华泰 | 能源转型：燃气轮机全产业链的新机遇

看好多重因素驱动下的燃气轮机全产业链成长机遇

我们认为在AI算力拉动电力需求、亚洲新兴市场电力增长、天然气价格回落的共同推动下，全球燃气轮机市场正迎来新的上行周期。我们预计全球燃气轮机市场招标规模今年有望同比增长30%+至50GW+，未来三年内有望再累计增长40%+至70GW+/年。燃气轮机行业设备和服务市场集中度双高，建议关注头部燃气轮机厂商及核心零部件供应商的成长机遇。

成本回落、需求增长推动海外气电新增装机重新进入上行通道

根据Global Energy Monitor的电力项目追踪，2024-30E全球气电年均新增装机规划60GW/年，较2015-23A低谷期的51GW/年有所恢复，主要驱动力包括天然气价格回落推动的欧洲、中东地区煤转气、油转气，以及亚洲地区电力需求的持续增长。此外，我们认为美国AI算力对基荷电力迫切需求带动的气电装机弹性仍未被充分考虑，我们看好美国2024-30E气电年均新增装机达到16GW+，较过去三年平均起码翻倍。燃气轮机招标领先气电项目投产约2~3年。我们预计2024年燃气轮机全球招标量有望接近十年高点、同增30%+至50GW+；基于上述驱动力，我们认为燃气轮机招标量尚未见顶，未来三年内有望再累计增长40%+至70GW+/年。

电源领域的“工业明珠”，全球燃气轮机设备市场三足鼎立

我们估算燃气轮机设备全球市场规模250亿美金/年。相较于其他电源品种，燃气轮机高温高压的运行环境使得整体设计优化周期长、热端零部件选材加工难度大，行业呈现GE Vernova（美国）、西门子能源（德国）、三菱重工（日本）三足鼎立局面。三家头部设备企业各维持20~40%的份额，本轮美国和中东需求率先起量使得GE Vernova订单增长最快、市场均衡的西门子能源居中、主要依赖亚洲及中国市场的三菱重工份额相对落后。

全球燃气轮机服务市场规模约为设备的两倍，亦由设备原厂商占据主导

由于严苛运行环境对设备零部件寿命的挑战，燃气轮机核心设备较其他电源运维频率更高，带来全球服务市场450亿美金/年的可观规模。第三方企业需获得原设备企业的授权才能按机型参与市场，因此服务市场亦具备高准入门槛且利润率不亚于设备市场。随着在运装机规模持续累积，叠加1）存量机组陆续进入生命周期后段，带来大修需求增加；2）机组利用率增加，提升小修中修频率；以及3）能源转型背景下机组能效提升、排放降低、兼容替代燃料等高价值量需求出现，我们预计服务市场规模也将持续增长。燃气轮机企业的收入结构一般为设备40%/服务60%，本轮行业上行周期中企业有望收获设备、服务市场业绩双丰收。

产业链成长机遇：从产品销售向服务逻辑延伸

我们认为燃气轮机行业刚刚走出十年低迷、步入上行周期。前期行业低迷导致产能深度出清，2H24头部企业刚刚提出10~50%的扩产计划，我们预计需要三年左右时间落地。因此，我们继续看好供需偏紧带动产业链量价齐升的景气周期延续。随我国燃气轮机产业链国产化+海外企业供应链产能紧张，国内燃气轮机冷端、热端零部件企业也有望迎来成长机会。

风险提示：行业需求不及预期，供应链风险，国际贸易风险。

投资概要

核心观点及我们与市场观点的不同

本篇报告我们详细梳理全球天然气发电的市场驱动力、市场格局以及产业链情况。我们认为燃气轮机行业刚刚走出十年低迷、步入新的上行周期。我们预计今年全球招标规模有望同比增长30%+至50GW+，未来三年内有望再累计增长40%+至70GW+/年。燃气轮机行业设备和服务市场集中度双高，建议关注头部燃气轮机厂商及核心零部件供应商的成长机遇。

从行业层面来看，我们认为成本回落、需求增长推动海外气电新增装机重新进入上行通道。根据Global Energy Monitor的电厂级追踪，我们可以看到2024-27E全球气电年均新增81GW的装机规划、2024-30E年均也已达到60GW，较2015-23A行业低谷期（年均新增51GW）增长61%、19%。我们认为气电装机触底回升的驱动力包括天然气价格回落推动的欧洲、中东地区煤转气、油转气，以及亚洲地区电力需求的持续增长。考虑到气电装机规划周期约为3年，我们预计2027年后的全球气电新增装机还有较大超预期空间；其中，尤其在美国为首地区AI算力对电力的迫切需求下，气电成本更低、并网更快、稳定供电的特性或脱颖而出，成为当前到2030年之间（对应核电新增装机投产之前）大电网满足AI基荷电力需求的主要方式之一，我们看好美国2024-30E气电年均新增装机达到16GW+，较过去三年平均起码翻倍。

我们复盘来看，燃气轮机招标领先气电项目投产约2~3年。根据McCoy，9M24全球燃气轮机招标同比增长33%，我们预计全年招标量有望接近十年最高达到50GW以上（vs过去十年平均38GW、最高54GW），对应2026~27年全球新建气电项目的加速投产。然而，这一订单增速仍不及装机规划，因此我们看好燃气轮机招标量尚未见顶，未来三年或有望再累计增长40%+至70GW+/年。

燃气轮机是气电站的核心部分，占气电站CAPEX的30%以上，燃气轮机设备全球市场规模250亿美金/年。燃气轮机主要由压气机、燃烧室、涡轮机三部分组成，产业持续围绕1）提升压气机压缩比同时减少压缩级数；2）提升燃烧室温度同时维持稳燃；3）提升涡轮机进气温度同时改良叶片冷却技术，以实现燃气轮机整体效率的提升。相较于其他电源品种，燃气轮机高温高压高速的运行环境，使得整体系统设计优化周期长、热端零部件设计选材加工难度大，综合带来燃气轮机行业的高门槛和高集中度。

目前主流的H/J级燃气轮机由GEV（美国）、ENR（德国）、MHI（日本）三家公司主导市场，上述三家企业长期维持各20~40%的全球份额，本轮美国和中东需求率先起量使得GEV订单增长最快（9M24 yoy+88% vs 行业yoy+32%，按吉瓦计）、市场均衡的ENR居中（yoy+46%）、主要依赖亚洲特别是中国市场的MHI订单量相对落后（yoy-4%）。前期行业低迷导致产能深度出清，经历产能出清后目前各家扩产决策谨慎，2024年中以来GEV、ENR、MHI分别公告了扩产30~45%、30%、10%的计划，我们预计需要三年左右时间（到2026年后）落地。因此，我们继续看好供需偏紧带动产业链量价齐升的景气周期延续。

此外，高温高压的运行环境也使得燃气轮机核心设备较其他电源品种运维频率更高，带来可观的后市场（after market）空间。由于高温高压高速环境对设备零部件寿命和金属疲劳的影响，气电站在30年的生命周期内，一般需要按照燃气轮机每两年小修、六年中修、十二年大修，与原始设备供应商（OEM）或者第三方签订10+年期的服务协议。整体而言，单台燃气轮机全生命周期产生的运维支出接近初始设备投资的2倍，考虑存量装机结构我们估算全球燃气轮机后市场的年产值接近450亿美金/年。由于燃气轮机设计的定制化和核心零部件的技术壁垒，后市场亦具备高准入门槛且利润率不亚于设备市场，第三方企业需获得OEM企业的授权才能按机型参与市场。随着在运装机规模持续累积，叠加1）存量机组陆续进入生命周期后端大修需求增加；2）气电利用率增加提升小修中修频率；3）能源转型背景下气电能效提升/排放降低/兼容替代燃料等高价值量需求出现，我们预计后市场的稳健增长也将为企业贡献可见的现金流。

