华泰2025年展望 | 锂电：聚焦主产业链周期向上和新技术

需求：25年国内新能源车中速增长，欧洲增速转正，全球储能继续高增

在补贴政策延续+新车型驱动下，国内新能源车渗透率有望持续提升，我们预计国内新能源车24/25年销量达1135/1361万辆。欧洲面对碳排放考核加码，25年新能源车销量增速有望大幅转正，我们中性预测欧洲24/25年新能源车销量达292/376万辆，同比-1%/+29%。新兴市场新能源渗透率亦呈现快速提升趋势，我们预计24/25年全球新能源车销量同比增速达29%/21%。储能方面，中美大储有望维持高景气，欧洲大储有望起量，我们预计24/25年储能电池出货将达291/416GWh，同比+58%/+43%。综上，我们测算24/25年全球电池需求将达1544/1937GWh，同比+30%/+25%。

供给： 25年新增供给放缓，多环节有望盈利好转

24年以来锂电产业链受供需错配影响，各环节价格普遍下滑，材料环节盈利能力普降，行业所有环节资本开支均下滑，产能扩张节奏普遍放缓。进入四季度，部分环节价格已显现企稳迹象，我们认为部分供需偏紧或差异化较强的环节价格有望率先企稳回升，例如电池、高压密铁锂正极、六氟磷酸锂等，我们认为大多数环节普遍或将在25H2迎来涨价周期，看好锂电行业25年周期向上，建议优选格局好+供需拐点清晰的环节。

新技术：关注新技术落地进展，固态电池产业化信号积极

锂电新技术中，固态电池继续看好新能源汽车、飞行汽车、3C消费等下游测试推进，除硫化物线条（硫化物电解质及其原材料硫化锂等、硅基负极、正极、CNT、设备）外，建议同步关注氧化物及聚合物线条（如电解质及其原材料氧化锆、PEO等环节）。复合集流体方面，建议关注明年复合铝箔规模化量产，复合铜箔产业化仍需观察成本水平。钠电池方面，关注头部电池厂锂钠混用技术应用落地进展，低温性能等差异化属性有望进一步显现。快充方面，从下游车企与产业链角度来看，4C/5C高倍率充放电、800V为大势所趋，我们预计明年快充渗透率将继续提升，为产业链带来增量需求。

风险提示：新能源车产销量增长低于预期，产业链盈利低于预期；储能装机量不及预期，相关政策落地进度不及预期；全球贸易政策风险，出口业务开展不及预期。

需求：25年国内新能源车中速增长，欧洲增速转正，全球储能继续高增

24年新能源车国内销量或将达到1135万辆，超出此前我们预期，我们预计25年补贴政策延续+新车型驱动下，销量仍有望实现稳定增长。根据中汽协数据，24年10月国内新能源车销量130.2万辆，同比+36.2%，渗透率42.6%，同比+9.1pct，1-10月新能源车累计销量962.3万辆，同比+33.08%，渗透率达到38.65%。考虑年底旺季效应，我们预计11月-12月销量将呈现环比递增态势，全年国内新能源车（不含出口）销量将达到1135万辆，渗透率达40.78%，超出我们此前预计的1020万辆（此前发布于《看好出海、新技术与盈利反弹机会》240619），主要系：1）以比亚迪为代表的车企持续推出有强竞争力的新车型，继续抢夺同等价格带份额；2）以旧换新政策4月开始执行，推动汽车消费。我们预计25年新能源乘用车新车型继续抢占份额，商务部明确以旧换新政策将延续，25年新能源乘用车销量将达1295万辆，同比+19.8%，新能源商用车销量63万辆，同比+15.1%，主要系重卡等领域电动化经济性提升带来电动化快速推进，以旧换新政策亦鼓励电动大巴需求。

