华泰2025年展望 | 通信：拥抱AI/卫星产业趋势，配置核心资产

产业趋势之AI算力链：25年AI应用全面落地有望带动新一轮算力投资

2024年GPT 4o、OpenAI o1、Claude3.5等的发布推动AI大模型能力不断迈进；展望2025年，我们认为AI在应用端有望呈现多点开花，北美云厂商对于AI的Capex有望步入收获期，对AI基础设施的建设有望形成新一轮带动；国内方面，随着昇腾、寒武纪等国产AI芯片的持续突破，国内算力链投资亦有望持续加码。在以上背景下，2025年AI算力链高景气度有望延续，我们持续看好光模块、铜连接、MPO、交换机、液冷、AIDC等板块投资机会；此外建议关注CPO、空心光纤、AI ASIC等新技术导入带来的机会。

产业趋势之卫星互联网：25年有望密集组网并开始商业化试运营

回顾2024年，海外 “星链”建设快速推进，并发展“手机直连卫星”业务；国内G60、星网正式启动建设，产业实现从0向1的跨越。展望2025年：1）低轨星座密集组网，25年千帆星座有望发射540颗卫星，星网也有望进入密集发射期；2）垣信已落地巴西、马来西亚，25年出海步伐有望显著提速；3）手机直连卫星趋势持续，星链、AST存量手机直连卫星有望商用落地，华为Mate X6直连低轨有望于2H25开启公测。

新质生产力：低空招标有望落地，量子科技从0到1，商业航天加速发展

我们看好国内特色新质生产力赛道机会：1）低空经济：展望25年，“低空司”即将成立，六大eVTOL试点城市率先开放空域，省市级信息基础设施建设招标有望放量，关注领先的信息基础设施及eVTOL飞控企业；2）量子科技：量子技术是全球新一轮科技竞争的焦点，量子通信能够提供更高的安全和保密性、量子计算则能够在短时间内处理复杂的计算任务，近期我们观察到国内外量子产业化发展有所提速，25年国内有望完成从0到1；3）商业航天：星舰向全箭可回收迈进，据蓝箭航天官网，我国可回收火箭预计25年下半年亮相，将大幅降低建网成本，带动商业航天新兴应用发展。

核心资产价值重估：关注具备长期竞争力及业绩韧性的龙头

通信为我国具备较强全球竞争力的产业，我国不仅5G建设能力、移动/宽带网络覆盖能力领先全球，光模块、光纤光缆、海缆、控制器、无线通信模组等细分赛道的厂商也已在全球市场中占据领先份额。展望2025年，我们认为随着市场流动性改善，目前估值仍在低位的电信运营商、通信设备、海缆等通信板块的核心资产有望迎来价值重估机遇，此外建议关注设备上游高端芯片自主可控投资机遇。同时，24年以来政策面持续引领上市公司并购重组，我们认为并购重组有望为相关公司带来新的业务增长曲线，继而带动基本面改善与估值提升，建议关注央国企并购重组的投资线索。

风险提示：中美贸易摩擦加剧；云厂商资本开支投入不及预期；5G发展不及预期；地方推进不及预期；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对公开信息的整理，并不代表本团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

2024年回顾：AI算力链涨幅领先，机构持仓保持超配

2024年行情回顾：光模块、铜连接、卫星互联网、CPO等板块轮番演绎

回顾2024年初至12月9日，通信（申万）指数累计涨幅为26%，跑赢沪深300（+17%），在31个申万一级行业中位列第4位。细分来看，其中光模块、铜连接、电信运营商、液冷等板块均收获较好涨幅，此外卫星互联网、低空经济、车路云等主题板块相关标的亦有轮动表现。2024年通信板块走势大致可划分为以下四个阶段：

①第一阶段（2024/1/1~2024/2/5）：年初通信（申万）指数累计下跌18%，跟随同期大盘呈现一定调整。电信运营商板块基于低估值、高股息等优势，股价走势较为坚挺，在该阶段中均收获正收益。

②第二阶段（2024/2/6~2024/3/19）：该阶段中，随着大盘的回暖，通信（申万）指数呈现快速反弹，其中光模块板块领涨，主要催化剂包括OpenAI发布文生视频模型Sora、英伟达发布CY23Q4业绩以及英伟达召开GTC 2024大会等。卫星互联网板块方面，受星舰三次试飞成功、中国航天蓝皮书发布、商业航天写入政府工作报告等催化事件影响，上海瀚讯等标的股价迎来反弹。低空板块自3月两会召开后，低空经济再度被高规格定调，视作新质生产力重点发展，超过20个省份将低空写入政府工作报告，板块收获较好涨幅。

③第三阶段（2024/3/20~2024/9/23）：通信（申万）指数在该阶段跟随大盘呈现震荡调整走势，期间光模块板块头部公司在市场对2025年需求预期逐步清晰背景下，股价再创历史新高，但后续随着大盘风险偏好下行，股价于7月中旬起有所回落。

④第四阶段（2024/9/24~2024/12/9）：随着政策面推动市场情绪回暖，通信（申万）指数在该阶段跟随大盘呈现快速反弹，市场风险偏好提升，期间CPO、铜连接、卫星互联网、低空经济、液冷、AIDC等板块相关个股涨幅领先。

通信板块9M24持仓持续提升， AI算力/海缆/企业通信获增持

根据我们对公募基金2024年三季报的统计，3Q24末公募基金前十大重仓中通信板块A股持仓占比3.81%，较4Q23末提升1.36pct；3Q24板块超配比例为1.39%，较4Q23末提升1.27pct。与4Q23相比，公募基金加仓光模块、海缆、云办公终端、港股运营商等板块，减仓军事通信等板块。估值层面，2024年12月9日通信（申万）市盈率TTM为32.11x，系2011年初至今13.20%历史分位数。

新易盛、中际旭创、亨通光电、中天科技、亿联网络为2024年前三季度加仓幅度前五个股。前三季度公募基金前十大重仓持股总市值增幅前五的公司依次为：新易盛、中际旭创、亨通光电、中天科技、亿联网络，基金持股总市值分别较4Q23末增加252.56/228.65/39.59/32.87/25.34亿；个股涨跌幅方面，以上五者2024年前三季度期间涨幅分别为163.9%/91.4%/43.0%/25.9%/49.2%。

中际旭创、新易盛、中国移动、天孚通信、中天科技位列通信行业3Q24前五大重仓股。从3Q24基金前十大重仓持股总市值来看，排名前五的个股分别为中际旭创、新易盛、中国移动、天孚通信、中天科技，持股总市值分别为409.60亿元、309.54亿元、80.46亿元、72.50亿元、50.60亿元。