我们与市场观点的不同：一方面，由于今年全球燃气轮机招标量的快速增长，市场担心后续招标量的可持续性，我们基于AI算力对电力需求持续的拉动以及天然气发电的比较优势，更加看好全球招标量的持续增长；另一方面，市场对全球燃气轮机产业链梳理的相关研究有限，本篇研究报告对产业链环节和涉及企业进行了更详细的梳理。

产业链梳理

由于高技术和市场准入壁垒，燃气轮机产业链头部企业全球化特征明显。燃气轮机设备环节主要上市企业包括GE Vernova、西门子能源、三菱重工，此外斗山能源、东方电气、上海电气也在储备技术、拓展业务。随我国燃气轮机产业链国产化+海外企业供应链产能紧张，国内燃气轮机冷端、热端零部件企业也有望迎来成长机会。分环节来看：

1. 燃气轮机整机：通用能源GEV、西门子能源ENR、三菱重工MHI三足鼎立，三家最新H/J型号燃气轮机技术参数接近，各自占据20~40%的全球市场份额，其中GEV以美国及中东等为主力市场，ENR市场布局相对均衡侧重欧洲，MHI在亚洲市场具备领导力。此外，韩国主要能源企业DOOSAN ENERBILITY近两年在重型燃气轮机上实现销售零的突破。国内电源装备企业通过与海外厂家合作（包括东方电气与MHI、上海电气与安萨尔多、哈尔滨电气与GEV），也逐步提升产业国产化水平。

2. 燃气轮机零部件：燃气轮机热端（燃烧室、涡轮一二级）零部件面对最严苛的运行条件，在整体形态设计、基底材料选择、合金生长和涂层材料等方面，整机原厂商掌握核心技术，部分工段或外包给第三方，如PCC（现已被伯克希尔哈萨维收购）、Howmet等企业均是航空航天发动机精铸件起家，向燃气轮机叶片等工业领域延伸；国内企业中应流集团已开发出相关产品。此外，上市公司中Woodward作为全球最大的能源控制系统提供商之一，在燃气轮机方面可提供阀门和控制系统等；豪迈集团在全球燃气轮机缸体方面具备一定的市场占有率。

3. 燃气轮机下游：燃气轮机运维壁垒较高，除原厂商提供长期服务外，第三方企业中Sulzer为领军公司；此外EPC、运营等终端环节份额相对分散，美国具备相关业务的企业包括Argan、Vistra等。

成本回落、需求增长推动海外气电新增装机重新进入上行通道

兼具低碳、灵活等特征，多重因素推动新一轮燃气轮机需求修复

燃气发电具备灵活、高效、低碳等优势，是海外天然气主产地如美国、中东的主力发电电源（根据BP statistics，2023年分别占当地发电结构的39%、73%，过去十年发电量占比持续提升），也是欧日韩等资源贫乏国家能源转型中间选择（欧洲、亚洲气电发电占比分别24%、11%，过去十年发电量占比相对平稳）。从累积装机规模来看，根据Global Energy Monitor，截至2023年末全球燃气轮机装机合计约2,030GW，其中北美、亚洲、欧洲、中东分别占存量的27%、27%、21%、17%。

根据Global Energy Monitor，进入2000年以来全球燃气轮机新增装机持续下台阶，从2000-03年年均新增77GW， 2004-14年降速至年均新增58GW，2015-23年进一步降速至年均新增51GW，过去十年新增装机主要分布在亚洲（占比39%）、中东（占比25%）、北美（占比20%）。而根据其电厂级追踪，2024年开始新增装机有望回暖，其统计2024-27E全球气电自下而上可以看到81GW的年均新增装机规划（其中亚洲、欧洲、中东分别占比48%、17%、14%）、2024-30E年均也已达到60GW，较2015-23A行业低谷期（年均新增51GW）增长61%、19%。这也意味着，即使不考虑未来几年美国AI算力潜在拉动的电力负荷和气电装机增长，今年以来天然气价格回落或已经开始推动欧洲、中东地区电力煤转气、油转气进程重启，以及亚洲地区电力需求增长正拉动气电装机需求触底回升。

分地区来看：

1. 欧洲：碳配额成本的上涨预期或推动煤转气进程。在欧洲电力市场，当前煤电和气电的综合成本相当，主要由碳配额价格在中间调节；而随着2026年欧盟碳市场扩大需求（航运排放纳入配额管控范围）、收紧供给（航空排放免费碳配额不再发放）等政策修订落地，BloombergNEF预计欧盟碳配额价格到2030年将上涨至146欧元/吨（vs2024年预测为65欧元/吨），加速削弱煤电竞争力、推动煤转气。根据Beyond Fossil Fuels统计，欧洲目前共有80GW的气电新建规划，相当于在运规模的32%，其中意大利、德国、英国贡献了新建计划的一半（约40.5GW，这三个国家在在运气电规模中亦占到45%），主要由容量市场补贴、煤转气补贴、电力安全项目等政策激励，同时对2030年后气电机组掺氢燃烧能力提出更高目标（详见第三章节讨论）。此外，新建计划大头来自保加利亚、罗马尼亚、波兰（合计贡献14GW），上述国家目前对煤电依赖度居欧洲国家前列（2023年煤电发电量占比分别29%、14%、61%），煤转气推动气电装机需求增长。

2. 中东：电力高增长+电力结构降碳或推动气电装机。根据BP Statistics，2013-23年中东地区电力需求年复合增速达到3.8%，仅次于亚洲的4.5%，是全球电力需求增长第二快的地区（2013-23年全球平均电力需求年复合增速为2.5%），主要受到工业化和电气化带动。作为全球天然气主产地之一，中东2023年发电量结构为天然气为主（70%）、石油为辅（21%），电力需求的持续增长叠加电力结构清洁化转型（新能源装机增长+油转气），沙特为首的中东国家今年已发布了大规模的气电机组招标。

3. 亚洲：LNG供给释放或推动气电增长。作为全球电力增速最快的区域，气电被视作满足电力需求增长以及向清洁电力转型的过渡能源。未来几年全球LNG供给释放带动亚洲LNG价格下行预期，一定程度上或推动部分地区电力煤转气（LNG）可能：根据Rystad Energy预计，2025年至2030年LNG供应量每年将增长超过1500万至3000万吨，推动价格走向7美元/百万英热单位；到2040年，欧洲TTF和亚洲现货LNG交易价格分别为9.1美元和10.1美元/百万英热单位左右；而Rystad Energy认为使亚洲地区新兴国家可负担得起的煤转气所需的LNG价格为12美元/百万英热单位。根据Global Energy Monitor监控，东南亚地区在气电装机翻倍规划（以越南、菲律宾、印尼规划为首）的同时配套了LNG进口能力增加80%的建设规划，具体的落地进度取决于LNG合同和购电合同的锁定情况。此外，AI算力设施布局全球化，东南亚地区的电力成本和海缆区位优势或拉动需求。

考虑到气电项目规划周期一般在3年（如美国新建气电，并网审批约1年+建设施工约1.5~2年；中国新建气电核准约1年+建设施工约2年），美国等地AI算力基础设施拉动的气电项目规划或刚刚起步，并未统计入上述气电项目规划当中（下一章节详细讨论），因此我们认为2027年后的气电装机还有较大的超预期可能性。

美国：AI推动电力需求增长，气电发展向上弹性可观

美国是本轮气电需求潜在超预期的主要弹性来源之一。AI算力用电、建筑交通电气化、再工业化正拉动美国电力需求走出十年停滞、进入二次增长阶段。根据EIA短期能源展望，2024年美国整体/居民/商业/工业用电同比增速或达到2.4%/3.3%/2.7%/0.8%；2025预计将继续同增1.7%/1.3%/0.9%/3.5%。