我们预计混合动力占比或将继续提升，但考虑单车电池容量提升趋势下，平均单车带电量同比微增而非下滑。结合纯电动的使用成本优势以及燃油车的补能便捷性，以比亚迪与理想等为代表的混合动力车型（包含PHEV和增程）占比快速提升，根据乘联会，10M24 PHEV车型销量同比+62.5%，BEV车型销量同比+19.9%，PHEV销量占比提升至40%，成为新能源车增长主要驱动力。根据电池联盟数据，10M24平均带电量46.2KWh，相较23全年均值47.2KWh略有下滑。我们预计25年混合动力类占比或将继续提升，但是考虑混合动力类也在发力提升纯电模式下的续航，从而带来单车电池容量提升，我们预计25年平均单车带电量将同比略有增长。

美国：我们预计24年销量同比+6%，中性预计25年同比+5%，保守预计IRA补贴取消导致销量同比下滑。根据Marklines数据，美国10M2024新能源车销量128.6万辆，同比+5.4%，转为低速增长，渗透率9.53%，较2023年提升0.33pct。24年美国新能源车销量同比增速放缓，主要系IRA法案限制增多导致可拿补贴车型减少，叠加市场缺乏有竞争力的车型，从而使得消费者转向新能源车的积极性不够，我们预计24年整体销量达157.08万辆，同比+6.0%。25年特朗普上台后对新能源行业政策或有调整，但是考虑IRA法案调整需要经过固有的流程手续，耗时较长，其在25年落地可能性不大。同时，考虑美国市场的新能源新车型仍不够丰富，我们中性预计美国25年新能源车销量同比+5%。保守情境下，考虑IRA补贴取消，销量则将同比下滑。

欧洲：我们预计24年销量同比略有下滑，碳排放政策加码+新车型发力，预计25年迎来增长拐点。欧洲10M2024新能源车销量229.4万辆，同比-4.07%，渗透率16.25%，同比下降0.73pct。补贴退坡、新车型缺乏、充电基础设施建设滞后等因素制约新能源车需求，我们预计欧洲24年新能源车销量达292万辆，同比-1.2%。我们认为25年碳排放考核加码是欧洲电动化的主要驱动因素。根据EEA，我们使用加权平均测算得2023年燃油车（汽油车+柴油车）及新能源车（EV+PHEV）的平均碳排放分别为135.8克每公里/12.0克每公里。我们预计EV占比持续扩大，对应新能源车平均碳排放将下降至11克/公里。假设整体欧盟汽车行业注册量24/25年以同比增速达1%/4%，对应25年注册量为1123万辆。同时考虑到目标或过于严苛，平均排放量可能不达标，我们对不超标、超标5%、10%三种情况进行敏感性测试，对应电动化率分别为32.9%/29.0%/25.2%。我们认为在EV占比不断提高的前提下，中性假设碳排放目标超标5%，对应2025年欧盟销量为326.0万辆，如达标则对应368.7万辆。根据Marklines，23年欧洲非欧盟地区新能源车销量达43.4万辆，考虑到英国、瑞士等国家新能源车渗透率仍在持续提升，我们保守假设欧洲非欧盟地区25年新能源车销量为50万辆，则25年欧洲新能源车销量在不超5%目标/达标的情况下分别为376.0万/418.7万辆。

我们预计全球25年新能源车销量2073万辆，同比+21%，动力电池装机量1089GWh，同比+22%。除了上述中美欧市场，其他地区新能源渗透率亦呈现快速提升趋势，主要系此前基数低，部分国家/地区鼓励新能源，且中国优质车企出海积极，带动当地渗透率提升。我们预计24-25年渗透率将达4.5%/5.2%，对应136/171万辆新能源车销量。综上，我们预计24-25年全球动力电池装机量分别894/1089GWh，分别同比+27%/+22%。

