华泰 | 固收：有所抢跑的趋势

投资者最关注话题是国内政策与特朗普新政

年底政治局会议与中央经济工作会议提到“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，尤其是后者直接推动债市收益率快速下行。货币降息空间和节奏依然是市场主线和博弈焦点。一方面，重提货币政策“适度宽松”意义重大，但另一方面，明年降息空间仍受到汇率、银行净息差等因素制约。财政政策方面，会议提到“更加积极”、“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债发行使用”，与市场预期一致。具体细节还需等待明年两会发布。海外方面，明年初“百日新政”，特朗普政策可能密集落地，对华关税政策节奏、幅度等都有较大不确定性，也留给市场博弈空间。

投资者对明年经济和政策预期一致

大多数投资者认为明年经济目标将设在“5%左右”，与我们的判断一致。当然，实现这一目标仍面临一定挑战。投资者普遍认为，明年拉动经济的主要抓手是消费，两大会议对消费的重视空前，或意味着政策思路正在从“投资”向“消费”的范式转变。对明年降息的判断，多数投资者选择全年降息40bp，明年一季度开始降息。但我们的观点认为，在信贷开门红、政策前置、抢出口等因素支撑下，一季度经济环比不会明显走差，尚不构成央行降息的强触发剂，降息触发剂仍需要关注外需、社融、价格信号和房价等。此外多数投资者认为明年赤字率将设置在4%，体现“超常规”。

投资者对明年债市看法一致且仍较为乐观

投资者普遍认为明年10年国债低点为1.5%，高点为2.0%，反映出非常乐观的市场情绪。我们认为，若按照资金利率+期限利差定价，假设明年降息30-40bp，7天OMO降至1.1-1.2%，资金利率中枢降至1.3-1.4%，若给予较低的30bp的期限利差，则10年国债低点将在1.6-1.7%。但实际情况可能有所区别，乐观情形下，若明年关税等导致宏观压力较大，货币空间打开，债市才能再度定价更多降息空间，10年国债可能进一步向下试探。高点来看，除非明年看到价格信号和融资需求的实质改善，否则10年国债收益率或难明显超出2.1%。

债市操作思路偏好波段操作、久期调节与权益暴露

大类资产方面，投资者对美元等外币资产和股市的偏好度仍高。不过权益层面看，股指短期还难以摆脱震荡走势，关键会议落地后预计进入休整阶段。债市上，未来三个月多数投资者认为曲线更趋平坦化，不过我们认为不确定性较大，信用利差更趋于收窄。操作思路上，由于中期来看债市缺乏票息保护，并且将转入高频、低位震荡，交易的重要性上升，多数投资者偏好波段操作、久期调节和权益暴露，品种选择上偏好长端/超长端利率债、存单与转债。不过鉴于短期权益难有趋势性机会，我们建议转债操作基调以中性为主，更重视个券挖掘的容错率。

风险提示：财政政策超预期，特朗普新政超预期，样本代表性不足。

本周策略观点：有所抢跑的趋势

上周两大重要会议落下帷幕，“适度宽松”货币基调点燃多头热情，债市收益率下行。周一公布的通胀数据惯性仍存，股市由涨转跌，尾盘政治局会议重现“适度宽松的货币政策”表态，点燃债市做多热情，收益率快速下探。周二做多情绪延续高涨，A股高开低走，收益率延续大幅下行。周三监管出手干预理财自建估值，债市反应相对平淡。午盘国债一级发行情况较好、《金融时报》发文解读“适度宽松”内涵，收益率开始下探。尾盘受外媒有关汇率政策的报道影响，债市涨幅进一步扩大。周四，股市在会议消费刺激预期下走强，债市亦延续强势。晚间中央经济工作会议通稿发布，财政表态积极但基本在预期内，同时表示“适时降准降息，保持流动性充裕”。周五市场对宽货币给予更高置信度，股市低开低走，叠加银行委外、表内债券投资额度等消息扰动，收益率继续下行，盘中30年国债活跃券收益率一度下破2%。晚间11月金融数据出炉，整体略不及预期。全周来看，10年国债和10年国开收益率较前一周分别大幅下行17BP、19BP至1.78%和1.84%，30年国债下行15bp于2.01%。10-1年国债期限利差较前一周基本持平，AA+信用利差走阔。

近日债券市场表现强势，年底行情演绎速度之快让投资者感到“措手不及”。投资者对利率下行趋势分歧不大，但空间被“透支”，利率水平“失锚”，历史锚、资金锚等纷纷失效。投资者对明年债市普遍感到迷茫。在此背景下，我们在12月13日进行了本期债市问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。