其中，我们预计AI算力对需求增速的拉动在1pct以上。2024年美国数据中心在建规模增加，基于JLL的数据中心建设跟踪，2023年净增加数据中心3.85GW，1H24净增加2.75GW（vs1H23约为1.3GW）、在建规模5.6GW。基于NVIDIA的GPU出货数据我们预计2025-26年新增数据中心仍将增长，2024/25/26年市场预期向数据中心出货GPU为4.8/4.5/4.6百万张，考虑产品型号变化后，我们估算对应数据中心规模1.0/3.4/6.6/8.2GW，按照8000小时/年的利用小时、80%终端为美国市场估算，对应2024/25/26年对美国电力需求增速拉动0.5/1.0/1.3pct。Vertiv数据中心配电解决方案订单维持景气，截止3Q24公司在手订单74亿美金，同比+47%，订单收入比维持在1以上。

美国主要区域电力市场中长期最高负荷增速均较历史及过去预测有所上调。尤其是数据中心、工业、电气化预期强的ERCOT/CAISO/PJM地区，最高负荷的CAGR在过去十年实际实现+2.4%/+0.7%/-0.7%，根据其最新中长期负荷预测未来十年有望分别加速至+8.7%/+2.1%/+1.9%。

1. 4月，ERCOT德州电力市场率先更新中长期负荷预测，2023-29年最高负荷CAGR从0.8%显著加速至8.7%。ERCOT在此次的区域传输规划Regional Transmission Plan (RTP) 中考虑 “未正式签约的潜在负荷”，使其电力最高负荷预测较此前的版本大幅增加。ERCOT预计运营区域内2029年较2023年电力负荷在基准情形下将年化增长0.8%至90GW（仅考虑已与输电服务商签署并网协议的增量负荷），在乐观情形下或年化增长8.7%至141GW（额外考虑与输电服务商达成意向但尚未签署并网协议的增量负荷），增量部分主要来自：1）数据中心负荷从2026年开始加速并网，占到增量负荷的一半左右；2）氢能等工业从2027年开始加速并网。（详见我们此前发布的《能源转型专题：当电力供应成为美国 AI 增长瓶颈，电力运营股如何投资？》（2024.6.27））

2. 10月，全美最大的数据中心州Virginia当地主要电力公司Dominion发布了2024年综合资源计划（Integrated Resource Plan），预计在2024年22GW最大负荷的基础之上， 2024-2039年期间经营区域内电力最大负荷的复合增速将达到4.8%，即15年内电力负荷实现翻倍。最高负荷增长预计将主要由电动车渗透以及数据中心建设推动：Dominion经营区内2023A/2024E分别实现/预计实现新增并网数据中心933MW/1GW；截止2024年7月，另有4.059GW的数据中心已与电力公司签署了购电协议将逐步接网；5.835GW的潜在数据中心项目已与电网签署配变电基础设施建设合同；以及7.57GW的潜在数据中心项目正与电网就配套配变电基础设施进行前期工程研究。

美国电力预测分析机构Grid Strategies今年12月再度上调全美电力负荷预测。根据其最新报告，基于美国各电力经营区向FERC（联邦电力监管委员会）递交的规划报告结合其他电力企业规划，预计未来五年全美电力最高负荷将增长128GW（其中，67GW来自FERC预估，61GW来自其他企业规划），对应五年复合增速3%（vs 2019-23年0.5%）或25.6GW/年。拆分区域来看，主要贡献将分别来自ERCOT/PJM/Georgia/MISO/Pacific Northwest/SPP各43/30/13/9/7/6GW。拆分行业来看，主要贡献将分别来自数据中心/制造业/电气化分别65~90GW/20GW/20GW。

气电作为美国第一大电源，随气价回落，气电发电占比近三年仍在持续回升。自2005年前后页岩气开采技术逐步成熟，美国本土天然气产量迅速释放，气电自此以来逐步成长为美国第一大电力来源，气电发电量占比从2005年的19%，到2023年增长至42%（2023年，美国发电量结构为42%气电、19%核电、17%煤电、15%风光、7%其他）。根据EIA的数据，随气价回落美国气电发电量占比从2021年的37.3%显著上行至2023年的42.1%。2022年，天然气贡献了美国发电增量的90%+，2023年总电量下滑而气电发电维持增长，2024年天然气预计贡献美国发电增量的40%+。

展望未来我们认为，为了满足AI算力对电力需求的快速增长，美国各主流电源中气电凭借并网速度快、建设速度快、成本相对稳定的优势，有望成为2030年前的主要增量电源之一：

1. 首先，相较于大型核电项目6~8年、小型核电项目3~4年的施工周期，气电、光伏、风电项目建设周期仅需1~2年，因此2030年以前的新建电源仍将以气电、光伏、风电为主满足增量电力需求，除少量重启核电站外（总规模潜力~5GW）、新建核电项目将更多在2030年后投入使用。

2. 而横向对比各主流电源气电、光伏、风电，一方面气电的响应速度更快。根据LBNL对美国大型电站项目在开工建设以前申请并网许可的耗时统计，2020-2023年期间，新增气电项目申请并网许可的等待时间从~35个月缩短至~10个月，而新增光伏项目的并网等待时间从~30个月延长至40个月，新增风电项目的并网等待时间更是从~40个月延长至60个月。由于气电建设位置更灵活、电源出力更可调，对电网阻塞影响小，其新项目审批时间明显优于出力波动且受制于资源区位的风光新能源。

3. 此外，作为天然气主产地美国气电成本具备竞争力。我们估算在当前2/$MMBtu的气价下，气电度电成本接近30$/MWh，与含30%ITC/PTC补贴的大型风光电站度电成本接近、低于存量核电的35$/MWh。即使考虑电力需求和LNG出口拉动美国气价回升至3.5$/MMtu，气电度电成本提升至接近40$/MWh，也与IRA加速退坡（特朗普+共和党执政可能情形）后无补贴大型风光电站度电成本相当，远低于新建核电的$60/MWh。

特朗普和共和党执政局面对气电的偏好及加速电力供给释放的政策主张均有利于气电需求的加速增长。

1. 我们从电力需求角度出发，自上而下进行气电装机规模的情景分析，我们在美国2024-30年电力CAGR 2.0%、其中气电占增量中的50%、煤电年退役装机6.4GW（vs. 拜登任期内年均12.8GW退役，主要考虑特朗普+共和党执政情形下对电源排放标准放松、延缓煤电退役的预期）的假设下，预计美国气电2024-30年新增装机有望达到接近16GW，较拜登任期内的年均7GW实现翻倍，用电增速每增加0.5pct或气电增量占比每提升10pct将额外带来气电需求3GW+。

2. 我们根据美国各电力运营区域的气电装机规划自下而上统计，亦支撑上述测算。根据S&P，截至2024年4月，美国各电力运营区域已累积气电装机规划133座（折合约60GW）。其中贡献最多的区域包括ERCOT（德州）、MISO（中部）、PJM（东南部）。

而在我们前文引用的Global Energy Monitor气电电厂级追踪数据库中，尚未考虑AI算力带来的额外气电规划，其中统计美国2024-30年年均新增气电装机仅3GW，因此美国AI算力带来的额外气电装机或可在我们前文基于Global Energy Monitor数据计算的气电年均装机规划（60~81GW/年）基础上，再增加16~21%的向上弹性。

