华泰 | 固收：黄金和它的挑战者

核心主题：黄金与它的挑战者

从定价逻辑看，黄金与比特币都具备类货币属性，受益于地缘冲突+发达国家债务可持续性担忧等长期问题，不过两者也存在定价逻辑的差异；比特币的供给约束比黄金看似更为严格；从风险偏好来看，比特币多数时期其实是risk on资产，黄金则是risk off资产；从货币属性来看，黄金作为货币有着悠长的历史，而比特币的货币属性需要更多政府部门的背书和时间的验证；从金融属性来看，比特币与美债利率相关性较黄金更弱；比特币具备“高收益+高风险+高夏普+低相关”的收益特征；从持有结构看，新兴市场国家持续购金，而发达国家对比特币接受度更高。

本周配置建议：国内进入政策空窗期，海外关注FOMC降息路径

短期利率债隐含了较高降息预期，中期债市或转入震荡，建议长端/超长端利率债不追涨，信用债、二永债继续把握补涨机会。积极的政策基调有小幅强化，流动性充裕仍是有利条件，预计会继续加固甚至小幅抬升股指下限，震荡区间下沿附近逢调整仍是买入机会。市场或基本定价本周FOMC降息25bp的预期，本次FOMC的点阵图或预计2025年降息2~3次；此外仍需关注对2025年的基本面预测，以及美联储对特朗普2.0可能的应对措施。美股拥挤度已达到偏高水平，短期或有小幅回调压力；中长期来看，美国基本面偏强+美联储政策空间充沛，特朗普政策对企业盈利偏友好，建议逢回调加仓。金价短期调整后，赔率有所改善，建议逢低配置；OPEC延迟增产，但原油终端需求偏弱，油价或震荡偏空。

市场状况评估：国内供给强于需求仍待改善，美国部分经济数据降温

国内当前经济水位较Q3明显改善，但经济的结构分化和政策拉动的特征依旧明显，供给强于需求的情况仍待改善。美国11月通胀回升，部分经济数据边际走弱，12月降息预期升温。国内货币政策方面，中央经济工作会议延续政治局会议的表述，将实施“适度宽松的货币政策”。财政政策方面，中央经济工作会议明确提到“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方专项债发行使用”。地产政策方面，中央经济工作会议提到房地产市场“止跌回稳”是前期提法延续。

后续关注：贷款市场报价、海外经济数据

国内：1）12月一年期、五年期LPR；

海外：1）美国至12月14日当周初申请失业金人数；2）美国第三季度实际GDP修正值；3）美国11月核心PCE物价指数。

风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

黄金与它的挑战者

近期比特币快速上涨并创历史新高，而黄金创新高转为震荡，两者走势出现一定程度的分化。比特币被称为“数字黄金”，总市值规模已经超过白银，未来能否部分取代黄金的位置？我们尝试从供给约束、资产属性、定价逻辑、持有者结构等方面分析两者差异。

从定价逻辑看，黄金与比特币都具备类货币属性，受益于地缘冲突+发达国家债务可持续性担忧等长期问题，不过两者也存在定价逻辑的差异，具体来看：

第一、从供给约束看，比特币和黄金都属于有着一定数量上限的资产，这也决定了两者有较强的抗通胀属性。相比而言，比特币的供给约束看似更为严格。目前比特币流通供应量约为1980万枚，接近2100万枚上限。随着今年挖矿奖励减半后，比特币开采难度提升，且近95%的比特币已被开采，未来供给增量有限。黄金2023年供给量为4950吨，约占全球存量黄金的2.3%，供给规模和增速较低，相较于比特币的刚性上限黄金供给更加宽松。

第二、从风险偏好来看，比特币多数时期其实是risk on资产，黄金则是risk off资产。在面对地缘等不确定环境时，黄金的避险属性明显优于比特币，比特币价格走势与VIX指数呈现负相关关系，在不确定上升放大资产波动率时，比特币往往承压下行。

第三、从货币属性来看，黄金作为货币有着悠长的历史，而比特币的货币属性需要更多政府部门的背书和时间的验证。马克思曾说过“货币天生是金银”，而比特币作为新生事物，它的类货币属性背后逻辑充满争议，仍需进一步巩固。监管态度也会对加密货币市场情绪产生较大影响，特朗普上任，对加密货币全方位的支持，此前最大的风险是国家监管政策带来的政治风险，现在这一风险在美国很大程度被消除。而比特币的长期风险在于技术层面，比如量子计算，随着未来算力进一步强化，也不排除有一天可能破解比特币加密算法。