本期调查结果显示：

1）宏观话题：主要集中于财政政策和货币政策，也有不少投资者关注特朗普新政及关税、理财行为与监管、人民币汇率，对信贷开门红、美联储降息则关注不多。

2）政策方面：投资者普遍认为明年拉动内需的主要抓手是提振消费，对明年降息幅度预期较高（40bp），且认为下次降息将发生在明年一季度。此外对明年经济增长目标判断在5%左右、赤字率倾向在4%。

3）债市方面：投资者对明年十年期国债点位判断明显下调，普遍在1.5%-2.0%，低点仍倾向于出现在一季度或二季度。未来三个月曲线判断平坦化、信用利差多数看缩窄。

4）操作方面：波段和久期调节仍是一致选择，品种上对长端/超长端利率债、转债偏好度上升，对城投债、中短端利率债偏好度下降。

5）大类资产：美元等外币资产、股市更受追捧，对房地产判断依然谨慎。

具体分析如下：

Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？

A1：问卷显示，“财政政策”、“货币政策”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“特朗普新政及关税”、“理财行为与监管”和“人民币汇率”，选择“经济高频数据”、“信贷开门红”和“美联储降息”的投资者相对不多。

点评：投资者最关注的仍是国内财政货币政策与特朗普新政。年底政治局会议与中央经济工作会议提到“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，尤其是后者直接推动债市收益率快速下行。具体来看：

货币降息空间和节奏依然是市场主线和博弈焦点。一方面，重提货币政策“适度宽松”更多意在提振信心。一是过去“稳健”的货币政策实质上已是“宽松”，措辞变更是事后确认，也更贴合当前融资需求不足、价格信号弱、实际正利率的宏观环境；二是此举对提振市场预期和信心也有积极作用。但是另一方面，明年降息空间的进一步打开仍受到汇率、银行净息差等因素制约。与此同时，降息有必要性，但仅靠降息并不能解决当下的问题。在实体融资需求偏弱的背景下，产能利用率不高，叠加其他制约明显的情况下，宏观景气度对利率的敏感度有限。

财政政策方面，年底两大会议提到“更加积极”、“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债发行使用”，与前期市场预期基本一致。具体财政政策细节和数字还需等待明年两会发布。在此之前，市场预期可能经常被消息面引导。

海外方面，明年年初“百日新政”，特朗普政策或开始密集落地。放松监管和驱逐非法移民是特朗普的政策重点，推行阻力较小，预计先落地。国内更关注特朗普关税政策，基准假设下，明年一季度美国开始分阶段、分商品加征关税，美国对华关税将在当前20%的基础上加征20-30%至40-50%。概率较大的“关税牌”为，上任第一天特朗普就通过IEEPA对中国商品额外加征10%关税，二三季度通过301调查，对此前已调查过的商品加征关税。其他的201、232调查、取消最惠国待遇等需要更长的流程和时间，明年可能较难落地。不过明年关税政策如何落地、节奏、幅度等都有较大不确定性，也留给市场博弈空间。

Q2：（单选）您预计明年经济增长目标设在？

A2：绝大部分投资者认为明年经济增长目标将设在“5%左右”。其余有15%的投资者认为是“4.5-5.0%”，9%的投资者认为是“4.5%”，仅有2%的投资者认为会“不设目标”。

点评：绝大多数投资者选择“5%左右”，与我们的判断一致。背后原因，一是此前央行工作论文预计“十四五”期间我国潜在产出增速在5%-5.7%，明年是“十四五”最后一年，有必要争取一个较高的经济增速。二是，制定一个需要努力才能完成的经济目标是对地方政府的督促，也是对微观主体的激励，从而实现“以进促稳”。三是，从经济拉动就业的角度来看，更高的经济增速也有助于缓解就业压力。当然，明年面对内外部宏观压力，实现5%左右的经济目标仍面临一定挑战，国内政策仍需留有足够灵活度，进行较大力度的政策对冲。

Q3：（多选）您认为明年拉动内需的主要抓手是？

A3：绝大多数的投资者认为明年拉动内需的主要抓手是“提振消费”，选择“基建投资”、“制造业”和“房地产”的投资者相对不多。

点评：我们同意多数投资者的选择。从政治局会议到中央经济工作会议，对消费的重视空前，或意味着政策思路正在从“投资”向“消费”的范式转变，通胀从“温和”到“合理”。政治局会议提到“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”；中央经济工作会议更是将“大力提振消费”放在明年九项工作安排的首位。明年大力提振消费，主要抓手在哪？结合中央经济工作会议，一是 “实施提振消费专项行动”，对应提供消费场景和消费供给；二是“两新政策加大扩围”、“推动中低收入群体增收减负”、“提高养老金”，对应拉动消费需求。结合今年以旧换新的拉动效果，家电补贴的拉动倍数在5-6倍，汽车补贴的拉动倍数在6倍以上。明年两新扩围后预计直接拉动消费规模可达万亿级别。然而消费拉动的持续性依然取决于就业及收入预期等，亟待收入分配、社保体系等深层次改革。