燃气轮机招标领先装机领先三年，看好燃气轮机订单仍在上行通道

燃气轮机是气电站的核心发电装置，从历史订单节奏来看，招标一般领先装机三年。根据McCoy，过去十年全球燃气轮机每年招标规模在27~54GW之间波动，年均38GW维持较低迷的表现，主要受欧美电力需求增速放缓叠加新能源装机渗透率快速增长拖累。而进入2024年，在美国、中东、亚洲（除中国）燃气轮机新增订单多点开花的形势下，9M24全球燃气轮机招标同比增长33%，我们预计全年招标量有望接近十年最高达到50GW以上（vs过去十年平均38GW、最高54GW）。

我们根据McCoy统计的全球历年燃气轮机新增订单，与Ember和Global Energy Monitor统计的全球历年气电发电新增投产装机进行对比，可以看到：一方面，燃气轮机订单基本领先气电装机投产3年左右，或体现气电项目的建设进程；另一方面，总量上燃气轮机市场招标订单约为全球气电新增装机的80%，差异部分或主要来自非公开招标以及非燃气轮机形式的气电装机。因此，2024年全球燃气轮机招标的加速或对应2027年全球新建气电项目的加速投产，然而这一订单规模仍不及装机规划（年均60~80GW），因此我们看好燃气轮机招标量尚未见顶，未来三年或有望再累计增长40%+至70GW+/年。

主要的燃气轮机供应商均公开上调了对市场规模的预期。1. 西门子能源（ENR）4Q24业绩会指出预计全球燃气轮机市场规模正在从40GW/年增长至70GW/年；2. 三菱重工（MHI）1Q25业绩会提到预计全球燃气轮机市场规模从40GW/年增长至50GW/年。

电源领域的“工业明珠”，燃气轮机设备、服务市场集中度双高

燃气轮机是气电站的核心设备

燃气轮机的原理是将空气增压后与燃料充分反应，形成高温高压的燃气带动透平高速旋转，从而输出机械功的动力机械。燃气轮机的原理是通过压缩、加热、膨胀、放热4个热力过程将燃料的化学能以及流体动能转换为动力。首先，空气自外界被吸入压气机并被压缩为高压气体；随后，高压气体在燃烧室内与喷入的高温加热的燃料充分混合燃烧生成高温高压的燃气；此后，高速流动的燃气进入透平带动叶轮和负荷转子高速旋转，从而实现将燃料的化学能转化为机械能；最后，快速旋转的轮机带动发电机切割磁感线，将旋转能转换成电能。

其中，燃气轮机主要的结构包括压气机、燃烧室、燃气透平三个部分：

1. 压气机将外界空气吸入并逐级加速+增压最终压缩为高压气体。在大型燃气轮机中常用的是轴流式压气机（Axial-Flow Compressors)，其特点为单级压比高、流量大、效率高。一个轴流式压气机通常由多级组成，每级包括一排动叶片和一排静叶片，工作流体吸入压气机后，通过一排旋转的动叶片来增速，然后通过一排固定的静叶片来扩散，将动叶片的增速转换成增压。上述每级一般可实现高效增压1.1：1至1. 4：1，主流重型燃气轮机压气机一般含14~15级增压，整体实现23：1至25：1的压比。此外，为了优化压气机的性能和确保空气以正确的角度进入压气机，常在入口处使用入口导向叶片。这些叶片帮助调整进入压气机的空气流的角度。压气机的最后一部分通常包括一个额外的扩散器，它进一步减慢空气的速度，从而在空气进入燃烧室前调整其压力和速度。

2. 燃烧室将高压气体和高温加热的燃料充分混合燃烧生成高温高压的燃气。燃烧室分为两种，扩散式燃烧器和新型的干式低NOx燃烧器。燃烧主要发生在主燃烧区，循环区的功能是蒸发、部分燃烧，并为剩余燃烧区内的快速燃烧准备燃料。理想情况下，在燃烧区的末端，所有的燃料应该被燃烧殆尽，使得稀释区的功能仅仅是将热气与稀释空气混合。离开整个燃烧室的混合气体应具有导向叶片以及涡轮机可接受的温度和速度。

3. 透平则将利用燃烧室出来的高温气体推动叶轮和转子高速转动，将热能转化为动能，进而驱动发电机产生电力。透平分为轴流式和径流式两种，轴流式透平的气流方向是轴向的，用于超过95%的燃气轮机中。轴流式透平也有两种，脉冲透平（impulse type）和被动式透平（reaction type），脉冲透平的全部焓降（热能转换为动能）发生在喷嘴中，因此进入动叶片的气体速度很高（纯靠流体的动能来转动动叶片），而式透平将焓降分布在喷嘴和动叶片中（流体的动能和势能一起驱动动叶片）。对于大多数的燃气轮机而言，第一级透平叶片通常使用脉冲式设计（0 reaction），以便快速响应并提供高输出；而第二级和第三级通常是被动式设计（50% reaction），以提高整个系统的热效率。

燃气轮机按应用场景可以分为航改燃气轮机、工业燃机、发电重型燃机三类。包括用航空发动机改型而形成的航改型燃气轮机，一般单机功率在10~100MW；遵循传统蒸汽轮机理念发展起来的工业重型燃气轮机，一般单机功率也在10~100MW；而发电用重型燃气轮机则一般单体规模100MW+。从效率角度来看，重型燃气轮机高于航改型燃气轮机高于工业重型燃气轮机。

其中，发电用重型燃气轮机一般按照透平进气温度进行等级划分，每100℃为一级。燃气轮机的技术发展朝着极限效率、经济可靠、超长寿命的方向发展，其中燃气初温、压气机压比是影响燃气轮机效率的主要因素。根据清华大学《世界重型燃气轮机产品系列发展史及其启示》（蒋洪德，2016年），自1939年瑞士BBC公司生产出世界第一台发电用重型燃气轮机以来，全球重型燃机持续通过提高压缩比、强化稳燃、优化冷却技术，向更高燃气温度、更高热效率、更大单体功率发展。在经历了1939年-1970年代末期的原型机研制期后，1980年代-1990年代中期E级燃气轮机逐渐成熟，单机功率达到37~130MW、燃气温度达到1200℃、单循环效率约32%；1990年代中期-2010年F级燃气轮机逐渐取代E级成为主流产品，单机功率达到280~300MW、燃气温度达到1320-1350℃、单循环效率约37%；2010年以来H/J级技术面市并不断成熟，目前单机功率达到380~590MW、燃气温度达到1550-1650℃、单循环效率约43%。我们梳理目前各主流企业的最新机型包括GE Vernova的9HA系列（2021年首堆投产），Siemens Energy的SGT6­-9000HL（2021年首堆投产），三菱重工MHI的M501JAC系列（2020年落地）。这些等级的划分反映了燃气轮机技术随时间的发展，包括燃烧技术、材料科学、冷却技术、热力学设计和控制系统的进步，实现整体效率和性能的不断提升。

以燃气轮机为核心发电装置的主流气电站包括联合循环燃气轮机（CCGT）和单循环燃气轮机（OCGT）两种技术路线。其中，单循环燃气轮机（OCGT）由天然气燃烧后的高温气体推动燃气轮机做功从热能转为机械能，再经由发电机由机械能转为电能，根据RMI研究，其一般可以达到35~45%的发电效率、15%/分钟的爬坡速率、15分钟以内的冷启动时间，因此一般被用作调峰电源使用满足高峰负荷需求；联合循环燃气轮机（CCGT）则是在OCGT的基础上，叠加一组蒸汽轮机+发电机来对燃气轮机的余热进行回收再利用，这类联合循环装置使得气电发电效率提升至50~60%，但同时牺牲了爬坡速率（8%/分钟）和冷启动时间（1小时以上），因此更适合被用作基荷电源使用满足稳定的基荷负荷需求。除了目前主流的CCGT和OCGT以外，上世纪末到本世纪初建设的一批气电站为更传统的蒸汽轮机（ST）路线，但由于效率比较低，目前新建中已非常少见。

