华泰观点：关注AI芯片和中国半导体国产化新趋势
过去一周，我们于日本东京参加SEMI主办的“SEMICON Japan”年会，拜访了20多家参会的日本和中国企业。与去年相比，参会的中国企业与投资人明显增多。从调研中，我们观察到：1）随着台积电在3nm以下先进工艺一家独大的趋势日益明确，未来光刻技术竞争或开始放缓，关注对前道设备潜在影响；2）AI芯片面积将继续扩大，玻璃基板封装（PLP）可能成为下一代先进封装的关键技术；3）美国出口管制新政可能加速半导体产业链分裂，零部件国产化是中国半导体行业的重要一步。
趋势#1：台积电在先进工艺上一家独大，光刻技术竞争或开始放缓
过去几年，台积电、英特尔、三星在5nm、3nm、2nm等先进工艺上的竞争是推动high-NA EUV等设备出货的主要动力。但是最近我们观察到英特尔和三星出现掉队的迹象。英特尔今年8月开始了1.5万规模的裁员，12/2 CEO帕特·基辛格退休，三星今年11月也宣布裁员。这次论坛中，我们也听到许多对台积电会因为先进工艺上优势明显，而放缓18A等下一代光刻技术的研发进度的担忧。投资者担忧若光刻技术竞争放缓，或对ASML、东京电子等前道设备企业产生负面影响。
趋势#2：AI芯片面积将继续扩大，玻璃基板封装可能成为关键技术
本次论坛中，台积电指出，在AI计算等新应用的推动下，客户对集成多颗芯片的3D封装技术的需求不断增加。公司计划在2027年推出最大面积9个光罩的超级芯片（vs 目前B200系列3.3个光罩），预计采用基于玻璃基板的面板级封装（PLP，Panel Level Packaging），并呼吁日本企业提供最新的半导体材料和设备支持发展。PLP将封装基板从圆形的直径300mm的晶圆改为最大尺寸510x500mm的方形玻璃，可以把更多芯片集成到一起，提高算力密度，降低能耗。会场中，旭硝子（玻璃）、Toppan（基板）、SCREEN（镀膜，清洗）等都推出了各自的产品。
趋势#3：管制政策加速产业链分裂，零部件国产化是中国半导体重要一步
12/2，美国商务部工业和安全局(BIS)发布了《出口管理条例》（EAR）修订，把140家中国大陆的设备、材料、软件企业加入实体清单。通过和参会企业的交流，我们认为：1）这次美国监管政策的变化，短期可能对中国半导体设备企业的供应链稳定性造成一定冲击，2）长期或将倒逼中国设备企业加快半导体设备零部件的国产化速度，此外，由于目前条例修订未涵盖日本、荷兰相关公司，市场关注日本、荷兰政府后续是否会继美国之后更新对华半导体相关出口管制政策。
风险提示：中美贸易摩擦升级风险，宏观下行风险，创新品渗透不及预期风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
12/11-12/13，我们在日本东京参加SEMI主办的“SEMICON Japan”年会，拜访了20多家参会的日本和中国企业。与去年相比，参会的中国企业与投资人明显增多。从调研中，我们观察到：1）半导体设备的附加价值从光刻(Litho)向先进封装(AP)转移。前道设备或受到先进工艺演进速度放缓的负面影响，后道设备仍将继续受益于AI需求拉动。投资人关注采用基于玻璃基板的面板级封装等新技术，往后看，先进封装重要性大幅提升。相关产业链公司包括旭硝子、Toppan、康宁等；2）日本投资人对中国市场态度更为谨慎，投资人关注日本是否会于近期更新半导体相关出口管制政策，且对中国存储投资看法更为谨慎；3）看好半导体零部件国产化率提升。展会中我们观察到：a）部分设备公司日本零部件供应方面出现扰动；b）包括英杰电气、京仪装备等在内的国产半导体设备零部件企业均有出席。12/2，美国商务部工业和安全局(BIS)发布了《出口管理条例》（EAR）修订，把140家中国大陆的设备、材料、软件企业加入实体清单，建议关注零部件国产化率提升。![]()
半导体设备产业链附加价值从光刻(Litho)向先进封装（AP）迁移随着摩尔定律延续遇到瓶颈，业界提出深度摩尔（More Moore）、超越摩尔（More than Moore），其中深度摩尔（More Moore）主要通过FinFET、GAA、Forksheet等工艺，从晶体管结构优化方向实现延续。而超越摩尔主要通过BS-PDN、CBA等电路设计优化或Chiplet、CPO等先进封装工艺实现。
我们看到，半导体设备的附加价值正在从光刻(Litho)向先进封装(AP)转移。前道设备或受到先进工艺演进速度放缓的负面影响，而AI演进驱动下，后道设备仍将继续受益于先进封装等需求的拉动。
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趋势#1：台积电一家独大，光刻技术竞争开始放缓