我们预计24/25年全球电池需求将达1544/1937GWh，同比+30%/25%。动力电池方面，根据SNE Research数据，23年全球动力电池装机量705.5GWh，根据EVTank数据，全球动力电池出货量865.2GWh，对应库存系数1.23，我们假设24-26年的库存系数持平，对应动力电池需求量分别为1096/1335/1552GWh。储能电池方面，根据Infolink，前三季度全球储能电池出货量达202.3GWh，其中Q3出货87.8GWh。考虑到Q4是并网高峰，我们预计全球24年储能电池装机166.5GWh，储能电池出货291.4GWh。我们预计重要国家/地区储能装机量如下：国内24/25年储能装机将达83.9/113.7GWh，美国24/25年装机将达35.4GWh/52.0GWh，根据SPE预测24年欧洲储能装机将达22.2GWh，欧洲大储快速起量，我们保守估计25年欧洲储能装机增速达30%，其余亚非拉快速起量，我们总计测算得24/25年储能电池装机量将达166.5/244.6GWh，假设库存系数分别为1.75/1.70，对应电池出货量291.4/415.8GWh，分别同比+58%/+43%。汇总所有电池需求后，我们测算24/25年全球电池需求将达1544/1937GWh，同比+30%/25%。

供给：25年新增供给放缓，多环节有望盈利好转

24年行业盈利继续下行，锂电所有环节新增资本开支下滑

24年以来，伴随产业链各环节价格下降，盈利能力普遍下滑。2021-2022年需求高增，锂电池各环节普遍经历了因产能紧张导致价格快速上涨，各环节厂商ROIC也于2022年达到历史高位，盈利能力快速提升。而随着新厂商进入以及新增产能释放，各环节价格陆续大幅回落，今年上半年ROIC也普遍下降至近5年均值以下。相较于2023年，1H24磷酸铁锂、电解液、三元、隔膜、负极、电池厂商ROIC分别-2.0/-7.1/-3.9/-5.1/-0.6/-4.8pct。

所有环节公司资本开支出现同比下滑。我们选取各环节上市公司，观测资本开支变化情况。2021-2022年。锂电产业链各环节资本开支普遍提升，导致产能快速扩张，2024H1所有环节资本开支均已出现同比下滑。其中电解液、磷酸铁锂、电池、湿法隔膜、三元、负极资本开支同比-61/-63/-14/-29/-26/-3pct。

新增供给放缓，25H2多环节或迎来供需偏紧，盈利提升

电池：产品差异化强+格局好，我们预计25年主流企业盈利能力稳中有升。24年初，市场悲观预期车企强降本诉求+电池环节价格战下，行业将出现除龙头以外其他均亏损的局面，而在产能利用率最低、盈利压力最大的24Q1（季节性淡季），大多数二线电池也实现了正向净利润。我们认为主要系电池环节差异化强，且格局已逐步清晰，因而即使在周期低点不会单纯以低价获取份额，也就是不会出现无底线的价格战。从鑫椤锂电统计来看，24年以来电池降价已经趋缓。龙头受益于产品升级迭代（新产品神行麒麟电池收入占比提升）+产能利用率提升，24Q3出现了盈利能力环比提升。25年我们预计行业整体产能利用率提升下（产能扩张不多，但是需求如上所述仍有强劲增长）+新产品迭代下（快充等新产品），主流企业盈利能力有望稳中有升。

磷酸铁锂正极：看好高压密升级，25H2或迎整体供给偏紧，25年行业整体盈利改善可期。高压密为顺应动力/储能场景提升能量密度的升级方向。目前富临精工掌握的草酸亚铁技术路线具备相对优势，能实现量产2.6g/cm3的压密，而传统固相法或者液相法能量产实现的压密普遍在2.4-2.6 g/cm3之间。宁德时代给富临精工预付款扩建产能以及龙蟠科技自9月开始给2.5 g/cm3以上的中高压密产品涨价等信号表明，高压密产品出现结构性紧缺。根据鑫椤锂电，考虑到25年行业新增产能不多（仅湖南裕能、万润新能、富临精工的部分扩产），以及25年延续季节性效应，我们预计25 H2将迎来产能偏紧局面，对应行业产能利用率80%以上。在下行周期中，磷酸铁锂企业承担了碳酸锂原材料降价带来的亏损以及加工费被压缩的压力。磷酸铁锂企业除了龙头，已经连续亏损至少1.5年。根据鑫椤锂电，今年以来磷酸铁锂加工费降价放缓，我们预计加工费继续向下空间不大，磷酸铁锂企业盈利整体改善可期。