以美国为例，截至2022年其在运气电装机中，58%为CCGT、26%为OCGT、15%为ST、其余1%为内燃机。其中，CCGT电站的利用率在30~65%不等，起到基荷电源的作用，而ICE、ST、OCGT电站的利用率均在20%以内，起到调峰电源的作用。

以美国EIA统计数据为例，一般气电站的CAPEX视不同技术路线在825~1,606$/kw不等，其中燃气轮机、余热回收蒸汽发生器、脱硝装置、蒸汽轮机等主设备占总投资的31~46%不等。基于此，我们按70GW/年、360$/KW（结合EIA拆分和GEV订单数据），对应全球燃气轮机设备行业的年产值规模在~250亿美金/年。考虑到市场规模的增长以及氢兼容燃气轮机需求出现，未来行业产值还有进一步提升空间。

燃气轮机的技术难度造就了更高市场集中度和更长扩产周期

燃气轮机行业的前三大企业包括美国通用能源GE Vernova、德国西门子能源ENR、以及日本三菱重工MHI，三家公司在累积交付量方面远超其他公司，稳定占据全球燃气轮机招标80%以上的份额。我们从各家最新燃气轮机型号的性能参数（功率、效率）上也可以看出头部企业的领先优势。

我们认为燃气轮机行业的高市场集中度，来自于提高热效率所需的高温高压运行环境带来整体性设计挑战和零部件制造挑战。提升燃气轮机热效率的关键因素包括更高的压力比和更高的燃烧温度，但要实现这些调整也会带来整体性设计挑战、零部件制造挑战和材料选择挑战。

1. 一方面，通过提高压缩机的压力比，可以增加进气口和出气口之间的压力差，从而提高热效率。然而，压力比的过度增加可能会限制压缩机的运行范围，并增加由于叶片污染导致的效率下降和故障风险。

2. 另一方面，提升燃烧温度从而实现更高的透平入口温度也会显著增加输出功率和效率，每提高100°F，功率可提高约10%，效率提升0.5-1%。然而，一方面实现更高的燃烧温度需要优化燃烧室设计，包括使用先进的燃烧技术（如预混燃烧和喷射燃烧）以及提高燃烧稳定性，减少燃料的浪费。

3. 另一方面，尤其是更高的燃烧温度对热端部件（包括燃烧室内衬、燃料喷嘴、透平叶片等）的寿命提出挑战。需要研发具备长期可靠性的材料（包括材料合金的选取，以及涂层体系的研发）并配合抗热腐蚀性的系统（包括部件的形态设计，以及系统和内部冷却技术），此外还需要考虑到应力、载荷等设计要求并结合控制系统的优化。

因此，头部企业在重型燃气轮机研发、量产、运行经验上的长期积累，以及在核心热部件形态设计、材料研发、自有产能上的优势奠定其壁垒。重型燃气轮机的研发是一项复杂的系统工程，技术难度高、研发投资大、实施周期长。如GE和西门子的F级燃气轮机在1980年代初开始研发，直到1990年代中期进入市场、2000年代后成为主流，在三十年间推出过多个迭代升级型号、贯穿该型号的整个生命周期。头部企业优势既体现在整体设计能力上（包括冷却系统，叶片形态，压气机压缩比设计，燃烧室混燃和提效等），也体现在核心零部件材料、核心工段制造上的把控能力（如根据三菱重工，重燃的透平叶片、燃烧室、转子、铸件均由公司自己制造）。

以透平叶片为例，头部燃气轮机设备商在透平叶片的1）自研合金以及合金生长；2）内部冷却结构和陶瓷型芯设计；3）自研外部涂层体系上往往具备自身的核心技术，尤其是一级透平叶片面对温度和应力的最严苛环境，是影响燃气轮机整体机械性能的关键之一。根据《H级燃气轮机的发展现状与技术特点分析》（蚁建荣等，2022年1月），各家随着技术和产品型号的发展延伸出了不同的技术路线，如GE通用的H系列透平1级动叶片和静叶片采用单晶材料制造，2~4级动叶采用定向结晶材料；而西门子的H系列通过高效的冷却技术，从而允许叶片不使用单晶材料，而是用经过验证的定向结晶铸件等先进材料；此外MHI三菱重工的J系列透平第1至3级动叶片采用定向结晶铸造，第4级动叶片采用常规铸造。

从供应链角度来看，对于最高等级的一级二级透平动叶片，燃气轮机设备商一般以自制为主，部分基础工段和原料或外包第三方生产。国内企业在世界重型燃气轮机产业链中主要是初级的冷端部件供应商，利润率较高的燃烧室和热端部件等环节供应仍在突破当中，使得我国气电机组的生产、运行、维护等核心环节长期依赖国外供应商。

当前全球燃气轮机三足鼎立，企业各自具备优势市场。根据西门子能源引用的McCoy统计数据披露，2023年全球燃气轮机（10MW以上，不含油气开采行业用）累计招标中标共计217台，其中GEV、ENR、MHI分别份额38%（同比+9pct）、32%（同比-5pct）、16%（同比-4pct）。9M24来看，根据各企业公告和McCoy统计，我们估算9M24全球燃气轮机招标中标合计185台，其中GEV、ENR、MHI分别份额42%（同比+5pct）、25%（同比-9pct）、14%（同比-3pct），可以看到过去两年GEV份额连续提升、ENR份额有所回落，MHI份额跌落最多，体现出企业对应优势市场的变化：

1. GEV：根据2023年McCoy统计，公司主要市场（按功率统计）为北美（订单占比接近40%），在其他区域公司布局相对均衡，在亚洲、中东、欧洲、拉美的订单占比均在10~20%之间。9M24受益于北美市场在AI算力对电力需求的拉动下，公司新接订单实现了同比增速跑赢同行，按功率口径实现了同比88%的增长（vs行业整体32%）

2. MHI：根据McCoy统计，公司近两年主力市场向亚洲聚焦，2023年亚洲市场订单占比（按功率统计）已达到80%以上，其余少量销售分布在欧洲、北美和其他地区。根据公告披露，公司一半以上的重型燃气轮机订单来自中国市场（通过合作伙伴东方电气承接）。受中国市场燃气轮机招标的波动性拖累，公司9M24整体新接重燃订单同比下滑4%。

3. ENR：根据2023年McCoy统计，公司主要市场（按功率统计）为欧洲（订单占比接近40%），亚洲占公司市场的约20%、中东占10%以上，其余地区如北美和拉美占比在5%左右。ENR市场布局相对均衡，故9M24新接订单同比增速与行业整体情况更为接近略超行业，达到46%。

行业在过去十年的低迷导致大量产能退出，当前企业扩产决策谨慎，产能结构性紧张有望持续。全球燃气轮机上一轮需求高峰在2000年代左右，需求达到100GW/年，此后在2010年曾一度反弹至60~70GW/年，而后又重新跌落40~50GW/年区间进入行业低迷期。从产能角度，全球重型燃气轮机产能在最高峰曾一度达到400台/年，其中GEV的重型燃气轮机有100台+/年的交付能力，而市场最差的时候需求一度跌至约120台/年。由于市场持续低迷，头部企业在2017-18年纷纷宣布燃气轮机事业部的裁员和产能出清，如西门子能源2017年末宣布电力业务部裁员6900人（相当于公司总人数的2%），GEV 2017年年报宣布对电力业务部实施产能退出30%，以及裁员12000人，相当于公司总人数的4%。