2025年展望：拥抱产业趋势，把握核心资产重估及新质生产力赛道机会

展望2025年，我们看好三条投资主线：1）继续拥抱产业趋势，AI算力链、卫星互联网随着商业化进展的持续迈进，我们看好相关子板块投资机会；2）新质生产力：低空产业或开启省市级基础设施建设，国内量子通信产业有望从0到1，商航场景落地提速；3）核心资产价值重估：随着市场流动性改善，拥有长期竞争力及业绩韧性的龙头企业有望迎来估值提升机遇；此外，央国企并购重组有望推动更多优质企业完成资产化进程，对板块估值起到积极作用。

（1）AI方面，2024年GPT 4o、OpenAI o1、Claude3.5等的发布推动AI大模型能力不断迈进；展望2025年，我们认为AI在应用端有望呈现多点开花，北美云厂商对于AI的Capex有望步入收获期，对AI基础设施的建设有望形成新一轮带动；国内方面，随着昇腾、寒武纪等国产AI芯片的持续突破，国内算力链投资亦有望持续加码。在以上背景下，2025年AI算力链高景气度有望延续，我们持续看好光模块、铜连接、MPO、交换机、液冷、AIDC等板块投资机会；此外建议关注CPO、空心光纤、AI ASIC等新技术导入带动的投资机会。另外，2025年AI边缘计算有望迎来快速发展，我们看好物联网模组厂商投资机会。

卫星互联网方面，我们认为25年产业将进入密集发射期，并有望开启商业化试运营。回顾2024年，海外 “星链”建设快速推进，并发展“手机直连卫星”业务；国内G60、星网正式启动建设，产业实现从0向1的跨越。展望2025年：1）低轨星座密集组网，25年千帆星座有望发射540颗卫星，星网也有望进入密集发射期；2）垣信已落地巴西、马来西亚，25年出海步伐有望显著提速；3）手机直连卫星趋势持续，星链、AST存量手机直连卫星有望商用落地，华为Mate X6直连低轨有望于2H25开启公测。

（2）新质生产力：我们看好国内特色新质生产力赛道机会：1）低空经济：展望25年，“低空司”即将成立，产业将步入健康发展期，同时六大eVTOL试点城市率先开放空域，省市级信息基础设施建设招标有望放量，关注领先的信息基础设施及eVTOL飞控企业；2）量子科技：量子技术是全球新一轮科技竞争的焦点之一，量子通信能够提供更高的安全和保密性、量子计算则能够在短时间内处理复杂的计算任务，近期我们观察到国内外量子科技产业化发展有所提速，有望成为下一个完成从0到1突破的前沿科技赛道；3）商业航天：星舰向全箭可回收迈进，根据蓝箭航天官网，我国可回收火箭预计25年下半年亮相，将大幅降低建网成本，带动太空旅游、洲际运输、深空探索等新兴应用发展。

（3）核心资产估值重塑：我们建议关注具备长期竞争力及业绩韧性的龙头，同时关注自主可控和资产并购重组板块机遇。通信为我国具备较强全球竞争力的产业，我国不仅5G建设能力、移动/宽带网络覆盖能力领先全球，光模块、光纤光缆、海缆、控制器、无线通信模组等细分赛道的厂商也已在全球市场中占据领先份额。展望2025，我们认为随着市场流动性改善，目前估值仍在低位的电信运营商、通信设备、海缆等（根据Wind一致预期，2025年电信运营商/通信设备/海缆板块平均PE分别为17x/25x/13x）通信板块的核心资产有望迎来价值重估机遇，此外建议关注设备上游高端芯片自主可控投资机遇。同时，24年以来政策面持续引领上市公司并购重组，我们认为并购重组有望为相关公司带来新的业务增长曲线，继而带动基本面改善与估值提升，建议关注央国企并购重组的投资线索。

AI算力链：25年AI应用全面落地有望带动新一轮算力投资

2024年GPT 4o、OpenAI o1、Claude3.5等的发布推动AI大模型能力不断迈进；展望2025年，我们认为AI在应用端有望呈现多点开花，代表场景包括AI Agent、自动驾驶、AI搜索、机器人、图片/视频生成等。我们认为随着AI商用化的推进，云厂商在AI领域的投资亦有望形成闭环，在此背景下我们看好光模块、铜连接、MPO、液冷、交换机、AIDC等板块需求的长期可持续性。

云厂商在AI领域有望迎来投资收获期。通过对2024年三季报业绩会中各大北美云厂商对于AI表态的梳理，我们观察到云厂商均提及AI商用化的加速落地：微软表示公司的AI业务有望于4Q24迈入年化收入超过100亿美金的轨道中，这也是公司历史上最快达到该里程碑的业务；谷歌方面，受益于AI业务的推动，3Q24公司云计算业务收入同比增速提升至35%，公司表示AI产品使客户实现了可观的业务收益，包括降低成本、提高客户参与度、加快响应时间和提高收入转化率；亚马逊表示3Q24 AWS的AI业务年化收入已达到数十亿美金，同比增速保持在三位数百分比，是同阶段AWS业务增速的三倍；Meta表示可以通过AI领域的进展来强化公司核心业务的优势，未来几年有望产生较高的ROI。

3Q24北美三大云厂商营收持续增长。海外市场方面，根据我们对亚马逊、谷歌、微软等云厂商的财报梳理，3Q24北美三家云厂商云计算业务合计营收达到576.9亿美元，同比增长19.3%。其中3Q24亚马逊AWS/微软Azure/谷歌云营收同比增速分别为19.1%/33.0%/ 35.0%，相较2Q24，3Q24亚马逊AWS同比增速提升0.35pct，微软Azure同比增速下降1.00pct，谷歌云同比增速提升6.14pct。展望未来，受益于AI驱动，AIGC应用带来的训练和推理需求长期仍将在云端进行，未来随着AI应用商业化的持续落地，推理需求有望超过训练需求，而小批量、多批次的灵活云上推理更加契合未来大模型推理的需求。

3Q24北美云厂商合计资本开支创历史新高，2025年有望继续加码。3Q24单季度MAAMG（微软、亚马逊、苹果、Meta、谷歌）合计资本开支同比提升59.12%至608.01亿美元，继续创历史新高。根据Factset一致预期，2024年MAAMG合计资本开支预计同比增长41%至2203亿美元。各家在3Q24业绩会中均表达出对未来资本开支的积极态度：微软指引四季度资本开支将环比增加，同时表示FY25的资本开支将高于FY24；谷歌指引2025年资本开支相比2024年有进一步增长，并且曾强调对AI投入不足的风险远高于投资过度的风险；亚马逊预计2024年的资本支出约为750亿美元（含融资租赁），2025年资本开支将继续增长；Meta再度上调2024年资本开支计划至380-400亿美元（上季度指引范围为370-400亿美元），并仍然表示2025年资本支出将大幅增长。我们认为北美云厂商对于AI领域的投资强度仍然呈现继续加码态势，在此背景下，我们看好2025年AI算力产业链高景气度的延续。

