务常态化监管的背景下，消费金融业务明年有望继续增长。

类REITs发行规模持续增长，国央企为发行主力。存量时代背景下，类REITs作为盘活存量的有效方式，发行规模不断扩大，连续三年保持正增速。从发行主体来看，以国央企为主，2024年中央再次明确中央企业管理体系总体保持“一利五率”目标不变，其中提到中央企业需进一步改善净资产负债率，类REITs作为一种有效的降负债、盘活存量资产和合理避税的工具广为国央企所青睐。从类REITs底层资产类别来看，前三大底层资产类型为基础设施、办公物业和零售物业。向后看，国央企控负债率和盘活存量的基本目标不变，类REITs的发行规模有所支撑。

企业应收账款ABS方面，发行主体以国央企及下属子公司为主，近两年中国中铁发行规模居于首位，头部效应明显。此外，为拓展中小企业融资渠道，多部门推出政策，鼓励民营企业以应收账款ABS融资，2023年6月，交易商协会发布《关于进一步发挥银行间企业资产证券化市场功能增强服务实体经济发展质效的通知》，提出创新民营小微企业盘活存量方式，支持民营和中小微企业以应收账款等作为基础资产发行ABN；2024年4月，工信部发布《保障中小企业款项支付条例（修订草案征求意见稿）》，支持中小企业以应收账款担保融资。

供应链应付账款ABS方面，发行主体仍主要分布在房地产和基础设施建设行业，受城投融资收紧和部分房企风险暴露的影响，供应链ABS近几年发行有所下滑，有增信产品占比提升，明年地产链相关ABS供给或较难放量。2024年10月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于解决拖欠企业账款问题的意见》再次强调要健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制，进一步加强对民营企业应收账款的监管。整体来看，在政策保障中小企业合法权益、增信方式趋于灵活的背景下，供应链ABS发行规模或企稳。

新品种持有型不动产ABS方面，持有型不动产ABS为介于Pre-REITs和公募REITs之间的一种过渡性产品，为盘活存量资产提供了新的解决方式。自2023年12月20日，国内首单持有型不动产ABS“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”设立以来，该品种持续扩容提质，目前已成功发行或申报8单。近期首单附有明确扩募机制的持有型不动产ABS“九永高速持有型不动产资产支持专项计划”成功设立，这一新的尝试进一步完善了持有型不动产ABS的产品机制，此外，扩募安排能够更好地发挥持有型不动产ABS盘活存量资产的作用，实现新旧资产的协同效应和投融资的良性循环，在扩募机制明确后，持有型不动产ABS的吸引力或逐渐显现，品种市场有望持续扩容

ABS需求端：资本新规+取消手工补息、自律机制对需求有支撑

信贷ABS持有机构以商业银行为主

信贷ABS持有机构以商业银行为主。信贷ABS主要托管在中债登。截至2024年10月末，中债登托管信贷ABS的持有机构中，商业银行直接占比达到了72.75%，广义基金（非法人产品）占比为14.19%，两者合计为86.94%。

交易所企业ABS持有人呈现多元化

截至2024年11月末，上交所企业ABS的持有人以信托机构为主，持有市值占比为28.76%。截至2024年11月末，深交所企业ABS的主要持有人以一般机构和信托机构为主，合计占比58.34%，信托机构成为主要投资者，其次为一般机构、其他专业机构、券商集合理财、基金专户、券商自营等。

商业银行持有信贷ABS占比提高

2023年11月《商业银行资本管理办法》发布，ABS外部评级法进一步细分等级、期限进行风险权重计提。期限越短、等级越高的优先档ABS风险权重越低，相较于原试行办法（AA-及以上ABS风险权重均为20%），高等级、短期限ABS的资本计提优势增加。在投资端促进整体风险权重降低，利好ABS产品的市场需求。此外，新规增加了符合“简单、透明、可比”（STC）标准的长期评级基础风险权重，符合STC标准的ABS可进一步降低风险权重，有利于提升商业银行配置高等级ABS的意愿。

商业银行持有信贷ABS占比由2022年1月的67%提升至2024年10月的72.75%。银行理财持有企业ABS（上交所口径）占比下降。银行理财持有企业ABS占比由2022年1月的21%减少至2024年11月的5.54%，尤其在22年底理财赎回阶段下降较为明显，当前银行理财持有ABS占比在6%附近波动，主要系赎回阶段后理财增配现金及银行存款，缩减债券类资产。银行自营持有企业ABS（上交所口径）占比维持在28%上下。

24Q3银行理财重仓ABS规模环比改善

24Q3银行理财ABS持仓规模环比有所改善。据银行理财24Q3前十大持仓数据，截至24Q3，银行理财持有ABS规模为486.41亿元，环比增加6.7%，同比下降38.35%。22年底理财赎回阶段后理财增配现金及银行存款，缩减债券类资产，近两年非标萎缩难逆，债券品种利率化且今年利率债供给也明显偏慢，通道类存款及存款手动加点取消、自律机制下调企业协定存款利率都导致理财更缺资产，机构欠配压力下银行理财或增配ABS。

从理财持仓底层资产类别看，24Q3理财重仓ABS第一大基础资产为类REITs。类REITs规模最高，达85.80亿元，占持仓总规模的17.69%。其后依次为应收账款、并表ABN、CMBS等，规模分别为81.86、65.38、49.50亿元，占比分别达16.87%、13.48%、10.20%。