产能出清叠加需求回暖，长扩产周期下短期我们或继续看到重型燃气轮机量价齐升。以GEV为例，公司2017年重燃交付能力在100台/年以上，而经历产能退出后近两年的交付能力基本在55台左右，根据公司指引现有产能已经满产。9M24，公司新接重型燃气轮机订单已经达到44台，公司预计Q4接单为全年单季度最高，对应2024年公司重燃新接订单或突破60台，将突破现有产能。公司已于今年9月正式披露将推进扩产30~50%至70~80台/年，于2026年中后段释放产能。此外，西门子能源亦在今年4Q24业绩会（对应日历年3Q24）披露了扩产30%的计划。MHI也在今年2Q24业绩会（对应日历年3Q24）提到公司正在对燃气轮机业务线实施10%的人员扩招并将扩产叶片产能（到2026年完成）。燃气轮机扩产节奏相对较长，一方面为重资产投资，经历此前的行业波折后目前企业扩产决策谨慎；此外热部件扩产难度大，一般需要三年左右，长扩产周期叠加需求回暖，我们看好燃气轮机量价齐升趋势延续。

后服务市场采取授权准入制，多因素推动量利增长

高温高压的运行环境也使得燃气轮机核心设备较其他电源品种运维频率更高，带来可观的后市场（after market）空间。由于高温高压高速环境对设备零部件寿命和金属疲劳的影响，气电站在30年的生命周期内，一般需要按照燃气轮机每两年小修、六年中修、十二年大修。具体来看，后服务包括：

1. 小修：燃烧室的检修，要包括燃料喷嘴、火焰筒、过渡段、旋流器等部件。由于其工作温度最高，所以出现故障的概率也高，周期性的检查目的在于消除燃烧系统中影响机组安全运行的因素。

2. 中修：热通道部件的检修和更换，除了小修涉及的部件以外，还要对包括透平静叶片、动叶片、护环等零部件，重点对透平通流部分（喷嘴、动叶） 进行检查，查看积垢、腐蚀、涂层脱落等情况是否发生，消除运行中已发现的故障和存在的各种隐患。

3. 大修：主机整机的检修，包括压气机、燃烧室和透平涉及的所有部件，是所有检修中工作量最大、耗时最长、费用最高的一项检修工作。各燃机用户都希望通过检修以提高机组运行的安全性和可靠性。

4. 此外，每144,000小时还需进行转子的检查。

根据国家能源局《2014年燃气发电行业安全监管报告》，国内F级燃气轮机机组检修维护费用一般都超过 3000 万元/台/年。根据前瞻产业研究院，合同金额中备品备件一般占总额的50%~60%，燃烧热通道部件返修费用约占20%~30%，人工费用约占10%~20%。

我们估算全球燃气轮机后市场的年产值接近450亿美金/年。根据Sulzer指引（公司是全球最大的第三方燃气轮机运维服务提供商之一），燃气轮机设备的后市场支出可以达到设备初始投资的2倍左右；这也与GEV/ENR等燃气轮机初始设备厂商气电业务季度收入中设备/服务三七开的分布接近。从总价来看，根据美国能源署EIA对于不同电源的CAPEX和OPEX概算，我们可以看到燃气轮机是OPEX占比最高的电源形式之一（仅次于海风），每年OPEX支出可以达到核心设备CPAEX的10%以上。OPEX中占大头的即核心设备的合同服务和运维活动，此外也包括其他人工、行政、辅材、环境等支出。我们基于美国EIA对于各技术路线气电站OPEX的统计以及全球气电装机结构，估算全球燃气轮机后市场年产值接近450亿美金/年。

由于燃气轮机系统设计和核心零部件的技术壁垒，后市场对燃气轮机生厂商也有较高依赖度和粘性，第三方企业准入需获得原厂授权。由于燃气轮机设备设计制造核心技术掌握在原厂商（OEM，Original Equipment Manufacture，即GEV、ENR、MHI等企业）手中，一般燃气轮机运维无法由电厂自行进行，包括每次检修轮换下来的热通道部件可用状态、检修等级、主要部件的检修替换都依赖原设备厂商进行判断和零部件供应。尽管随着主流机型的成熟，涌现出部分第三方企业逐渐掌握了热通道部件的修复与制造技术并参与运维市场（如Sulzer Turbo Services、Gas Turbine Services等），但亦需要得到OEM原厂商的授权认证才可合法参与，且该授权往往分具体机型/具体系列授权（而非企业层面的整体授权），进一步提高了后市场的准入门槛。

因此，燃气轮机后市场为原厂商提供了高能见度、高盈利能力的营收贡献。综上所述，由于燃气轮机运维的高频率和高准入，燃气轮机OEM商一般在销售设备时可同步获得10+年期限的服务合同，为公司贡献稳定持续的现金流入。以GEV 2024年3月投资人大会公开指引为例，公司电力业务在手订单中80%+为服务合同，其中重型燃气轮机服务合同中有70%+还有十年以上的服务年限。

未来，我们认为燃气轮机后服务市场的量价增长有三大驱动力。

1. 在运规模的持续累积和老化带来运维和大修需求增加。根据美国劳伦斯伯克利国家实验室（LBNL）对于美国退役气电机组的统计，联合循环燃气轮机CCGT的寿命众数为30~40年。基于美国EIA和欧洲Energybrainpool的统计，美国和欧洲联合循环燃气轮机的投产高峰出现在2000~2005年、2000~2010年，这也意味着欧美大部分燃气轮机已服役超过25年，逐步进入设计寿命的中后段。随着服役年限的拉长，设备大修和零部件替换的需求或增加。

2. 在运装机利用小时的提升或逐步增加维修频率。以美国为例，2014-2023年美国在运CCGT机组的利用率累积提升了9%，按一年8760个小时相当于提升了800hr的运行小时数。考虑到燃气轮机按设计每运行8000小时进行一次小修，也就意味着小修频率会增加10%。

3. 面向减碳、零碳的燃气轮机适应性改造带来新增需求。能源转型为存量燃气轮机提出了包括能效提升、燃料节约、降低排放、提升灵活性、兼容氢氨新型燃料等潜在升级改造要求，这些都可能带来升级改造价值量的增加。以燃气轮机掺氢燃烧为例，据ETN Global，氢共燃率在10%以内时燃气轮机无需改造，30%以下仅需小幅改造，但若要提升至50%以上则需要调整燃烧器和燃烧室，主要是由于氢气较高的扩散系数、火焰速度以及绝热火焰温度，会更容易导致燃料自燃、回火等问题；且由于氢体积密度较小，为达到同样的热负荷，燃料系统需要供应更大的体积流量。（详见《战略：能源转型系列报告：氢能2.0时代的到来》（2024.03.17））

燃气轮机产业链一览

考虑企业技术和产业链能力，以及目前的市场发展情况，我们预计燃气轮机环节将维持GEV、ENR、MHI三足鼎立格局。从确认订单到确认收入需要两年到三年时间，GEV、ENR等企业均公开指引气电相关板块的收入和利润率从2026年开始改善。我们预计市场对燃气轮机标的将陆续切换至2028年EV/EBITDA估值体系。此外，国内亦有部分企业已经切入海外燃气轮机厂商的供应链，包括燃气轮机缸体、低温和高温锻件（叶片）等，关注海外扩产瓶颈或带来国内企业产品加速出海机会。

GE Vernova：公司指引2026年起产能释放、量价双增

GE Vernova是美国通用公司（General Electric）于2024拆分出来的能源业务单元，目前在美国纽约证券交易所（NYSE）单独上市。公司定位为清洁能源和可再生能源的全球领导者，致力于加速实现全球电气化和脱碳化，提供可靠、可负担且可持续的能源解决方案，是全球燃气轮机累计出货量第一、陆上风电累计出货量第一，且是全球电力设备和电网解决方案龙头。