2024年年初至2024年12月17日，台积电/三星/英特尔股价涨跌幅分别为81%、-31%、-59%。受三星和Intel在先进工艺上掉队的影响，我们认为台积电在18A等下一代光刻技术的演进速度也可能放缓，或对ASML、应用材料、东京电子等前道设备企业产生负面影响。![]()
趋势#2：AI芯片面积将不断扩大，玻璃基板封装可能成为关键技术台积电指出，在AI计算等新应用的推动下，客户对集成多颗芯片的3D封装技术的需求不断增加。公司计划在2027年推出最大面积9个光罩的超级芯片（vs 目前B200系列3.3光罩），预计采用基于玻璃基板的面板级封装（PLP，Panel Level Packaging），并呼吁日本企业提供最新的半导体材料和设备支持发展。
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面板级的PLP相比WLP，将封装基板从圆形改为方形，在同样面积的基板上摆放更多的芯片，生产效率提升，切割过程中浪费的材料也更少，成本相对降低。会场上，尼康、日立等企业都提到，最大面积达到510x500mm的玻璃基板封装可能成为一个关键技术。相关产业链公司包括旭硝子、Toppan、康宁等。![]()
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根据我们在《2025中国半导体设备预测：市场整体回落17%，国产化率有望大幅提升》（11/24）中的分析，我们预计2025年全球主要设备公司收入增长8%，其中中国半导体设备市场整体预计回落17%，海外设备企业收入预计下滑25%，部分反映美国监管政策收紧压力下，中国客户在2024年提前拉货的影响。中国设备企业预计仍然保持同比34%的强劲收入增长，我们预计国产化率从2024E的16%上升到2025E的25%。设备公司方面，东京电子认为2HFY25，中国大陆收入占比或低于40%。2025年中国大陆WFE占比或在30%左右。展望2025年，海外公司面临中国收入下滑风险。
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而SEMICON Japan活动中，我们观察到日本投资者对2025年全球半导体市场看法的分歧较大，WFE增速预期在-6%~7%之间。其中，对中国市场的看法差异更为明显，对海外主要半导体设备2025年中国市场收入增速的预期在-50%~-20%之间。华泰目前预测2025年全球半导体设备市场同比增长8%，其中中国市场预计下降17%。我们认为日本投资人对中国市场的谨慎态度主要源于以下三点原因：1. 美国最新的出口管制政策对中国半导体设备厂商的供应链造成了比较明显的冲击。12/2，美国商务部工业和安全局(BIS)发布了《出口管理条例》（EAR）修订，主要内容包括：1）新增140家设备、材料、软件等企业加入实体清单；2）HBM列入对华出口管制清单；3）外商直接产品（FDP）规则加码。我们认为，中国设备企业重构供应链的冲击仍需时间缓解。2. 日本出口管制政策的不确定性。12/2出口管理条例修订暂时没有涵盖日本企业，如果日本更新对华半导体相关出口管制，或对日本企业对华出口带来潜在影响。![]()
本次SEMICON Japan展会中，我们观察到：1）部分设备公司日本零部件供应方面出现扰动；2）包括英杰电气、京仪装备等在内的国产半导体设备零部件企业均有出席。2022年开始美国限制半导体设备出口，中国半导体国产化率持续提升。我们认为管制政策修订或继续带动国产半导体设备零部件的国产化。![]()
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日本半导体相关公司
继熊本一厂开始运营后，据CINNO，熊本二厂预计将在明年Q1(2025年1-3月)动工兴建。熊本二厂将坐落于毗邻熊本一厂的东侧方位，面积预计是熊本一厂的1.5倍，整体投资额将达2.2万亿日元，计划2027年投入运营。台积电熊本二厂将生产6nm、12nm和40nm逻辑芯片。其产能将超过每月10万片300毫米晶圆。根据九州经济调查协会，台积电在熊本建厂对当地经济带来了显著的经济效果。2022年开始的10年内，对熊本县的经济效果预计约为4.3万亿日元。其中，半导体相关产业的生产效果约为2.9万亿日元，投资效果约为1.2万亿日元，工业园区和土地开发的波及效果约为780亿日元，住宅投资效果约为1,360亿日元。此外，该项目吸引了约80家企业在熊本设立据点或工厂，并创造了约7,500人的就业机会，显示了台积电建厂对地区经济发展的强大推动力。![]()