第四、从金融属性来看，黄金和比特币对美债利率及美元指数的敏感度存在差异，比特币与美债利率相关性较黄金更弱。在考虑到央行购金的影响后，黄金与实际美债利率保持了较高且稳定的负相关性。相比之下，比特币与美债利率相关性并不显著，甚至存在较长时间正相关关系，比如2016-2017年、2020-2021年、以及2023年，均出现美债利率与比特币同步走高的情形。

第五、从收益风险特征来看，比特币具备“高收益+高风险+高夏普+低相关”的“三高一低”特征（仅仅基于历史表现而言），理论上能够改善投资组合表现。随着市场对比特币的接受度提升，其波动率中枢呈现降低趋势，但仍大幅高于黄金、美股等资产，最近一年比特币波动率为55%，远高于黄金的15%、标普500的12%以及美国国债的5.8%。从风险收益比视角下，比特币高风险对应更高回报，近一年涨幅143%，夏普比与黄金、美股接近。从资产相关性角度看，比特币与其他资产相关性较低，尤其和美债、美元等相关性较低，理论上在投资组合中可以较好分散风险。

第六、从持有者结构看，去法币化趋势下，未来可能逐渐形成以新兴市场国家为核心的“黄金圈”，而美国等发达市场对加密货币接受度更高。地缘冲突格局+发达国家债务可持续性问题共同作用下，黄金和比特币的类货币属性凸显。由于比特币尚未被列为官方储备资产，市场集中度较低，目前主要被私有部门持有，现有政府持币数量多为处罚没收所得。根据Bitcointreasuries数据，截止2024年12月16日，美国Microstrategy公司持有约42.4万枚比特币，占到全球比特币总量的2%，为上市公司中最大的比特币持有方，主要得益于早前通过发行股票、债券等战略性杠杆收购比特币策略。美国政府持有约20万枚比特币，特朗普多次提出“战略比特币储备”，未来若海外央行购币，可能会对价格产生较大影响。相比之下，黄金市场集中度更高，不过结构分化，以中国、印度为代表的新兴市场国家黄金占外汇储备比例仍有较大提升空间，新兴市场国家央行购金的趋势或有望延续。

综合来看，虽然黄金与比特币都具有较强的抗通胀和类货币属性，不过在定价逻辑、收益风险特征、持有结构、供给约束等方面存在不少差异。近期黄金和比特币价格的分化，主要受到特朗普一系列政策方向的影响，包括地缘形势变化（地缘冲突风险→贸易摩擦）、美国对加密货币的政策支持、激发“动物精神”并抬升风险偏好等等。

启示

1、美联储主席鲍威尔在11月5日表示，“比特币的竞争对手是黄金，不是美元”，表明两者或存在部分竞争关系。

2、近日中国央行恢复购金，确认了对黄金的需求，金价在当前点位附近得到支撑。中长期来看，地缘冲突+发达国家债务可持续性成疑，黄金仍有较高的配置价值，不过如果主要发达经济体将黄金储备卖出，转而买入比特币，金价可能会有承压。

3、明年美国基本面大概率能够避免衰退，美股预计表现偏强，市场风险偏好可能维持在较高的水平，这个角度上黄金等risk off资产表现可能受到小幅抑制。

本周配置建议

1）大类资产：国内进入政策空窗期，股市交易情绪略有回落，股债重回负相关，不过10年国债跌至1.7%后，赔率已经欠佳。海外美国基本面维持强势，美债利率走高，美股结构分化，科技股再度领涨但短期拥挤度偏高，12月美联储大概率降息25bp，关注本周FOMC会议对未来降息路径的表述。

2）国内债市：再通胀和融资需求好转才能真正逆转利率下行趋势。但短期利率债隐含了比较高的降息预期，容易受到监管政策的信息的扰动。中期债市或转入震荡区间，后续降息反而是利好兑现，可能引发小幅调整。操作上，长端/超长端利率债不建议追涨，观察到遇利好不涨、降息兑现等信号时，及时做止盈动作。信用债、二永债继续把握补涨机会，3-5年期可能更好，选择中长期信用债需考虑机构自身负债稳定性。

3）国内股市：政策预期落地而现实仍待进一步改善，市场的做多合力进入政策效果验证期，股市可能会阶段性震荡。积极的政策基调有小幅强化，流动性充裕仍是有利条件，预计会继续加固甚至小幅抬升股指下限，震荡区间下沿附近逢调整仍是买入机会。风格上，哑铃型组合仍偏有利，主题机会受益于流动性宽松，红利受益于年初保险配置。

4）美债：近日10年期美债利率重回4.4%一线，接近再次做多的窗口，不过本周FOMC仍是关键。市场已经基本定价本周FOMC降息25bp的预期，而明年可能继续降息50bp左右。我们预计本次FOMC的点阵图或预计2025年降息2~3次，后续降息节奏大概率会放缓。此外仍需关注对2025年的基本面预测，以及美联储对特朗普2.0可能的应对措施。