Power业务，主要包括燃气、核能、水电和蒸汽技术的设计、制造和维护，提供可调度、灵活、稳定且可靠的电力基础支撑。公司燃气轮机核心技术脱胎于公司航空喷气发动机业务，目前在航改燃气轮机方面公司仍维持全球第一；此外，公司在重型燃气轮机上也具备E~H级的完整产品组合，当前主力机型HA系列H级重型轮机自2017-18年开始并快速放量。该板块通过运维庞大的装机基础（公司燃气轮机全球累计出货量超过800GW，水电累计出货超过350GW，蒸汽轮机累计出货超过400GW，此外公司为全球约60GW在运核电装机提供燃料和服务），以及通过提供新设备和服务扩大装机基础，实现了可预期且逐步增长的长期收益和自由现金流。根据3Q24公司公开业绩交流资料和会议指引，公司预计Power业务2024年实现中个位数的营收增长和1.5~2pct的EBITDA增长，2025年预计起码和2024年营收持平，至2026年下半年公司重型燃气轮机产能将从当前的55台/年提升至70~80台/年，并开始交付本轮涨价后的在手设备订单（2023年公司在手设备订单利润率提升了6pct）。

Electrification业务，包括电网解决方案、电力转换、太阳能和储能解决方案，统称为电气化系统（具体包括高压变压器、开关、断路器等主网电力设备为主），以及用于电力从发电点到消费点的传输、分配、转换、储存和调度所需的数字技术，称之为电气化软件。这一部门受益于电网基础设施、现代化和可靠性的增长需求，以及对新产品、解决方案和服务的需求。公司电气化业务从欧洲起步，近两年向北美市场加速发力。根据3Q24公司公开业绩交流资料和会议指引，公司预计2024年Electrification业务实现17~19%的收入增长且维持高个位数的EBTIDA利润率，此外公司预计到2024年末Electrification相关设备订单将达到2023年初的三倍，对应交期超过三年。

Wind业务，主要包括陆上风电机组和海上风电机组，该板块受益于零碳发电的长期需求增长趋势。公司是海外陆上风电出货和装机第一，已向全球累计出货陆风机组117GW，以及海风机组1 GW，主要市场包括北美和OECD国家。根据3Q24公司公开业绩交流资料和会议指引，公司预计陆上风电收入端口最早有望从2026年开始修复。

SMR业务，公司和日立能源合资公司基于先进沸水堆改良设计了BWRX-300小堆设计。我们梳理BWRX-300多个项目在全球范围内正处于不同的许可和设计验证阶段。BWRX-300设计已经与英国（ONR）、加拿大（CNSC）和美国（NRC）的监管机构完成了预申请审查。2022年10月，公司已在加拿大提交首台BWRX-300的建设许可证申请，公司预计在2025年初获得批准并启动Darlington新核电站建设（由加拿大安大略电力公司持有），并期望在2029年实现项目投产，这也是北美地区首个实现了商业合同签订的SMR项目。在美国，公司在积极推进BWRX-300的NRC认证，目前已有五份许可专题报告获批，还有两份报告正处于审批的最后阶段，计划在2025年初提交第一份美国建造许可证申请。同时，BWRX-300正在英国接受通用设计的评估，公司预计在2025年完成。此外，波兰监管机构已为六个部署BWRX-300的场址发布了原则性决定。得益于沸水堆的成熟经验，BWRX-300在英国、瑞典等国的SMR设计招标短名单中均实现入围。（详见我们此前发布的《能源转型新技术观察(2)：AI 发展带来小型模块化反应堆新风口》2024.11.22）根据公司2024年5月Investor Day指引，公司预计在未来三年内有望签订8个SMR项目前期合作协议，公司预计到2030年代中期SMR业务的年收入体量有望达到$2bn+美金。

公司在2024年12月的投资人大会中公开给出了面向中期（2028年）的经营展望：

1. 公司指引2028年公司整体收入450亿美金，对应2024-28复合增速~7%；公司指引EBTIDA利润率14%，对应2024-28复合增速~2pct。

2. 公司在公开交流中提到上述目标为保底目标，主要基于以下假设：1）气电业务：公司假设后续年度新增燃气轮机订单维持20GW/年（较2024年预计接单持平），服务业务持续增长。2）电网业务：公司预测基于在手订单显著增长。3）风电业务：公司假设基于陆风收入较2024年持平，海风完成剩余30亿美元订单的交付。公司预计潜在带动经营超预期的因素包括：设备价格上涨、气电和电网业务扩张、成本优化等。

Siemens Energy：2028年指引对应2024-28经营性利润复合增速92~99%

Siemens Energy (ENR) 于2020年从Siemens AG拆分并在法兰克福证券交易所（FWB）独立上市。公司业务遍及全球90多个国家，旗下技术支持了全球约1/6的电力供应。公司业务覆盖能源价值链的全领域，核心业务包括燃气轮机、蒸汽轮机、发电机、变压器以及氢能混合动力发电厂等传统能源技术，同时积极发展绿色氢能和电能多元化转换等前沿领域。其每年投入约10亿欧元用于研发，持续推动能源技术的创新发展，致力于为全球客户提供可靠、经济且可持续的能源解决方案，实现去碳化目标并加速能源转型。

Gas Services业务：该业务部门专注于低排放甚至零排放的电力与热能生产。主要产品包含从4MW到600MW的燃气轮机、90MW到1,900MW的蒸汽轮机，以及25 MVA到1,300 MVA的发电机。同时利用成熟的高温与低温热泵技术实现供热电气化（最高可达 150°C 和 70 MWth），以实现供热行业的去碳化。根据公司4Q24业绩资料及公开交流，截止2024财年末，公司累计在手气电业务订单€45bn，同比+10%，其中设备、服务在手订单分别€9bn、€36bn。公司预计全球燃气轮机市场可达70GW每年vs当前约40GW，公司正对大型燃气轮机产能进行30%的扩产计划。

Grid Technologies业务：公司在高压直流输电、电网稳定和储能、高压开关和变压器以及数字电网技术领域提供领先的产品组合和解决方案。受益于全球电网扩张需求，SE电网技术部门在2024财年获得了重大订单，并宣布在印度和美国北卡罗来纳州夏洛特市扩建制造设施，以满足对电力变压器的需求。此外，位于柏林的新真空断路器工厂现已投产，生产不含气体的电气开关。根据公司4Q24业绩资料及公开交流，公司正着手对变压器产能进行提升，到2026年预计将提升~30%或85GVA。

Transformation of Industry业务：工业转型部门致力于推动工业领域的去碳化和向可持续工艺过渡，主要产品与服务包括可持续能源系统、工业蒸汽轮机和发电机、压缩机、Power-to-X解决方案、集成电气化、自动化和数字化解决方案。受压缩机业务和可持续能源系统业务增长的推动，在2024财年第四季度，工业转型部门实现了迄今为止最高的订单量，明显超过上年同期水平。

Wind Power业务：Siemens Gamesa (SG) 由SE 100% 控股，是全球领先的风力发电产品和服务解决方案供应商。SG在海上风电领域名列第一，在陆上风电领域处于领先地位，其提供适用于海上和陆上风电的多样化产品组合，单机容量最高可达海上15MW，陆上7MW。截至目前，SG风机全球累计出货量达到137 GW，目前为超过 84 GW的在运装机提供运维服务。2024年，SG继续推进业务整合和重组，公司目标是在2026财年实现盈亏平衡。

公司在2024年11月的2024财年业绩回顾交流中公开给出了面向近期（2025年）和中期（2028年）的经营展望，其中：

3. 对于2025年，公司收入目标增速8~10%（其中电网、工业、气电业务分别23-25%、11-13%、7-9%），经营性利润率目标修复至3~5%（风电亏损收窄~480mn€，叠加其他各项业务利润率修复1~2pct）。