负极材料：快充升级是方向，目前价格底部，25H2或迎产能偏紧拐点。负极材料从2C往3C以上快充迭代方向明确，快充对负极企业的碳包覆、石墨化等工艺技术提出更高要求，有助于推动工艺技术落后的小企业产能被动退出。根据鑫椤锂电，25年考虑行业新增产能不多，需求增长强劲且具有季节性，我们预计25 H2将迎来负极产能偏紧拐点。人造石墨负极两大成本项目石墨化和原材料低硫石油焦经历价了22Q3以来的降价在24Q2到达低点并企稳，负极产品24Q2价格也随之企稳。24年Q1-Q3除了尚太科技和中科电气两家企业实现盈利，其他均为亏损，在此期间两家份额分别为9.2%/9.4%，若继续跌价，其他企业有可能亏损加剧而导致生产积极性受损进而影响客户保供需求，因而我们预计当前位置负极材料价格和盈利继续向下空间不大，或将维持至25年中，待25H2阶段性产能偏紧可能出现涨价。

电解液：核心原材料六氟磷酸锂（后面简称6F）盈利在底部，短期有涨价和盈利修复需求，25H2或迎产能偏紧。电解液的周期性主要由6F驱动。6F自21年底进入供需过剩的下行周期，24Q3已经出现只有龙头天赐盈利，龙二多氟多盈亏平衡，其他企业均亏损的局面。以6F价格扣减碳酸锂成本作为表征6F供需的价格，我们发现24Q3该价格已经企稳并在24Q4有所回升，表明24Q3盈利底部信号明确。我们综合考虑25年行业供需，预计25Q4 6F行业整体产能进入偏紧状态。

湿法隔膜：行业仍在降价通道中，产能扩张相对较快，25年价格和盈利仍有压力。此前，湿法隔膜受制于进口设备交付周期，扩产较慢，供需处于紧平衡甚至短缺状态，因此价格相对稳定。23年以来，隔膜龙头以及新进入者产能持续释放，供需逐渐反转，进入降价通道中。24年隔膜行业降价速度亦快于其他锂电材料，隔膜前二龙头的盈利也逐步下滑。从行业格局而言，前三的份额继续提升，但是龙二跟龙一的差距收窄。我们预计隔膜行业设备效率持续升级，资本开支保持较快速度，后续价格或仍有下行压力。

注：此图为三家公司累计市场份额数据

注：此图为三家公司各自市场份额数据

新技术：关注新技术落地进展，固态电池产业化信号积极

固态电池：政策支持叠加多场景应用潜力，进展积极

今年政策端对于固态电池产业的支持力度增强，产业发展战略意义提升。固态电池为下一代电池技术的重要方向之一，目前尚处于研发阶段，中、日、美、欧等国家与地区均在加大产业支持力度。今年以来，国家与地方多个政策中提及鼓励固态电池及电解质材料研发。其中，值得关注的是今年我国政府给产业界全固态电池提供研发支持，其中部分资金需要企业的研发项目取得进展后到位。政府给予部分公司资金支持进行固态电池难点攻坚，我们认为其有助于保障中国在新能源技术上继续保持领先优势，战略意义提升。

车企端布局热度在今年尤为明显，目前搭载上车为半固态产品，全固态应用普遍规划时间点为2027年。今年以来，车企纷纷加入固态电池的阵营，陆续宣布固态电池相关产品进度与未来时间线，如上汽、广汽、长安、奇瑞等。从产品产业进度维度，企业普遍处于测试阶段，规划至2027年实现装车。从电池企业来看，龙头企业宁德时代今年多次更新固态电池进展，提及公司研究进展处在4左右（用数字1到9表示固态电池的技术和制造成熟度）。