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Rapidus：预计25年3月完成设备安装，通过SPEED和台积电形成竞争今年会上，Rapidus介绍了建设进展。Rapidus由丰田、Sony、NTT、NEC、软银、Denso、铠侠、三菱UFJ等8家日企共同出资设立，目标在2027年量产2纳米芯片，帮助日本重振其在全球半导体供应链中的地位。据Rapidus（12/18），其已开始在位于北海道的工厂安装日本首台ASML EUV光刻设备。Rapidus 的成立有望让日本在国内具备先进制造能力，减少对外依赖，并在供应链安全和稳定性上占据主动地位。HOYA：世界最大的光学玻璃制造商之一。3Q24（Q2 FY2025）营收2,147亿日元，同比/环比+13.8%/+0.4%，净利润527亿日元，同比/环比+11.4%/+12.0%，营业利润1,013亿日元，同比 /环比+16.6%/+4.8%。股价方面，年初以来（截至2024/12/19）上涨19%，3Q24以来（截至2024/12/19）上涨9%。Hoya是全球领先的光掩模版供应商。公司指出，EUV掩模版需求强劲，并计划扩产来满足2HFY26及之后的需求。Advantest：全球存储器测试台龙头公司。3Q24营收1,905亿日元，同比/环比+63.8%/+37.3%，净利润455亿日元，同比/环比+171.7%/+90.5%，营业利润633亿日元，同比/环比+255.4/+101.7%%。股价方面，年初以来（截至2024/12/19）上涨89%，3Q24以来（截至2024/12/19）上涨36%。AI芯片驱动下，我们看到芯片的附加价值从前道设备向后道设备转移。年初至今，Advantest股价上涨超过70%，主要受益于英伟达芯片测试时间延长。展望2025年，我们认为：1）SoC领域，明年随着AI芯片升级，测试时长和测试内容复杂度提升的趋势或持续；2)存储领域，随着行业从HBM3和3E向HBM4迭代，存储测试机的盈利能力或将逐步提升; 3）相比ASML等前道设备公司，后道设备中国大陆收入占比下行的风险或有限。![]()
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东京电子：全球第四大，日本第一大半导体设备公司。3Q24（Q2 FY2025）营收5,665亿日元，同比/环比+32.4%/+2.1%，净利润1,177亿日元，同比/环比+60.9%/-6.7%，营业利润1,481亿日元，同比 /环比+54.1%/-10.6%。股价方面，年初以来（截至2024/12/19）-2%，3Q24以来（截至2024/12/19）-33%。往后看，东京电子认为2HFY24，中国WFE（晶圆厂设备支出）占比或略低于40%，FY2025中国WFE占比或降至30%左右，回到常态。
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Renesas：全球MCU市场领导者。3Q24（Q2 FY2025）营收3,453亿日元，同比/环比-9.0%/-3.8%，净利润606亿日元，同比/环比-19.5%/+1.4%，营业利润586亿日元，同比 /环比-40.5%/-16.0%。股价方面，年初以来（截至2024/12/19）-20%，3Q24以来（截至2024/12/19）-33%。往后看：1）公司对2025财年Q1持谨慎态度，关注日本工业和汽车客户库存去化进展；2）功率半导体方面，甲府工厂已开始运营，但商业化进度将更加谨慎；3）Wolfspeed合作有新进展，受益于CHIPS Act资金支持，存款回收前景更加明朗。![]()
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风险提示：
1）中美贸易摩擦升级，影响产品供需与公司海外布局风险。
3）创新品渗透不及预期，导致公司增长不及预期风险。4）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。研报：《SEMICON Japan实地走访：关注AI芯片和中国半导体国产化新趋势》2024年12月20日
黄乐平 分析师 S0570521050001 | AUZ066
陈旭东 分析师 S0570521070004 | BPH392
于可熠 联系人 S0570122120079 | BVF938
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