光通信：2025年板块景气度有望继续扩散；关注新技术带动的产业趋势

回顾2024年，受益于云厂商加码AI资本开支，400G、800G光模块需求显著提升，带动板块头部厂商业绩兑现，同时板块景气度呈现扩散；展望2025年，我们认为云厂商在AI领域投入强度有望继续提升，光通信产业链高景气度有望延续，我们看好光模块、MPO、上游光芯片&光器件等子板块需求端的持续向好。此外建议关注CPO等新技术导入带来的投资机会，如MPO、光引擎等。

板块3Q24业绩回顾：头部厂商延续高增长，板块景气度呈现扩散

通过梳理光通信板块2024年三季报，我们观察到头部公司业绩延续快速增长，且板块景气度呈现扩散趋势：随着400G、800G光模块需求延续高增长，头部厂商Q3业绩进一步兑现，随着后续1.6T产品的导入，业绩均有望延续快速增长。另一方面，MPO头部厂商Q3收入与归母净利润加速增长，继续印证MPO市场景气度拐点；剑桥科技、联特科技受益于海外客户需求增长，业绩亦呈现同比快速增长；国内市场方面，随着400G光模块需求的启动，光迅科技、华工科技等厂商Q3业绩进一步上行。此外上游光芯片、光器件厂商源杰科技、剑桥科技、腾景科技等公司Q3收入端亦呈现同比快速增长趋势。

AI推理侧需求正在显现，高速光模块需求持续受益

继训练场景之后，推理侧有望成为AI算力链需求的新增动力。2024年9月，OpenAI重磅发布其最新AI模型OpenAI o1，o1模型最鲜明的特征是其卓越的推理能力，尤其在数学和编程领域的出色表现，该模型通过使用思维链模式，有助于识别和纠正自己的错误。且通过OpenAI的研究发现，通过增加思考时间，模型的推理性能呈现持续提升，即Scaling Law正在AI推理领域浮现。另一方面，结合随着2025年AI应用有望逐步落地的背景下，我们认为AI推理侧需求有望成为AI算力链需求增长的新动力。

推理需求涌现背景下，我们看好光模块需求的持续性。市场普遍担忧AI推理对于高速光模块需求或较训练侧有所放缓。而我们认为未来随着多模态大模型的不断推进，相较于文字生成场景，图片生成、视频生成等应用的不断发展或对于AI推理网络吞吐量、通信带宽等要求进一步提升，对于高速光模块的需求有望释放；另一方面，随着云厂商GPU集群更多地面向外部用户租用，用户侧对训练与推理的使用较难提前规划，且通常会有训练与推理需求并发的混合场景，故我们预计云厂商仍倾向按照训练的架构进行组网（训推一体），该架构下GPU集群仍保持对高速光模块的饱满需求。根据阿里巴巴发布的论文《Alibaba HPN: A Data Center Network for Large Language Model Training》，其前端网络（推理侧）的架构仍采用了无阻塞胖树架构，有望进一步带动光模块需求的释放。

CPO等新技术有望深化发展，关注MPO、光引擎等环节

CPO有望成为光电技术领域重要的产业趋势之一，2025年有望加速导入。一方面，为有效降低SerDes功耗，可将交换ASIC芯片和光引擎之间的封装距离做进一步缩短，共同封装在一块基板上，以显著节省功耗；另一方面，随着数据中心内部流量的不断增长，未来实现大规模的数据吞吐或需要不断增加通道的数量，CPO可以有效提高集成度。博通于2024年3月宣布，其已向客户交付了业界首款51.2T CPO交换机Bailly，该产品将八个基于硅光子的6.4T光引擎与博通的StrataXGS Tomahawk5交换芯片集成在一起，与可插拔光模块方案相比，Bailly使光互连的功耗降低了70%，硅面积效率提高了8倍。随着数据中心对于通信带宽的进一步提升，以及博通、英伟达、台积电等全球头部科技公司持续推进CPO领域的布局，我们认为2025年CPO技术有望迎接加速导入。

CPO交换机内部预计带来光引擎、保偏MPO部署需要。CPO交换机带动了光引擎与MPO内部部署需求，以上均相较于传统交换机（内部为电信号）形成增量需求。以51.2T CPO为例，根据Senko（日本扇港）方案，在交换ASIC周围共部署16个光引擎，每个光引擎含有32个通道，单通道速率为100G，共实现51.2T的总速率。使用完全并行的光纤方案时，每个通道均需要2根光纤（1收+1发），故单台CPO内部共需要1024根光纤。另一方面，由于CPO内部的光引擎通常采用硅光方案，而硅光波导对输入光具有偏振敏感性，不同偏振态的耦合损耗有所不同，所以当CPO采用外置光源方案时，内部光纤连接器有望引入保偏MPO的使用，带来MPO市场空间的进一步打开。

展望2025年，我们认为在云厂商加码AI资本开支背景下，以及AI推理需求释放的推动下，光模块板块高景气度有望延续。800G、1.6T需求的快速释放有望推动头部厂商业绩的高增长；同时板块景气度有望进一步扩散，例如MPO、国内光通信产业链、上游光芯片&光器件等环节需求端有望持续向好；此外随着CPO等新技术发展的深化，建议关注MPO、光引擎等环节投资机遇。

铜连接：看好铜生命周期延长，关注25年业绩兑现情况

从DGX H100到GB200“铜进”趋势明显，我们认为铜连接仍为数据中心内部短距传输优选方案。回顾英伟达服务器架构的变化，从DGX H100到GH200再到GB200，呈现出明显的“铜进”趋势。我们认为，随着GPU单卡算力升级，对传输带宽要求也同步提升，同时机柜集成度增加、算力密度增加，也缩短了传输距离，在机柜内短距传输场景中，铜连接能够以较低的成本、更低的功耗实现与光连接相近的高速传输能力，且经由屏蔽设计的铜缆相比PCB连接能提供更优异的传输信号完整性和抗电磁干扰性。综合来看，高速铜连接在现代AI集群短距传输中优势凸显，我们判断未来机柜内部铜连接应用仍将呈增长趋势，且随着集群密度的进一步提升，机柜间亦有望增加铜连接的使用。

海外：黄仁勋称“尽可能多用电信号”、英伟达后续Rubin系列有望持续追求超节点，铜的生命周期或延长。根据英伟达CEO黄仁勋与ARM CEO哈斯10月对话播客，黄仁勋称“尽可能坚持用电信号（用铜来导电），这样可以避免过多地从电信号转向光信号，我们拥有的大多数数据中心都在采用电信号，电信号更具成本效益也更加可靠”。我们观察到，英伟达在从Blackwell GPU架构到Rubin系列架构迭代的过程中，服务器机柜的设计将继续追求超节点互联，特别是72卡以上互联（如144卡、288卡），届时机柜密度将进一步提升，同时保持柜内互联的短距离特性。我们认为，在解决散热等一系列技术挑战后，铜连接仍将凭借高性价比、低功耗等优势在服务器柜内短距传输领域中占据重要位置。

