华泰 | 固收：2025年谁将加杠杆？

本周策略观点：融资需求结构的新趋势

上周经济数据发布，监管传闻带来单日扰动，但做多力量乘胜追击，我们在12月16日发布的报告《有所抢跑的趋势》中判断市场仍有惯性，债市收益率继续下行。周一，11月经济数据延续供给强、需求弱特征，A股走弱，收益率下行。周二，A股冲高回落，债市收益率继续下行。周三，传央行约谈12月债牛行情中的激进机构，收益率快速调整。周四，美联储如期降息25个基点，早盘债市收益率下行，随后监管传闻再起，收益率小幅调整，午后转为下行。周五，LPR报价持平，A股震荡收跌，降准预期升温，债市收益率大幅下行，1年期国债盘中下破1%。全周来看，10年国债和10年国开收益率较前一周分别下行7BP和8BP至1.70%和1.76%，30年国债下行6bp于1.95%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体走阔。

融资需求是利率水平的决定性因素，今年以来虽然实际经济增速不弱，但“内卷式竞争”导致的量增价跌导致微观主体感受不佳，信贷社融“量价齐跌”，表明社会整体融资需求仍在回落。明年能否找到“加杠杆的主体”是融资需求能否回升的关键，也很大程度决定利率趋势，我们从几大部门视角出发，对此简要探讨。

回顾过去几轮典型的宽信用，都离不开政府/企业/居民部门的加杠杆。2009年城投平台是加杠杆主体，“四万亿”带动隐性债务迅速扩张，并溢出到地产。2012年同样是广义财政和基建大规模发力，扛起了此次经济纾困的大旗，房地产也进入新一轮周期，表外融资支撑信用环境。2015年则是从居民加杠杆到企业加杠杆。该轮宽信用主要依赖房地产去库存+上游去产能，内需拉动与工业企业利润修复带动经济走出泥潭。2020年则是居民和政府加杠杆，当年房地产保持高增速，特别国债等工具稳定经济增长。

宏观杠杆率虽然存在用存量比流量的弊端，更好的指标是国家资产负债表，但仍是衡量加杠杆程度的重要指标。过去几年，我国宏观杠杆率仍在持续攀升，增速略有放缓。截至2024年Q3，我国宏观杠杆率为298%，同比去年增长11个百分点逼近300%大关。结构上，居民杠杆率63.2%、企业杠杆率174.6%，政府杠杆率70.3%（地方34.5%/中央25.8%）政府部门杠杆率上升较快，杠杆主体逐步向中央政府部门转移。

与此同时，债务对经济的驱动效能却在降低。从社融和名义GDP增速差来看，此前每轮宽信用周期都会导致二者增速差先扩大，后收窄，这说明宽信用首先带来债务增长，再带来经济增长。但2020年一轮宽信用之后，社融-GDP增速差快速上升至4-5个百分点，之后依旧维持在该水平，说明债务驱动对经济增长的作用有所降低。

结构上看，近两年一个明显趋势是居民部门去杠杆。居民部门宏观杠杆率从2021年开始停止上升，2023年缓步下降。从债务规模看，居民贷款增速自2021年开始就大幅下滑，2023年债务增速转负，这背后主要有三方面原因：

一是，地产下行对居民房贷形成拖累。2021年起，地产进入深度调整阶段，房贷余额增速持续下滑，至今已连续6季度呈现负增长态势；

二是，存量房贷利率偏高引发的提前还贷潮。从2022年开始，央行接连下调5年LPR，使贷款利率降至历史低位。然而，存量房贷利率直至2023年8月底才首次下调，存增量房贷利差长时间高位引发大规模提前还贷现象。

三是，居民资产负债表受损、收入与就业预期偏弱、实际债务压力等因素对杠杆意愿形成制约，经营性贷款和短期贷款增速也明显降低，对应预防性储蓄的出现。

企业杠杆率经历了前期上升阶段后逐步趋于平稳。过去，在投资热潮以及经济增长等诸多因素的共同推动下，企业部门成为拉动中国杠杆率上升的主要力量，其杠杆率的绝对水平高于发达国家。不过，近年来，企业部门杠杆率的增速呈现出逐步稳定的态势。一方面来看，在化债背景之下，城投债务趋于收缩，房地产企业债务也得到了控制；另一方面来看，在利润水平偏低、产能过剩以及信心不足、外部不确定性等因素的制约下，企业内生性的加杠杆和扩生产的意愿相对较弱。