5）美股：特朗普胜选后，大量资金涌入，美股情绪持续处于偏乐观状态，不过结构上已有明显分化。受美债利率回升+部分经济数据边际走弱，以道琼斯指数为代表的顺周期板块偏弱，而纳斯达克代表的科技股本周继续创出新高。我们认为美股拥挤度已经达到了偏高的水平，短期或有小幅回调压力，尤其高估值板块。中长期来看，美国基本面偏强+美联储政策空间充沛，特朗普政策对企业盈利偏友好，美股大逆转的概率还不高，虽然估值偏高但对未来一年的收益率影响大概率有限，建议逢回调加仓。

6）商品：美债利率再度上行至震荡区间上沿，全球制造业周期复苏节奏仍有波折，对商品情绪有所压制；分品种看，金价短期调整后，赔率有所改善，建议逢低配置；政策预期降温后国内商品回归基本面交易，供需错配的矛盾仍有待解决，短期或偏弱运行；OPEC延迟增产，不过原油终端需求偏弱，油价或震荡偏空；铜中长期偏多，短期有待需求转暖以及库存去化。

市场状况评估

宏观象限：

国内：经济总量延续修复态势，供给强于需求的情况仍待改善。11月需求端数据呈现出回落倾向，但我们认为更多是支出节奏的原因。11月社零回落可能更多源于双十一前置导致的错位效应，广谱性消费更多延续修复走势。投资端在季中月份可能会有所回落，待到季末再度冲量，剔除掉这一因素来看制造业投资和基建投资表现不算差，但地产投资仍有较强惯性。供给端一定程度剔除了支出错位的影响，基本属于平稳运行。当前的经济水位处于较Q3明显改善的位置，不过经济的结构分化和政策拉动的特征依旧明显，供给强于需求的情况还有待改善，再通胀和宽信用的前景还需要观察。

海外：美国部分经济数据边际走弱，12月降息预期升温。美国通胀回升，11月CPI同环比增幅均较上月有所上涨，PPI同环比增幅均高于彭博预期。部分经济数据有所降温，周度初请失业金人数超预期升至两个月来最高水平，周度红皮书商业零售销售同比较前值下降，11月NFIB小型企业信心指数延续上升。通胀温和回升+经济边际降温强化了美联储12月小幅降息25BPs的预期，市场定价美联储后续降息路径将更加谨慎。截至12月17日，OIS市场定价12月降息25bp概率上升至96.7%，联邦基金期货定价2025年降息预期下降至47.9bp。

国内政策判断：

货币政策：中央经济工作会议延续政治局会议的表述，将实施“适度宽松的货币政策”。“适时降准降息，保持流动性充裕”适时说明还是要视外部冲击和内部需求情况而定，但政策方向明确。“使社会融资规模供应量增长，同经济增长，价格总水平预期目标相匹配”与去年表述一致。“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”属于新增提法，可能暗含央行在金融监管方面职能有所拓宽，今年央行推出便利互换起到了稳定资本市场的作用，明年预计类似非常规政策仍可以期待。

财政政策：中央经济工作会议明确提到“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方专项债发行使用”。我们预计明年财政政策的重点在于几个方面：1）预算赤字率和广义的赤字规模都会较今年明显提高，预计赤字率为4%，特别国债和专项债额度增长都有望超过1万亿。2）地方专项债用途进一步拓宽，例如用于项目资本金、土储专项债、保障房建设、存量商品房收购等等。3）近期多地试点专项债审批权下放至地省级，此举有助于增强地方发行专项债的积极性，但与之对应的可能是更加严格的全口径债务监管，以防止过度举债的问题。“党政机关要坚持过紧日子”。

地产政策：中央经济工作会议提到房地产市场“止跌回稳”是前期提法延续，重在销售和房价，节奏和力度上要“持续用力”，“推进处置存量商品房工作”。此外，重提“加力实施城中村和危旧房改造”，“严控增量”转变为“合理控制新增房地产用地供应”，重新对投资端加以关注，接下来需要畅通具体项目推进中的堵点。

后续关注

国内：

1） 12月一年期、五年期LPR。

海外：

1） 美国至12月14日当周初申请失业金人数；

2） 美国第三季度实际GDP修正值；

3） 美国11月核心PCE物价指数；

4） 美国12月密歇根大学消费者信心指数；

5） 美国11月新屋开工、成屋销售总数；

6） 美国12月一年期通胀率预期初值；

7） 美国11月谘商会领先指标；

8） 欧元区11月CPI；

9） 欧元区12月消费者信心指数；

10） 日本11月核心CPI；

11） 日央行利率决议；

12） 英央行利率决议。

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。