国内：腾讯ETH-X概念机柜采用背板铜互联，国产服务器亦有望采用铜互联方案。根据ODCC公众号，9月4日2024开放数据中心大会网络论坛中，腾讯网络首席架构师夏寅贲介绍了其ETH-X超节点项目的设计进展，我们从框架图中看到，ETH-X服务器参考了英伟达GB200 NVL72中的设计，如机柜从上至下依次为计算节点-交换节点-计算节点，对应NVL72中从上至下的Compute Tray-NVSwitch Tray-Compute Tray，因而其背板亦使用“Cable Tray”的高速铜缆连接，目前已可保证超节点系统的硬件可由不同专业领域厂家独立研发生产，以及保证了各个子系统硬件的可集成互通，但仍面临集成测试、系统运维、协议设计、业务测试等一系列的技术挑战。展望未来，我们看好英伟达GB200服务器理念的拉动作用，国内更多的算力参与方有望在AI服务器的设计中加入铜连接的元素。

综上，我们观察到无论是海外还是国内，对于超节点、高密度AI服务器架构的追求都趋于一致，因而我们看好铜连接的生命周期有望延长。我们建议关注2025年相关铜连接核心标的业绩兑现情况。产业链公司梳理，请见研报原文。

交换机：AI以太网趋势明确，UEC/GSE持续更新，关注25年放量情况

2024年，我们看到AI以太网兴起的多种迹象，我们认为，以太网在AI集群组网中的渗透率有望持续增加，原因在于：

1）性能提升，以太网与IB在AI组网中性能的差距有望缩小，如华为在武汉人工智能计算中心网络部署前进行对比测试，在MPI、Benchmark等典型应用测试中，华为RoCE的网络性能与IB网络整体基本持平，同时海外方面，经测试在相同的Message Size条件下，Arista新发布的Etherlink比InfiniBand的AI工作负载性能高出10%；

2）需求变化，AIGC应用兴起，AI有望步入推理阶段，届时客户对网络性能的要求降低，而更加追求性价比，同时以太网具备云上动态分租能力，相比IB更易于满足未来灵活的、多租户的云上推理场景；

3）海外巨头引领，24年以来海外巨头相继拥抱AI以太网，具体而言：a.长期以InfiniBand为主要技术路径的英伟达在1Q24业绩会中表达对其以太网方案Spectrum-X的高度重视，并称该产品的收入规模有望在一年内增长至数十亿美金；b.博通在1Q24业绩会中表示全球最大的8个AI集群中有7个部署了博通的以太网解决方案，25年将会有更多的超大规模集群部署在以太网上；c.Arista亦发布全新的以太网交换机平台Etherlink AI，支持UEC协议的同时规模组网能力显著增强，最高支持数十万卡互联。

技术趋势：展望25年，以太网协议栈有望进一步升级，将更适合AI场景需求，建议关注UEC/GSE动态。

1）海外来看，UEC（Ultra Ethernet Consortium）超以太网联盟是在2023年7月由微软、Meta、博通、思科、Arista等12名成员创立的，旨在超越现有的以太网功能，例如RDMA以及RoCE，提供针对AI/HPC进行优化的高性能、分布式和无损的传输层，对标英伟达的传输协议InfiniBand。截至2024年11月，UEC已经发布1.0标准规范的预览版。新华三、锐捷等国内以太网交换机厂商亦于23年末成为UEC会员；

2）国内来看，中国移动牵头的全调度以太网体系（GSE）标准正在不断完善，9月2024中国算力大会上中国移动发布GSE 1.0/2.0相关的体系标准和商用产品，我们观察到GSE相对传统RoCE具有众多优势：I.针对集成网卡和非集成网卡GPU均有方案提供，同时满足万卡集成场景（如华为昇腾910系列）及独立网卡GPU服务器（如英伟达H800系列）；II.具有更优异的负载均衡及拥塞控制能力；III.相同芯片容量下，GSE组网能够提供相比传统RoCE方案更高的规模拓展能力。

我们认为，UEC/GSE协议作为以太网领域的革新性技术标准，将全面对标英伟达InfiniBand协议，以太网交换机厂商有望借此保持技术先进性，同时从合作伙伴看，UEC获得来自微软、博通、思科、Arista等海外头部厂商支持，GSE项目也得到了国内中移动、中联通、华为、腾讯、中兴、锐捷、新华三、盛科、燧原等算力相关企业的积极参与，我们看好UEC/GSE对于AI以太网的助力作用。

AIDC：行业供需拐点持续验证，看好新一轮景气周期来临

2024年我们看到AIDC板块拐点信号明显，3Q24行业头部厂商万国数据、世纪互联上架率明显提升，继续斩获新订单，表明行业供需格局正处在好转过程中，据国务院发改委发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，到2025年底，目标将全国数据中心整体上架率提升至60%以上，平均电能利用效率（PUE）降至1.5以下，在此顶层政策的指引下，我们认为数据中心行业当前的供需不平衡现象有望持续改善。展望2025年，随着字节跳动PixelDance、Seaweed等AI视频大模型陆续发布，华为智能眼镜、Rokid Glasses等AI眼镜相继亮相，国内AI应用产业有望蓬勃发展，带动AIDC行业进入新一轮景气周期。

在AI需求高速增长的海外市场，数据中心行业已进入“快速扩张”的高景气周期，单机柜租金及机柜利用率持续上涨。据JLL统计，截止2024H1，美国在运营数据中心总容量为12GW，较2020年在运营容量增长一倍，CAGR达到21%。而与此同时，美国正在建设/计划建设的数据中心容量分别达到5.3GW/22GW，当前的数据中心产能供给无法满足日益增长的AI对基建的需求，在此背景下，截止1H24，美国数据中心的空置率进一步下降至3%，各类机柜的租金均有较为明显的上涨。

国内数据中心行业供需拐点持续验证。据公司3Q24业绩材料，万国数据国内机柜利用率已提升至73.6%，世纪互联基地型IDC机柜利用率提升至78%，城市型IDC机柜利用率为63%，基本保持稳定。我们认为万国数据/世纪互联作为国内头部第三方IDC厂商，其机柜利用率提升表明国内市场供需格局已呈现逐步好转的迹象，此外，据公司3Q24季报披露，3Q24万国数据在北京及廊坊地区新获取55.6MW的订单，3Q24世纪互联新签约订单量达到84MW，由AI带动的新增数据中心需求正在持续释放中。

此外，我们建议关注数据中心REITS发行对行业带来的积极影响。2024年4月18日，润泽科技公告宣布其董事会审议通过《公募REITS申报发行工作的议案》，全资子公司润泽发展计划以国际信息云聚核港项目-数据中心A18建设项目作为发起REITS的底层资产，开展REITS试点申报工作。世纪互联在其3Q24季报中披露，公司计划在2024年底之前，与国内一家领先保险集团签署pre-REITS合作协议，联合发起国内首个针对成熟算力基础设施的pre-REITS基金。我们观察到海外数据中心龙头EQUINIX、DLR分别在2015年、2007年完成REITS基金的发行，建议关注国内数据中心REITS发行对行业带来的积极影响。