24Q3理财重仓ABS以企业ABS和ABN、AAAsf级别、优先A1档为主。从分类看，24Q3理财重仓ABS以企业ABS和ABN为主。企业ABS规模占比最高，达66.16%，其次为资产支持票据ABN，占比达32.53%；从评级看，24Q3理财重仓ABS以AAAsf级别为主，其占比高达95.48%；从偿付顺序看，24Q3理财重仓ABS以优先A1档为主。优先A1档规模达435.60亿元，占总持仓规模的89.80%，夹层和次级持仓以应收账款、类REITs、租赁资产、CMBS和RMBS为主，且夹层档占比呈现下降趋势。

公募基金：ABS持仓已连续11个季度下降

公募基金整体持有ABS比例不高，持仓种类以企业ABS为主。24年9月末公募基金持仓市值已连续11个季度下降，披露持仓中持有ABS多为企业应收账款类、供应链应付账款类，偏好中短期限、高评级标的。公募基金持仓连续下降，或与地产类ABS供给收缩、公募基金赎回扰动增加、ABS流动性较弱、ABS品种利差较薄有关。截至2024年9月末，公募基金持有ABS总市值为371.47亿元，同比下降43.28%，环比下降22.89%。持有ABS占债券投资市值比例为0.24%，较24年二季度下降0.03pct；持仓ABS的基金共有409只，数量环比下降8.09%。持有ABS的基金主要为中长期纯债型基金和货币市场型基金。根据基金披露的重仓明细，基金所持企业ABS以应收账款类ABS为主，持仓市值88.59亿元，占持仓总市值的23.85%，信贷ABS主要为RMBS，持仓市值25.15亿元，占持仓总市值的6.77%。

ABS利差走势回顾与投资展望

一级发行利率：整体中枢下移

信贷ABS利差相对较窄，车贷利差空间最小。与企业ABS和ABN相比，信贷ABS基础资产集中于信贷类资产，发展较成熟，发行利率市场化程度较高，利差相对较窄。分基础资产看，个人汽车贷款ABS利差空间最小，今年截至11月发行利率多低于1YAAA中短票收益；不良贷款ABS发行具有季节性，3、6、9、12月是不良贷款ABS发行高峰，或与银行季末调节报表c利差中位数为13.32BP。

相比于信贷ABS，企业ABS和ABN的基础资产类型较为分散，发行定价差异较大，导致利差分化较为明显。分基础资产看，24年截止11月，消金类发行利率相对较低，且无主体增信，与1年期中短票利差中位数为27.64BP；融资租赁收益率相对较高，发行利率与1YAAA中短票利差中位数为43.26BP；供应链应付账款2024年有/无增信与1YAAA中短票利差中位数分别为37.54/29.63BP；企业应收账款2024年有/无增信与1YAAA中短票利差中位数分别为23.63/44.27BP。

二级利差：存在一定流动性补偿，震荡市较为抗跌

和信用债比较，ABS换手率显著低于信用债。分基础资产来看，企业应收账款ABS和类REITs成交表现活跃，ABS的弱流动性也使得基金等交易性账户对ABS的需求下降。

与信用债相比，ABS有4个主要特征：信用资质有基础资产加持；ABS内外部增信手段较多元化；ABS期限存在不确定性；ABS流动性偏弱。ABS存在流动性补偿，估值调整滞后于信用债。在市场调整时ABS品种溢价往往收窄，体现一定抗跌性，如2022年末地产+疫情出现变化，叠加理财赎回，市场利率上行，ABS利差被动收窄；而在市场快速走强时，ABS略有滞后，如2023年以来信用债走牛，ABS收益率下降滞后于中短票，品种溢价有所震荡上行。

投资展望：供不应求持续，中高等级品种挖掘

展望明年，ABS供给预计短期难放量，供不应求持续，利差或低位震荡，企业ABS仍存在流动性溢价，可中高等级品种挖掘。从企业ABS与各品种比价来看，企业ABS仍具有一定的流动性补偿，震荡市抗跌性较好。供给端虽然有结构调整，但总量短期难明显修复，非银等欠配持续、银行资本新规利好中高等级ABS配置，城投收缩背景下资产荒逻辑持续，ABS品种溢价或持续低位震荡。分基础资产看，企业ABS、对公贷款与租赁债权ABS利差仍相对较高，估值稳定性较好，可以一定程度用于抵御行业性、板块性估值冲击，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类ABS。

底层资产质量上来看，参考信贷ABS底层资产拖欠率、早偿率和违约率数据，车贷ABS表现较好，均处于较低位置，收益水平也相对较低。随着存量房贷利率下调落地，RMBS早偿率已企稳，当前个人住房抵押贷款ABS利差已转正，可适当增配。年底阶段银行/互联网消费贷款违约率、逾期率边际抬升、早偿率下滑，头部平台可适当拉长久期。应收账款和供应链类增信产品具备一定主体信用，可参考同期限同主体信用债，挖掘相对利差补偿。

风险提示

1）政策力度不及预期：若政策力度或经济修复不及预期，可能导致利率超预期下行，底层资产现金流出现超预期波动。

2）信息披露不完整。ABS底层资产数量众多、交易结构复杂，且部分ABS为私募产品，警惕信息披露有限的风险。

3）数据统计偏差。部分项目的实际债务人为手动判断，可能存在一定偏误。