数据快评：11月新增人民币贷款、新增社融及M2同比增速不及市场预期，而M1同比增速超市场预期，主要反映化债对地方政府现金流的提振，而对贷款存量带来“技术性扰动”。简单测算显示，11月M1、M2、社融余额分别偏离趋势6.6%、3.4%、1.9%，其中M1的偏离程度较10月的8.2%有所收窄，而M2、社融偏离程度分别较10月的3.3%、1.7%小幅走阔。11月M1同比降幅从10月的6.1%收窄至3.7%（彭博一致预期-5%），可能主要是受益于居民购房需求边际回升、以及化债改善地方政府现金流。11月M2同比增速较10月的7.5%回落至7.1%，低于彭博一致预期的7.7%，主要受高基数下非银存款同比大幅少增、以及地方置换债快速发行下财政存款同比多增的共同拖累。
11月新增人民币贷款5,800亿元，彭博一致预期9,450亿元，且同比少增5,100亿元；11月新增社融2.34万亿元，同比少增1,197亿元，小幅低于彭博一致预期的2.59万亿元。由此，11月社融同比增速持平于7.8%，而季调后月环比折年增速从10月的8.5%微升至8.6%。从社融分项看，11月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的六成，且两项合计同比多增720亿元，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比少增1,917亿元，主要是因为地方债务置换、以及不良贷款处置影响存量贷款余额（图表2）。此外，11月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比回落2/7个基点至3.45%/3.08%，均位于历史低位。
分析结论：地方化债对金融数据及流动性指标有明显提振；往前看，我们将密切关注中央经济工作会议后货币和财政政策持续发力的节奏和效果。据金融时报报道，11月全国约完成近2,500亿元地方债务置换，其中绝大部分为贷款；同时，11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5,000亿元，两项措施均减少存量贷款余额，拖累新增人民币贷款与新增社融。另一方面，中央助力地方化债有助于改善地方政府现金流，带动11月M1同比增速明显回升。此外，根据金融时报，目前全国用于置换隐债的2万亿元再融资专项债额度或将发行完毕，我们预计到今年年底前绝大部分资金将用于归还债务，由此12月地方债务置换的规模可能更大，对金融数据及流动性的提振作用可能更为明显。往前看，我们将主要从以下两个方面来观察货币和财政政策发力的效果，一方面，观察政策是否能继续降低全社会的综合资金成本来提升信贷需求，另一方面，观察地方化债进度变缓之后，央行是否有其他政策来继续支持M1的企稳回升。
具体分项数据分析如下：
1） M1同比降幅收窄，主要受地方债务置换、以及居民购房需求边际改善拉动。11月M1同比降幅从10月的6.1%收窄至3.7%（彭博一致预期-5%），而月环比（非年化）同比增速从10月的0.8%进一步上行至1.2%，同时余额偏离趋势6.6%、较10月的8.8%明显收窄，显示地方政府现金流状况在地方债务置换后明显改善，同时居民购房需求边际回升也有助于改善企业部门现金流，但可持续性仍待观察（图表4）。
M2同比增速从10月的7.5%下行至7.1%，主要受非银存款同比大幅少增、以及财政存款同比多增共同拖累。具体看，11月M2同比增速较10月的7.5%回落至7.1%（彭博一致预期7.7%），经季节性调整后，11月M2月环比（非年化）增速亦较10月的1%放缓至0.5%（图表6）。因此，M2余额偏离趋势值3.4%，偏离程度较10月的3.3%边际走阔。11月人民币存款余额环比增加2.17万亿元，同比少增3,600亿元，主要由高基数下非银存款同比少增1.39万亿元拖累，股市资金回流理财等资管产品可能也边际拖累非银存款，而企业存款同比多增4,913亿元；同时，11月财政存款余额环比回升1,400亿元，同比少减4,639亿元，由此财政存款同比增速从10月的1%回升至8.1%，亦拖累M2同比增速约0.2个百分点。
2）今年11月新增人民币贷款5,800亿元（彭博一致预期9,450亿元），同比少增5,100亿元。由此，11月人民币贷款余额同比增速从10月的8%回落至7.7%。从分项看，11月居民短期贷款余额环比下降370亿元，同比少增964亿元，可能反映消费品以旧换新的提振作用有所下降；居民中长期贷款余额则环比增加3,000亿元、同比多增669亿元，可能受地产需求边际回暖、以及存量房贷利率调降下居民提前还贷意愿降温的双重提振。11月企业短期贷款余额环比回落100亿元，同比少增1,805亿元，而企业中长期贷款2,100亿元，同比明显少增2,360亿元，可能受地方债务置换、以及不良贷款处置的影响较大。此外，11月新增票据融资1,223亿元，同比少增869亿元，可能反映年底银行票据冲量现象有所缓解。
3）11月新增社融为2.34万亿元（彭博一致预期2.59万亿元），同比少增 1,197亿元。从贷款以外的分项看，11月政府债净发行1.31万亿元，同比多增1,589亿元，主要反映11月初人大常委会后地方置换债密集发行的提振。11月企业债融资余额环比增加2,428亿元，同比多增1,040亿元，显示信用债市场调整的影响趋于消退。此外，11月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比增加819亿元，同比多增806亿元，主要受表外票据同比多增707亿元提振。
风险提示：稳增长政策发力不及预期，地产周期超预期下行。
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