液冷：产业趋势明确，步入业绩释放期

受益于全球数据中心建设带来的需求提振，海外液冷产业链正步入业绩释放期。2024年11月18日，Vertiv在其投资者交流日上表示，2023-2029年全球数据中心IT容量将新增100GW，与此同时，随着机柜功率密度提升，Vertiv产品所对应的单MW价值量已提升至275-350美金/MW，基于强劲的市场需求，Vertiv上调其2024-2029年的营业收入CAGR至12%-14%。此外，据Vertiv披露，英伟达下一代芯片Rubin/Rubin Ultra系列所对应的单机柜功率密度将进一步提升至900-1000+KW，届时对散热系统的要求将进一步提升。

自2025年起，英伟达GB200机柜产品有望步入密集的出货期，由于GB200机架采用了液冷的散热解决方案，其正式批量出货后，一方面，全球数据中心中的液冷渗透率将显著提升，另一方面，也将带动英伟达液冷产业链合作伙伴业绩增长。除Vertiv外，我们观察到AVC、Auras等英伟达液冷合作伙伴同样对未来展望积极。

国内市场方面，电信运营商及互联网大厂齐发力，推进液冷技术应用落地。电信运营商方面，2023年6月《电信运营商液冷技术白皮书》发布，白皮书提出三年发展愿景，2023年开展技术验证，形成解耦标准；2024年进行规模化试验，新建项目10%规模试点液冷技术；2025年及以后，50%项目规模化应用液冷技术，在此愿景下，我们观察到2024年电信运营商开展多个液冷项目招标工作，例如，中国电信在上海临港投资建设了国内首个国产单池万卡液冷算力集群， 此外，在京津冀、粤港澳大湾区也均有液冷算力中心陆续投产。展望2025，电信运营商将实现液冷技术规模化应用，招标及需求量有望进一步提升。互联网方面，据抖音数据中心技术专家赵峥2024年7月在CDCC上的演讲，抖音在冷板及浸没液冷技术方面已经实现了大规模交付，冷板技术从国内到海外已交付100MW的规模，浸没液冷技术目前也已经交付了超过10MW的水平。

展望2025，我们认为产业将继续迎来多个积极变化：1）国内厂商液冷时代竞争力持续提升，逐步从国内走向全球市场。10月的OCP大会上，英伟达分享了GB200 NVL72的机架架构和液冷设计，并公布了在Blackwell平台上共同开展研发合作的全球40余家基础设施提供商名单，国内液冷厂商在其中，这一变化表明，国内液冷厂商产品已在全球市场上具备了较强竞争力，海外业务有望加速拓展，打开长期成长空间。2）海外市场中，随着英伟达GB200的批量化出货及芯片对散热需求的提升，全球数据中心中液冷采用率进一步提高，带动产业链公司业绩步入放量周期。3）国内市场中，字节跳动、电信运营商持续规模化采购液冷数据中心，叠加AI需求放量，液冷产业的景气度亦有望进一步提升。

物联网模组：AI边缘计算发展有望提速，行业有望迎来积极变化

边缘计算具备低时延、低成本、隐私性、安全性等优势，我们认为2025年AI算力有望由云端向边缘侧进一步渗透。物联网模组厂商可承接上游标准化芯片进行功能集成、客制化等，以满足下游各领域客户的碎片化需求，加速推动边缘计算在工业质检、自动驾驶、服务机器人等场景中的落地。在此背景下，物联网模组所承载的功能亦有望由“传输”向“传输+计算”转变，而获得更高的附加价值。

面向碎片化下游场景，物联网模组厂商助力边缘计算加速落地。我们认为随着边缘计算时代的到来，终端客户或需要融合感知、前端数据的处理和分析以及数据的接入和传输等复合性功的一体化模块，这些功能和技术的融合将更加有利于降低产品成本、提高数据处理和传输的及时和有效性、降低产品功耗以及提高产品稳定性。而随着该类型模组的开发难度的加大、设计的复杂度越来越高，提升了终端客户直接进行开发的门槛；而物联网模组厂商有望进一步助力终端客户解决复杂的产品中间流程，将芯片认证、软硬件接口、开放平台等打包成为一个简单的中间件，使终端客户可以专注于设备以及垂直应用，提升了产业链的开发效率并降低了成本，从而推动边缘计算在千行百业的加速落地。

当前智能模组已在车载、POS等场景应用，未来有望在更多领域铺开。根据高工智能汽车研究院，目前车载物联网模组主要呈现两种形态：智能模组和数传模组。数传模组以基带芯片为基础，主要功能为提供蜂窝网络连接；智能模组则在其基础上，在硬件层面内置集成了CPU、GPU等算力芯片，在软件层面预置了Android、Harmony OS等操作系统，带来了蜂窝通信功能、操作系统和算力的集成优势，且具备更加开放安全的软件环境。目前国内模组厂商已在车载智能模组领域领先布局。

我们认为随着上游边缘计算芯片技术的不断成熟，未来边缘计算模组应用领域有望拓展至更丰富、更多元的物联网应用终端，如机器人、智能相机、工控机、POS、售货机、车载设备等。物联网模组厂商有望基于在智能模组领域的技术积累，有望把握未来边缘计算市场带来的广阔新机遇。

卫星互联网：25年有望密集组网并开始商业化试运营

复盘24年：海外SpaceX商业化持续推进，国内卫星互联网从零到一

复盘2024年，海外SpaceX商业化持续迈进，国内卫星互联网产业实现从0向1的跨越。1）海外方面：截至2024年11月23日，SpaceX 2024年共执行120次航天发射任务，包含114次猎鹰九号火箭发射，2次猎鹰重型发射，4次星舰发射，其中第五次星舰试飞中超重型助推器成功实现发射塔“筷子回收”。根据SpaceX预计，2024年底前将执行完另外21次猎鹰9发射任务。星链卫星总发射颗数达7368颗，直连手机的星链卫星总发射数达到了311颗，目前SpaceX正在向FCC推进3万颗星座的申报工作。星链服务落地全球100余国、用户数突破400万，预计最早于12月推出手机直连卫星服务。

2）国内方面，上海垣信运营的千帆星座正式启动建设，2月完成67亿元A轮融资，8月、10月执行两次低轨组网星发射，并出海马来西亚、巴西等国，12月将继续开展组网星发射任务。星网集团完成3颗高轨星发射、低轨星首发在即。火箭侧，航天八院、蓝箭航天、深蓝航天、科工火箭等公司开展火箭可回收试验，新一代商业火箭研发持续推进，航天科技集团商业火箭公司成立。发射场方面，海南商业航天发射场正式投入使用；四川凉山布局商业航天发射场，成立四川发展国际商业航天港有限公司。