低空场景应用可期，关注年底宁德时代eVTOL试飞情况。相较于液态电池，固态电池在能量密度、安全性能等方面具备优势，应用于低空场景可以有效缓解目前从传统飞机向电动飞机转型时所面临的续航里程不足、存在电池热失控等安全隐患的问题。从宁德时代的进度来看，今年6月宁德时代董事长曾毓群世界经济论坛第十五届新领军者年会上提及，宁德时代已经成功试飞4吨级民用电动飞机，8吨级飞机预计于2027-2028年发布。9月曾董事长在2024世界动力电池大会上提及，搭载宁德时代电池的eVTOL将在2024年底首次飞行，我们建议重点关注电池低空应用进展。

看好固态电池产业趋势，继续看好电池、电解质及其材料等环节。对于固态电池产业，我们继续看好政策支持叠加产业端发力背景下，固态电池产业发展提速，建议关注固态电池新品发布及其在应用端的动态。技术路线方面，10月份以来市场对于全固态电池的产业化进展、特别是硫（卤）化物路线的关注度较高，预计后续产业催化将对行情有明显的推动作用。关注硫化物电解质及其原材料硫化锂等、硅基负极、正极、CNT、设备（干法电极辊压机等）等环节。此外，在此轮硫化物行情走出高度后，建议关注聚合物以及氧化物的技术路线落地情况，除正负极等材料外，关注聚合物电解质及其原材料PEO等、氧化物电解质及其原材料氧化锆等环节。

钠电池：差异化属性增强，观察细分领域应用情况

钠电成本优势短期弱化，聚焦差异化属性。自去年底搭载钠电的A00级车发布后，钠电产业动态较少。面对今年碳酸锂价格位于低位，且呈下降趋势，钠电当前不再具备成本优势。根据起点研究，2C-10C钠电电芯最新周度均价（11.18-11.22）为0.75元/Wh；根据鑫椤锂电，10月方形动力三元电池均价为0.45元/Wh。因而，市场对于钠电的需求从降本转向更聚焦于其相对于其他电池的差异化属性，如低温高倍率、高安全等。

车用市场锂钠AB电池系统为应用方法之一，拓展低温区域应用边界。10月，宁德时代发布骁遥超级增混电池，首次采用锂钠AB电池系统。发布会中提及“公司首创锂钠AB电池系统集成技术，低温续航提升5%，钠离子电池作为SOC检测标尺，纯电续航里程额外增加10km+，全球域电量精准计算BMS技术，系统整体控制精度提升30%”。我们认为加入钠电后，有望有效改善国内的北方市场和海外高纬度如欧洲区域的电动车低温性能问题，继续拓宽电动车的适用区域。我们预计明年搭载该混装电池的产品有望落地。

钠电在储能、备用电池等细分领域应用有望多点开花。钠电池具备较好的低温倍率放电能力、高安全性，除了汽车市场，钠电池在储能、低温备用电源、UPS、启动电源以及两轮车和三轮车等细分领域亦在推进使用。对于钠电池产业，我们建议继续观察钠电池凭借其差异化属性，挖掘特定使用场景需求，从而加速放量。同时，随着应用起量，正负极材料等产业链环节多方协作，有望进一步降本，提升产品性价比。

快充：新能源汽车升级重要方向，带来产业链增量

快充大趋势下，产业链多个环节产生价值增量。随着新能源汽车续航里程持续提升，当前快充成为满足消费者应用需求的新趋势，通过大幅缩减汽车充电时间，来提升新能源汽车的驾乘体验。在市场需求和技术升级的驱动下，企业端加速布局快充。在向快充发展的过程中，涉及到多个汽车部件的升级，包括电池、OBC、DC/DC、熔断器、继电器等，因产品技术难度提升带来价值量增长，我们继续看好产业链环节在快充趋势下迎来增量。