此外，投资方面，中央经济工作会议提到供给端“提高投资收益”，需求端“更大力度支持两重项目”、“适度增加中央预算内投资”、“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资，大力实施城市更新，实施降低全社会物流成本专项行动”，也为明年基建投资修复预留空间。

Q4：（单选）您对明年降息幅度的预期是？

A4：较多数（41%）投资者认为是“40bp”。其余有25%的投资者选择“50bp”、20%选择“30bp”，选择“20bp”、“60bp及以上”和“10bp”投资者不多。

点评：从问卷结果来看，投资者对于明年降息幅度的期待较高，核心是源于“适度宽松的货币政策”时隔多年后再次出现。

目前实体融资需求不足+价格信号弱+实际利率高，降息本身有一定必要性。那么如何理性判断明年的降息空间？首先需要承认，当前的价格信号弱不仅仅是周期性问题，更有结构性和转型因素，而后者很难用降息解决。其次，降息还面临汇率和银行息差问题。好消息是明年美联储也处于降息周期中，且明年一方面出口受阻（贬值可以刺激出口），另一方面通胀偏低（贬值可以输入通胀），汇率弹性有望增大，进而给降息腾出更大空间。最后，除了降息之外，其他货币政策也有空间：例如降准+降存款成本+信贷挤水分+汇率弹性增大，综合施策才能带来更好的传导效果，尤其是需要与财政等直接撬动需求的政策相结合。

综合上述因素，我们认为明年30、40bp降息的概率偏高，两次20bp等需要外部冲击加大、经济出现进一步下行风险等作为触发剂，目前还不能对降息幅度做太激进的定价，市场的预期有可能已经略偏高。

Q5：（单选）您认为下次降息将在？

A5：超半数（68%）投资者认为下次降息将发生于“明年一季度”，24%的投资者认为“今年年底”，选择“明年二季度”和“更晚”的投资者分别仅为7%、1%。

点评：问卷结果显示绝大多数投资者认为下次降息将在明年一季度。近两年的经验表明，央行降息通常需要观察几大信号：经济增速+价格信号+社融+房价。时间上兼顾美联储降息等外部制约。且央行降息通常呈现更强的“后验”特征，即不跟随市场预期，更多看实际数据。

因此，明年一季度经济实际情况至关重要。我们认为在信贷开门红、政策前置、抢出口等因素支撑下，一季度经济环比不会明显走差，实际GDP同比可能在5%-5.1%附近，尚不构成央行降息的强触发剂，加上考虑为潜在的外部冲击留出空间，更可能在二三季度关税落地、出口下滑之后再选择降息。如果这种推测成立，需要提防可能的预期差。当然，经济增速、社融表现、价格信号和房价还是关键，美联储降息节奏也是考察点。

Q6：（单选）明年赤字率您认为将设在？

A6：大多数（67%）投资者认为明年赤字率将设在“4.0%”，也有部分投资者选择“3.8%”、“4.0%以上”，选择“3.5%”和“3.0%”的投资者较少。

点评：我们认同多数投资者的选择。政治局会议、中央经济工作会议提到明年要实施“更加积极的财政政策”，“提高财政赤字率”，“增加发行超长期特别国债”，“增加地方政府专项债发行使用”。我们倾向于明年赤字率提升至4%左右，一是今年前三季度实际赤字率已经超过4%；二是明年对冲外部压力、提振内需“惠民生、促消费”也需要较大力度的财政支持，尤其是使用时约束条件少的国债和一般债；三是制定一个较高的赤字率，其信号意义和稳定预期的作用更加重要。

Q7：（单选）您对明年10年期国债收低点的判断是？

A7：低点方面，近半数（48%）投资者选择“1.5%”，27%的投资者选择“1.6%”，13%的投资者选择“1.7%”，选择“1.5%以下”的投资者仅占10%。

点评：约半数投资者认为明年10年国债低点降至1.5%，可见市场之乐观。若按照资金利率+期限利差的框架进行定价，假设明年降息30-40bp，7天逆回购政策利率降至1.1-1.2%，若明年资金类似今年维持紧平衡状态，则资金利率中枢降至1.3-1.4%（IRS利率已经快速下行），给予较低的30bp的期限利差，则10年国债利率低点将在1.6-1.7%。但是实际情况与可能有所区别，乐观情形下，若明年关税等导致宏观压力较大，货币政策空间打开，债市再度定价更多降息空间，10年国债收益率才可能进一步向下试探。当前较高的资金利率，负carry仍对诸多投资者构成短期制约。