展望25年：产业步入密集发射期，商业化试运营进程提速

展望2025年，我们认为产业侧有几大关注点：1）低轨星座密集组网，25年千帆星座将发射540颗卫星，星网也有望进入密集发射期；2）垣信落地巴西、马来西亚， 25年出海步伐有望显著提速，为地面站、用户终端等环节提供发展机遇；3）手机直连卫星趋势持续，星链、AST存量手机直连卫星将商用落地，华为Mate X6支持低轨卫星互联网引领产业潮流，直连手机功能将于25H2开启公测；4）火箭产业链值得关注，SpaceX星舰向全箭可回收目标迈进，我国火箭可回收将推动产业快速降本。

海内外催化事件不断，建议关注卫星互联网板块投资机遇。海外方面，我们认为受益于星链、Oneweb、Kuiper等大型星座的持续部署和订阅数量的增长，参与地面终端生产环节的相关标的有望持续受益。国内方面，G60、星网等星座的部署将带动星上载荷（通信载荷、相控阵天线、激光通信）以及卫星平台等环节厂商的业绩兑现，国内火箭发射次数的增加和商业化发射场的投用也将为火箭制造产业链提供发展机遇，地面段信关站、测控站、核心网作为星座运营的基础设施也将迎来投资建设浪潮。在实现低轨星座组网与运营后，产业发展的重心将转移至星座商业化落地，下游用户段的开拓将成为重中之重。在大众消费市场、行业市场、出海等需求的驱动下，用户终端设备制造和卫星互联网运营商发展前景可期。

产业链环节及相关公司梳理，请见研报原文。

新质生产力：25年低空/量子通信产业化有望提速

低空经济：关注2025年省市级信息基础设施建设情况

2024年，产业端：适航取证进展顺利、电池巨头入场投资；政策端：各地政府持续加码、低空司即将成立、六大试点城市启动。1）产业端来看：亿航已取得TC（型号合格）、AC（适航准入）、PC（生产许可）三证，今年7月最后一项OC（运营合格）证书申请已得到民航局受理。除此之外，峰飞、时的、沃兰特等领先企业亦在飞行器航程/载重及适航取证上有所突破。值得一提的是，峰飞于今年8月获得我国动力电池龙头企业宁德时代数亿元人民币投资，我们认为巨头下场或持续推进飞行器向电动化、网联化快速迭代。

2）政策端来看：从今年3月开始，发改委多次为低空经济进行高规格定调，称其为“前景广阔的战略性新兴产业”，各地分别出台低空支持政策及发展规划，根据科创板日报10月18日报道，国家低空专管部门（低空司）的设立已经获得批复，正在筹备当中，后续低空司成立有望推动行业持续健康发展，11月18日2024国际电动航空（昆山）论坛上，中国航空运输协会无人机工作委员会主任孙卫国透露，中央空管委即将在深圳、合肥、杭州、苏州、成都、重庆六个城市开展eVTOL运营试点。

2025年关注点#1：低空省级/市级平台订单蓄势待发。截至2024年11月22日，各地政府陆续发布了一系列的低空相关招标订单，从地区来看，大湾区、长三角率先布局，如2023年10月深圳开始建设低空智能融合基础设施项目（SILAS系统）一期工程，总金额超5亿元，2023年10月、2024年1月安徽省两度布局低空飞行服务平台，领跑长三角低空经济发展，2024年8月珠海首发“天空之城”全空间低空智能融合基础设施新建项目，总金额达到10亿元；从采购项目种类来看，各地政府现阶段主要采购飞行器和低空信息基础设施，飞行器包括eVTOL和无人机，低空信息基础设施则包括综合性基建项目或空域数字化，关于省市级低空飞行服务平台的招标较少。展望未来，我们认为，省/市一级的整体性飞行服务平台将在统一地方技术标准、协调飞行器与基础设施以及协同军方、民航、地方政府三方进行低空空域管理方面发挥重要作用，建议关注2025年陆续落地的低空省级/市级平台的相关招标项目。

2025年关注点#2：地方低空运营公司或迅速涌现。我们认为，低空产业要能实现商业闭环并产生持续稳定的经济效益，运营公司的组建成立必不可少。从具体的成立模式上来看，我们此前提出“地方政府（+X）”的模式，自深圳、合肥先行成立低空产业服务公司后，我们看到浙江、福建、珠海、成都等地也在陆续成立此类公司，这些公司中部分由政府独资成立，部分由政府和关键设备或基础设施提供商联合成立（如合肥与亿航智能合资、衢州与北斗伏羲合资等）。运营公司成立通常标志着该城市低空商业化进程的起步，因此建议关注重点地市低空运营公司的成立情况来判断产业进程。

我们认为，在省/市级平台的搭建过程中，相关配套的空管系统、通信、导航、监视等信息基础设施也必不可少，此外飞行器在适航取证并走向商业化的过程中，飞控系统作为eVTOL的大脑，将为其适航安全、智能操控提供切实保障，综上我们建议关注领先的信息基础设施厂商及eVTOL飞控系统企业。

量子通信：实现信息安全的高水平保障，产业化应用提速

量子通信是利用量子态作为信息载体进行信息交互的技术，在保障通信安全方面起到重要作用。量子通信基于单个光量子不可分割和量子不可克隆的原理，保证了非授权方无法复制或盗取量子信道内传输的信息，从而可以实现信息安全的高水平保障，具有保密性强、抗干扰性好和效率高的特点。中国在全球量子通信领域率先展开探索，已经有“墨子号”等量子卫星和“京沪干线”等量子保密通信骨干网络的实际应用；2022年7月，世界首颗量子微纳卫星“济南一号”发射，其密钥提取和成码的时效性比第一代“墨子号”高出了2-3个数量级。

得益于量子通信的无条件安全性，军事国防、金融、政务、互联网云、电力等多领域已实现产业化应用。量子通信的发展路线是先通过光纤实现城域的量子通信，再通过中继器建立城际的通信网络，最后通过卫星中转实现网络达不到的远距离量子通信。我国已有公司对量子通信进行专门的研究，如国盾量子、问天量子、启科量子等。

2024年以来，我们观察到国内外量子科技产业化发展有所提速。国内市场中，工信部发布《关于推动新型信息基础设施协调发展有关事项的通知》中提到，量子信息与人工智能、区块链一起归类为新技术基础设施，强调要合理布局量子计算云平台设施。据中电信量子，目前我国已经铺设了12000多公里的量子通信骨干网，配合空中的“墨子号”量子卫星和地面上的卫星地面站构建了一张天地一体化量子通信网络；中国电信预计到24年底，将有10个城市完成量子城域网建设部署的工作，未来将逐步覆盖更多重点城市。