产业端快充趋势明确，看好快充份额持续提升。从电池端来看，宁德时代快充电池占比持续提升，今年在北京车展上进一步发布神行电池PLUS版；9月联合上汽通用推出行业首个6C超快充磷酸铁锂电池，将于明年投入使用。此外，蜂巢能源、亿纬锂能等今年均发布快充电池新品，后续快充方向迭代产品值得期待。从车型配套来看，小米SU7、问界M9、智界S7、理想MEGA等多个热门车型均搭载快充电池。

复合集流体：提供高安全保障，复合铝箔量产先行

复合铝箔：安全性能为矛，量产蓄势中。复合铝箔对于电池安全性能的提升起到重要作用，考虑到加工难度带来的成本增长，我们认为复合铝箔特别适用于高性能的三元动力场景，在价格接受度较高的3C领域亦有使用需求，预计明年有望量产。

复合铜箔：成本为重要量产观测点。今年上半年随着铜价大涨，复合铜箔市场关注度再起。与此同时，箔材厂加速材料测试，设备厂从增加宽幅等维度进行进一步迭代。目前仍然定位为相对于传统箔材而言性价比较高的产品，即成本有下降逻辑的同时可以在一定程度上提升电池安全性能。我们判断成本仍为影响复合铜箔规模化放量的重要因素，在此轮铜涨价中表现尤为明显。具体从企业端进展来看，今年以来应用情况发声较少，技术沉淀与降本成为主基调。

主产业链关注盈利见底机会，新技术重点关注固态电池

锂电池指数自21年高点以来持续调整，目前动态市盈率TTM处于历史低位，24Q4在行业供需预期转变后开始有超额收益。22年下半年以来，受到行业需求增速放缓，产业链供需错配各环节价格下滑的影响，锂电池指数显著跑输沪深300。截至12月6日，锂电池指数的动态市盈率TTM达34.3，处于20年以来的历史分位数43.9%，估值仍处于低位。今年进入四季度后，随着产业链各环节资本开支放缓，供需状况有所好转，部分环节如高压实磷酸铁锂、六氟磷酸锂等呈现结构性涨价，企业盈利修复，锂电池指数显现出超额收益。

部分环节盈利能力拐点初现，看好明年主产业链环节盈利能力见底回升。各环节产能投放速度已明显减缓，产能出清持续进行，供需有望重新收紧，盈利拐点初步显现。推荐：1）格局清晰，综合竞争优势明确，盈利能力相对稳定的电池、负极企业；2）盈利能力触底，25年有望迎来盈利改善的铁锂和电解液龙头。

新技术建议重点关注固态电池。锂电新技术中，固态电池、钠电池、快充、复合集流体等方向值得关注。其中，固态电池方面，当前全固态电池产业处于研发测试阶段，看好其在新能源汽车、飞行汽车、3C消费等下游的应用潜力。展望后市，12月低空领域进展值得期待，宁德将于月底展示搭载固态电池（我们预计为凝聚态电池）的eVTOL试飞。除硫化物线条（硫化物电解质及其原材料硫化锂等、硅基负极、正极、CNT、设备）外，建议同步关注氧化物及聚合物线条（如电解质及其原材料氧化锆、PEO等环节）。

风险提示

1）新能源车产销量增长不达预期，产业链盈利低于预期

首先，新能源车不仅受政策影响，需求端消费者偏好以及相关车型的推出进度也会影响。其次，上游原材料价格波动以及行业内竞争加剧，可能导致产业链各环节的盈利低于预期。

2）储能装机量不及预期，相关政策落地进度不及预期

光伏风电装机量以及海外户储需求不及预期，可能拖累储能装机量不及预期。另外，行业发展受政策扶持较多，各地区政策推出、落实存在差异，若配套政策落实不及预期，影响行业发展。

3）全球贸易政策风险，出口业务开展不及预期

全球贸易摩擦风险加剧，若海外国家实施对华商品加征关税、反倾销反补贴税等政策，可能导致企业业绩受到影响。