Q8：（单选）您对明年10年期国债收高点的判断是？

A7：高点方面，近半数（46%）投资者选择“2.0%”，也有不少投资者选择“1.9%”（23%）、“2.1%”（19%），选择“2.2%及以上”的投资者仅占10%。

点评：约半数投资者认为明年10年国债高点在2.0%，同样反映出非常乐观的市场情绪。我们不妨从两个角度来看明年可能的利率调整空间：

一是看前期高点。2.25%是前期十年期国债的阶段性高点，产生的条件是9月底超预期稳增长政策密集出台+股市迅速上涨+理财赎回扰动+OMO降息20bp落地。考虑明年的内外部宏观压力以及较大的降息空间，即便稳增长政策密集出台、叠加理财赎回扰动（赎回扰动对长期利率债影响较小），可能也难见到10年国债收益率明显超出2.1%。除非看到价格信号（供求失衡问题）和融资需求（政府和央企加杠杆，居民和企业加杠杆还存在困难）的实质改善。

二是看调整幅度。2022年以来，10年期国债的调整幅度基本在20bp以下，仅2022年底10年国债调整幅度达到30bp（疫情防控优化+地产政策放松+理财大规模赎回反馈）。股市炒预期，债市看现实，在宏观有实质性、持续性改善之前，债市投资者不倾向于提前对基本面改善进行定价。因此若明年“弱现实”没有改变，仅依靠政策“强预期”也很难带来太大的市场调整，预计调整幅度在30bp以内。而且明年保险资金配置压力依然较大，当长端利率出现调整时，保险资金入场配置也压制了利率的调整空间。

Q9：（单选）您认为明年10年国债利率低点出现在哪个季度概率最高？

A9：选择“二季度”（37%）及“一季度”（35%）的投资者较多。其余有12%的投资者选择“三季度”，选择“四季度”的投资者仅占9%。

点评：较多投资者认为明年10年国债利率低点可能出现在上半年。主要考虑的是，上半年预计美国对华关税加征细节、美联储与国内央行降息、稳增长政策预留冗余空间，整体环境对债市更有利。下半年，预计美国对华加征关税落地，国内政策加码应对，美国国内通胀与美联储降息存在变数，对国内债市扰动增加。

不过我们必须承认，明年债市节奏的判断难度较大。一是市场博弈激烈，当前长端利率已经反映了30+bp的降息预期，基本上一步到位，透支了明年上半年的一致预期；二是明年美国对华加征关税的方式、节奏以及美联储降息等均存在非常大的不确定性；三是国内政策下先手还是后手棋，政策力度也都存在变数。总之，明年宏观能见度不高，债市节奏依然存在很大不确定性。

Q10：（多选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A10：调查问卷显示，过半数（54%）对未来三个月收益率曲线判断“平坦化”，23%的投资者选择“陡峭化”，选择“频繁变化”的投资者占19%，“出现倒挂”选择依然不多（4%）。

点评：过半数投资者认为收益率曲线将趋于平坦化。我们认为曲线或更趋平坦，但不确定性较大。对长端利率而言，短期利率仍处于向下惯性之中，降息预期、特朗普上任后的外部不确定性，以及保险等机构的开门红配置需求，均对市场构成支持。但由于长端利率已经隐含了30bp+的降息预期，中期债市或转入高频、低位震荡。对短端利率而言，央行面对过快下行的长端利率，可能有意维持略高于政策利率的资金利率水平，即便后续降准也难带来资金面的过度宽松。而且近期高频数据、中美利差等或指向降息急迫性不高。因此短端利率的变动空间也有限。

Q11：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？

A11：调查问卷显示，超一半（58%）的投资者认为未来三个月信用利差会“明显缩窄”，其余有28%的投资者选择“基本持平”、8%的投资者选择“方向不明”、6%的投资者选择“明显扩大”。

点评：相较上月，投资者对信用利差主流判断由“持平”转为“收窄”。11月以来，在城投供给预期弱化+机构抢跑+存款自律机制等因素共振下，信用债加速修复。截至12月14日，3年期AA+信用利差为43bp，较11月初已收窄12BP，位于2014年以来的10%分位数。长端修复更明显，5年、10年期较11月初收窄15BP。短期内在利率债不出现大幅调整的情况下，信用债仍有补涨机会，信用利差趋于收窄。后续信用债增量需求在于保险、理财开门红+同业自律推动非银配债增加+部分化债资金流入非银，供给端在实体融资修复较慢+城投严监管+大行注资下仍难扩张，资产荒预计延续，信用利差向下空间仍存。期间亦需提防机构赎回、股市分流等扰动。