政府方面，2018年之后政府部门杠杆率持续攀升。与发达国家相比，我国政府杠杆率存在充足的上升空间，但其杠杆结构与海外国家相比存在明显差异，具体表现为地方政府杠杆率处于较高水平，主要源于此前地产-城投-财政的发展模式带来大量隐性债务，而中央政府的杠杆空间相对较为充足。

展望明年，外需不确定性增大，出口增速大概率会有所下降，对应大内需是政策发力重点，那么谁会成为加杠杆主体？

首先，明年政府部门加杠杆的方向相对明确。

其中，中央加杠杆方向相对确定，力度较大。此前财政部和新华社预告过“中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”。今年12月的政治局会议提到“更加积极的财政政策”， “加强超常规逆周期调节”，暗示了赤字率可能明显突破。

我们预计明年赤字率水平有望上调至4%，对应增加的赤字规模在1.4万亿左右，这部分增量或全部来自中央。此外，“增加发行超长期特别国债”的内涵可能包括两方面，一是补充大行资本金（假设6000亿），二是用于两重两新的超长期特别国债（假设2万亿）。加总来看，明年中央财政支出规模将较今年增长3万亿。

地方政府杠杆率（不考虑隐债）稳中有升。12月中央经济工作会议提出“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”，我们预计明年新增专项债规模有望达到5万亿，再加上一般预算赤字和用于化债的2万亿额度，地方加杠杆规模合计将达到7.7万亿左右，较今年的7万亿稳中有升。

而考虑隐债后的“广义”地方政府杠杆率预计维持平稳。一方面是化债在提高地方债务的同时也会减少城投债务。且目前政策层对地方债务的态度仍是“化解存量、严控增量”。11月的人大常委会提出“预算约束更强，将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’，对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施”，“监管问责更严”。中央经济工作会议再提“党政机关要坚持过紧日子”。预计明年隐性债务管控依然严格。

另一方面，当前“广义”的债务负担已经非常大，地方也没有太多加杠杆的积极性。截至12月20日地方政府显性债务余额为47.3万亿，由此测算明年显性利息支出在1.45万亿元左右。隐性债务分窄口径和宽口径，对应付息压力分别在5148亿/2.61万亿。合计利息支出已占到两本账全年支出的5%-10%。此外，受制于产业基础、投资收益等，地方也普遍缺乏合意项目。

其次，居民部门预计从去杠杆转为稳杠杆。

一是，在近期地产政策支持下，二手房市场热度攀升，且对新房有所传导，再加上汽车以旧换新政策的带动，居民部门新增信贷呈现企稳态势。明年以旧换新和地产政策将继续发力，或继续为居民部门杠杆提供一定的托底作用。

二是，今年10月，存量房贷利率再次调整，居民提前还贷行为有所缓和，明年存量和增量房贷利率均有一定的下调空间，预计对居民部门杠杆略有带动。事实上今年4月以来，抵押贷款ABS平均早偿率就已经逐步降至20%以下。

不过，鉴于居民资产负债表、收入预期等状况尚未得到根本性转变，居民部门杠杆修复的弹性不宜高估。

第三，央企可能成为新增的加杠杆力量。

2024年，央企信用债融资规模显著增长。11月25日，中国诚通、中国国新公布两期中期票据（稳增长扩投资专项债）发行文件。发行文件披露，由中国诚通发行 2000 亿元稳增长扩投资专项债，由中国国新发行3000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资。

目前央企加杠杆具有天然优势：一方面在地方化债、严控隐债增量的背景下，地方拉动投资的效力有限，由央企作为主体进行投资，能更快推动逆周期调节。另一方面，央企发债可以增加优质信用债供给，缓解债券市场资产荒的问题，且央企还具备发行成本低、运营效率高等优势。

但作为市场化主体，央企不得不考虑投资回报率与回收期问题。目前两重投资更多是服务于国家重大战略的基建项目，两新更具补贴性质，都缺少清晰的盈利模式，关注后续其他央企是否会跟进。从近期重要会议看，政策层尚未明确对此进行部署，推测更多具有“试点”属性，大规模铺开的概率有待观察。