海外市场中，量子科技同样呈现出快速发展的趋势，2024年1-11月美股量子科技领域上市公司IonQ/Quantum Computing股价分别上涨195%/673%，据IonQ 3Q24业绩会披露，IonQ于今年9月与美国空军研究实验室（AFRL）签订了一份价值5450万美元的合同，并与应用情报与安全研究实验室（ARLIS）签订了一份价值570万美元的合同，公司预计其量子网络产品将继续贡献可观的营业收入。

商业航天：关注火箭可回收技术突破与新兴应用涌现

海内外火箭技术持续突破，促进商业航天产业快速成长。运载火箭是商业航天产业的基础，决定了商业航天的规模和批量化运输任务的能力，其中可回收、液体燃料、大运力等技术是产业降本增效关键。海外方面，SpaceX猎鹰9一级火箭最高复用次数达24次，星舰预计在2025年挑战二级飞船“筷子回收”。国内方面，我国蓝箭航天、天兵科技等民商火箭公司即将参与国家卫星互联网建设工程，首枚可回收火箭“朱雀三号”预计25年下半年亮相。

商业航天新兴应用蓬勃发展，开启太空经济新时代。随着技术的进步和市场需求的增长，商业航天领域新兴应用不断涌现，从卫星互联网等通导遥应用到太空旅游、洲际运输、深空探索领域，这些应用显著拓展了商业航天产业的边界，也预示着太空经济大时代的开启：1）太空旅游：SpaceX完成“北极星黎明”全球首次商业太空行走任务，我国深蓝航天、中科宇航宣布在2027年~2028年推出商业亚轨道飞行服务；2）洲际运输：美国太空部队持续关注火箭货运计划，箭元科技计划联合淘宝开展可回收火箭运送快递包裹的试验；3）深空探索：NASA阿尔忒弥斯任务引入SpaceX、直觉机器等私营承包商，我国深空探测计划稳步推进。

核心资产价值重估：关注具备长期竞争力及业绩韧性的龙头企业

长周期维度来看，细分领域龙头企业、或具备明显竞争壁垒、能够解决卡脖子问题的自主可控环节企业具备较高的盈利能力及盈利持续性预期，也相应在资本市场享受一定的估值溢价。就通信行业而言，一方面，通信为科技的一个分支，具备技术门槛高/技术迭代升级速度快等特性；另一方面，从全球视角来看，通信也是我国具备较强全球竞争力的板块，我国不仅5G建设能力、移动/宽带网络覆盖能力领先全球，光模块、海缆等细分赛道的厂商也已在全球市场中占据领先份额，在此条件下，通信行业孕育出了若干细分领域的龙头企业、或具备核心技术竞争壁垒的企业，它们共同构成通信板块的“核心资产”。展望2025，我们认为随着市场流动性改善，通信板块的核心资产有望迎来价值重估机遇，除受益于AI产业景气度的光模块、AIDC、交换机、液冷等板块外，也建议关注估值仍在低位的电信运营商、通信设备、海缆等领域龙头厂商。

若以净利润角度统计，截止9M24，三大运营商、通信设备、光模块、海缆等板块的龙头公司为通信（申万）指数中净利润排名前十的标的，合计创造归母净利润1700.27亿元，占通信（申万）板块合计归母净利润的94.4%，这些通信板块的龙头企业具备业绩稳定性强、行业地位及竞争力领先等优异特性，部分企业当前的PE、PB估值仍在历史较低水平，具备进一步修复空间。

电信运营商：科技“产业链链主”地位进一步强化

2024年，在红利、央国企等风格因子相对收益明显的背景下，电信运营商板块凭借其经营稳健、投资者回报持续提升的优良特性获得较为优异的股价表现，运营商港股和A股的估值、股息率差异逐步趋于收敛。

展望2025年，我们认为：1）经营业绩上，运营商传统业务商业模式稳定、经营韧性强，有望延续当前稳健增长的态势；此外，随着字节跳动PixelDance、Seaweed等AI视频大模型陆续发布，华为智能眼镜、Rokid Glasses等AI眼镜相继亮相，国内AI应用呈现出百花齐放的态势，应用端的发展有望促进长期流量、宽带需求增长，进而带动运营商传统业务景气度提升。2）数字化领域，我们观察到三大运营商在AI、大数据、量子等新兴领域广泛投资布局，带来良好投资收益的同时，运营商的“产业链链主”地位也进一步夯实。

经营业绩层面，据工信部统计，2024年1-9月国内电信业务收入稳步增长，电信业务总量增速保持稳健，其中，移动用户流量收入略有下滑，固网宽带业务保持平稳增长，云计算/大数据等新兴业务较快增长。具体而言，2024年1-9月国内电信业务收入累计完成13152亿元，同比增长2.6%；移动数据流量业务收入4840亿元，同比下降1.6%；固网宽带业务收入2044亿元，同比增长4.2%；新兴业务完成业务收入3252亿元，同比增长9.4%，其中云计算和大数据收入分别同比增长9.4%和61.8%，物联网业务收入同比增长13%。

从Q3业绩来看， 2024年第三季度电信运营商行业实现营业收入4635亿元，同比增长1.4%。实现归母净利润405亿元，同比增长5.34%，整体业绩延续稳健态势。其中，利润增速高于收入增速，主要得益于：1）5G建设步入尾声，进入投资回收期，资本开支步入下降通道，为利润释放提供了坚实保障；2）运营商持续推进降本增效，坚持精准投资，优化运营效率。 展望2025年，我们认为运营商基本盘业务仍将保持稳健，且在国资委“一利五率”考核背景下，运营商盈利能力及投资者回报有望持续提升。

数字化领域，2024年11月15日，证监会正式发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，文件指出，上市公司可以结合自身情况，综合运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理等方式促进上市公司投资价值合理反应上市公司质量。《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》中也指出，支持有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购、鼓励上市公司加强产业整合。我们关注到，三大运营商作为科技央企标杆，近年来亦围绕新质生产力、数字化业务方向持续加大对外产业投资规模，参股或控股包括AI、量子、大数据等在内的多个产业链上下游环节，“产业链链主”地位进一步强化。

海缆：海内外需求共振，看好行业景气度提升

国内海风招投标节奏提速，海缆板块有望显著受益。经过 2022-2023 年的调整，2024年初以来，国内海风建设进入规范化发展阶段，项目审批和招标节奏延续回升，国内江苏、广东、浙江、山东、海南、福建多个海上风电项目进展不断，其中海缆项目共招标6.9GW。从我国规划来看，2021-2025年“十四五”期间，我国各省市规划海风目标近60GW，根据全球风能协会统计，我国21-23年海上风电累计新增装机量28GW，24-25年装机量有望达30GW左右，今明两年海风装机速度有望明显提升，海缆作为核心设备有望充分受益。从市场规模角度看，2023年我国海缆市场规模约为137亿元，根据立鼎产业研究预测，2025年市场规模有望达224亿元，24-25年CAGR 27.9%。