Q12：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？

A12：问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券品种为“长端/超长端利率债”，也有不少投资者选择“短融及同业存单”、“转债”和“中长期信用债”。“央企/国企地产债”、“高等级城投债”、“中低等级产业债”青睐度不高。

点评：投资者对长端/超长端利率债、存单短融以及转债的偏好度较高，我们的看法基本一致。短期来看，利率仍处于向下惯性之中。降准降息的落地预期、特朗普上任后的外部不确定性，以及保险等机构的开门红配置需求，均对市场构成支持。中期债市或转入高频、低位震荡。主要源于，长端利率已经反映了30bp以上的降息预期，基本一步到位，把明年上半年的空间提前透支。后续降息反而是利好兑现，可能小幅调整。

操作上，可继续持有长端/超长端利率债，观察到遇利好不涨等信号时，及时做止盈动作。信用债、二永债继续把握补涨机会，3-5年期可能更好，选择中长期信用债需考虑机构自身负债稳定性。存单、短融利率已经较低，1年AAA同业存单收益率仅1.64%，甚至与DR007资金利率倒挂，继续下行空间可能有限。转债重心仍然是择券，关注三点：1）聚焦优质中小品种，尤其是新券（上市1个月以内）及次新券（上市1年以内）；2）转债择券可略侧重股性，更关注平价100元以上品种；3）正股层面继续布局供给出清、国资系科技，适度增加对低位医药、高股息品种的关注。

Q13：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A13：选择“波段操作”、“久期调节”的投资者最多，其次是 “权益暴露”和“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，选择“杠杆操作”、“信用甄别/下沉”和“没机会，选择躺平”的投资者依然较少。

点评：投资者对波段操作、久期调节以及权益暴露的偏好度较高。如上题所述，尽管短期来看利率还有下行惯性，但是过低的利率水平已在透支未来的一致预期，中期债市缺乏票息保护，并且将转入高频、低位震荡，交易的重要性上升。债市操作应更重视波段操作和久期调节。

债市机会减少，投资者向权益要收益。然而权益层面看，股指短期还难以摆脱震荡走势，关键会议落地后预计进入休整阶段，交易结构大概率回归平衡。后续市场演绎仍需内外环境共振+产业主线回归+股指以高活跃度站稳关键点位等条件配合。转债操作基调以中性为主，核心任务仍是结构调整与个券选择。

Q14：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A14：看好“美元等外币资产”、“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，第四名是“债券”，第五名是“大宗商品”，看好“现金及替代品”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。

点评：与上期问卷结果基本一致，看好股市、美元等外币资产的投资者依旧领先。此外黄金偏好度再次提升，看好债券的投资者减少。具体来看：

1）美元等外币资产：大选落地后，美元指数表现持续偏强，人民币表现相对弱势。上周美国通胀数据超预期推动美元指数反弹，人民币汇率在年底结汇需求支撑下韧性偏强。我们认为强美元、弱人民币趋势或在未来有所延续，利好美元及外币资产表现。一是，当前美国经济韧性强、通胀高，特朗普上台后推行对内减税、对外加税、限制移民，美国通胀进一步上升，美联储降息存在变数。二是，其他国家通过货币贬值应对特朗普关税政策，将推动美元走强。三是，欧洲经济偏弱也对美元形成支撑。四是，短期来看央行仍坚守汇率，不过明年央行在内部稳增长与外平衡之间仍需权衡取舍，或允许人民币汇率弹性增大。

2）黄金：上周金价短期承压，一是美国通胀数据超预期，美联储降息预期降温，利空金价；二是美国经济保持韧性而欧洲经济偏弱，对美元指数形成支撑，压制金价表现。拉长时间来看，地缘政治风险短期内难以快速解决，避险和抗通胀需求以及央行购金、去美元化趋势仍将支撑金价，黄金牛市未尽。

本周核心关注：中国11月经济数据、欧元区11月通胀数据、美联储利率决议、我国LPR报价等。周一将公布我国11月经济数据，关注基本面修复情况。周三将公布欧元区11月CPI数据，关注欧元区通胀表现。周四将公布美联储利率决议，关注美联储降息幅度。周五将公布我国LPR报价，关注会否调降。

风险提示

1） 房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。

2） 地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。

3） 样本代表性不足：若问卷调查样本代表性不足，调查结果可能与实际情况有偏差。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品