4. 对于2028年，公司 2024-28年收入复合增速目标为高个位数~低双位数（各项业务增速由高到低电网、工业、气电/风电），经营性利润率进一步修复至10~12%（风电扭亏至3~5%，其他业务再修复2~3pct）。

MHI：电源（燃气轮机、核电）、船舶、军工业务共振向上

Mitsubishi Heavy Industries（MHI，三菱重工）最初于1950年在东京证券交易所（TSE）上市。MHI是一家全球领先的综合性重工业企业，成立于1884年，以造船业务起家，现已发展为涵盖能源、智能基础设施、工业机械、航空与国防等多个领域的综合工业集团。MHI定位于通过尖端技术与深厚经验的结合，提供满足全球挑战的创新解决方案，致力于实现碳中和社会、改善生活质量并确保全球安全。在2024财年，公司营业收入达4.66万亿日元，拥有26,158项专利，研发支出达1783亿日元。

Energy Systems：包括燃气和蒸汽动力系统、核电系统、空气质量控制系统和压缩机等。该板块业务在日本本土及全球市场广泛运营，尤其是在北美、欧洲和亚洲市场拥有稳固业务基础。MHI在全球燃气轮机市场维持前二份额，公司与东方电气的合作使其在中国市场较GEV、ENR更为成功。未来， MHI将通过开发和验证高度可靠的氢氨燃料转换技术，并在未来将其与二氧化碳捕集技术相结合，以技术优势保持领先市场份额。同时，在日本最大限度利用核能的国策背景下，MHI预计将稳步扩大核电业务。特别是将继续支持现有核电站的重新启动和核燃料循环的建立（支持 PWR2 和 BWR3 重启以及 SSFs4 建设），MHI还将为重新启动的核电站的长期稳定运行开展维护工作。随着全球核电需求的增长，MHI预计还将向其他国家出口设备。此外，MHI将继续先进轻水反应堆SRZ-1200®的设计工作，并着手开发作为分布式电源的小型轻水反应堆、有助于大规模稳定制氢的高温气冷反应堆、有助于减少放射性废物数量和放射性的快堆等技术，公司预计在 2040 年左右实现这些技术的实用化。

Logistics, Thermal & Drive Systems：包括发动机、涡轮增压器、供暖通风与空调系统（HVAC）以及物流与物料搬运系统。主要业务集中在亚洲和北美市场，并通过强大的服务网络支持全球客户。三菱重工是自动化物流系统和环保空调技术的领先供应商，通过AI和物联网技术提升客户运营效率。

Plants & Infrastructure Systems：提供交通和化工系统EPC、冶金工程、工程系统解决方案及设备、碳捕捉解决方案（CCUS）等。该部门服务全球市场，特别是支持碳密集型产业的绿色转型项目。CCUS技术参与了超过50个全球项目，并与ExxonMobil等行业巨头建立战略合作伙伴关系。

Aircraft, Defense & Space：涵盖航空、航天、国防等业务。

DOOSAN ENERBILITY：核电主业迎来发展机遇，气电业务实现突破

Doosan Group（斗山集团）是韩国历史最悠久的企业。2009 年Doosan入选《财富》全球500强，2018年被评为全球十大重型设备制造商之一。其子公司Doosan Enerbility (DE)专门为工业、火力发电、核能发电、风力发电以及海水淡化和水处理设施提供铸锻产品基础材料的综合解决方案。DE自2013年起主导参与了韩国国家级研究课题“研发大容量燃气涡轮”，并成为世界第五、韩国第一个成功开发出发电用大型燃气涡轮自主型号的企业。

Power Plant Equipment/Services：

1. Nuclear Power Plants：过去40年来，DE一直是全球最大的核电站部件供应商之一，拥有领先的核部件设计和制造技术。DE是韩国唯一一家专门从事核电站 NSSS（核蒸汽供应系统）的公司，拥有 NSSS 生产线以及设计、材料、制造、施工、测试、服务、维护和维修管理系统。DE正在加强其作为韩国国内外核电站领先供应商的地位。自Hanbit 1号和2号机组以来，DE迄今已为25座韩国国内核电站提供了设备。

2. Thermo power plants: 主要包括蒸汽轮机、发电机、锅炉、垃圾发电厂（WtE）技术、空气污染控制、发电厂 I&C 系统、发电厂平衡（BOP）等产品与技术。DE于1978年开始为舒川发电厂（200 GW）制造蒸汽轮机，目前正在设计和制造自己的蒸汽轮机，以满足联合循环发电厂、热电联产发电厂、火力发电厂和核电厂等所有类型发电厂的需求。DE还正在构建从90MW小型发电机到1500MW超大型发电机的完整产品阵容。

3. Combined Cycle Power Plants: DE正在利用其在联合循环发电厂关键部件燃气轮机方面的技术专长，为韩国国内外发电厂提供设备。DE将为金浦热电厂的示范项目提供标准的CCPP燃气轮机模型，力图获得高性能燃气轮机技术，并在韩国市场建立开发与制造燃气轮机的基础设施。

New Energy Solutions：

1. Gas Turbines for Power Generation: DE提供从小型到大型燃气轮机的产品系列。DE还致力于氢燃气轮机技术的开发，目标是提供氢双燃料和100% 氢燃料机型。DE的大型燃气涡轮验证试验正在有序进行，通过自主型号领先开展实证项目。

2. Small Modular Reactors (SMR)：DE参与了韩国与沙特阿拉伯联合开发的SMART反应堆的设计与工程，致力于取得标准设计批准并推动未来的部署。此外，公司已入股美国头部SMR开发设计企业NuScale，并正为NuScale在罗马尼亚、美国推进的SMR示范首堆提供核心核岛主设备的铸锻件产品，此外公司亦为X-Energy提供核岛主设备的铸锻件。

3. Wind Power：DE是韩国唯一一家在商业化海上风电场领域拥有良好业绩的公司，它是一家全面解决方案供应商，可根据客户需求提供解决方案，其专业技术涵盖从业务开发（包括风电场选址、风能分析和可行性研究）到设备采购、EPC 工程和运行维护服务等各个阶段。

Plant EPC/Construction: DE参与发电厂 EPC 项目的各个阶段，从项目开发到设计与工程、设备供应和施工工作。凭借在国内外积累的丰富项目交付经验，DE为联合循环电厂、生物质电厂和风力发电厂等各种类型的电厂项目提供总承包服务。

Manufacturing: DE拥有一站式铸件锻件生产设施和卓越技术，DE的产品组合包括用于核反应堆和蒸汽发生器等主要核部件的大型铸件和锻件，以及用于核电站、火力发电厂和水力发电厂的燃气轮机、蒸汽轮机和发电机的铸件和锻件。

风险提示

行业需求不及预期：AI算力拉动电力需求、新兴市场电力需求增长、天然气成本回落带来中东欧洲等地区油转气/煤转气进程重启，是我们认为驱动本轮全球气电装机复苏和燃气轮机需求复苏的三大驱动力。若上述驱动力不及预期，如AI应用发展受阻、新兴市场经济发展迟缓、或天然气价格重新飙升，或影响我们对燃气轮机需求的判断。

供应链风险：燃气轮机扩产周期长，一方面为重资产投资，经历此前的行业波折后目前企业扩产决策谨慎；此外热部件扩产难度大，一般需要三年左右。若供应链扩产速度不及预期带来生产和交付滞后风险，则会影响相关企业的业绩和行业规模。

国际贸易风险：燃气轮机厂商的供应链和销售均具备全球化特征，若地缘政治冲突等影响供应链的进出口关税或销售的进出口关税、本地化要求等，均有可能对企业销售及盈利能力产生潜在影响。