最后，企业部门内生的加杠杆动能仍有待提升。

企业是仅次于居民的第二大加杠杆主体，除了央企和城投这些具有政策属性的企业，一般企业更能代表经济增长活力，但明年企业加杠杆动能仍有待强化。一是，内需弹性有限、外部关税扰动、整顿内卷式竞争，总体供需缺口的修复幅度尚不明确，可能影响价格和企业利润的弹性。二是，化债可能对部分产业链上下游企业的现金流有所改善，但整体额度还相对有限。三是，微观上看，非税收入高增反映微观政策仍有待优化，营商环境改善方能推动企业部门自发性加杠杆。

总的来看，明年大概率是政府+央企加杠杆、居民+一般企业稳杠杆，对债市的影响在于几点：

1）政府是加杠杆主体，对应利率债尤其长端供给，但也意味着整体宽信用幅度不会太强。政府部门大力加杠杆，且不再仅侧重基建，对融资需求、通胀结构和行业景气度均会产生积极影响。但相比于地产，政府杠杆传导链条依然比较短，乘数效应也更低。

2）货币政策仍需要积极予以配合。杠杆在谁的身上非常关键，如果是房地产等部门加杠杆，可能带动总需求回升和货币政策中性回归，债市面临一定调整压力。而如果政府部门的杠杆率主动或被动抬升，会给予货币政策更大配合压力，需要偏低的利率环境。

3）债券供给进一步“利率化”，品种丰富程度降低。中央加杠杆对应国债扩容，地方化债对应地方债增加、城投债减少，银行获得特别国债注资后二永债供给也会减少。债券供给“利率化”倾向更加明显，投资者感受到的债券品种丰富度会有所下降，票息产品进一步减少。

本周操作建议：

1、近期利率演绎速度较快，长端短端都进入“无人区”，历史经验已难以参考。越到此时越要相信常识：方向上，在物价和融资需求逆转之前，债市行情还不具备转向基础；空间上，债券与资金倒挂，已成为负carry资产，票息保护降低，需要大幅降低明年的盈利预期，且市场波动会大幅抬升。

2、短期公布的社融、经济数据虽有积极迹象，但市场最为关心的生产强+需求弱格局仍待逆转，高能级城市消费数据边际弱化，明年出口面临不确定性，投资者给货币宽松更高的置信度。但最大的问题是，目前长端利率已经隐含的降息幅度已经达到40BP。

3、随着票息保护弱化，交易越来越重要，大资金掉头难，逢利好落地（比如降准降息）反而是阶段性止盈的信号。我们在12月16日发布的报告《有所抢跑的趋势》中判断十年国债可能冲击1.6-1.7%，但1.7%以下不建议继续追涨，利率如果继续下行，建议转为存单+3-5年信用债过渡。市场上行空间也不会太大，十年国债1.8%以上预计就会有欠配资金参与。

4、可能超预期的点：第一，下行超预期。短期市场惯性强，不排除超涨。中期内需未见明显回复，叠加外部关税冲击形成螺旋反馈，需要更大力度降准降息应对；第二，上行超预期。经济数据一季度不弱，降息节奏重估，财政力度超预期（利率债供给节奏），如果再引发理财、银行等机构行为，可能导致利率快速上行。其中，部分中小银行的利润考核机制是在前一年盈利基础上加码，因此不愿在年底兑现浮盈，以免进一步做大利润考核基数。但进入明年初，由于负carry的存在，卖出看似是更好的投资选择，还能顺便兑现浮盈。如果届时地方置换债等再提前发力，可能带来供求压力。理财在2022年之后，没有真正经历过低票息和净值波动的洗礼，很可能也是明年的重要波动源。

本周核心关注：中国11月规模以上工业企业利润年率、MLF续作、跨月资金面等。周一将公布美国12月谘商会消费者信心指数，关注美国消费趋势。周五将公布中国11月规模以上工业企业利润年率，关注国内经济修复表现。周五还将公布日本11月失业率。本周央行预计将进行MLF续作，关注量价操作。此外，本周临近月末，关注跨月资金面扰动。

风险提示

1） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

2） 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。

实体经济观察

通胀

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债券及衍生品