受益于风机大型化、风场规模化与深远海化趋势，海缆行业正在向高压和柔直发展，深远海有规划望打开长期空间。随着风机单机容量的提升，以及风电场项目规模的扩大，海缆高压化的趋势有望提速，阵列缆向66kV电压等级提升，送出缆从220kV向330kV、500kV发展。同时，海上风电资源开发走向深远海化，风电场离岸距离的增加将拉动送出缆使用长度的提升，并带来柔性直流海缆的需求增长，拥有相关技术的厂商将具备重要竞争力。

在清洁能源强规划下，欧洲海缆需求旺盛，国内产业有望承接外溢需求。2023年4月，欧洲九国国家领导人、能源部长在比利时奥斯坦德举行会议，商定在北海建设海上风能的新承诺。会议通过《奥斯坦德宣言》，计划到2030年将北海附近国家的海上风电装机容量提高到120GW。据Wind Europe预测，24-30年欧洲年均新增装机量有望达13.4GW。欧洲海缆头部厂商如Prysmian、NKT、Nexans供给紧张，正在加大资本开支进行产能扩张。我国海缆厂商有望凭借成本优势切入欧洲海上风电市场并斩获订单，未来有望持续承接海外海缆的外溢需求。

海底电缆竞争壁垒高、格局稳定，关注行业龙头发展机遇。海底电缆行业的竞争壁垒主要体现在三个方面：1）生产技术门槛高：海底电缆相较于陆地电缆，在防腐蚀、机械强度、绝缘处理和生产难度上有着更高的要求，并对生产工艺、敷设安装、运行维护等技术有极高的要求，仅少数厂商具备330kv以上高电压海缆批产能力。2）资质与历史业绩壁垒高：业主方在进行海缆招标时会明确要求供货商的资质和历史业绩要求，由于海缆维修和更换成本高、难度大，可靠性和安全稳定性是关注重点，对于新进入者来说形成较大障碍。3）产能布局和资源壁垒：海缆区域属性强，政府希望能够将海缆订单放在本地生产以带动当地经济发展，同时海缆产能扩建涉及土地、厂房、设备、码头等高昂固定资产投资，产能扩建具有较高门槛。目前，我国海底电缆第一梯队厂家合计市场份额超过85%，并逐步开拓海外市场，有望充分受益海上风电行业快速发展。

自主可控：关注25年国产高端交换芯片量产情况

交换芯片是交换机的核心元器件，BOM成本占比约30%。从某交换机的BOM成本构成来看，交换芯片为最核心的元器件，成本占比达到32%，交换芯片是用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路（ASIC）。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性，CPU是用来管理登录、协议交互的通用芯片，PHY芯片用于处理电接口的物理层数据，CPU和PHY都可集成在交换芯片中。此外光器件、接插件、阻容器件、PCB等重要元器件分别占14%/10%/10%/7%。

AI数据中心引领下，交换芯片持续向“高速化”、“大容量化”升级：

1）高速化：端口速率是以太网芯片的每个端口每秒钟传输的最大bit数量，是衡量芯片性能的重要指标。根据IDC数据，2Q24全球200G/400G以上交换机销售合计收入达到15.9亿美元，同比提升104%，环比提升36%，相比1Q22 2.9亿的水平已增长454%，展现出市场因AI智算中心建设对高速数据中心交换机的强劲需求。根据Dell’Oro在2024年1月的预测，2025年以后400G/800G将逐渐成为数据中心交换机主流，25年400G/800G合计占比有望接近市场的一半，26年以后800G交换机占比将继续提升，成为第一大需求，届时也有望开始出现1.6T的市场需求，至28年高速数据中心交换机总市场有望超过210亿美元。

2）“大容量化”：根据中商产业研究院，2019-2023年我国数据中心机架规模持续增长，截至2023年8月，我国在用数据中心机架总规模超过760万标准机架，算力总规模达到每秒1.97万亿亿次浮点运算，位居全球第二，或将要求交换芯片持续向高容量升级。交换容量是交换机所能处理的数据流量大小，表明了交换芯片的数据交换能力。根据IMT-2020(5G)推进组，数据中心交换芯片吞吐量在2023年达到51.2Tb/s，2025年之后将有望达到102.4Tb/s。

高端交换芯片国产化率尚处于初级阶段，关注领先国产厂商2025年量产情况。我们观察到，博通、美满、英伟达等海外大厂均已完成51.2T交换容量+800G端口速率的交换芯片研发，而国内整体布局高端交换芯片厂商较少，盛科通信最新Arctic系列芯片（25.6T交换容量+800G端口速率，对标博通Tomahawk 4）已完成对客户的送样，我们建议持续关注2025年国内高端国产芯片的量产进度。

资产重组：关注央国企并购重组的投资线索

2024年是提高央企控股上市公司质量的收官之年，我们认为并购重组作为重要工具有望加速推进。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出3年内做优做强一批、调整盘活一批、培育储备一批上市公司，其中前两项工作思路明确提到并购重组：1）做优做强：以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚；2）调整盘活：针对业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台，2024年底前基本完成调整，支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出。

关注#1：股东方条件：把握央国企主线。国资委对央国企上市公司的并购重组有明确的要求和支持，鼓励通过并购重组提高发展质量。通信行业中，央国企上市公司平台主要有三大运营商以及中信科系、中国电科系、中国电子系、地方国资控股上市公司等，其中大唐电信等已有并购重组公布。

关注#2：被并购方条件：未上市优质资产。2024年9月证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》中明确提出，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购。对于战略新兴产业和未来产业标的，并购重组提供了资产证券化的途径，为资本退出和融资发展提供了新的通道。

关注#3：上市平台条件：行业有beta机会，基本面边际向好。资产重组上市平台具备所处行业有beta机会、基本面边际向好等条件，能够为资产重组提供坚实的基础，并能更好地与被并购方形成产业协同，提升整体竞争力。同时，此类公司更有可能在并购后实现业绩增长和价值提升，对投资者有更强的吸引力。在通信行业中，算力产业链（AIDC、光模块等）、卫星互联网、低空经济、国产替代/自主可控等板块具备明显的Beta机会。

风险提示

1.中美贸易摩擦加剧。中美贸易关系存在一定的不确定性，贸易摩擦激化或将在短期内影响上游核心芯片供应。

2. 云厂商资本开支投入不及预期。数据中心需求同云厂商资本开支相关，若云厂商放缓资本开支投入，对于数据中心的需求将产生影响。

3. 5G发展进程不及预期。运营商及5G产业链公司与5G发展进程息息相关，若5G整体发展不及预期，则将对产业链需求造成影响。

4.地方推进不及预期。若地方政府对低空经济、量子通信重视程度减弱或产业发展路径选择不当，则将造成发展速度缓慢、发展频遇瓶颈的问题，影响当地产业规模拓展。

5.本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对公开信息的整理，并不代表本团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。